“双碳”背景下气候金融研究综述

李旭景

摘 要：气候变化及其带来的自然灾害风险是影响经济发展与稳定的重要因素。研究气候变化与公司金融之间的关系已成为重要的学术前沿。文章首先从我国气候金融相关政策体系研究发展现状、金融工具与气候风险管理、资本市场效率与气候变化、短期行为与企业排放及行为金融学与气候金融研究五个方面进行最新文献梳理。其次，通过对大量国内外气候金融相关研究的汇总与分析，文章指出了气候金融相关研究的几个重要方向。最后，归纳了气候金融研究现阶段存在的问题与解决措施，以期更好地对其进行研究。

关键词：气候金融；气候风险；金融工具；资本市场

中图分类号：F032.1文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）06-0013-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.004

1 引言

气候变暖已成为全球各个国家共同面对的挑战之一。IPCC（Intergovernmental Panel on Climate Change）于2021年发布轰动全球的第六次评估报告（AR6），引起世界各国对于气候环境问题的关注。融资问题在应对气候变化方面发挥着重要作用。根据联合国气候变化框架公约（UNFCCC）的规定，气候投融资是可持续投融资的一部分，目的在于支持减缓和适应气候变化的行动。该投融资可以是地方、国家或跨国的，并且涵盖了公共、私营和其他融资来源。根据其减缓和适应的目标，气候投融资可以分为减缓投融资和适应投融资[1]。这是政府、企业和家庭必须承担的投资，以促进世界经济转向低碳发展道路与降低温室气体浓度水平，并增强各国适应气候风险变化的能力。

在这一背景下，人们对气候变化对实体经济和金融业的影响进行了广泛研究，并开始关注气候金融作为金融学研究的一个重要热点和国际学术前沿。文章从中国气候金融相关政策体系研究发展现状、金融工具与气候风险管理、资本市场效率与气候变化、短期行为与企业排放及行为金融学与气候金融研究五个方面对最新文献进行了梳理。

2 研究综述

2.1 我国气候金融政策体系发展现状

气候投融资在我国应对气候变化目标和实现碳中和目标中具有关键作用，并被视为必要工具。然而，如何平衡满足气候投融资需求与促进经济发展的关系，成为中国气候投融资政策面临的重大挑战。目前国内气候投融资方面的政策研究还处于起步阶段，低碳经济转型起步较晚。我国的国情决定了我国气候投融资模式是“自上而下”的政府主导模式，即以政府为主、市场为辅，通过政府政策引导的方式推动低碳经济转型和解决气候问题。随着气候变化的影响不断加深以及碳中和目标的提出，有关气候投融资方面的政策研究显得尤为重要。熊程程等（2019）对国际相关机构在气候投融资活动中管理气候影响的实践路径和工具方法进行了梳理和比较分析，并就国内气候投融资现状提出了政策建议，以便在气候投融资活动中管理气候风险和效益[2]。

2.2 金融工具与气候风险管理

气候风险防范投融资政策的有效实施离不开金融工具的支持。近年来，金融机构不断创新金融工具以防范和化解气候风险对金融和经济的影响。金融工具和金融市场影响企业的生产经营成本与融资成本，进而对企业碳排行为产生影响，最终倒逼企业进行技术创新，减少碳排放。其中，绿色信贷、绿色债券、碳税及碳排放交易市场（碳市场）引起了学术界的广泛研究。

2.2.1 绿色信贷

绿色信贷是引导企业积极参与环境治理、促进经济发展方式转变和结构调整的重大政策创新。通过引入绿色信贷，采用差异化的贷款利率政策，对高污染企业实施惩罚性利率，对环境友好型企业实施优惠利率，旨在阻碍高污染企业扩大规模或推动其退出市场，以促进减缓气候问题的效果。

迄今为止，大多数文献对绿色信贷政策的有效性都给予了肯定。例如，斯丽娟、曹昊煜（2021）发现，绿色信贷政策的实施显著增强了企业在前端治理和绿色办公的潜力，加速了企业环境治理从末端治理向其他治理方式的转变[3]。另外，舒利敏、廖菁华（2022）研究表明，绿色信贷的实施有助于提升重污染行业企业进行绿色转型投资的水平，并充分展现了绿色信贷政策对企业资金投向的“引导效应”[4]。Kang等（2020）运用理论模型和数值模拟，对绿色信贷政策进行研究，发现在此政策下通过降低排污水平可以提升企业价值[5]。与此同时，其他研究也指出绿色信贷的执行可能面临多个挑战。

2.2.2 绿色债券

绿色债券是绿色金融的创新性工具，目前已累计发行超万亿元，具有吸引绿色资本、扩大绿色投资规模的作用，这些资金的使用可以支持环境可持续发展、气候变化的减缓和适应、生物多样性的保护，以及环境污染治理等重要领域的项目，对推动我国经济转型、低碳经济发展具有重要意义。

通过发行绿色债券，企业的环境绩效得到直接提升，进而有利于吸引更多的绿色投资者。这进一步推动了企业绿色转型，同时也有助于缓解资本密集型项目的资金短缺问题。王倩、李昕达（2021）对绿色债券对公司价值的影响进行了研究，结果显示，绿色债券的发行与公司价值呈正相关关系。随着绿色债券融资在总债券融资中的比重增加，对公司价值的提升作用也相应增强[6]。此外，现有研究表明，第三方机构的绿色认证在提高债券的公信力、降低绿色债券融资成本等方面起着重要作用，有助于减少信息不对称，并限制债券发行企业的“漂绿”行为，维护企业环境市场秩序，进而保护绿色债券投资者的权益。然而，绿色债券在推广的过程中依然面临着一些挑战，包括一些国家政策制定者、潜在绿色债券发行人和投资者等对绿色债券的优势缺乏认知、缺乏绿色投资标准和认证体系的一致性，以及信息披露和监管的不完善等问题。

2.2.3 碳稅

碳税征收以碳减排责任与目标设定为基础，是一种针对二氧化碳排放量征收的税种，通常适用于化石燃料及其相关产品，如煤炭、石油和天然气等。北欧多国在碳税方面处于先行地位。根据Lin和Li（2011）的实证研究，芬兰的碳税有效地降低了人均二氧化碳排放量的增长率。在制定合理的碳税水平时，首要考虑的是碳社会成本，即每吨碳排放所带来的社会损失[7]。在关于碳的社会成本的气候经济学文献中，关于折现率的选择一直存在争议。Economides 和 Xepapadeas （2018）将气候变化对全要素生产率的影响机制引入DSGE模型进行分析。他们发现，引入正向的碳税冲击将在短期内导致产出下降，但长期来看，这种冲击带来的影响将回到一个高于初始值的稳态水平。此外，碳税冲击的强度与产出下降和上升的波动范围存在正相关关系[8]。

2.2.4 碳排放交易（碳市场）

碳排放交易是一项重要的制度创新，通过市场机制来控制和减少温室气体排放，促进绿色低碳发展，也是中国实施碳达峰和碳中和的核心政策工具之一。对于碳交易机制的研究，学者们从不同的角度出发，主要集中在分析其影响因素、评估其运行有效性、研究经济产出和碳减排效果四个方面。

多数研究肯定了该交易机制的政策效果。Calel 和 Dechezlepretre（2016）的研究结果显示，欧洲碳排放交易制度能够有效促进相关企业的低碳技术创新，而且不会对其他技术创新造成挤出效应[9]。Naegele 和 Zaklan（2019）的研究解释了学者们所关注的碳泄漏问题，实证结果显示欧盟碳交易体系下不会产生碳泄露[10]。中国在2011年启动了碳排放交易试点政策，共涵盖7个省份，旨在探索并逐步建立全国性碳交易市场。Zhang等 （2020）的研究表明，中国的碳交易制度有效降低了试点城市的温室气体排放[11]。公维凤等（2022）通过对中国的五个碳排放权交易试点进行研究，探索了中国碳排放权交易价格的波动性及其影响因素，結果发现5个碳交易试点中除广东外其他四个试点均不存在风险溢价[12]。

2.3 资本市场效率与气候变化

鉴于气候变化对于宏观经济的影响，资产价格应对其现金流面临的气候风险特别敏感。Murfin和Spiegel （2019）使用一组最近的住宅房地产交易数据，与房地产水平高度和潮汐数据相匹配，研究房价是否反映了不同的海平面上升风险[13]。Baldauf等（2019）使用交易数据来衡量个人住宅洪水预测的影响，以及当地对气候变化的信念对房价的影响[14]。上述两个研究直接论述了资本市场气候变化风险定价方面的效率问题。

有关市场效率的监管讨论主要集中在“高碳行业的搁浅资产问题”上，搁浅资产作为一个新兴的研究领域，最初关注化石能源类资产储量和与化石燃料相关的资本价值损失。然而，近年来的研究已经扩展到碳金融资产泡沫对金融稳定性的影响。因此，搁浅资产的分析价值已从公司级风险防范和行业（主要是化石燃料开采业和发电行业）的环境风险管理提升至对金融系统性风险的预警。国内目前有关研究相对较少，危平等（2021）研究了搁浅资产理论的演变，提炼当前搁浅资产研究的重点和难点[15]。部分学者分析了国内煤炭、天然气等行业存在的资产搁浅风险。

2.4 短期行为与企业排放

投资对于企业和管理层（CEO）应对气候变化风险而言十分重要。两个传统的企业融资问题尤为突出：与企业短期主义相关的机构问题和融资约束。即使没有外部性问题，考虑机构和资金限制也可能导致应对气候变化的投资低于最佳水平。

Ping Wei等（2019）利用日内高频交易数据库，研究了机构投资者应对上市公司负面环境事件披露的交易策略及其对市场的影响，旨在从机构投资者的角度揭示中国资本市场“绿色效率”缺失的机制[16]。部分研究进一步将碳排放量与针对气候变化风险相关的专利创新产出联系起来。

2.5 行为金融学与气候金融研究

管理层（投资者）信念在为气候变化风险防范技术提供资金以及在确定对气候变化敏感的资产价格方面发挥着至关重要的作用。因此，当谈到气候变化风险定价时，研究投资者和诸如CEO等公司管理层信念对于有效市场的讨论至关重要。Choi等（2019）研究了温度异常高的地方对气候变化信念的影响，结果表明当地温度异常高时，世界各地不同城市的谷歌“全球变暖”搜索量都会增加，表明该情况下对相关话题的关注会增加[17]。此外，笔者通过观测该事件发生期间所在地区股市交易量和股票收益情况发现，散户投资者（而非机构投资者） 存在大量出售股票的情况，这些股票属于碳密集型企业，其排放水平滞后于低碳排放企业。

Krueger等（2019）对全球机构投资者对气候风险的观点进行了调查。研究发现，虽然机构投资者将气候风险排在金融、法律和环境风险之后，但他们仍然认为气候风险是一个重要且不可忽视的因素。投资者还认为，这些风险已经影响到他们所投资的公司[18]。此外，许多投资者表示，他们确实采取了与气候风险相关的行动，他们普遍认为风险管理和参与比撤资更可取。除此之外，研究还发现，一些行业的股票估值并没有充分反映气候风险。

3 气候金融研究展望

3.1 气候风险的量化与评估

资产风险评估模型的复杂性问题是一个具有交叉学科属性的挑战。当前存在多种适用于不同类型资产的搁浅资产风险评估模型和方法，其中包括系统建模、风险评估、压力测试、碳强度、历史分析等方法。无论是微观还是宏观模型，都需要对气候/环境参数有较好的理解，同时也需要把握经济、社会、技术和制度路径。由于问题和研究方法的交叉属性，研究者面临更高的要求，也迫切需要进行更多的交叉学科与合作。

3.2 微观研究所需方法

相对于宏观方法分析的气候变化风险，现有研究在微观模型上的应用，特别是在公司层面的分析方面非常有限。其中一个主要原因是数据的可得性在实际操作中面临困难。公司的主要财务报表并未全面披露相关环境数据。虽然一些商业公司已经开发了一些相关数据，但由于价格昂贵，难以广泛应用，这阻碍了相关研究的进展。为了克服数据不足的问题，多数研究采用问卷调查、机器学习与文本分析等方法构建气候风险相关指数。

3.3 气候金融工具与气候风险管理

为推动气候投融资工作的有序进行，国内相关机构积极学习借鉴国际先进理论与方法，不断创新和开发新的金融工具、绿色金融工具和金融市场，如绿色信贷、绿色债券、碳税和碳市场等，呈现出良好的发展态势。但是，目前已有研究对于气候风险防范作用的讨论尚未统一。随着信息披露和实证方法的进一步发展，绿色金融工具和金融市场将成为重要的研究领域。当前的研究主要侧重于绿色金融产品与传统金融市场（如股票市场、国债市场、大宗交易市场等）的关联性，未来的研究可以更加关注绿色金融产品与传统金融市场中不同子市场风险的关联性及其非线性关系。

参考文献：

[1] DI LEVA C.Financing climate mitigation and adaption[J].CCLR，2017：314.

[2] 熊程程，廖原，赵佳佳.碳达峰、碳中和目标下地方气候投融资政策体系建设现状、问题及建议[J].环境保护，2022，50（6）：26-29.

[3] 斯丽娟，曹昊煜.绿色信贷政策能够改善企业环境社会责任吗——基于外部约束和内部关注的视角[J].中国工业经济，2022（4）：137-155.

[4] 舒利敏，廖菁华.末端治理还是绿色转型？——绿色信贷对重污染行业企业环保投资的影响研究[J].国际金融研究，2022（4）：12-22.

[5] KANG H，JUNG S，LEE H.The impact of green credit policy on manufacturers，efforts to reduce suppliers’ pollution[J].Journal of cleaner production，2020：248.

[6] 王倩，李昕達.绿色债券对公司价值的影响研究[J].经济纵横，2021（9）：100-108.

[7] LIN B Q，LI X H.The effect of carbon tax on per capita CO2 emissions[J].Energy policy，2011，39（9）：5137-5146.

[8] ECONOMIDES G， XEPAPADEAS A. Xepapadeas， Monetary policy under climate change[J].Anastasios Xepapadeas，2018（5）.