金融错配如何影响企业绿色创新：基于Ａ股上市公司的实证研究

张倩肖　刘虎　杨昊昌

关键词 金融错配 绿色创新 融资约束 代理成本

〔中图分类号〕Ｆ２７３．１ 〔文献标识码〕Ａ 〔文章编号〕０４４７－６６２Ｘ（２０２４）０１－００６４－１２

一、引言

党的二十大报告指出，我国应加快发展方式的绿色转型。推动经济社会发展的绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节，同时，需要完善支持綠色发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系，健全资源环境要素市场化配置体系。在绿色发展战略下，企业如何持续提高绿色创新能力已成为学界广泛关注的话题。鉴于绿色创新活动所面临的高风险、高成本问题，企业若想推进绿色技术创新需要外部完善的金融体系作为支撑。而我国经济目前正处于高速增长阶段向高质量增长阶段的转型时期，金融体系中的结构性矛盾问题仍较为突出，存在信贷寻租、金融资源错配等问题。① 在此背景下，如何改善金融资源配置效率，引导市场投资流向企业绿色创新，促进企业绿色低碳发展，值得进一步深入讨论。

随着构建现代化产业体系的逐步推进和实体经济的绿色化发展，企业已开始反思其决策与经营行为对环境所带来的影响，绿色技术创新也成为企业应对环境规制与增强竞争优势的有效手段。然而，绿色技术创新需要兼顾经济效益与生态效益的双重正外部性且须满足企业投入与收益的平衡，这就使得企业的自主绿色创新意愿不强。政府通常会采用环境规制与财政补贴政策激发企业的绿色创新意愿。王林辉等通过扩展环境技术进步方向模型，发现单一的环境规制政策往往难以满足经济增长与环境质量的双重目标，而差异的政策组合效果则明显优于单一政策。① 环境规制政策迫使企业将环境成本内生化，对企业的日常经营资金存在挤出效应，持续性的资金挤占会加剧企业研发活动的资金压力，给企业带来严重的融资困境。② 政府的绿色信贷政策作为调节信贷资源配置的金融工具，通过设立环境准入门槛及信贷配额管制，可以引导金融体系内部资金以及大量社会资金从污染行业流向绿色发展行业。然而，受限于信贷政策是否有效合理及微观企业差异化的应对策略等多重因素，政府的财政补贴与绿色信贷政策能否达到预期效果仍存在争论。可见，仅仅依靠政府的引导与补贴无法满足绿色技术创新所需的大量且长期稳定的资金投入，这就需要完善的金融环境以及有效的金融资源配置方式做支撑。

已有部分研究试图探究金融错配对于企业技术创新的影响。李晓龙等从融资约束视角探究了金融错配对高技术企业创新投资的影响，研究发现金融错配所带来的金融要素配置扭曲将会显著抑制高技术企业的创新投资，且企业所处地区的外部融资依赖度越高，这种抑制作用越明显。③ 李成等研究发现金融错配现象会通过融资约束与资本回报率约束两个途径驱动企业金融化程度提升，进而抑制企业的技术创新。④ 张辽等则基于技术差距视角，从全要素生产率与产品质量两个层面分析了金融错配对于企业技术创新的影响，其研究表明金融错配所带来的信贷融资约束、要素价格扭曲及非效率投资等因素是金融错配抑制技术创新的重要传导机制。⑤ 上述研究试图探究金融错配对于企业技术创新的影响，但仍存在两方面的不足：一方面，传统的技术创新与绿色创新在资本需求、风险评估和利益相关者压力等方面存在显著差异。首先，对于一般的技术创新活动，金融机构更加倾向于提供短期有回报的资本支持，而绿色创新则更加依赖于可持续且稳定的资金投入。其次，一般技术创新活动多根据投资回报与市场竞争情况进行相应的风险评估，而绿色创新项目的风险评估则更加复杂。因为需要考虑到政策及环境法规方面所带来的潜在风险，这就使得金融机构不愿过多承担多样化的风险，导致绿色创新项目无法获得相应的资金支持。再者，两类创新活动利益相关者所承担的压力存在差别，一般技术创新活动通常受到市场竞争与客户需求的压力，而绿色创新往往需要依赖于政府支持与企业的长期战略承诺。另一方面，现有研究多从外部融资约束视角探究金融错配对企业技术创新活动的影响，忽视了金融错配给企业内部所带来的代理成本增加问题。代理成本增加不仅会削弱管理层对于环保和可持续性问题的关注，限制资金流向绿色创新项目，也会导致短期主义与决策滞后问题，进而抑制绿色创新。

因此，结合已有金融错配对技术创新的影响研究和新时期企业绿色创新的趋势，可以推断金融错配将会对企业绿色创新产生重要影响。研究两者之间的关系，包括探究金融错配对绿色创新影响的内外部机制，对于推动企业绿色创新及金融资源配置机制的进一步完善具有重要的现实意义。为此，本文以２０１０—２０２２年中国沪深两市Ａ股上市公司作为样本，实证研究金融错配对企业绿色创新的影响，以及外部融资约束、内部代理成本在这一影响中的渠道机制作用，以揭示金融要素配置扭曲对企业绿色创新的作用机理。

本文的边际贡献主要体现在两方面：（１）本文利用高维固定效应的泊松分布模型，基于２０１０—２０２２年中国沪深两市Ａ股上市公司的相关数据，证实了金融错配对企业绿色创新存在显著抑制作用，在丰富既有企业绿色创新影响因素研究的同时，也为完善我国金融资源配置机制提供了新的理论观点及经验证据。（２）本文基于企业内外部视角，同时从外部融资约束与内部代理成本两方面剖析和检验了金融错配影响企业绿色创新的渠道机制，同时引入企业环境信息披露和高管教育背景变量进一步探究了两者对金融错配与企业绿色创新之间关系的调节作用，既从作用渠道和调节效应两方面深化了对金融错配对企业技术创新影响的认识，也成为对已有相关文献的重要补充。

二、理论分析与研究假设

在我国金融市场中，受限于政策扭曲与金融摩擦，金融资源配置无法达到最优水平，由此导致金融错配现象的发生。金融错配会对经济活动带来复杂而深远的影响，特别是在企业绿色创新方面。① 绿色创新作为实现经济转型和绿色发展的核心动力，其主要目的在于减污降碳、实现可持续发展。这就要求企业转变生产方式，致力于发展绿色技术，降低资源消耗。然而，企业并非自发选择绿色创新。从创新风险的角度看，绿色技术创新有更为明确的环境导向要求，研发成功的概率较低，而其所需资金投入却更大。因此，企业管理者只有在面临高昂的环境规制成本时，才会寻求绿色转型。鉴于风险与收益的不匹配，企业缺乏积极寻求绿色转型的动机。基于此种情境，就需要完善的金融资源配置体制以引导金融资源进入企业研发部门，推动企业开展绿色创新。然而，扭曲的金融资源配置机制可能导致金融错配，增加企业面临的融资成本，限制其获取足够资金进行必要的投资活动，进而延缓企业管理层对于风险项目的投资决策，对绿色创新产生不利影响。此外，我国金融错配的主要表现之一是金融资源对国有企业和某些资本密集型行业过度倾斜。这种低效的金融资源配置可能引发寻租活动，企业管理者通过寻租手段获得短期超额利润后，会降低对通过绿色技术创新获得超额利润的兴趣，产生对企业技术创新的“挤出效应”。企业一旦习惯性地将金融资源配置到周期短、回报快的生产项目中，将进一步加强对原有生产工艺的路径依赖，忽视绿色创新。② 具体而言，金融错配将通过加剧企业外部融资约束与提升企业内部代理成本两个渠道对企业绿色创新产生负面影响。

一方面，金融错配对于绿色技术创新的直接影响主要源自其加剧了企业的外源融资约束。我国企业目前研发资金的主要来源仍然是银行信贷，而创新活动的高融资成本与高调整成本特征导致了创新产出的高不确定性。且相较于传统的技术创新，绿色创新活动还需要兼顾环境效益，这就决定了绿色创新过程更为复杂，仅依靠企业自有资金往往会面临较高的失败风险。而技术创新活动的非排他性进一步加剧了企业与市场投资者间的信息不对称问题，使得企业的创新活动面临严重的外部融资约束。鞠晓生等便基于中国非上市公司工业企业数据，探究了融资约束对于企业创新研发行为可持续性的影响。其研究表明，较高的调整成本与不稳定的融资来源钳制着企业的研发创新，会对企业持续性的创新活动造成波动性影响。③ 当企业面临金融错配引起的高融资成本时，会出现三个主要问题。首先，由于内部资本的不足，企业可能无法启动或维持需要大量资金支持的绿色创新项目。其次，受限于严重的外部融资约束，企业管理者可能会考虑绿色创新项目失败所带来的潜在风险，因此更加谨慎地分配资金，导致对绿色创新项目的投资减少，从而抑制绿色创新产出。再者，与国有企业相比，民营企业更容易受到金融错配引发的融资约束问题影响。为了维护市场份额和保持竞争优势，企业可能更倾向于将自有资金投入回报快、周期短的经营项目中，这无疑会对绿色创新产生进一步的“挤出效应”。黄秀路等的研究发现当企业面临严重的融资约束时，将会降低对于能源效率提升技术的研发，而通过实施绿色金融改革创新试验区等政策能够降低试验区内企业的外部融资成本，促进绿色创新，提高能源生产效率，驱动企业绿色转型升级。① 陈国进等则基于绿色债券纳入央行担保品政策视角，发现央行担保品类的绿色金融政策能够为绿色企业提供融资激励，显著提升了棕色企业的绿色创新，倒逼棕色企业的绿色转型。② 通过上述分析不难看出，企业面临融资约束的强弱会显著影响其开展绿色研发的积极性和规模。金融错配给企业带来的融资约束问题不仅加剧了企业陷入流动性困境的可能性，也会导致企业将更多的资金配置到短期经营项目中，挤出对于绿色研发的投资，致使绿色创新产出锐减。

另一方面，金融错配还可能会导致企业内部代理成本的增加进而抑制企业绿色创新。绿色创新具有环境与知识双重溢出的特点，企业在进行研发投资时，难以完全内部化其研发成功所带来的全部收益，且绿色技术创新的外部性贡献难以在短期内转化为可观的经济收益。这种双重溢出性使得企业缺乏对绿色创新研发项目的投资动机。与此同時，企业内部经理层与委托人之间的利益冲突所带来的代理成本增加，进一步削弱了企业在绿色创新方面的积极性。内部代理成本的上升使得企业管理层更倾向于短期主义，专注于眼前的经济回报，以实现短期内的利润最大化，这可能忽视对长期绿色创新投资的重视。此外，内部代理成本的增加还可能导致企业内部决策效率下降，管理层与股东之间的代理问题使得企业决策变得更为复杂和滞后，难以迅速做出支持绿色创新的战略性决策。这种滞后效应有可能使企业错失实施绿色创新的关键时机。徐丹丹等的研究指出我国国有企业内部的“所有者缺位”问题会导致企业高管的道德风险及机会主义行为，进而增加企业的代理成本，阻碍绿色创新。③ 而金融错配可能从多个角度加剧企业的内部代理成本。首先，金融错配带来的外部融资压力会导致企业管理层推迟或取消部分高风险、高投入的项目。这种滞后决策将不可避免地增加内部代理成本，因为管理层需要投入更多时间和资源来寻找融资途径、协商融资条件，并向股东解释融资问题。这无疑会增加决策的复杂性与时间成本，导致内部代理成本上升，加重企业的资金负担，挤压用于绿色创新的研发投入。其次，金融错配可能迫使企业管理层更多地关注风险管理，以应对融资不确定性与经营风险，这就要求企业投入更多的资源用以评估和管理项目风险，以确保公司经营的长期可持续性，这同样会加重企业的内部代理成本。再者，金融错配可能导致企业的长期融资成本上升，债务负担加重，迫使企业更加关注短期财务绩效，而这种短期主义倾向与股东的长期利益并不一致，会加剧企业的内部代理成本，同时造成对绿色创新项目的忽视。最后，金融错配带来的融资压力可能导致管理层过度专注于获取外部资金，而非更有效地管理公司以满足股东利益。这可能导致企业在决策时会放弃一些独立性，通过迎合外部融资机构或政府以获取所需资金。这种情况会引起委托人对管理层决策的不信任，进而导致内部代理成本包括监督成本和合规成本等的增加。

基于上述理论分析，本文提出如下假设，后文对其进行进一步实证检验：

假设１：金融错配对企业绿色创新有负向影响，即金融错配程度越高，企业绿色创新水平越低。

假设２：金融错配会通过加剧企业外部融资约束与增加企业内部代理成本的渠道对企业绿色创新产生负向影响。

三、研究设计

１．模型设定

为检验金融错配对企业绿色创新的影响，本文设定如下模型分别检验金融错配对于企业申请和获得的绿色发明专利数量，以及申请和获得的绿色实用新型专利数量的影响。

模型（１）中的被解释变量ＧｒｅｅｎＩｎｎｏｖａｉｏｎ_ｉｔ代表了企业的绿色创新，包括ＧｒｅＩｎｖｉａ_ｉｔ、ＧｒｅＩｎｖｉｇ_ｉｔ、ＧｒｅＵｍｉａ_ｉｔ、ＧｒｅＵｍｉｇ_ｉｔ四个变量；ＦＭ_ｉｔ代表ｉ企业在ｔ年面临的金融错配程度；Ｘ为一系列控制变量。除此以外，δ_ｉ代表个体固定效应，μ_ｔ代表时间固定效应，ε_ｉｔ为随机干扰项。

本文中被解释变量企业绿色创新为专利计数数据，较为符合泊松分布的假设。通常而言，泊松回归多用于对数变换的因变量拟合模型中，泊松回归估计量的一致性要求因变量条件均值的正确性，而伪极大似然（ＰＰＭＬ）估计不需要对因变量指定分布假设，因而与对数线性模型不同，能够更加有效地处理因变量中的零值，且有助于避免存在异方差情况下ＯＬＳ估计值不一致的问题。基于上述考虑，本文借鉴Ｃｏｒｒｅｉａ等的研究，①采用高维固定效应的泊松模型对模型（１）进行回归检验。

２．变量定义

（１）被解释变量。本文对于企业绿色创新的衡量借鉴了王馨等的研究，②分别选用企业当年独立申请的绿色发明专利数量（ＧｒｅＩｎｖｉａ）与独立获得的绿色发明专利数量（ＧｒｅＩｎｖｉｇ），作为绿色创新的代理变量。随后，为确保回归结果的可靠性，我们采用企业当年独立申请的绿色实用新型专利数量（ＧｒｅＵｍｉａ）以及独立获得的绿色实用新型专利数量（ＧｒｅＵｍｉｇ）作为被解释变量，进行稳健性检验。

（２）解释变量。本文的核心解释变量为金融错配，借鉴邵挺的做法，③通过计算企业资金使用成本与所在行业平均资金使用成本之间的偏离程度，衡量企业所面临的金融错配程度（ＦＭ）。其中，资金使用成本具体以财务费用中的利息支出与负债总额扣除应付账款的比率来反映。

（３）控制变量。本文分别选取了企业微观层面及所属行业层面经济特征作为控制变量。对于企业经济特征变量方面，本文借鉴冯根福等的研究，④选取了企业总资产的自然对数值（ＬｎＡｓｓｅｔ）、资产负债率（Ｌｅｖ）、总资产净利润率（ＲＯＡ）、资本密集度（Ｃｉｒ）、机构投资者持股比例（Ｉｎｓｔ）、托宾的Ｑ值（ＴｏｂｉｎＱ）、員工人数的自然对数值（ＬｎＥｍｐｌｏｙ）与企业年龄（Ａｇｅ）。而在行业层面，本文借鉴王全景等的研究，⑤通过纳入行业总资产报酬率（ＩｎＲＯＡ）与行业总资产负债率（ＩｎＬｅｖ）控制行业特征的影响。具体的变量定义见表１。

３．数据说明

本文选取２０１０—２０２２年中国沪深Ａ股上市公司作为研究对象，采用绿色专利数据、金融错配数据以及对应的企业、行业经济数据进行实证研究。借鉴顾夏铭等的做法，⑥根据以下标准对数据进行筛选与剔除：（１）剔除金融、保险以及其他货币金融行业的上市公司；（２）剔除当年被归为ＳＴ与ＳＴ的上市公司；（３）删除变量观测值缺失的样本；（４）为控制极端值影响，对所有变量进行上下１％的缩尾处理。本文的数据主要来源于两个部分：上市公司绿色创新数据，主要来源于中国研究数据服务平台（ＣＮＲＤＳ）；上市公司金融错配数据以及其他相关经济数据，则分别来自国泰安数据库（ＣＳＭＡＲ）与Ｗｉｎｄ数据库。通过上述标准进行选择后，本文最终获得了１９５３３个观测值，共计４９９８家上市公司。

四、实证结果分析

１．描述性统计

图１具体展示了金融错配与企业当年申请与获得的绿色发明专利量间的分仓散点图。分仓散点图能够基于固定效应更好地拟合解释变量与被解释变量间的关系。通过图１我们可以看出，对于中国的Ａ股上市公司而言，它们均面临一定的金融错配（样本点大多均匀地落在０—０．５的区间范围内），伴随金融错配程度的加深，企业的绿色发明专利申请量与获得量均呈现出降低趋势。这意味着金融错配与企业绿色发明专利申请量与获得量间存在明显的负相关关系。

２．实证结果分析

（１）金融错配对企业绿色专利申请量与获得量的影响

表２展示了金融错配对于企业绿色创新的基准回归结果，第（１）列与第（２）列的被解释变量分别为企业绿色发明专利申请量与绿色发明专利获得量。第（１）列中ＦＭ的回归系数为－０．２４２，且在１％的水平上显著，第（２）列中ＦＭ的回归系数为－０．２９３，且在５％的水平上显著。这表明金融错配对于企业当期的绿色专利申请量与绿色专利获得量均产生了负向影响。表２的回归结果与假设１保持一致。本文认为，金融错配程度的加深，会抬升企业日常运营的资金成本，面临较高金融错配的企业可能被迫支付超额的寻租成本，加重企业经营负担。同时，严重的金融错配现象，会导致企业面临严重的融资约束困境，可能会使得管理者将企业的经营方向转向短期内获利较高的项目以维持稳定的资金链，并加重内部代理成本。企业在这样的经营环境下，更加无法兼顾绿色创新。① 对于控制变量而言，企业资产（ＬｎＡｓｓｅｔ）的回归系数为正，这表明规模较大的企业能够拥有更多的资金成本进行绿色技术研发。而企业资产负债率（Ｌｅｖ）、资本密集度（Ｃｉｒ）、行业资产负债率（Ｉｎ．Ｌｅｖｅ）与行业资产回报率（Ｉｎ．ＲＯＡ）的回归系数为负。当企业的经营杠杆与经营风险较高时，会对绿色创新产生负向影响。行业资产回报率对绿色创新产生负向影响的原因可能在于较高的利润率会使得企业陷入短视，而忽视了绿色创新的意义。其余控制变量的回归结果与已有研究基本保持一致，在此不再赘述。

（２）稳健性检验

为保证回归结果的可靠性，本文将被解释变量更换为绿色实用新型专利申请量（ＧｒｅＵｍｉａ）与绿色实用新型专利获得量（ＧｒｅＵｍｉｇ）进行稳健性检验，回归结果见表３中ＰａｎｅｌＡ的前两列。第（１）列与第（２）列中ＦＭ的回归系数分别为－０．１８６与－０．１５６且分别在５％与１０％的水平上显著，表明金融错配同样会对企业的绿色实用新型专利申请量与获得量产生负向影响，验证了基准回归结果的可靠。另外，鉴于上市公司的绿色发明专利申请量与获得量存在较多零值，本文还更换实证检验方法采用面板Ｔｏｂｉｔ模型进行稳健性检验，结果见ＰａｎｅｌＡ的后两列。被解释变量绿色专利申请量与获得量均采用加１取对数的方式进行衡量。第（３）列与第（４）列中ＦＭ的回归系数分别为－０．３５７与－０．３４０，且均在１％的水平上显著，表明更换计量方法后，回归结果仍能证实金融错配对于企业绿色创新存在负向影响，故而本文假设１是可靠的。

（３）内生性处理

考虑到可能存在潜在的内生性问题，本文选用系统ＧＭＭ方法以及控制遗漏变量方法做进一步回归，以确保结论稳健可靠，回归结果见表３中的ＰａｎｅｌＢ。ＰａｎｅｌＢ中第（１）和（２）列展示了系统ＧＭＭ方法的回归结果。其中，被解释变量的滞后一期作为解释变量的回归系数均显著为正，这表明绿色创新活动周期较长，存在一个动态变化的过程，而其中ＦＭ的回归系数分别为－０．５３０与－０．３０７，且分别在１０％与５％的水平上显著，这与基准回归结果保持一致。考虑到潜在的遗漏变量问题，我们在ＰａｎｅｌＢ的第（３）和（４）列中进一步加入了企业的流动比率、速动比率以及存货周转率作为控制变量，重新进行实证检验。流动比率与速动比率能够较好地反映企业的短期偿债能力，而存货周转率则衡量了企业商品的有效利用程度，代表了企业的经营能力，因而将它们作为遗漏变量进行内生性检验，以验证结论可靠性。① 这两列中ＦＭ的回归系数分别为－０．２４２与－０．２９３，且分别在１％与５％的水平上显著，同样与基准回归结果保持一致。这表明，在充分考虑内生性问题后，本文基准回归所得结论依旧成立，进一步验证了假设１。

五、机制分析与异质性检验

１．融资约束与代理成本的渠道機制作用

基于前文理论分析，本文构建如下模型对金融错配影响企业绿色创新的作用渠道加以检验：

模型（２）中的ＭＶ_ｉｔ代表了企业的融资约束（ＳＡ）与代理成本（ＡＣ）两个机制变量。对于外部融资约束变量，本文借鉴胡亚茹等的做法，选用Ｈａｄｌｏｃｋ等所测算的ＳＡ指数为衡量指标。① ＳＡ指数越大，说明企业受到的融资约束程度越严重。而对于内部代理成本变量，本文则借鉴罗进辉等的做法，②选用企业的管理费用率，即管理费用占营业收入的比例来衡量。鉴于模型（２）相较模型（１）的被解释变量发生了变化，本文采用双向固定效应模型对模型（２）进行回归，结果展示在表４中。

表４中第（１）列中ＦＭ的回归系数为０．０２６，第（２）列中ＦＭ的回归系数为０．０６４，二者均在１％的水平上显著，表明金融错配对企业所面临的外部融资约束和内部代理成本均存在显著正向影响。如此回归结果符合前文的理论预期，即伴随金融错配程度的加深，企业的融资约束会加大，内部代理成本也会增加。而金融错配程度加重所带来的企业融资约束加剧与代理成本上升，会在相当程度上限制企业开展绿色技术创新的规模和意愿。前文理论分析即指出，融资约束问题会加剧企业陷入流动性困境的可能性，而代理成本的增加，则会导致企业内部决策效率下降，从而对企业绿色创新产生负面影响。有研究表明，融资约束与代理成本增加会抑制企业开展绿色创新。③ 徐佳等的研究指出鉴于绿色技术创新过程中需要投入更多资本以进行方向转变性革新，因而企业在进行绿色创新时更容易面临融资约束所带来的资金限制。④ 靳毓等研究则表明绿色创新相较于传统技术创新，其研发及成果应用过程中的信息不透明度更高，而股东对于管理层进行有效监督的难度更大，代理成本增加对绿色创新所带来的抑制作用更加明显。⑤ 由此，本文的假设２同样得以验证，即金融错配会通过加大企业所面临的融资约束与内部代理成本进而抑制绿色创新。

２．企业环境信息披露与高管学历特征的调节作用

基于制度经济学理论，有学者认为制度压力是驱动企业绿色转型升级的核心动力，其中主要包括政府的环境规制政策与社会对于环境保护的诉求。⑥ 我国自２００８年始，便开始强制要求上市公司对环保投资、技术开发以及环保绩效等相关信息进行披露。区别于传统的财务信息，环境信息反映了企业的可持续发展战略，能够为投资者判断企业未来经营方向提供重要参考。⑦ 同时，现代金融市场越发关注企业的可持续性发展与社会责任履行。企业若未进行必要的环境信息披露，可能会在融资市场上面临更高成本，因为投资者可能要求获得更高回报以弥补由环境风险不确定性带来的额外风险。故而相较之下，企业环境信息披露质量越高，其股权融资成本越低，即企业环境信息披露会弱化企业面临的融资约束。同时，强制的环境信息披露迫使企业处于政府与资本市场的双重监督之下，会促使企业由被动治理转向主动寻求绿色转型升级。综合两种影响，我们预期，企业进行相应的环境信息披露会弱化金融错配对企业绿色创新的负向影响。

绿色技术创新活动作为企业重要的战略决策，与高管团队的认知与决策风格存在密切联系。绿色创新的固有属性决定了其在研发、应用与商业化阶段均存在较大的不确定性，会导致企业原有竞争力的丧失，这就使得管理者缺乏开展绿色创新活动的激励。因而，高管人员对于环境保护的认知成为驱动企业绿色转型升级的关键因素。① 有研究表明，企业高管无论是机会性认知还是责任性认知，均会显著促进企业的绿色技术创新，并提升企业可持续发展绩效。具有长期导向行为与战略学习能力的高管对企业绿色创新有显著的正向促进作用，而当高管团队将注意力转移至环境保护与绿色创新战略上时能够显著促进企业绿色专利数量的增加。② 还有研究指出，高管团队组成中存在研发背景的ＣＥＯ高管，对于企业的创新产出与创新投入均有促进作用，且拥有研发背景的高权力ＣＥＯ高管对于企业创新的促进作用远高于低权力ＣＥＯ高管。③ 综上，我们预期，企业的高管学历特征同样会弱化金融错配对企业绿色创新的负向影响。

我们通过引入金融错配（ＦＭ）与调节变量的交乘项对企业环境信息披露与高管学历背景的调节作用进行实证检验。对于企业的环境信息披露变量（ＣＥＩＤ），本文基于样本企业社会责任披露报告中是否披露环境与可持续发展设定虚拟变量，若披露则为１，否则为０。而高管的学历背景变量（Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ）则通过收集样本企业ＣＥＯ的学历数据进行赋值，ＣＥＯ学历为本科及本科以上的为１，否则为０。表５中前两列对应环境信息披露的回归结果，后两列则为高管学历背景的检验结果。回归结果显示，第（１）列与第（２）列中金融错配与环境信息披露的交乘项（ＦＭ*ＣＥＩＤ）的回归系数分别为０．２９２与０．６７７，且分别通过了５％与１％水平的显著性检验，这表明前文关于企业环境信息披露的调节作用的预期是成立的，企业若进行相应的环境信息披露，会显著缓和金融错配对绿色创新所带来的负面影响。总的来看，企业积极进行环境信息披露既有助于倒逼企业的绿色转型，有效减少企业与市场投资者间的信息不对称问题，也有助于外部投资者更好地了解企业的可持续发展规划，从而有效降低融资成本，这都有利于缓解金融错配带来的不利影响。第（３）列与第（４）列中金融错配与高管教育背景的交乘项（ＦＭ*Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ）的系数分别为０．６４５与０．５１５，且分别在１％与５％的水平上显著。这同样证实了前文理论预期，即高管学历背景反向调节了金融错配对企业绿色创新的负面影响。拥有较高学历背景的企业高管其学术经历所带来的认识烙印能够促进企业创新精神的塑造，并且更加关注企业的可持续发展，勇于承担社会责任，会积极推动企业开展绿色研发活动。④ 总的来看，表５的回归结果验证了企业环境信息披露以及高管学历背景对于金融错配影响绿色创新的调节作用。

３．产权属性以及区域的异质性研究

产权性质会影响到企业的融资约束与投资方向。相较于非国有企业，国有企业在信贷市场中更易获得外部融资，且由于政治关联，企业的投资方向易发生偏离。① 因而，本文根据企业产权属性进行异质性检验，分组回归结果展示在表６的第（１）—（４）列。国有企业对应的第（１）列与第（２）列中ＦＭ的回归系数分别为－０．１６６与－０．２４６，但二者都不显著。而第（３）列与第（４）列所对应的非国有企业样本中ＦＭ的回归系数分别为－０．２４４与－０．２８１，且均在５％的水平上显著。通过比较分组回归系数可以看出，金融错配对国有企业的绿色专利申请量与绿色专利获得量并未产生显著影响，而对非国有企业的绿色专利申请量与绿色专利获得量则产生了显著负向影响。造成这一现象的原因可能在于，相较于非国有企业，国有企业通常能够更容易地获得政府支持或国有银行的融资，本身所面临的融资约束困境较小，资金充足，不易受到金融错配的影响。而非国有企业可能更依赖于市场融资，且可支配的自由现金流较为受限，更易受到金融错配所带来的负面影响。

地区间金融市场发展程度、环境规制与绿色创新意识存在差异。东部地区发展较早，环境规制更加严格，且金融市场较为完善，金融资源配置机制更加高效。② 因而，本文进一步根据样本企业所在地，探究了金融错配影响企业绿色创新的区域异质性。本文借鉴赵晓鸽等的做法，③选取北京、天津、河北、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东与海南共１０个省级行政单位作为东部地区。区域异质性回归结果见表６的第（５）—（８）列。回归结果显示，对于东部地区而言，第（５）列和第（６）列中ＦＭ的回归系数分别为－０．３９７与－０．２４１，且分别在１％与１０％的水平上显著。而第（７）列与第（８）列中ＦＭ的回归系数则均不显著，表明金融错配对于非东部地区企业的绿色创新并未产生显著影响。检验结果表明，东部地区金融错配对企业绿色创新的抑制效果更加明显，这一现象可能与东部地区独特的产生结构有关。进言之，是产业结构的不同导致了金融错配对东部地区和非东部地区绿色创新的影响有所不同。相较于非东部地区主要以传统产业为主，东部地区的高科技、高附加值产业更加集中，而这类产业对于外部融资的依赖性较强，尤其是绿色创新项目，因此金融错配更容易对其产生负向影响。

六、結论与启示

本文基于２０１０—２０２２年中国Ａ股上市公司绿色专利数据，运用高维固定效应泊松回归模型检验了金融错配对于绿色创新的影响，并探究了外部融资约束与内部代理成本在这一影响中的渠道机制作用。研究表明：（１）金融错配会给企业的绿色专利申请量与授权量带来显著的抑制作用。（２）金融错配影响企业绿色创新的潜在路径主要表现为加剧企业的外部融资约束困境与增加企业内部的代理成本，加大创新活动失败的风险并挤出绿色研发资金，抑制企业绿色创新产出。（３）企业积极的环境信息披露以及高管良好的教育背景，能够有效降低信息不对称性并主动向外部传递积极承担社会责任的信号，以缓解金融错配给绿色创新带来的负向影响。（４）金融错配对于企业绿色创新的负向影响存在选择效应，具体表现为，对于东部地区企业与非国有企业而言，金融错配对绿色创新的抑制作用更加明显。

本文的研究结论有助于从金融资源配置的视角认识与理解企业在进行绿色创新活动时所面临的风险与挑战，对于完善金融监管体系，提升企业绿色创新能力，推动绿色低碳转型具有重要的政策启示意义：（１）应逐步深化金融市场改革，完善金融市场体制建设，建立健全金融监管机制，减少金融市场摩擦，尽量消除政府部门对于信贷市场的行政干预，使资本价格能够有效反映要素禀赋的真实成本与供需关系，保证金融资源配置效率。（２）积极推动数字化信用体系建设，促进数字金融业态的发展，以打造更为多元化的数字金融生态系统，通过数字科技手段将企业与金融市场连接起来，为企业提供多元化的融资渠道，降低企业的融资约束与代理成本，激发企业的绿色创新积极性，为企业的可持续发展和绿色创新提供更为有力的支持。（３）应充分发挥环境规制政策与绿色信贷政策在促进企业绿色创新方面的作用。在确保信贷门槛得到有效控制的基础上，有必要及时调整并扩大绿色信贷的规模，同时完善绿色信贷的正向激励机制与风险防范机制。对于面临融资困难的企业，应采取积极的财政政策，包括制定减税降费等优惠政策，为企业提供资金支持，从而激发其经济活力，并增大对绿色创新的投资力度。（４）企业应主动进行环境信息披露，以使市场投资者在投资决策中能够更全面地评估环境风险，从而增强其投资意愿，同时降低企业的融资成本。与此同时，企业应高度重视绿色发展战略，强化员工对可持续发展的认知与意识，为绿色发展战略的贯彻提供有力的支持。（５）政府应对非国有企业的融资难问题给予更多重视，通过制度创新优化企业发展环境，以切实的政策举措和具体的补贴支持强化对非国有企业尤其是民营企业的绿色创新项目的资金支持。在金融市场较为发达的东部地区，更应当建立完善的资管政策，保障金融资源的合理流向，以防止金融错配给绿色创新所带来的不利影响。

作者单位：西安交通大学经济与金融学院

责任编辑：牛泽东