基于TVP-VAR对我国金融市场极端风险的研究

刘超

[摘 要]文章利用时变参数向量自回归频率连通性模型（TVP-VAR），研究了极端事件对我国金融市场风险溢出的影响。实证结果得出以下主要结论：我国股市是主要的净风险接受者，与内地股市相比，香港股市在金融危机中呈现出较高的波动风险；极端事件发生后，短期内我国各金融市场间的不对称风险溢出更加明显。文章旨在通过研究极端事件对我国金融市场的短期和长期影响，为政策制定者和投资者提供风险管理参考。

[关键词]时变参数向量自回归频率连通性模型；极端风险溢出；金融市场；香港股市

中图分类号：F222 文献标识码：A 文章编号：1674-1722（2024）10-0037-03

自2008年全球金融危机以来，世界经济和金融市场经历了一系列剧烈的动荡，这些极端事件不仅对全球经济造成了深远的影响，而且对金融市场的稳定性和连通性提出了严峻的挑战[ 1 ]。作为极端事件的一种，金融危机的爆发和蔓延导致了全球资本市场的剧烈波动，这种波动不再局限于直接受危机影响的国家，而是通过各种直接和间接的渠道波及全球。研究显示，极端事件的发生往往会加剧金融市场的系统性风险，增加市场的不确定性[ 2 ]。这种风险的产生和不确定性的增加，不仅影响到事件发生地的市场，而且通过金融市场的相互联系，传导到与之有金融往来的其他国家。例如，一些研究提出，极端事件会导致周边国家金融市场的系统性风险显著上升，这些风险甚至会引发金融市场的严重波动[ 3 ]。作为世界第二大经济体，我国金融市场的稳定性对全球经济具有重要影响。长期以来，我国与俄罗斯等国家保持着密切的经贸往来，使我国金融市场在全球金融网络中占据重要位置。任何极端事件的发生，无论是国内还是国际的，都可能通过直接和间接的渠道对我国的金融市场产生影响[ 3 ]。特别是在极端事件发生时，我国金融市场可能会面临来自其他国家市场的风险传导。深入研究和分析这些风险非常必要。尽管已有研究探讨了极端事件对发达国家市场风险溢出的影响，例如美国和英国股市之间的风险溢出效应[ 4 ]，但对于我国这样的大型发展中国家，特别是对股票、外汇和国债等不同金融市场的风险溢出效应的研究相对较少。我国金融市场的特殊性在于其规模巨大、结构复杂，与全球金融市场的联系日益紧密。因此，极端事件对我国金融市场的影响可能具有独特的特点和机制[5]。在极端事件发生期间，周边国家的风险溢出效应已经引起了广泛关注。我国作为全球经济的重要参与者，金融市场的稳定性不仅关系到国内经济的健康运行，而且对全球金融市场的稳定具有重要影响。因此，研究极端事件对我国金融市场风险溢出的短期和长期影响，对于理解全球金融市场的动态和制定有效的风险管理策略具有重要意义[6]。通过这样的研究，可以更好地理解极端事件如何在全球范围内传播风险，以及如何通过政策干预来减轻这些风险对经济和社会的负面影响。与现有文献相比，本研究主要在两个方面作出了贡献。一方面，笔者考察了极端事件对我国各金融市场非对称风险溢出的影响，为研究极端事件对我国金融市场产生的风险溢出影响提供了新的视角。另一方面，基于TVP-VAR测量连通性，文章讨论了极端事件对风险溢出的长短期影响。

一、采用时变参数向量自回归频率连通性模型（TVP-VAR）展开研究

二、实证分析

（一）数据与检验

（二）总连通性分析

笔者采用TVP-VAR模型估计不同金融市场之间的静态和动态总连通性。结果显示，总连通指数（TCI）为57.05%。SCI是最大的冲击传递者和接收者，分别为86.43%和72.01%。反之，CGBI对其他指数的冲击最小，仅为19.79%。另外，CSI300、SCI、MOEX、HGS500的NET均为正值，所以它们是净传递者，其余指标均为净接收者。图1展示了动态连通性，其中以紫色、橙色和绿色分别标注为总体平均、短期和长期（TCI、STCI、LTCI）水平上的动态连通性。极端事件导致TCI增加17.34%，达到峰值70.36%，LTCI增加73.93%，达到峰值39.76%。由此可见，极端事件导致我国金融市场风险溢出短期内出现较大波动。

（三）净连通性分析

文章深入探讨不同金融市场之间的净总连通性（Net Exposure Total Connectivity，NET）及其在极端事件前后的表现。通过图2可以看到，在极端事件即将发生之前，我国金融市场的净值波动性显著增加。这种波动性可能反映了市场参与者对未来不确定性的预期和反应。与此同时，俄罗斯交易系统指数（RTS）和俄罗斯莫斯科交易所指数（MOEX）的净值波动则相对平稳，其NET值通常维持在接近零的水平，这可能意味着在极端事件发生前，这两个市场相对独立，或者它们的风险敞口较小。当极端事件真正发生时，可以看到我国股市的代表性指数——沪深300指数（CSI300）、中国国债指数（CGBI）和中国人民幣汇率指数（RFEI）的NET出现了显著的波动，下降到了最低水平。这一现象表明，在极端事件的影响下，这些市场成为了风险的净接收者，即它们吸收了来自其他市场的风险。这可能是由于全球金融市场的相互依赖性，以及在危机时期资金流向相对安全的市场或资产类别的倾向。与此同时，RTS和MOEX的NET值在极端事件期间上升到了最高水平，这表明俄罗斯股市在这一时期成为了风险的净发送者。这一发现可能意味着俄罗斯股市在极端事件中承受了较大的压力，并将部分风险转移给了其他市场，尤其是我国金融市场。这种风险转移可能是通过资本流动、投资者情绪或全球经济联系等途径实现的。此外，香港恒生指数在极端事件中的角色值得关注。在事件前后，恒生指数从净接收者转变为净发送者，这表明香港股市在危机中不仅吸收了风险，而且将风险传递给了其他市场。特别是RFEI的NET表现出了极高的波动性，这可能反映了人民币汇率在极端事件中的不稳定性和市场对人民币资产的不确定性。因此，我国金融市场在这一过程中扮演了风险接收者的角色，俄罗斯股市则将风险转移给了我国和其他市场。香港股市在危机中起到了双向作用，既接收风险也传递风险，其波动性较高，可能会对市场参与者的决策和风险管理策略产生重要影响。

三、结语

文章利用新颖的TVP-VAR模型从长短期连通性角度探讨了我国金融市场极端风险溢出的影响，准确识别了中俄金融市场中的净风险传送者和净风险接收者。从实证研究中，可以得出一些重要发现。此次极端事件背景下，大陆、沪港通和俄罗斯的股票市场是主要的净发送者，而国债和人民币外汇是净接收者。我国股市对此的反应首先体现在香港和沪港通市场，然后渗透到内地股市。俄罗斯股市与我国各金融市场间存在非对称风险溢出效应，这表明在此期间投资俄罗斯股市会承受更大的风险。上述研究结果具有一定的政策启示，可提供一定的投资建议。在极端事件发生期间，监管机构应密切关注香港股市的资金流动情况，这可以有效降低向内地金融市场传导的风险。对于投资者来说，建议增加投资策略的多样性，以尽量减少损失。

参考文献：

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[2]刘妍，潘晨.极端事件下国际股市间风险溢出效应研究[J].中国海洋大学学报（社会科学版），2023（04）：49-60.

[3]刘凌.国际金融市场与人民币在岸离岸汇率间的极端风险传染[J].经济问题探索，2024（01）：67-75.

[4]杜红军，王剑.国际碳市场、原油市场与股票市场间极端风险溢出效应研究——基于TVP-VAR-DY模型[J].金融经济，2022（12）：58-67.

[5]隋建利，杨庆伟，刘金全.极端事件冲击下的价格联动、风险传染与风险溯源：来自国际原油市场与中美金融市场的新发现[J].世界经济研究，2022（04）：47-62+136.

[6]赵巍，刘雨琪.结构性货币政策对系统性金融风险的动态影响研究[J].中国商论，2024（05）：106-110.

[7]张达仁，张昌兵.大变局下人民币国际化策略研究[J].北方经贸，2024（02）：105-112.