公司特定气候风险对公司市值的影响

缪蕴泽

摘 要：随着环境问题越来越严峻，气候风险对公司运营的影响也越来越明显。文章以Russell 3000中的上市公司为研究樣本，考察公司层面的气候风险对企业市值的影响，并进一步探索可能的潜在渠道。文章使用基于 10-K 的气候风险指标，作为衡量公司所面临的气候风险的度量标准。回归结果表明，气候风险对企业市值具有显著的负面影响。此外，这个指标是广泛可用的，扩大了与可以调查的公司特定气候风险相关的问题的范围。研究结果对公司制定针对潜在气候风险的可持续发展战略具有重要的实际意义。

关键词：气候风险；公司市值；上市公司

中图分类号：F832.51   文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）10-0036-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.10.009

1 引言

随着社会的发展，人们所面临的环境问题愈加严重，越来越多的极端天气事件给受影响的公司和行业带来了巨大损失。尽管人们越来越意识到极端天气事件和气候变化对企业的潜在影响，但该领域仍然缺乏实证证据。文章采用一种新的气候风险度量指标来检验公司层面气候风险与公司市场价值之间的横截面关联。公司特定的气候风险衡量指标数据可从 Ceres 获得，该指数基于 10-K 文件中与气候变化相关的风险和机遇的披露。实证结果表明，市场估值与 ClimateRisk 显著负相关。跟之前的文献相比，文章提供的实证证据表明，Ceres/CookESG 气候风险衡量指标是对公司特定气候风险的有用衡量指标，改进了企业层面气候风险衡量方法。此外，这个衡量标准适用于所有上市公司。另外，研究通过检查气候风险的市场估值对环境会计文献进行了扩展。

文章的结构如下，第二部分是理论分析和文献回顾，并提出假设;第三部分是研究设计;第四部分为实证研究;第五部分是稳健性检验；最后是总结。

2 文献回顾与假设

2.1 气候风险和公司价值

根据 Pindyck（2013）的说法，全球气候变暖对经济的影响是“不可知的”。尽管气候风险对未来经济结果的影响存在高度不确定性，但基于其预期的重要性，市场参与者应将气候风险纳入估值。Bansal等（2016）向理解气候风险的经济影响迈出了重要的一步。他的理论模型假设倾向于及早解决不确定性，并引入了影响当前和未来经济增长的自然灾害。他预测，高度暴露于温度风险的资产应该具有更高的风险溢价。除了风险溢价增加外，气候风险还可能因设施的潜在物理损坏、运营成本增加、新的监管成本、供应链中断、产品或服务市场变化导致的收入变化以及其他原因而影响市场估值。

2.2 气候风险披露和公司价值

有关气候风险的会计文献主要侧重于自愿披露碳排放量。Matsumura 等（2014）发现披露公司的市场估值与披露的碳排放量负相关，然后选择不披露的公司会受到相对更多的惩罚。相比之下，Griffin、Lont 和 Sun（2017）没有发现通过碳披露项目（CDP）自愿披露的公司与通过其他渠道自愿披露的公司之间的估值存在差异。通过检查受欧盟碳排放交易计划约束并因此受到强制披露的公司，Clarkson 等（2015）发现市场估值不受总排放量的影响，相反，估值仅在公司面临弥补公司排放量所需的排放信用额度不足的情况下受到影响。总而言之，这些结果对碳排放量作为气候风险综合衡量指标的效用提出了质疑。

2005 年，美国证券交易委员会（SEC） 颁布要求公司在其年度报告中披露重大风险（SEC 2005）。这些要求导致的披露通常反映了风险的负面方面，市场认为这些方面与公司市值存在相关关系（Campbell 等，2014 年）。2010 年，在投资界的压力下，SEC 发布了进一步的指南，强调风险披露要求包括重大气候风险的披露（SEC 2010）。除了满足法律披露要求外，管理人员还面临来自各种利益相关者的越来越大的压力，要求他们管理和披露有关气候风险的信息。例如，投资者提供的“私人治理”激励管理者增加社会和环境信息的披露（Flammer 等，2021）。

基于此，提出以下假设：

H1：市场估值与公司 10-K 中气候风险披露的广泛性呈负相关。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

样本取自 2011—2015 财政年度 Ceres/CookESG SEC 气候披露搜索工具中包含的Russell 3000。从 Ceres 网站获得了基于公司 10-K 报告的气候风险的衡量指标。气候风险衡量标准（ClimateRisk）来自 Ceres/CookESG 风险评分。ClimateRisk 是原始风险评分，它是公司 10-K 中相关披露的长度以及所用语言的特殊性的函数。与气候风险更直接相关的语言比仅间接相关的语言得分更高。所有与会计项目、股价和流通股相关的数据均来自证券价格研究中心（CRSP）、I/B/E/S 和 Compustat 数据库。通过删除 SIC 代码为 6000-6999 的所有公司来排除金融机构和保险公司。为了进行后续的稳健性检验，文章还收集了基于 MSCI/KLD 指数的广泛使用的环境绩效衡量标准（ENV_NET）。

3.2 研究方法

使用 ClimateRiski，t 扩展标准 Ohlson 模型。基于 Barth 和 Clinch（2009）的研究成果，对标准 Ohlson 模型中的所有变量进行缩放，并估计以下回归：

pricei， t=β0+β1ClimateRiski， t+β3Asseti， t+β4BtoMi， t+β5LEVi， t+β6Adverti， t+β7R&Di， t+∑Year fixed effect+∑industry fixed effect+εi， t（1）

pricei， t表示公司i在t财政年度结束后三个月观察到的股价；

ClimateRiski， t表示对公司 i 在财政年度 t 的气候风险衡量；

BtoMi， t表示公司i在财政年度 t 末的股东权益/公司市值；

LEVi， t表示公司i在财政年度资产负债率；

Adverti， t表示公司i在财政年度 t的营销费用；

R&Di， t表示公司 i在财政年度 t的研发费用。

ClimateRisk 是 Ceres/CookESG 气候风险披露的范围和相关性的公开衡量标准。用行业固定效应和年份固定效应估计等式（1）。H1 在所有规范中预测 β1 的系数显著为负。

4 实证分析

4.1 描述性统计

表1报告了实证分析中使用的变量的描述性统计数据。气候风险标准化衡量指标ClimateRisk 的范围从 0到 783。所有上市公司的平均值为23.15，标准差为15.7.上市公司股价的范围从0.305到4197.95，标准差为7.54。

表2列示了 2011 年至 2015年基于 Russell 3000 公司的研究中使用的各种回归模型中变量的Pearson 成对相关性。许多控制变量与 ClimateRisk 和Env-net之间的许多相关性在统计上是显著的。

4.2 回归结果分析

H1 预测市场估值与披露的气候风险呈负相关。表 3给出了等式（1）的估计结果。第（2）列显示了气候风险由 ClimateRisk 代理的模型的结果。与预期一致，ClimateRisk 的系数显著为负。表3中的控制变量中公司资产（Asset）和公司负债率（LEV）的系数都显著为负。营销费用和研究开发费用的系数虽然为负，但是并不显著。而且，根据回归结果，不同行业的固定效应的结果是显著的。

5 模型扩展和稳健性检验

5.1 模型扩展

大量文献调查了环境绩效对市场估值的影响（Clarkson 等，2012）。如果市场将气候风险视为整体环境绩效的一个组成部分，基于 10-K 的气候风险指标可能无法提供比传统环境绩效的衡量指标更多的解释力。为了测试这一点，需要采用环境绩效的措施来扩充等式（1）。文章采用源自 KLD Research and Analytics/MSCI 的衡量标准。KLD 数据库将环境绩效分为优势和关注点。许多实力指标代表了公司更具前瞻性的行动，例如制订污染预防计划、使用可再生能源或促进气候友好型政策和实践。KLD 的关注措施包括考虑与危险废物、罚款和有毒排放相关的责任。与之前的文献（Chava，2014）一致，计算了一个净测量值，即环境强度总和减去环境关注总和（ENV_NET）。

基于 KLD 的测量，ENV_NET 的列（1）中的结果与先前的文献一致，表明环境绩效受到市场的积极评价。在模型中，ClimateRisk 继续为负且显著。结果对于包括环境绩效的衡量标准是稳健的。各个系数相较之前的回归结果系数也并没有发生较大改变。

5.2 Ohlson（1995）模型的替代方案

作为 Ohlson（1995）模型的替代方案，文章使用基于托賓 Q 的估值模型来检验公司市值与气候风险敞口之间的关联，该模型常用于金融和管理文献中。

Qi， t=β0+β1ClimateRiski， t+β3Asseti， t+β4BtoMi， t+β5LEVi， t+β6Adverti， t+β7R&Di， t+∑Year fixed effect+∑industry fixed effect+εi， t（2）

表5中显示的是等式2的回归结果，虽然将因变量替换成Q后，自变量和控制变量的系数出现了较大程度的改变，但是 ClimateRisk 与托宾 Q（Q）的关系仍然呈负相关。这说明原来的结果是稳健的。

6 結论

随着气候变化导致与天气相关的事件数量增加，气候风险对公司的影响更加明显，对于广泛的利益相关者而言，了解公司层面的气候风险变得越来越重要。现有文献要么侧重于更宏观层面的气候风险（Bansal 等，2016），要么采用了公司特定的措施，例如碳排放量（Clarkson 等人，2013 年）来代表公司层面的气候风险。文章探索了一种新的特定于公司的气候风险敞口衡量标准的效用，该衡量标准可从 Ceres 获得，基于 10-K 文件中对与气候变化相关的广泛风险和机遇的披露，文章检查了公司层面气候风险与市场价值之间的横截面关联。回归结果表明，对于气候风险敞口较高的公司，市场价值较低，资本成本较高。这个结论在包括了传统的环境绩效衡量标准后仍然稳健。文章的分析仍然存在一些限制，主要表现在使用了基于文本分析的气候风险度量，如果气候风险的代理太过粗糙，气候风险与市场价值之间存在显著关系的结果就不会被及时发现。同时，使用嘈杂的代理来衡量气候风险敞口很可能会导致低估气候风险对公司价值的影响。最后文章的分析还假设重大气候风险的披露是强制性的，而不是自愿的。文章的结论可以为制定相关风险披露措施和标准提供帮助，可以帮助投资者更好地了解公司特定的气候风险。

参考文献：

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