基于改进梅特卡夫模型的直播估值研究

高峻 李立

摘   要：对于直播平台而言，因为无形资产占比较大且没有销售收入，使用传统估值方法有较大的局限性，而梅特卡夫模型契合以用户价值为估值依据的直播平台。但梅特卡夫模型存在无法区分用户等缺陷，因此对其进行了模型改进，引入了平均用户贡献量。客单成本和市场占有率等对估值结果影响较大的因素，并对虎牙直播进行估值，结果表明，基于改进的梅特卡夫模型对直播平台估值更为准确。改进梅特卡夫模型不仅适用于直播平台，对其他平台估值也具有借鉴意义。

关键词：梅特卡夫模型；直播平台；估值

中图分类号：F49；F275        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）02-0064-03

近年来，我国直播平台发展很快，直播平台的盈利模式和价值影响因素都和传统企业有区别。直播平台资产负债表外资产影响估值较大，这些都不是传统估值方法能衡量的因素，所以需要寻找适合直播平台的新的估值方法。梅特卡夫定律表明，梅特卡夫模型契合以用户价值为估值依据的直播平台估值，但是也存在沒有区分活跃用户、没有考虑扩充客户成本等问题。因此，为了完善直播平台的估值体系、完善资本市场定价功能，对梅特卡夫模型进行改进十分必要。

一、改进梅特卡夫模型的构建

（一）原始梅特卡夫模型的缺陷

梅特卡夫定律认为，网络节点之间能够互相连接，网络用户数量就相当于网络节点，当网络用户增加时，网络的节点也会相应增加，网络企业的价值也会增加。经过数量运算，网络企业的价值与节点数的平方成正比关系。一般来说，一项资产其使用的人越多，那么分摊到每个人身上的资产价值就会越少。但是，网络资产比较特殊，随着使用人数的增加，它的价值却会呈幂指数上升。这也导致了最初梅特卡夫模型认为企业价值与用户数的平方成正比。梅特卡夫定律的公式为：V=K*N2。其中，K为商业化系数，N为用户规模，V代表企业价值。

梅特卡夫定律的缺陷。在使用梅特卡夫模型对企业估值时，也出现了一些问题。不同用户的差异性客观存在，活跃用户与僵尸用户对于网络的价值贡献差别很大。而最初的梅特卡夫模型却没有区分用户，如果每一个用户的权重相同，那么估值结果显然是不准确的。

此外，扩充用户也需要成本，无限制烧钱吸引用户不见得就都能为直播平台创造利润，如果不考虑获客成本，企业的现金流就会受到影响，直播平台的估值也会有偏差。

最后，在同一时期可能有多个平台竞争，如知名几大直播平台，其中一方的用户规模如果更大，就会引发虹吸效应，用户数少的平台的用户会自发涌入用户数多的平台。所以，市场占有率也是需要考虑的问题之一。

（二）梅特卡夫模型的改进

1.区分用户价值，引入平均用户贡献量。在直播平台中，有付费用户和非付费用户，非付费用户往往只能为直播平台带来月活跃数和流量，而付费用户还能直接打赏主播，为平台带来更直接的利润，这也是直播平台的主要利润来源。在直播平台中，付费用户和非付费用户的标识也不一样，付费用户还会因为消费金额数目大小而被赋予不同的称号，这会让用户更倾向于付费，以此来满足自己的体验感。鉴于不同用户对直播平台的贡献不同，在构建直播平台估值模型时将引入平均用户贡献量K。

2.引入客单成本。以前有很多平台，例如摩拜和ofo，为了吸引流量吸引用户，盲目地烧钱。但是这种前期投入未必能带来巨量客户，还有可能会影响公司的现金流，将企业置于危险的境地。现在看来这是不可取的，如果前期烧钱并没有带来稳定的用户的话是很不值得的，扩充用户带来的销售费用是不可忽视的。因此，为了更加直观地描述投入销售费用吸引客户的成本，在改进梅特卡夫模型中引入了客单成本CAC。

3.引入市场占有率。每个行业都有二八法则，直播平台也是一样，大部分的市场都掌握在少部分平台手里，这些平台拥有礼物打赏的优先权，用户更愿意为自己喜欢的平台主播消费，而大平台又更容易吸引到一些知名主播，这样良性循环下，大直播平台就更容易创造行业壁垒，为自己创造更多利润。所以，市场占有率高的直播平台更容易吸引到客户，也更容易立下口碑和品牌信誉。基于此，改进梅特卡夫模型引入了市场占有率P。

在综合分析用户价值、客单成本和市场占有率后，其改进的梅特卡夫估值模型为：V=K*N*P*lnN/lnCAC。其中，K为平均用户贡献量，N为月活跃用户数，P为市场占有率，CAC为客单成本。

二、虎牙直播估值

（一）虎牙概况

虎牙科技股份有限公司是中国领先的游戏直播平台，拥有庞大而活跃的游戏直播社区。虎牙直播与电子竞技活动组织者以及主要游戏开发商、发行商合作，并将电子竞技直播开发为平台上最受欢迎的内容类型之一。在游戏直播成功的基础上，虎牙还将内容扩展到其他娱乐类型，如才艺表演、动漫和户外活动等。高度动态的内容和各种实时互动有助于平台上提供的整体娱乐和社交体验，从而培养强烈的归属感，并有效地增加虎牙的用户黏性和时间。

（二）基于改进梅特卡夫模型的虎牙直播估值

模型适用性分析。虎牙公司行业前景广阔，并且已经在国内取得了一定市场占有率。虎牙直播这类直播平台也是以用户数量为基础来估值的企业。与其他传统行业不同，虎牙直播的无形资产占总资产比重较大。虎牙也有付费用户和非付费用户，需要区分用户价值。该公司目前已经到达成熟期，积累了一定规模用户。虽然度过了烧钱吸引用户时期，但仍然在吸引新客户上继续投入销售费用。在国内游戏直播行业属于龙头企业，有一定知名度，市场占有率高，有不少付费用户。综合以上原因，虎牙直播用改进梅特卡夫定律估值较为合适。

改进梅特卡夫模型为：V=K*N*P*lnN/lnCAC。其中K为平均用户贡献量，N为月活跃用户数，P为市场占有率，CAC为客单成本。平均用户贡献量主要体现在收入上，而且要排除掉免费用户，所以K的取值为年营业收入/年付费用户数。客单成本主要体现在营业成本上，所以CAC的取值为营业成本/新增付费用户。查阅虎牙2020年年报数据后计算得出V=329.32亿元。2020年美元平均汇率为6.899 6。通过查阅股票信息得出2020年虎牙实际市值为46.89亿美元。计算得出虎牙实际市值为46.89*6.8996=323.52亿元。

（三）市盈率估值与改进梅特卡夫估值的比较

1.市盈率估值

选择twitch为同行业可比公司。Twitch是一个面向视频游戏的实时流媒体视频平台，2011年6月由Justin Kan和Emmett Shear在旧金山联合创立，是Justin.tv旗下专注于游戏相关内容的独立运营站点。twitch为亚马逊子公司，所以使用亚马逊的财务数据。2020年市盈率为94.04，2019年市盈率为80.74，2018年市盈率为82.50。Twitch近三年平均市盈率为85.76。虎牙2020年净利润为8.84亿元。所以，虎牙2020年市值V=行业市盈率*净利润=758.12亿元。

2.估值结果分析

通过两种不同估值方法得出的结果，我们得出改进梅特卡夫模型更为精确的结论。因为改进梅特卡夫模型使用的数据都是近年数据，所以在数值方面更接近实际情况。若在原模型上引入了平均用户贡献量，这样就可以将付费用户和非付费用户对平台的贡献量都考虑在内。除此之外，引入市场平均占有率是考虑了规模效应对直播平台的额外收益。引入客单成本是为了将有些企业持续烧钱圈用户但盈利较少的情况考虑进去。基于以上的改进，新梅特卡夫模型已經相较完善，在直播平台估值方面较有优势。

三、结论及展望

改进梅特卡夫模型，不但不用预测其未来的发展状况，而且数据获取简单；该模型的使用对企业盈利状况没有要求。这些优势都便于对直播平台进行估值。由于估值泡沫的原因，不计成本地增加用户规模来增加企业价值的方式也不明智。直播平台应正确把握用户数量和获取成本之间的平衡。控制销售费用和营运成本比盲目扩大用户规模对提高企业价值更为有效。此外，资本投入对公司的估值也有重要影响，在梅特卡夫定律基础上找到业务与财务数据之间的关系以提升模型的适用性也是未来的研究方向之一。

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Research on Live Streaming Valuation Based on Improved Metcalfe Model

— A Case Study on Huya.com

Gao Jun， Li Li

（Evergrande School of Management， Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430065， China）

Abstract： For live streaming platforms， traditional valuation methods have significant limitations due to the large proportion of intangible assets and the lack of sales revenue. The Metcalfe Model is suitable for live streaming platforms that are valued based on user value. However， the Metcalfe model has shortcomings such as the inability to distinguish users. Therefore， the model was improved by introducing factors such as average user contribution， order cost， and market share that have a significant impact on the valuation results. The valuation of Huya.com was also conducted， and the results showed that the improved Metcalfe Model is more accurate in valuing live streaming platforms. The improved Metcalfe Model is not only applicable to live streaming platforms， but also has reference significance for the valuation of other platforms.

Key words： Metcalfe Model; live streaming platform; valuation

[责任编辑   妤   文]