港股阶段性行情或逐步结束

尚恒

近期港股波动加大，分析机构认为，短期拥挤度上升，同时资金流入放缓，是触发近日港股波动的主要因素。一方面，根据彭博一致盈利预测，近期市场对于港股的盈利预期并没有明显变化。另一方面，一则，从换手率角度看，5月24 日恒生指数和恒生科技的日换手率分别为0.35% 和0.88%，显著高于过去三年的日均水平；二则，增量资金的角度看，短期净流入放缓，国际中介机构持股港股的数量5月以来没有明显的增加，南向资金5月净流入规模相较4月有所放緩。

港股继续回调，外资持续流出，平安证券认为港股阶段性行情或逐步结束，短期较为颠簸。短期看，4月22日以来港股已出现较大幅度上涨，此轮涨幅除了海外市场相对变差致外资逃离此前资金抱团的美股、日股市场以外，也包含了对国内经济近期恢复的预期。整体来看，本轮因内外资流入带来的港股阶段性行情或逐步结束，5-7月港股会比较颠簸，后续关键在于是否有进一步催化剂跟进，包括港股通红利税减免政策、三中全会政策情况以及国内经济动能进一步恢复等。

浙商证券分析称，展望后续，盈利端变化是港股走势的核心驱动因素，预计港股将从前期的快速上涨转向慢牛演绎格局。针对盈利端分析，我们从库存周期视角对其展开。港股盈利主要受我国宏观经济影响，结合历史数据来看恒生指数走势和库存周期的正相关性较强。本轮去库周期自2022年4月至今已达两年，目前库存周期的积极因素增多，4 月数据显示工业企业营收和存货增速分别为2.6% 和3.1%，较上个月均有所提升。就驱动因素来看，一方面，受益于海外补库，2024年以来出口持续回升；另一方面，5月17日以来地产政策密集发布，超长期国债发行，积极因素持续累积。

如何看港股行业配置？结合彭博数据，资讯科技、地产建筑、材料行业2024年和2025年预期EPS增速较快。结合行业观点，港股的行业线索可分为高股息、科技创新、消费龙头。其一，高股息方向，通信关注中国移动、中国电信、中国联通，非银关注中国财险，石油化工关注中国海洋石油、中国石油化工股份、中国石油股份。其二，科技创新方向，结合行业，互联网关注腾讯、美团、哔哩哔哩，计算机关注浪潮数字企业。其三，消费龙头方向，结合行业观点，教育关注粉笔、思考乐、天立国际控股，纺织服装关注安踏体育、波司登、滔搏，餐饮可关注海底捞、特海国际、达势股份。

中国石油股份（0857.HK）：业绩创新高天然气盈利可期

公司业绩向好：公司2023年实现营业收入30110亿元（同比-7%），归母净利润1611 亿元（同比+8%）。其中2023Q4，实现营业收入7289亿元（同比-7%，环比-9%），归母净利润295亿元（同比+1%，环比-36%），扣非归母净利润526亿元（同比+27%，环比+11%）。2023年，公司新增缴纳矿业权出让收益237亿元。2023年，因油气价格波动、国内外经营环境变化及部分老油田稳产难度加大等原因，计提减值准备合计290亿元，主要为油气资产、固定资产等长期资产减值准备225亿元、存货跌价准备64亿元。刨除一次性影响，公司经营情况优异。

天然气销售盈利能力显著提高：2023年，公司营业利润2530 亿元，较上年同期增加105 亿元。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的营业利润分别为1487/369/240/430/4 亿元，同比-171/-36/+96/+301/-85亿元。公司优化进口气资源池，合理安排天然气进口节奏，有效控制进口气成本；持续优化资源配置，加大高端高效市场和终端市场开发力度。

油气产量稳步增长：（1）2023年，公司油气产量1759百万桶油当量（同比+4.4%）。其中，原油产量937百万桶（同比+3.4%），天然气产量1396 亿立方米（同比+5.5%）。（2）2024 年，公司计划油气产量1766 百万桶油当量（同比+0.4%），其中原油产量909百万桶（同比-3%），天然气产量1455亿立方米（同比+4.3%）。

计划资本开支同比增加：（1）2023年，公司实际资本开支2753亿元，超过计划资本开支数额（此前2023年计划资本开支2435亿元），其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的资本开支分别2484/164/47/41/19 亿元，同比+268/-254/-4/-9/+9 亿元。（2）2024年，公司计划资本支出2580亿元，较2023年计划资本开支同比+145亿元（+6%），且资本开支集中于上游。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的计划资本开支分别2130/290/70/60/30 亿元，同比+175/-50/+0/+0/+20亿元。

公司注重股东回报：2023 年，公司分红总金额805 亿元（中期、末期分别派息0.21、0.23 人民币/股），分红比例50%。按2024 年4 月11 日收盘价，中石油A 股股息率为4.3%；中石油H 股股息率为6.6%，按20% 扣税，税后股息率为5.3%。

粉笔（2469.HK）：在线公考龙头OMO 模式提效

公司是从互联网到商业化的公考培训龙头。粉笔脱胎于猿辅导，以线上免费题库起家，探索商业化过程中曾经历过线下快速扩张抢占份额但拖累业绩的阶段，后寻求主动变革，缩减协议班占比，拓展OMO 教学模式，经营模型逐渐优化，叠加AI赋能降本增效，2022年经调整净利润转正。2023 年营收重回增长7.5% 至30.2 亿元，经调整净利润同比增长134% 至4.5 亿元，经调净利率大幅提升至14.7%。目前产品结构依靠优质口碑和线上声量，向核心小班产品导流转化，2023年线上产品/大班课/小班课营收占比4%/22%/ 55%，后续重点拓展小班规模增长和探索OMO模式盈利能力提升。

招录考培行业仍有增长空间，格局三足鼎立，看好粉笔龙头地位稳固。根据沙利文预计招录考培行业2023年规模387 亿元，2023-2026 年稳健增长，CAGR 为9.3%，驱动主要来源于毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大；就业形势倒逼公考需求强劲；60年代婴儿潮退休释放岗位供给；保就业下公务员事业编岗位扩招；报考人数×参培渗透率推升参培规模。2022 年招录考培行业CR3 为27%，其中粉笔排名第2 占比6.9%，我们预计龙头与长尾小机构将长期分层竞争，粉笔确立通过率＞利润率＞收入增速的良性扩张模式，预计持续稳定的口碑将帮助公司站稳龙头地位。

品牌力为基，OMO 模式创新+AI 赋能，公考培训龙头地位稳固。持续稳定的高通过率为招录考培产品质量的直接指标，公司依靠优质师资及对讲师的严格培训考核，以及优异的总部教研能力托底课程品质，APP活跃度绝对领先，品牌声量形成高效的口碑转化。粉笔线上能力领先，OMO 模式逐渐跑通，区别于纯线下机构，将前期较为同质化的入门阶段课程转移至线上大班直播，前期阶段师生比显著优化，且突破地理边界限制，讲师人数和线下网点收缩的同时实现收入增长；保留的线下部分满足学员对差异化互动、约束性、及时反馈的需求，经营模型改良的同时保障优异的课程和服务质量。长期投入AI建设探索讲师人效边界，成本费用中的核心项场地租金和讲师薪酬大幅下降。口碑保障增长，模式创新提升利润率，看好粉笔持续保持行业前列的动能。

粉笔从互联网产品至商业化模型成熟，口碑优异品质为先，追求通过率+利润率+收入增长平衡。看好优异师资及教研能力保障长期产品质量，口碑转化及漏斗产品结构带动收入增长，OMO小班模式及AI赋能支撑利润率提升，维持龙头地位同时降本增效。