中国结构性货币政策有效性研究

陈烨宁

（湖北工业大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430068）

2020 年伊始，新冠肺炎疫情席卷全球，在这场黑天鹅事件中，世界各主要经济体都受到了不同程度的损失，全球经济面临着衰退的趋势。 由于新冠肺炎疫情的反复和国外疫情治理的懈怠， 可以预见，在未来较长的一段时间内，国际单边主义、民粹主义思潮抬头，国内疫情和境外输入防控等问题将持续影响中国的经济发展。 不仅如此，随着改革开放40 余年的进程， 中国经济已步入亟须转型的经济发展新常态中， 中国内外部环境都有显著变化，这更加严峻地考验中国的应对政策。

一、文献综述

结构性货币政策在2018 年央行 《货币政策执行报告》中正式提出，但实际操作可以追溯到1999年的支农再贷款。 结构性货币政策在学术界和实务界并没有统一概念和内涵，部分学者基于国外非常规货币政策的实践，认为中国实施的结构性货币政策同样是由于传统货币政策的传导机制因为流动性陷阱等问题而失效时，央行通过定向操作为实体经济或者特点部门提供流动性的货币政策（1-3）。但大部分学者结合中国经济发展状况， 从政策目标出发，认为结构性货币政策是人民银行为解决经济发展中的结构性失衡问题，通过特定手段为特定领域和部门注入流动性的货币政策（4-6）。

对于结构性货币政策的实施效果， 国内外学者的评价不一。 Rohan Churm 等评估了英国央行使用的量化宽松（QE）和贷款融资计划（FLS），认为这些政策可以被视为常规货币政策的有效补充（7）。 Steve Ambler，Fabio Rumler 发现， 非常规货币政策公告可以有效地降低实际利率， 以此提振总需求和降低通胀（8）。余振使用事件分析法，表明抵押补充贷款（PSL）可以有效降低社会融资成本（9）。而万里鹏等则通过构建PVAR 模型发现， 支农再贷款政策效果良好但存在地区差异明显的现象， 且对于西部地区和县域农村金融机构的政策效应更为明显（6）。 张克菲、吴晗通过VAR 模型研究发现，结构性货币政策对于市场短期利率的调节是有效的（10）。

而Annette Meinusch，Peter Tillmann 通 过 使 用QVAR 模型发现美国量化宽松政策冲击对于实体经济活动、通货膨胀、利率和股票价格的影响并不大（11）；与之类似，Atsushi Inoue，Barbara Rossi 在对货币政策传导机制的研究结果中发现，传统的货币政策与非常规货币政策对于汇率的影响是相似，并没有太大的区别（12）。 Kevin D.Sheedy 认为，非常规货币政策工具不仅很难替代传统的名义利率，而且还会对未来的经济稳定造成负面影响（13）。 Ayako Saiki，Jon Frost 则对日央行的非常规货币政策进行实证分析，发现由于日本劳动力市场存在刚性和短缺的缘由，导致日央行的非常规货币政策不仅没有改善经济，反而扩大了社会收入的不平等（14）。 廖怡认为，由于金融机构经营行为制约、地方政府缺乏配套政策以及信息不对称的原因，结构性货币政策不宜长期实施（15）。陈梦涛等使用FAVAR 模型，研究发现扩张性的非常规货币政策会带来资本市场的过度繁荣，反之则带来萧条，非常规货币政策对实体经济影响的长期边际效应递减（16）。

对于结构性货币政策的传导机制， 主要存在3种渠道：（1）信号渠道。 不同于传统货币政策的传导渠道，央行可以以发布结构性货币政策的操作信息公告，通过政策承诺和窗口指导等方式来向市场传达政府提振经济和结构升级的信心以改变市场预期。 金融机构或市场参与者在获取政策信息后，会改变自身的决策偏差，导致市场经济指标重新回归预期区间（3，17）。（2）信贷渠道。在商业银行、政策性银行或特定的金融机构对于小微企业、“三农”等方面的融资规模达到一定比例时，央行可以通过结构性货币政策向这些金融机构提供低利率贷款资金，降低这些金融机构未来的流动性风险，以此引导资金向中国薄弱领域流动（16）。（3）风险缓释渠道。中国现存的小微企业和“三农”领域融资难、融资贵等问题，主要归因于这些领域抵押物较少，经营效益不稳定，贷款风险高而收益低，导致社会资本进入意愿不足。 但结构性货币政策通过降低金融机构的融资成本方式来定向引导资本向实体经济中的薄弱领域和重点产业流动，降低融资成本，也缓解了金融机构的风险承担（18，19）。

二、理论分析与研究假设

假设1：结构性货币政策可以有效降低小微企业融资成本，缓解小微企业融资困境，促进小微企业发展和经济结构转型。

在中国经济结构中， 小微企业不仅是数量最多，也是中国最为活跃、创新能力最强、容纳就业人数和纳税金额最多的主体，融资状况和发展水平在近年来一直是国家重点关注和扶持的领域。 央行可以通过结构性货币政策为符合小微企业信贷占比标准的金融机构提供低息的流动性支持，间接增加了小微企业的贷款规模，降低了小微企业的融资门槛和融资成本， 以此定向的调整结构和增加产出。如定向中期借贷便利会定向对符合要求的金融机构提供长期稳定的流动性支持；中期借贷便利的抵押品范围也包括优质小微企业贷款等。

假设2：结构性货币政策可以稳定政策目标利率水平。

央行基于常备借贷便利和7 天逆回购利率构建了利率走廊机制。 以SLF 利率为上限，当市场利率高于利率走廊上限时，央行可以使用SLF 操作为金融机构注入资金，保持市场流动性充裕，使市场利率降低至正常水平。

假设3：结构性货币政策可以促进经济增长。

结构性货币政策可以为中国经济体系中发展薄弱的环节注入流动性，有效缓解现存的结构性矛盾。 如抵押补充贷款可以支持基础设施、民生工程等项目的建设；中期借贷便利则促进了小微企业的发展等。 结构性货币政策可以改善经济结构问题，以此促进国民经济增长。

三、实证检验

（一）变量选取

1.结构性货币政策工具变量。 中国实践的结构性货币政策有央行票据互换（CBS）、定向降准、支农再贷款、 支小再贷款以及自2016 年后不再实施的短期流动性调节工具（SLO）等。 基于数据可得性和完整性， 本文选取SLF、MLF、PSL 和定向降准作为结构性货币政策工具变量进行研究。 其中，结构性货币政策工具的代理变量分别选择常备借贷便利余额（亿元），中期借贷便利余额（亿元），期末抵押补充贷款余额（亿元）和中小金融机构存款准备金率（%）；变量符号分别为SLF，MLF，PSL 和R。

2.结构性货币政策效果变量。 本文借鉴成学真的做法，将研究假设分为3 个方面刻画（21）。 （1）结构效应，选择“经济日报-中国邮政储蓄银行”小微企业融资指数来代表小微企业的外部资金条件和融资环境，此指标为正指标。 （2）利率效应，选择一周上海银行间同业拆放利率作为代理变量来反映利率波动。 （3）经济增长效应，选择工业增加值作为中国经济增长的代理变量，并以2010 年为基期；变量符号分别为SME、SHIBOR 和GDP。 变量的时间区间选择为2015 年5 月至2021 年12 月， 并对这些变量统一进行Census X-12 季节调整和数据标准化处理，数据来源于中国人民银行官网、中国邮政储蓄银行官网和RESSET 数据库。

（二）模型构建

本文使用向量自回归模型（VAR）作为实证模型来检验结构性货币政策的实施效果。VAR 模型其一般的数学形式：

1式（1）中：yt 是k 维内生变量列向量，xt 是d 维外生变量列向量，p 是滞后阶数。 T 是样本个数。 k×k 维矩阵φ1，…,φp，和k×d 维矩阵H 是待估计的系数矩阵。 εt 是k 维扰动列向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关且不与等式右边的变量相关，假设∑是εt 的协方差矩阵，是一个k×k 的正定矩阵。

本文预构建3 个VAR 模型， 分别考察SLF 操作、MLF 操作、PSL 操作和定向降准分别对于结构效应、 利率效应和经济增长效应的影响。 这三个VAR 模型依次命名为VAR（Ⅰ）、VAR（Ⅱ）和VAR（Ⅲ），使用EViews11 估计模型。

（三）实证检验

对变量作一阶差分处理，由ADF 单位根检验表1 可知， 所有变量在5%的显著性水平下都是平稳的。 对VAR（Ⅰ）、VAR（Ⅱ）和VAR（Ⅲ）模型作AR根检验，可以发现，所有的VAR 模型的所有特征值均在单位圆之内，故此VAR 系统是稳定的。 其中，VAR（Ⅰ）、VAR（Ⅱ）和VAR（Ⅲ）模型都由LR、FPE和AIC 信息准则选择最优滞后期为2 期。

表1 ADF 单位根检验结果

（四）实证分析

1.结构性货币政策的结构效应。 由小微企业融资指数对结构性货币政策的脉冲响应结果和特征可知，常备借贷便利对于小微企业融资指数总体上影响不显著。 中期借贷便利则对小微企业融资指数存在明显持续的正向冲击， 在第3 期到达最大值0.027，第5 期则无响应。 抵押补充贷款则对小微企业融资指数产生持续负向冲击， 并在2 期达到极值-0.24，第5 期影响开始微弱直至不显著（图1）。这是与结构性货币政策各实施目标相符合的，中期借贷便利可以有效改善小微企业融资环境，而常备借贷便利和抵押补充贷款则主要注重于对市场利率的控制调节。

图1 小微企业融资指数对于结构性货币政策的脉冲响应

而定向降准的脉冲响应表现并没有达到向小微企业释放资金的政策预期， 反而恶化了小微企业的融资环境。可以发现，定向降准对小微企业融资指数具有持续的负向冲击并在第3 期达到最大为-0.060，在第6 期时冲击结束。 这可能是由于定向降准的传导渠道失效， 政策释放的大部分资金并没有通过中小商业银行流向小微企业和实体经济， 反而出于风险控制和减少坏账率的考虑， 将更多的信贷资金投入低风险、高质量的目标企业或其他领域（20）。由结构性货币政策的结构效应方差分解分析可知，定向降准对于小微企业融资的贡献率最大， 在第8期后稳定在6.39%。 抵押补充贷款对小微企业融资的贡献率次之，稳定在5.73%；而中期借贷便利的贡献率为2注：1.检验类型（C，T，K）分别表示单位根检验方程中包含常数项、趋势项和滞后阶数。 2.“*”代表序列在10%的置信水平下平稳，“**”代表序列在5%的置信水平下平稳，“***”代表序列在1%的置信水平下平稳。.76%（表2）。

表2 结构性货币政策的结构效应方差分解

2.结构性货币政策的利率效应。 由Shibor 利率对结构性货币政策的脉冲响应结果可知， 常备借贷便利和抵押补充贷款对短期市场利率的冲击较强但方向相反。 常备借贷便利在第2 期时冲击为-0.121，之后冲击减弱。 表明常备借贷便利在短期内可以有效降低市场利率，发挥利率走廊上限的功能。抵押补充贷款对于利率水平的影响也在第2 期达到最大的0.123，并在第6 期影响基本消失。 而中期借贷便利和定向降准对于Shibor 利率的影响路径相同且正向，都在第2 期影响达到最大（0.051，0.046），在第4期时影响消失（图2）。

图2 Shibor 利率对于结构性货币政策的脉冲响应

由结构性货币政策的结构效应方差分解分析可知，抵押补充贷款对于中国市场利率水平的贡献率最大，在第5 期开始稳定在9.4%。 常备借贷便利对利率的贡献率次之，稳定在7.9%。 而中期借贷便利和定向降准的贡献率则分别为1.21%和2.51%（表3）。 表明价格型结构性货币政策对于市场利率的调控作用明显高于以定向降准为代表的数量型结构性货币政策。

表3 结构性货币政策的利率效应方差分解

3.结构性货币政策的经济增长效应。 由（图3）可知，常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款对于经济增长的影响是正向和微弱的。 具体而言，一个单位的常备借贷便利冲击、中期借贷便利冲击和抵押补充贷款冲击分别最多只能对GDP 引起0.016 单位、0.030 个单位和0.019 个单位的反应。 这也是与结构性货币政策对经济增长效应的方差分解的结果相符的，常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款对于经济增长的贡献率在稳定后不足1%。 定向降准对工业增加值在第2 期产生正向冲击，但在第3 期存在强烈的负面响应并到达极值-0.060，之后趋于平稳微弱。这表明定向降准在短期内可以促进国民经济增长，但在中长期会对经济起抑制作用。 这可能是由于定向降准释放的流动性更多地流向房地产、金融等高回报、低风险的产业，而非政策导向的小微企业和农业领域。 这造成定向降准资金存在脱实向虚的倾向，不仅没有改善小微企业和农业的融资环境，还导致定向资金在金融市场中空转，阻碍结构调整，降低社会融资配置效率，以致影响国民经济增长（表4）。

图3 工业增加值对于结构性货币政策的脉冲响应

表4 结构性货币政策的经济增长效应方差分解

从表4 可以发现，定向降准对于经济增长的贡献率最大，从第6 期起开始基本稳定在1.44%。在中国现行的货币政策执行框架和经济环境中，以利率为导向的价格型货币政策工具 （常备借贷便冲击、中期借贷便利冲击和抵押补充贷款等）， 并不能完全取代数量型货币政策工具（定向降准），当前仍要以采用价、量并行的货币政策调控方式。 但随着中国利率市场化的不断深化，仍要开始向价格型货币政策工具为主导转变。

四、结论

疫情常态化下，物流成本上升，部分供应链断层，导致外贸出口企业出口量下降，供应不稳定；在经济下行趋势下，失业率上升，消费者对未来预期下调，国内消费市场不振，内需不足，阻碍了中国双循环新发展格局的建成，需要结构性货币政策定向引导调整。 本文构建常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和定向降准对于结构效应、利率效应和经济增长效应的VAR 模型来探究结构性货币政策的实践效果。 研究结果表明，常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款对中国产业结构优化，金融市场稳定起到积极作用；常备借贷便利可以降低货币市场短期利率波动， 发挥利率走廊上限的功能；而抵押补充贷款也可以有效引导中长期利率水平。 中期借贷便利可以提高企业外部资金获取规模，改善小微企业的融资环境，以此缓解经济体系中结构性失衡问题。 但定向降准则在实践中偏离小微企业融资环境改善、 国民经济增长等政策目标，政策效果亟待检验。

因此在后疫情时代下，一是应该建立定向降准资金流向的审核机制， 完善相关的金融法律条款，防范金融机构的逆向选择行为，畅通定向降准对农业和小微企业领域的支持通道，促进中国经济体系中薄弱环节的发展。 二是可以增加常备借贷便利等以支撑弱势企业经营和稳定国际局势波动引发的金融风险。 三是考量多结构性货币政策工具之间对于某一特定效应的影响之间存在的矛盾，在政策组合实践中需要因地制宜，灵活处理。