企业数字化与股价崩盘风险：抑制还是促进？

于成永　马晓慧　于方舟

【摘 要】 数字化转型促进还是抑制企业股价崩盘风险尚存争议，文章以2014—2021年沪深A股上市企业为样本，实证检验发现，企业进行数字化转型会导致股价崩盘风险下降，信息不对称程度、内部控制质量和企业环境不确定性发挥了中介作用。企业产权性质、创新效率、财务报告质量、产业属性和市场化程度不同，数字化转型对股价崩盘风险影响程度也不同。文章构建了数字化转型影响股价崩盘风险的理论框架，拓展了数字化转型情境研究，发展了数字化转型理论和股价崩盘风险理论，为国家数字化战略与稳金融政策实施提供了理论与证据支持，为全国统一大市场建设中市场主体、市场环境建设提供了参考建议。

【关键词】 数字化转型； 股价崩盘风险； 信息不对称； 内部控制质量； 环境不确定性

【中图分类号】 F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）05-0020-09

一、引言

自2014年“大数据”被写入国务院政府工作报告以来，数字经济与实体经济融合已经被列入国家“十四五”规划和党的十九大和二十大报告中，数字经济已经成为未来经济发展方向[1]。在“六稳”政策中，稳金融一直是防范经济风险的重点。资本市场稳定与经济发展稳健息息相关，对股票市场风险治理有助于实现经济高质量发展目标[2]。

文献研究表明，企业数字化转型体现了实体经济与数字经济的融合，对股价崩盘风险产生不同影响[1，3-4]。马慧等[1]发现数字化转型能够缓解企业内部人坏消息隐藏，从而降低企业股价崩盘风险；董必荣等[3]研究表明，企业数字化战略能够通过治理赋能和信息传递降低股价崩盘风险；彭俞超等[4]则发现，企业数字化信息披露加大了股价崩盘风险。

与现有文献不同，本文创新主要有：一是提出了数字化转型抑制或促进股价崩盘风险的理论观点；二是从信息不对称、内部控制质量和环境不确定角度拓展了数字化转型影响股价崩盘风险的路径；三是分别从微观市场主体和外部环境视角丰富了数字化转型影响股价崩盘风险的情境，为国家数字化战略、稳金融政策和全国统一大市场建设提出了相应政策建议。

二、文献综述

从企业内部视角看，企业股价崩盘风险主要是由于信息不对称，企业管理层会选择披露正面信息而推迟公布负面信息，负面信息累积会引发股价崩盘风险[5-6]。从企业外部视角看，投资者情绪、媒体关注等也会影响股价崩盘风险[7-9]。

有关数字化转型影响企业股票价格崩盘风险的文献不多且有争议。Wu et al.[7]、李宏寅[10]、马慧等[1]发现，企业可以通过数字化转型来降低股价崩盘风险。将企业数字化定义为战略承诺，董必荣等[3]发现，数字化战略承诺能够降低股价崩盘风险。彭俞超等[4]将企业数字化信息披露分成预判性和行动性信息两类，研究发现，股价崩盘风险随着企业数字化信息披露而加大；进一步分析发现，两类信息披露对股价崩盘风险的影响并不相同。

三、理论分析与研究假设

进行数字化转型的企业能够显著提升内外信息处理能力，降低信息不对称程度。数字化技术的普及和发展，使得信息传递更为高效和准确，这不仅有助于提升信息透明度，消除信息偏差，而且还能够缓解信息不对称问题，实现信息资源的优化配置[11-12]。陈德球等[13]认为，通过数字技术，传统信息的壁垒在一定程度上得到缓解，降低了各方获取信息的成本，通过大数据等方式可以获取更多信息帮助企业做出决策。通过数字化，将信息碎片整合起来，能够减少企业的机会主义行为，改善信息不对称程度[14]。

数字化转型能够增强内部控制能力，加强对管理层的监管，使藏匿不利信息变得更加困难[15]。数字化转型能够从内部制度和组织结构的角度提升内控能力，驱动企业内控优化[16]。叶康涛等[17]认为，加强企业内部控制可以使公司信息更加透明。内部控制通过加大信息透明度、减少代理成本，抑制股价崩盘风险发生[18]。

数字化转型能够增强组织柔性，提升企业应对不确定性的能力，从而缓解环境不确定性对企业造成的负面影响[19]。数字化转型使得企业面对变化的市场能够更快地重塑业务、生产适应市场的产品，以企业变革适应外部环境的不确定性。当企业外部环境发生剧烈变化时，企业的生产经营应对措施可能会失效，从而使企业的经营风险变大。这种情况下企业的管理层为了维护自身利益，将极有可能隐藏对企业不利的相关消息。具体而言，在外部环境不确定性较高的情况下，投资者难以准确地评估企业的经营行为，同时由于监管的成本和难度提升，监管机构和外部媒体也难以有效地监督企业的经营状况。这时企业管理层将有更大的空间完成对负面信息的隐藏，以操纵股价获取更多收益。

通过上述分析可以认为，数字化转型将降低利益相关者信息获取的成本，导致企业隐藏不利信息的行为减少；改变企业组织结构，提升内部控制水平；适应企业外部环境，缓解企业面临的环境不确定性的影响，从而降低股价波动性。由此提出假设1a。

H1a：在控制其他条件的情况下，企业的数字化转型将显著降低股价崩盘风险。

从理论上看，数字化转型也可能会加大企业股价崩盘风险。一是企业数字化转型的信息一般来自企业主动披露，从动机上看，有转移投资者注意力、对负面信息进行隐匿的可能，从而形成信息不对称程度上升局面[4]。在此情形下，企业内部负面信息被隐瞒，当这类信息达到相应阈值被集中释放出来后，会导致股票价格大幅下跌。二是企业进行数字化转型的相关信息中一般会包含研发创新信息的披露。研究表明，外部利益相关者普遍对研发创新信息的辨識能力比较弱[20]，这会加剧内外信息不对称和不透明程度。三是投资者情绪高涨会导致股票价格大涨形成价格泡沫，一旦情绪回落，股票价格会大跌[4]。数字化转型信息受到了资本市场热捧，在投资者非理性和信息甄别能力弱的条件下容易发生误判[21]，这种高关注度所引发的股票市值上涨难以维持[4]。四是数字化转型是一种战略承诺，一旦难以实现，管理层可能会采用信息操纵、盈余管理等短视行为，从而诱发股价崩盘风险[3]。五是数字经济时代给企业带来的环境不确定性是个常态，企业数字化转型本身意味着变革，会带来新的不确定性，进一步加剧企业面临的不确定性的影响。

显然，在上述情形下，数字化转型可能会进一步提升企业内外部信息不对称程度，降低内部控制质量，并加剧企业外部环境的不确定对股价崩盘风险的负面影响。由此，提出假设1b。

H1b：在控制其他因素情况下，企业进行数字化转型会造成股价崩盘风险上升。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到2014年3月“大数据”首次被写入国务院政府工作报告，本文以2014年为起点收集数据，以截至2021年12月底沪深A股企业作为初始样本，依次执行以下筛选程序：（1）基于可比性考虑，分别剔除金融保险企业和ST 、*ST公司；（2）剔除主要变量数据缺失的样本。最终获得了14 411个公司-年度观察值。相关变量原始数据来源于国泰安数据库。为避免异常值的干扰，本文对连续变量进行1%和99%分位上的缩尾处理。

（二）变量定义

参考彭俞超等[4]，构建负收益偏态系数（NCSKEW）来度量股价崩盘风险。NCSKEW值越大，表明股价波动性越高，即股价崩盘风险越大。

企业数字化转型主要依据上市公司年报、募集资金公告、资质认定等公告中公布的相关内容，提取出战略引领、技术驱动、组织赋能、环境支撑、数字化成果、数字化应用六个指标，加权计算得出企业数字化转型指数（Digital），该指标越大表明企业数字化转型的程度就越高。

参照马慧等[1]、彭俞超等[4]的研究，本文控制变量包括公司规模（Size）、周特有收益率均值（Ret）、周特有收益率标准差（Sigma）、總资产净利润率（ROA）、账面市值比（BM）、股权集中度（TOP1）、两职合一（Dual）、公司年龄（Age）、资产负债率（Lev）。此外，在回归中控制了行业虚拟变量、年份虚拟变量。

各变量定义见表1。

（三）模型选择

为检验假设，构建模型1。NCSKEWi，t是被解释变量，本文指负收益偏态系数，在稳健性检验中，使用收益上下波动率（DUVOLi，t）指标作为替代被解释变量；数字化转型指数（Digitali，t）为核心解释变量；Controlsi，t表示控制变量；∑Industry和∑Year分别指企业所属的行业以及年度的固定效应，用来控制随行业变化以及随时间变化而无法观测因素的影响；εi，t为随机误差项。

NCSKEWi，t=α+β2Digitali，t+∑？渍Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t  （1）

五、实证检验和结果分析

（一）统计描述和相关系数

通过统计分析，表2中负收益偏态系数（NCSKEW）均值为-0.312，与其他文献处于同一水平，与中位数-0.274比较接近，标准差为0.735，表明不同企业的股价崩盘风险存在较大差异。数字化转型（Digital）的均值为3.568，最小值为3.141，最大值为4.175，表明数字化转型的程度在不同企业之间有较大差异。

相关分析发现，企业数字化转型（Digital）与负收益偏态系数（NCSKEW）的相关系数为-0.024，在1%的水平上显著负相关，支持H1a。周特有收益率（Ret）均值和周特有收益率（Sigma）标准差之间的皮尔森相关系数为0.554，其他各变量之间相关系数均小于这一数值，根据一般经验判断说明，上述变量之间相关性不会造成后文回归方程存在严重的多重共线性问题（数据备索）。

（二）基准检验

表3列（1）为基准检验结果。Digital系数为-0.086，在1%水平上显著，这说明数字化转型负向影响股价崩盘风险，支持H1a，而不支持H1b。这一证据与Wu et al.[7]、马慧等[1]的观点一致。为了检验这一结论是否具有稳健性，本文进一步通过变量测量误差、样本区间差异以及考虑内生性问题等来解决。

（三）稳健性检验

1.变量测量误差

为了避免单一变量造成的误差，使研究结果更加稳健，在稳健性检验中，引入收益率上下波动比率（DUVOLi，t）度量股价崩盘风险。根据袁淳等[22]的研究，以数字化四个关键词维度（数字技术应用、现代信息系统、互联网商业模式、智能制造）为基础，重新设计变量Dig表示企业数字化转型。这个变量越大，代表企业进行数字化转型的力度越大。表3列（2）、列（3）为替换被解释变量、解释变量之后的检验结果，数字化转型的系数分别为-0.059、-0.029，在1%水平上显著为负，这些结果说明，数字化转型有助于降低股价崩盘风险。

2.删除股灾年份

企业的数字化转型及股价崩盘风险与国际国内市场环境有较大关联，受重大金融事件冲击影响较大，忽略此类问题易造成内生性问题，在本文考虑的时间序列中包括的重大金融冲击为2015年股灾，为剔除股灾的影响，同时考虑到灾害效果的延后性，故删除2015年、2016年数据，截取了2014年、2017—2021年的样本进行回归检验。回归结果见表3列（4），数字化转型系数为-0.132，在1%水平上显著，与基准检验中结论一致。

3.滞后项处理

考虑企业数字化在影响股价崩盘风险中可能存在一定时间上的滞后性，本文将数字化转型程度（Digital）滞后了一期、二期分别进行检验，表3列（5）、列（6）的结果显示，滞后一期、二期的解释变量的系数均负向显著，这说明数字化转型在未来两年内仍能影响股价崩盘风险。

（四）内生性问题

1.倾向得分匹配法

为了缓解样本可能存在的自选择所带来的内生性问题，也就是企业进行数字化转型是自我决策的结果，本文用倾向得分匹配法（PSM）对样本进行匹配。首先，通过将每一“公司-年度”的数字化转型程度（Digital）与其中位数做对比，该“公司-年度”数字化转型程度大于中位数的则生成数字化转型指标虚拟变量（Digital_01），赋值为1，小于其中位数的，赋值为0，以此将样本划分为进行数字化转型的实验组，与未进行数字化转型的对照组。其次使用Logit模型进行倾向得分匹配。本文采取1■5来配对生成控制组企业。

从各变量PSM匹配前后的偏差程度看，除个别变量外，其余变量的偏差程度均有所下降，满足倾向得分匹配平衡性假设；从倾向得分匹配共同取值范围看，不满足共同取值的样本很少，因此，匹配后样本满足倾向得分匹配法的共同支撑假设（数据备索）。利用匹配后的样本重新检验数字化转型程度对股价崩盘风险的影响，结果见表4列（1），Digital系数为-0.078，在5%水平上显著，数字化转型程度对股价崩盘风险的影响依然显著，这说明在克服样本自选择偏差后基准检验的结论依旧稳健。

2.工具变量法

为了缓解企业数字化转型对股价崩盘风险作用中可能存在的遗漏变量以及反向因果的影响，将除了本企业以外同行业其他企业数字化转型的年度均值（IV_Digital）作为工具变量。在弱工具变量检验中，F值为19.2257，表明该工具变量并非弱工具变量，满足工具变量相关性要求；从理论上看，其他企业的数字化水平并不会影响本企业股价崩盘风险，因而工具变量具有外生性。由表4列（2）、列（3）可知，在工具变量法的第一阶段回归中，工具变量的回归系数为-0.132，在5%的统计水平上显著；在第二阶段回归中，数字化转型（Digital）的回归系数为-5.133，在5%的水平上显著，这些结果表明，股价崩盘风险随企业数字化转型而下降。

3.安慰剂检验

为了进一步排除基准检验结论可能受到研究设计中某些缺陷影响的可能，本文进行安慰剂检验。首先将每一“公司-年度”的解释变量（Digital）观测值提取，随机赋予到新的“公司-年度”观测值中，再对样本重新进行检验，此过程重复500次，获得500个数字化转型变量的回归系数和对应的p值。结果发现，估计系数的分布接近正态分布，P值大多数大于0.10，在10%的水平上并不显著。这表明企业数字化转型对股价崩盘风险的影响并非由其他未观测到的随机性因素造成，即本文的研究结论是可靠的。

（五）机制检验

1.信息不对称的作用

本文利用企业信息透明度构建信息不对称指标，将企业信息透明度评级为“A”的企业构建变量（Trans）并赋值为4，“B”等评级的企业赋值为3，“C”等评级的企业赋值为2，“D”等评级的企业赋值为1。根据表5列（2）可以看出，数字化转型（Digital）的系数为正，在1%水平上显著，这说明企业信息透明度会因数字化转型而提升。根据表5列（3），数字化转型、信息透明度分别在10%、1%水平上显著，表明信息不对称水平在企业数字化转型影响股价崩盘风险中具有部分中介效应。

2.内部控制的作用

数字化能够推动企业内控活动的智能化，提高内部控制水平；而良好的企业内部控制可以帮助企业提高治理效能，能在一定程度上监督企业管理层及大股东行为，从而降低股价崩盘风险。本文以迪博内部控制指数为基础测量企业内部控制质量，定义IC为迪博内部控制指数/100。

从表5列（4）可以看出，数字化转型（Digital）的系数为正且在1%水平上显著，表明企业进行数字化转型可以显著提高企业内部控制水平。根据表5列（5），数字化转型、内部控制的系数均显著为负，表明内部控制在企业数字化转型影响股价崩盘风险中具有部分中介效应，即企业进行数字化转型可以通过影响企业的内部控制能力从而降低股价崩盘风险。

3.环境不确定性的作用

环境不确定性会使企业高管无法获取决策所需的完整信息，无法预计未来不得不面对的风险。利用公司过去5年销售收入的标准差并经行业调整后的值，衡量公司的环境不确定性（EU），探究环境不确定性在數字化转型对股价崩盘风险作用过程中的影响。

从表5列（6）可以看出数字化转型（Digital）的系数为负且在1%水平上显著，表明企业进行数字化转型可以显著降低企业面临的环境不确定性。根据表5列（7），数字化转型、环境不确定性的系数在5%的水平上显著，这些证据说明，在企业数字化转型对股价崩盘风险影响中，环境不确定性起部分中介作用。

（六）异质性分析

1.产权性质

一般而言，国有企业不仅要实现财务上的目标，更要承担起社会责任，在这种情况下，国有企业想要进行数字化转型要考虑的因素更多，因此转型将会更加困难。而非国有企业，如民营企业、外资企业等更多地以自身经营状况为目标，更有动力利用数字化转型降低股价崩盘风险。从表6列（1）可以看到数字化转型（Digital）对负收益偏态系数（NCSKEW）影响的回归系数为-0.154，在1%统计水平上显著，这一证据说明，在非国有企业中，进行数字化转型能够降低企业股价崩盘风险。

2.创新效率

企业进行技术创新可以降低企业的股价崩盘风险。首先，利用企业创新效率来衡量企业创新水平，利用企业专利申请数与前一期研发投入取自然对数的比值进行衡量。其次计算企业创新效率的年度-行业中位数，若该“公司-年度”创新效率大于中位数的则定义为高创新效率组别；小于中位数定义为低创新效率组别。根据表6列（4），在高创新效率企业所在的组别，Digital的回归系数为-0.092，在5%统计水平上显著，这说明，在创新效率越高的企业中，数字化转型有利于股价崩盘风险的降低。

3.财务报告质量

通过审计，能够及时发现企业美化财务状况、藏匿不利消息的行为，从而降低企业股价产生波动风险。企业进行数字化转型通过提升会计信息透明度降低企业面临的风险。因而本文认为财务报告质量高的企业进行数字化转型，缓解股价崩盘风险的效果更好。将审计报告意见类型分成标准无保留意见与其他两类。根据表7列（1），可以看到数字化转型（Digital）影响负收益偏态（NCSKEW）的系数在5%水平上负向显著；这说明财报质量越高的企业进行数字化转型，越有可能降低股价崩盘风险。

4.市场化程度

企业的发展与社会环境息息相关。本文将31个省份市场化指数排名中的前四位定义为高市场化程度所在组别，其他省份为低市场化程度组。依据表7列（4），在高市场化程度所在的组别，Digital的系数在1%水平上与股价崩盘风险显著负相关。这说明所属地区市场化程度越高的企业进行数字化转型，越能够降低股价崩盘风险。

5.高新技术产业

高新技术企业为了实现更好的生产经营，需要为数字技术创新投入更多支持。也正因此高新技术企业更有能力和意愿推进数字化转型，也更有可能降低股价崩盘风险。本文将C28化学纤维制造业，C36汽车制造业，C39计算机、通信和其他电子设备制造业，I64互联网和相关服务，I65软件和信息技术服务业，M73研究和试验发展定义为高新技术行业。根据表7列（6），在高新技术企业所在组别，数字化转型（Digital）影响负收益偏态（NCSKEW）的系数为-0.115，在1%水平显著负相关。这说明，具有高新技术属性的企业进行数字化转型可以显著降低股价崩盘风险。

六、结论与政策建议

（一）基本结论

探讨数字化转型是正面还是负面影响股价崩盘风险，本质上是国家数字化战略实施中数字经济与实体经济融合在金融领域的作用问题。本文实证研究发现，数字化转型不仅能够提升信息透明度、内控质量和改善环境不确定性，从而降低股价崩盘风险，而且在企业内外环境不同条件下，数字化转型在缓解资本市场股价波动中的作用存在差异。

（二）政策建议

一是从数字经济发展视角看，要确保国家数字化战略与稳金融政策落地，应积极推进企业数字化转型，鼓励企业在战略引领、技术驱动、组织赋能、环境支撑、数字化成果、数字化应用、互联网商业模式、智能制造、现代信息系统等方面持续发力。要进一步发挥数字化转型对企业信息披露、内部控制建设和应对环境不确定性上的积极作用，提升数字化转型企业应对资本市场风险的水平。

二是从全国统一大市场建设视角看，应进一步强化企业作为市场主体的作用。持续支持民营经济发展，引导非国有经济健康发展，发挥非国有企业在数字化转型促进资本市场稳定上的作用；积极引导企业创新，提升创新效率；积极引导国有企业在数字化转型中有所为有所不为，不断提升其数字化建设水平。

三是促进市场环境建设，积极进行市场化改革，提升政府治理效能和经济发展中的市场调控能力；强化高新技术行业发展引导，提升产业发展中的技术创新水平；促进会计师事务所健康发展，确保财务报告质量，为数字化转型保障资本市场平稳发展提供外部环境支撑。

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【基金项目】 江苏省高校哲学社会科学研究重大项目“全国统一大市场促进企业高质量发展机制、路径与对策研究”（2023SJZD017）；国家自然科学基金项目“融资约束影响产业绩效：并购规模和并购方向的作用”（71272239）

【作者简介】 于成永（1971— ），男，江苏淮安人，博士，中国注册会计师（非执业），南京财经大学会计学院副院长、教授、硕士生导师，研究方向：公司财务；马晓慧（1998— ），女，安徽界首人，南京财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：公司财务；于方舟（2002— ），男，江苏淮安人，北京理工大学计算机学院，研究方向：大数据金融

① 于方舟为通讯作者。