企业财务柔性文献述评与展望

焦娅宁

摘 要：在社会经济快速发展的背景下，企业经营所面对的环境是不确定的。企业要想在复杂和多变的经济环境下更好地完成经营目标就必须具备灵活的财务策略。恰当的财务柔性可以让企业抵御突发事件带来的影响并快速进行调整，同时还可以让企业及时把握机遇以获得发展。本文通过梳理国内外相关文献，详细阐述了财务柔性的含义及其影响因素与经济后果，并对未来这一领域的研究趋势做出预测，旨在为财务柔性研究领域提供新的视角。

关键词：财务柔性；企业价值；风险管理

一、引言

伴随着企业国际化进程的加快和现代信息技术的迅猛发展，企业经营环境不稳定程度越来越高，很多财务灵活性不足的企业都面临着倒闭，而财务灵活性高的企业可以变危機为机会，获得迅速成长。所谓财务柔性，是指企业面临风险时采取多种方式减少或避免亏损的适应能力，也就是对市场变化及内部运营过程中存在的问题能够灵活处理的能力。企业要十分重视财务灵活性管理，要有一种能在不确定性环境下对企业资源进行灵活调节的能力。

财务的灵活性能够防范来自市场的复杂性风险，为企业稳定运营提供保证，还能帮助企业在较小融资成本下获得较大投资机会、盈利并实现增值。本文以现有研究为基础，旨在系统梳理有关文献，给财务柔性研究领域提供一个全新视野。

二、国外学者对财务柔性的研究

1.财务柔性的含义

关于财务柔性的含义，国外学者众说纷纭，莫衷一是。前人研究多从企业对不确定环境的消极响应出发，提出财务柔性的概念。Heath（1978）指出财务灵活性就是企业对未来现金流过剩所做出的反应，这不仅可以帮助企业顺利走出负现金流的困局，还可以缓解财务问题给企业盈利水平、股票价格等带来的负面影响。除此之外，Board（1984）还结合不可预见的发展机会，把财务柔性阐释为企业为了应对因为不可控的外部环境变化而产生的非预期需求与机会，通过有效措施对现金流进行调整与优化。

2.财务柔性的影响因素

关于影响财务柔性的因素，学者们主要从企业内部特征以及外部环境特征两方面进行深入剖析。

从企业财务与经营特征看，企业能够通过控制债务水平，提升偿债能力，以此来影响财务柔性（Graham，2001）。ESG表现出色的企业更能够吸引投资者，提高融资能力，并提高其财务灵活性，即ESG绩效与财务灵活性显著正相关（Zhang and Liu，2022）。具有更持久产出的企业，通常会拥有更大的现金余额和现金边际价值，更少倾向于支付股息，且采用更少的财务杠杆（Hun et al，2022）。

从企业治理特征看，企业治理的个体属性对财务柔性起到了关键作用。具体而言，内部所有权集中与财务灵活性呈现正相关关系，这进一步佐证了股东监控代理成本假设。相反，外部所有权集中与财务灵活性呈现负相关关系（Islam，2023）。

从外部环境特征看，企业的财务柔性受到制度环境的影响，该影响趋向于负面。机构质量水平提高时，财务柔性呈现下降的趋势。此外，特定的宏观经济因素对企业财务柔性具有显著影响。通货膨胀、银行业发展等因素对财务柔性产生负面影响，尽管GDP增长对企业财务柔性的影响并不明显，但是股票市场的发展对财务柔性具有明显的积极影响。（Mahmood et al，2021）

3.财务柔性的经济后果

学者们在金融危机冲击导致大部分企业资金链断裂而夭折的背景下对财务柔性进行了较为全面而深刻的研究。有学者认为财务柔性可主动运用于资金结构的调节，并据此对其加以界定。Chang 等（2021）通过文献回顾表明，财务柔性的效度主要取决于企业的意愿以及实现和维持财务柔性的能力。企业只有迫于避免财务危机中的成本压力以及减少因短缺投资而引起的并发症这两方面的牵制，才意识到财务柔性的重要性。

从企业风险视角看，Dingzu Z等（2022）指出具备财务灵活性的企业能够更好地应对风险，实现可持续发展，特别是在不确定的环境中。这意味着，那些能够适应不利环境并保持业务稳定的企业才是真正具有财务灵活性的企业，这也可以从其股价小幅波动的表现中体现出来。

从企业财务表现看，Teng and Chang（2021）通过研究发现，中国上市制造企业的财务灵活性与企业绩效呈倒U型关系。同时，该研究论证了财务灵活性对企业绩效的区间效应。Panda等（2023）经过研究发现，财务灵活的企业通常拥有低债务和高现金储备。这些企业债务比率的变化通常是负相关、平稳且敏感的，这是由于它们具备增长机会。根据权衡理论，具有高增长机会的企业通常借款更少，因此债务和增长机会之间呈负相关。Zhang等（2022）在财务柔性的研究上做出了重大突破，经研究发现FF和FP（财务业绩表现）之间呈现出一个凹的非线性关系，符合边际收益递减的规律。简言之，如果FF增加，FP也会随之上升，但当FF达到拐点水平后，FP则会开始下降。因此，企业必须在成本和收益之间做出明智的决策，选择最有效且最具成本效益的FF战略。

从市场反应视角看，那些财务灵活性更强的企业能够更好地为收入短缺提供资金支持。研究表明，财务灵活性较高的企业在同一行业中，其股价下跌幅度通常比较低，平均仅下降了26%，即仅低于行业平均下跌幅度的9.7%。随着市场的反弹，这种风险管理和收益表现差异仍将持续存在（Fahlenbrach et al，2021）（Huang and Kumar，2022）。

但也有学者认为财务柔性会对企业产生负面影响。虽然一些金融经济学家认为，财务柔性存在可能被用来损害股东利益的风险，但是投资者的积极活动可以迫使企业增加杠杆和减少现金持有，从而降低财务柔性对商业模式的威胁，尤其是在私人股本行业。

财务柔性对企业价值并不是直接产生影响的，因此，学者们也探讨了其中的影响机制。经研究发现，财务灵活性和董事的学术经验都具有促进中国非金融企业进行研发投资的作用（Bin et al，2022）。有趣的是，进一步观察发现，董事的学术经验对于不发达金融地区企业的研发投资并没有增强财务柔性的积极影响。Chao 等（2022）认为财务灵活性可以减少投资挤出效应的影响，同时对于企业的经营业绩产生积极的影响。而Zezhong H等人（2022）结合政策背景得出结论：政策不确定性的增加会给企业创新带来负面影响，在这种情况下，企业可以通过积极调整其柔性财务储备来适应外部环境影响。

三、国内学者对财务柔性的研究

1.财务柔性的含义

最初，国内学者与国外学者一样，从被动反映不确定环境的角度出发，对财务柔性进行了定义。后来随着研究的深入，学者们对财务柔性内涵有了更多理解。谢盛纹（1998）首次领悟到财务的弹性，他指出财务柔性是企业为了应对外部风险而对企业内部资源进行重新分配所产生的一种适应性应变能力，它具有灵活性、风险性与弹性三个特征。同时，学者指出，考虑到企业所处的环境不确定性加大，非常有必要把企业财务弹性分析引入企业财务状况的分析系统中。根据国外后期学者的观点，葛家澍和占美松（2008）提出了一种财务柔性的概念，即企业可以对现金流进行时间和空间上的灵活调整，以应对不确定的变化和短暂的投资机会。

也有学者提倡把财务柔性和财务管理系统整体及企业财务战略管理互相结合起来，从而达到更加有效进行财务管理的目的。赵湘莲与韩玉启（2004）以财务管理系统为出发点，认为财务柔性就是企业能灵活有效地调整自身做出财务决策来应对整个财务系统的风险及内外部财务环境的变化，以确保财务管理系统持续有效的能力。赵华、张鼎祖（2010）从财务战略角度解读财务柔性问题，在控制财务风险的战略目标指导下，对企业财务资源进行整合，优化财务决策，主动适应环境动态变化而形成的系统综合能力被界定为财务柔性。陈丽佳（2020）的研究将财务柔性视为企业的重要资源，其提供的财务资本具有风险降低和投资效率提高的双重效益。

以上这些研究成果丰富了财务柔性理论并推动其发展，但都没有明确界定财务柔性的具体含义及其衡量指标。王文华、江昕意等（2020）基于此对财务柔性内涵与外延进行扩展，论述财务协调柔性存在的意义，这一意义以环境不确定性、管理灵活性与战略调整理论为奠基石，并有相当的合理性。与此相适应，企业管理层在财务柔性管理中决策视野大大拓展，而且对财务柔性的界定有重要贡献。

2.财务柔性的影响因素

从企业基本特征看，财务柔性存在异质性差异，行业不同、基本特征不相同的企业，其财务柔性也各不相同。

从企业行为看，实现财务弹性一般有如下途径：一是短期内增发新股或新债；二是及时从银行或者其他金融机构贷得急需的借款；三是既能出售部分资产进行融资，又不影响企业持续经营，其中有部分固定资产能够腾出来用于筹集资金；四是调整经营策略，改变成可以扩大销售、快速增加现金流的策略。企业拥有高度财务弹性一般都要满足一定的条件。比如增发股票、发行债券等都是以企业在过去取得好业绩为前提，从银行筹资要求信誉等级较高，而财务、经营策略的调整则要依靠经理层管理才能（葛家澍和占美松，2008）。

从外部利益相关者方面看，当企业的供应商集中度较高时，其财务柔性储备也相对较丰富，这两者之间显示出明显的正相关关系（官小燕和刘志彬，2022）。曹允春等（2022）提出如果企业融资受到限制，投资者采取的投资决策会呈现负相关的特征，既受到政策和融资制约，也受到自身财务状况的限制。此外，企业的内部治理结构也会影响投资者的投资决策。

3.财务柔性的经济后果

近年来，很多学者对财务柔性和研发投入两者的关系展开了研究，认为财务柔性有助于提高研发投入。崔霖琪、张卓（2020）研究发现财务柔性正向影响企业研发投入强度，且企业竞争战略的维度不一样对研发投入强度也有不同影响。此外，不同维度的企业竞争战略还具有不同的作用机理，可以调节财务柔性与研发投入强度之间的关系。张倩和张玉喜（2020）在此基础上发现，金融发展、金融机构发展水平以及资本市场发展水平在区域层面上也能够产生正面效应，增强财务柔性对企业研发投入的正向影响。

还有一些学者将财务柔性与创新结合起来进行研究。财务资金的柔性性能为企业调动资源提供了便利条件，保证了企业能够以更低的成本得到资金，从而提高了企业对投资机会的利用能力以及对创新的投入能力，进而从里到外推动了创新驱动发展战略的形成，从而保证了企业能够在激烈竞争的环境中，取得持续的发展优势（肖忠意和林琳等，2020；王文华和叶沁瑶，2021）。

从企业治理角度看，财务灵活性可以通过减少企业利润的波动与风险，增强企业的投资能力，增强高管薪酬的黏性，从而对企业的舞弊进行有效的抑制。扩展性研究发现，在高负债、高竞争性企业中，增加财务灵活性能顯著减少企业的舞弊风险；而强化企业的内部控制，则可进一步增强企业的财务灵活性，从而有效地遏制企业的舞弊行为（胡海峰和赵加良，2022）。

财务柔性也会在其他变量之间起中介作用。孔德议和许安心（2020）认为提升管理层的决策权有助于推动创新绩效。尽管财务柔性在此过程中起到一定的作用，但它并不能完全发挥中介作用。当CEO变更时，财务柔性在推动创新绩效方面的中介效应会得到正向调节。

与国外研究一样，国内学者也发现财务柔性存在消极效应。童红霞（2021）认为财务柔性在非效率投资方面具有双刃剑效应。一方面，通过缓解融资约束，可以解决企业的投资不足问题。另一方面，财务柔性也会加剧代理问题，导致投资过度。高不确定环境中财务柔性能够正向影响企业价值，然而，当环境不确定性比较小时，会削弱财务柔性对企业价值的提升作用。所以，企业需要根据实际情况灵活运用财务柔性，以实现最大化的利益。熊正德和顾晓青（2022）认为财务柔性有助于解决不确定性条件下的资金需求并增加企业价值，但过度储备也会带来不利影响。另外，数字创意企业财务柔性和企业价值并不是呈现简单的线性关系，而是呈倒U型关系，应用价值界限需审慎评估。

四、文献评述及展望

本文对国内外关于财务柔性的内涵、影响因素和经济后果进行了详尽的梳理，并着重阐述了财务柔性对企业的影响。在对国内外相关文献进行梳理的基础上，可以看到，国外对财务柔性的界定已经从初始的消极响应不确定情境转变为积极使用情境。国内学者在国外学者的研究基础上，将这两种观点融合在一起并与企业管理、企业战略结合起来，深入探讨财务柔性在中国情景下的运用。从提高企业价值的效果看，财务柔性同企业生产经营活动，筹资活动和投资决策之间的关联最终将对企业价值产生影响。近年来，许多学者针对我国不同产业的企业进行实证研究，结果表明在不同情境下，财务柔性和企业价值之间并不存在简单的正相关关系。财务柔性和企业价值的关系是一个倒 U形的关系，也就是当财务柔性达到某一程度时，企业的价值就会上升，当它超出了倒 U形曲线的拐点之后，企业的价值就会下降。

目前，国内外学者在这方面的研究已有相当丰富的成果，但是还存在着一些拓展空间，需要进一步地完善：

其一，在财务柔性定义方面，中外学者相继从各个角度给出了财务柔性定义，但是对于定义并未取得一致意见，缺乏被认可的统一概念和明确定义。

其二，财务柔性与企业价值之间的关系在不同行业，不同地区之间都存在差异，目前的文献应该补足这一空白以指导企业战略活动。

参考文献：

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