虚假陈述案件中证券服务机构注意义务的厘清与修正

○方姝茜

华东政法大学 上海 200127

一、证券虚假陈述注意义务的内涵及发展历程

近几年，我国证券虚假陈述案件年均审结数量超过1万件，证券虚假陈述案件中证券服务机构的责任承担形式、边界等问题引发各方关注。该类案件的争议解决处置已成为完善我国资本市场新发展阶段下制度建设、促进中介机构履职尽责、保护投资者合法权益的重要环节。

曾有学者指出，从法律关系探察，证券市场的中介机构应只包括从事证券承销的证券公司和从事经纪业务的证券经纪公司，前者是发行人与投资者之间的中介，后者则是投资者与投资者之间的中介。与证券公司相比，会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构在证券发行、上市、交易等活动中的作用主要在于对重要信息进行审验而非中介，更契合证券市场“看门人”的实质内涵。尽管证券公司和证券服务机构在我国证券市场上被统称为中介机构，但二者在主要履职内容上仍有本质差异。从完善法律制度从而进一步发挥“看门人”作用的角度出发，本文着重探讨证券服务机构注意义务规制的现状、问题与优化。

（一）注意义务的内涵

从证券发行人及产品特点出发，目前的证券虚假陈述案件主要围绕债券和股票展开。债券与股票虽然同为证券，在虚假陈述的涉众性等方面存在相似之处，但相关虚假陈述案件也存在个性化特征。一是争议焦点不同。债券的主要权利属性在于持有人对于发行人还本付息的债权请求权，其价格的主要影响因素是发行人的偿债能力，与发行人盈利能力的相关性显著弱于股票。股票是股东对于公司所有权的载体，主要体现股东对发行人的利润分配请求权和剩余财产分配请求权，价格与发行人的盈利能力相关，且具有很强的未来导向。因此，债券和股票发行人的信息披露要点也分别主要在于影响其偿债能力、盈利能力的判断。正如学者所言，公司股票的信息披露可能部分包含了公司债券的信息披露内容，二者有所交叉但侧重点不同。即使发行人未如实披露经营状况，但若与公司偿付能力无关，也不足以引起虚假陈述的赔偿责任。二是诉讼类别不同。在债券虚假陈述案件中，投资者对发行人享有债券违约的合同违约赔偿请求权和虚假陈述的侵权损害赔偿请求权，可以提起合同之诉或者侵权之诉。而在股票虚假陈述案件中，投资者与发行人之间不存在合同关系，仅能提起侵权之诉。原告对于具体诉讼类别的选择，将直接影响案件结果。但究其本质，两类产品虚假陈述侵权责任承担的要件在逻辑上并无二致。从一般侵权责任“四要件”理论出发，过错要件界定行为人的主观方面。过错包含故意和过失两种主观状态。对于证券虚假陈述案件，第一责任人通常为发行人及其工作人员，主观状态多属故意；而证券服务机构与发行人存在共同故意的情形相对较少，多为由于职业疏忽与发行人形成“故意+过失”的过错主观叠加状态。这也是实务中最呼唤规制的虚假陈述主要案件类型。因此，本文着重探讨虚假陈述案件中发行人与证券服务机构“故意+过失”主观状态下，证券服务机构的注意义务边界。

所谓注意义务，是指同等情形下，人们通常能够达到的注意程度，即“理性人”所负有的避免造成他人损害的义务。注意义务在民法理论中的内涵一直是学界关注的焦点，共计有商业判断规则、谨慎投资人标准、善良管理人的注意义务、诚实信用四种学说可供参考。目前，我国《民法典》中并未对特别注意义务和一般注意义务的法律实质展开论述，这主要是因为抽象的注意义务在立法上并无必要，应该留待在具体侵权行为中分门别类地明确具体的注意义务标准。尤其是在虚假陈述案件中，由于立法基础和司法实践相对薄弱，更有必要明确特别注意义务和一般注意义务的界限，引导证券服务机构履职尽责，同时也避免各证券服务机构责任义务的无效重叠。关于特别注意义务和一般注意义务的区别，核心在于行为人的专业和职业背景，正如学者所言，特别注意义务参照的是本职业团体成员的一般注意水平；一般注意义务参照的是社会大众的一般注意水平。

（二）立法规制嬗变与启示

曾有学者系统分析了我国证券虚假陈述法律法规的演进过程，认为在证券服务机构民事责任承担问题上，不同法院基于对现行法律法规的理解，存在不同的处理意见，案件处理中所折射出法律规范之间的不一致、不协调问题需要正视和解决。自1998年《证券法》发布至今，各项法律法规对于证券服务机构在虚假陈述案件中的责任承担界定经历了不断迭代的过程，关于主观层面、免责事由、责任追偿的进一步探索仍在进行。过往的研究主要从纵向分析规则演替进程，了解证券市场不断发展背景下立法考量的“应然内核”；下文主要从横向分析现有规则之下证券服务机构的责任承担规制，确认当前司法依据的“实然情况”。

1.侵权责任形态为连带责任。对于证券服务机构在虚假陈述案件中的责任形态，明确适用侵权责任，归责原则为过错推定，责任类型为连带责任。也有学者将中介机构在虚假陈述案件中承担与发行人过错推定的连带责任归纳为“合理勤勉抗辩权”。

《民法典》对于侵权行为的按份责任、连带责任运用两分法进行了论述。对于按份责任和连带责任的具体承担情形，主要取决于行为人之间是否构成共同侵权及侵权行为对于损害后果的影响。对损害后果承担连带责任的情形包括：行为人共同实施侵权行为；行为人分别实施侵权行为造成同一损害，且个人侵权行为均足以造成全部损害。对损害后果承担按份责任的情形则是行为人分别实施侵权行为造成同一损害，且个人侵权行为不足以造成全部损害，此种情形下行为人承担责任后相互之间也不存在追偿的基础。

2019 年修订的《证券法》对于虚假陈述的规制主要在第85 条和第163 条。相关条款明确在虚假陈述情形下，中介机构应当与发行人承担过错推定的连带责任。该条款对于中介机构科以非常严格的注意义务，以无过错作为唯一的除外责任条件，但并未明确过错的具体含义。对于过错的具体含义，2022 年发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）限定为故意和重大过失，排除了一般过失和轻微过失。由此引发对于违反一般注意义务的性质探讨，即是否属于《虚假陈述司法解释》认定的重大过失范围。《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》明确对于因审计虚假陈述导致的损失，会计师事务所承担过错推定责任，且对于恶意串通等违反职业道德的行为、悖于会计处理规定等违反职业规则的行为，会计师事务所应当与被审计单位承担连带赔偿责任。该司法解释将会计师事务所无过错作为唯一的免责事由，并罗列了无过错的情形，具体包括已遵守执业规范、依赖其他机构出具的虚假或不实的证明文件并保持必要的职业谨慎仍未能发现其虚假或不实等。

2.注意义务边界以是否专业事项为限。对于证券服务机构的注意义务界限，以是否专业事项为界限区分为特别注意义务和一般注意义务。具体对保荐机构、承销机构构成的牵头机构与证券服务机构采用二元认定标准。对于证券服务机构，责任限于其工作范围和专业领域，即对专业相关事项承担特别注意义务、对非专业事项承担一般注意义务。对于依赖其他中介机构基础工作或专业意见致使证券服务机构出具的专业意见存在虚假陈述的，证券服务机构若举证证明已排除职业怀疑并形成合理信赖，则对虚假陈述行为不具有过错（如图1所示）。

图1 虚假陈述案件中证券服务机构注意义务导图

《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第14 条规定，律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务。值得一提的是，该办法对于律师特别注意义务和一般注意义务的区分采取了专业标准：法律专业人士在同等状态下可以预见并避免的为特别注意义务；普通人在同等状态下可以预见并避免的为一般注意义务。

2020年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纠纷案件座谈会纪要》）细化了债券虚假陈述案件中中介机构的责任承担要件。债券承销机构和债券服务机构对于各自专业相关的业务事项应当履行特别注意义务，对其他业务事项应当履行普通注意义务。过错认定方面，对债券承销机构和债券服务机构作出了差异化的安排。债券承销机构对于无债券服务机构专业意见支持的重要内容，应当通过尽职调查和独立判断，有合理理由相信相关披露内容真实；对于有债券服务机构专业意见支持的重要内容，应当经过审慎核查和必要的调查、复核，排除合理怀疑。债券服务机构的注意义务和应负责任范围仅限于各自的工作范围和专业领域。

2022 年发布的《虚假陈述司法解释》对于保荐机构、承销机构等项目牵头机构和会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构科以不同的注意义务和专业能力要求，承销、保荐机构的职责范围宽于证券服务机构。但各中介机构均承担过错推定责任，主要是考虑到中介机构与发行人的沟通较为密切且具有普通投资者所不具备的专业能力，因此应当承担举证责任。对于证券服务机构而言，其责任围绕各自专业领域产生，以是否遵守执业规范为过错边界。在经过审慎核查和必要的调查、复核情形下，可以援引其所依赖的其他中介机构的错误专业意见排除自身过错。易言之，证券服务机构对于专业领域事项负有特别注意义务、对于非专业领域事项仅负有一般注意义务，但其一般注意义务的尽责以“审慎核查和必要的调查、复核”为前提。

3.在具体法律适用上仍待精细化解释。从虚假陈述案件中证券服务机构责任承担的总体原则来看，应当综合考虑行为人的注意义务、注意能力和过错程度三方面。注意义务是责任产生的前提，注意能力是中介机构类型化的业务水平评价，过错程度是责任承担多少的重要决定因素。因此，研究虚假陈述案件中证券服务机构的注意义务，既要研究不同证券服务机构的注意能力范围，又要研究该类型案件中过错的实质含义及具体的责任承担方式。

如前所述，上述规定对于证券服务机构的责任范围、注意义务边界、过错排除情形均作出了较为清晰的规定，但仍存在一些问题，需要进一步细化。一是证券服务机构的工作范围和专业领域如何认定。例如，“五洋债”案其中一个重要的争议点就在于财务数据核查是否为律所的专业领域。二是证券服务机构的一般注意义务与普通第三人的一般注意义务是否存在差异。例如，在承担一般注意义务的情形下，是否要求证券服务机构基于对发行人相关信息更加了解的工作优势提高注意程度。三是对于排除职业怀疑并形成合理信赖的内涵尚需释明，核心在于对职业怀疑、合理信赖的权威解读。

二、证券服务机构担责司法判决的主要特征

笔者通过“北大法宝”数据库，检索了截至2023年8月底案由为“证券虚假陈述责任纠纷”的司法案例，数量约6.3万件，其中民事案件约5.8万件，占比约92%，其余主要为管辖和执行案件。从审结年份来看，2017 年前相对较少，共计5058 件；2017 年至2023年8月底，案件数量高达5.5万件。这与近年来股票市场经历较大震荡、大量上市公司破产退市、债券市场打破“刚性兑付”等外部因素有着不可分割的关系。随着证券虚假陈述民事案件在数量上显著增加，虚假陈述的情形也日益复杂，需要进一步厘清各方主体的担责情形，并明确其责任边界。为此，笔者选取了近年来学术界和实务界较为关注的几个案件，试图对我国司法实践中证券服务机构在虚假陈述案件中担责的趋势及问题进行分析。

同时，近年来证券虚假陈述责任纠纷案件数量之多、民事案件占比之高，也说明随着我国证券民事诉讼配套机制的建立健全，投资者自我保护意识正在不断提高。从公法谦抑性的角度出发，应当鼓励民事诉讼，正如学者所言，在注册制之下，应该谦抑地适用公法的责任追究，而更多把追究证券律师责任的动议、机会、途径、绩效留给投资者自行决定。

（一）一般注意义务的边界成为定责关键

如前所述，证券服务机构对于专业领域事项负有特别注意义务，对于非专业领域事项仅负有一般注意义务。因专业领域事项边界相对清晰，因此特别注意义务的内涵争议较小；而非专业领域事项覆盖面广，证券服务机构一般注意义务的边界也成为了定责的重点。定责的焦点主要在以下三个方面：一般注意义务的边界究竟为何？在证券服务机构仅负一般注意义务的情形下，是否要对非本专业领域的事项实施关注？若需要实施关注，则标准是否参照普通人处理？

以“五洋债”一案为例，该案所涉债券虚假陈述的关键一是在于发行人通过将所承建工程项目应收账款和应付账款“对抵”的方式，虚构其最近三年平均利润足以支付公司债券一年利息的事实，“骗取债券发行核准”；二是在于五洋建设控股子公司沈阳五洲公司出售投资性房地产问题。值得注意的是，虽然中国证监会仅对发行人、承销机构、会计师事务所作出行政处罚，但法院仍判决评级机构和律师事务所与发行人承担比例连带责任，还是对取消行政前置程序的重要司法突破。其中，律师事务所因未能对“沈阳五洲出售投资性房地产价格大幅低于公允价值”发现重大资产减少对偿债能力带来的法律风险，而承担了5%的比例连带责任。公允价值判断显然不属于律师事务所的专业领域范围，该判决也引发了各界关于律师事务所一般注意义务边界的讨论。

笔者认为，应收账款和应付账款“对抵”处理，属于会计师事务所出具专业意见的事项。关于沈阳五洲出售事项，评级机构工作底稿显示项目小组已提请关注相关会计处理，即评级机构已经关注到了可能存在风险。而从五洋建设和律师事务所签订的合同内容来看，律师事务所的主要职责是对发行债券的授权批准、主体资格、实质条件、信用评级、财务审计、法律审查、承销、信息披露、持有人权利保护等重大法律事项进行审查并出具法律意见书。法院在判决中承认评级机构、律师事务所对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但又指出二者应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。然而，在“中安科”案中，二审法院认为律师事务所并非专业的审计或评估机构，对于涉案重大资产重组定价仅能从合法性、合规性角度予以评价，定价公允的结论基于评估机构的评估结果确定。因此，其无需对相关资产价值的准确性、真实性、完整性负责。由此推断，在“中安科”案中，法院认为定价公允性并非律师事务所的职责范围，律师事务所无需就此承担特别注意义务，因此无需就定价不公允承担责任。两案判决结果的差异，也说明了对于律师事务所是否要对财务事项承担过于严苛的一般注意义务，司法上并未统一观点。

从注意义务的内涵出发，一般注意义务的尽责标准显著低于特别注意义务。在明确评级机构、律师事务所对财务数据相关事项仅负有一般注意义务的前提下，律所知悉评级机构明确提示相关出售投资性房产事项，有必要对该重大合同及所涉重大资产变化事项进一步予以必要的关注核查，但是否需要就期末净资产存在问题一事承担审查不力的责任，即审查发行人期末净资产是否属于律所的一般注意义务，值得探讨。

尤其是对于律师事务所而言，判决认为其担责的直接原因在于“未能发现重大资产减少对偿债能力带来的法律风险”，对于该法律风险与律师事务所担责的相关性说理却显单薄。对此，业内人士也并不认同，有市场人士指出，无论律师事务所在债券发行中的尽调义务在何种范围，转让价格是否公允的问题都难以归为律师一方的义务；转让投资性房地产所带来的风险亦不一定是法律风险，亦有可能是纯粹的商业风险。当然，也有市场人士认为，对于不动产权属调查及重大资产减少的判断属于在《律师事务所从事证券法律业务管理办法》中要求律师履行的特别注意义务。对此观点，笔者并不认同，将任何风险均法律化将导致律师事务所责任畸重，不利于构建各方权责清晰的责任承担体系，可能导致责任承担上的混乱。事实上，从《律师从事证券法律业务尽职调查操作指引》的相关规定来看，律师的尽职调查义务主要为查验相关文件或事项。对于论证发行人是否存在重大偿债风险事宜，《律师从事证券法律业务尽职调查操作指引》第43条明确，律师查验的内容主要为审计报告、重大借款合同、权属证明文件、函证询证文件及发行人的说明文件等，并不涉及对于发行人资产估值的判断。

（二）比例责任大小主要根据过错程度、原因力等因素确定

在证券虚假陈述案件中，我国法院创造性地适用了比例连带责任。但对于具体比例的大小如何判断，缺乏明确的指引，可能造成实践中较大的法官自由心证空间。例如，“五洋债”案中评级机构、律师事务所分别承担10%、5%的比例连带责任；“中安科”案中会计师事务所承担15%的比例连带责任，律师事务所不担责；“大连机床”案中会计师事务所、律师事务所分别承担4%、6%的比例连带责任。从判决结果来看，虽然担责比例存在差异，未必具有相当的可比性，但具体比例大小主要根据过错程度、原因力等因素确定。

以“中安科”案为例，该案二审判决首次明确了中介机构的比例连带责任，判令独立财务顾问和会计师事务所分别在25%、15%的范围内与发行人承担连带责任（见表1）。二审法院指出，部分连带赔偿责任是法律所认可的责任形式。证券服务机构的注意义务和应负责任范围应当限于各自的工作范围和专业领域，具体法律责任承担应当根据过错程度、造成投资者损失的原因力等综合确定。在具体责任承担上，独立财务顾问承担比例高于会计师事务所，且独立财务顾问无需与发行人承担100%的连带责任。主要原因一是在过错程度方面，独立财务顾问轻于发行人；二是在原因力方面，独立财务顾问、会计师事务所分别就“班班通”“智慧石拐”项目虚假陈述承担责任，但后者对于盈利预测及评估和交易定价的影响小于前者。

表1 “五洋债”案与“中安科”案中介机构担责要点

（三）专业投资者注意义务高于普通投资人

对于专业投资者，考虑到其具有更强的专业判断和风险识别能力，近期司法判决倾向于对其施加更高的注意义务，在证券虚假陈述案件中获赔的要求较普通投资者更高。相关法律法规也对专业投资者和普通投资者的投资权限进行了区分。例如，《公司债券发行与交易管理办法》明确，利润指标、净资产等未达到较高条件的公开发行公司债券，仅限于专业投资者认购。《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，将债券市场投资者分为专业投资者和普通投资者，其中专业投资者主要包括金融机构及具有较强资金实力或投资经验的一般法人、个人。

2022年12月30日，北京金融法院1号案件“蓝石资产起诉大连机床集团公司虚假陈述责任纠纷案”一审宣判。北京金融法院认为，专业的机构投资者的注意义务有别于普通投资人。在“16大机床SCP002”已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示的情况下，蓝石资产仍然坚持购入“16 大机床SCP002”的行为，可以减轻其他侵权方的赔偿责任。同时，蓝石资产在案涉债券发行之初安排其担任投资顾问的资管产品购入案涉债券，实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人返费。案涉债券违约后，蓝石资产将其购入的部分原因解释为履行案外投顾管理义务的考虑，而非完全出于投资目的购买。在此情况下，应当进一步减轻各侵权方的赔偿责任。

三、现行法律下证券服务机构注意义务尽责的现实困境

整体来看，我国现行法律法规对于证券服务机构在虚假陈述案件中的规制相对粗放，目前的司法案例中对于证券服务机构在虚假陈述案件中的注意义务边界、责任承担等说理也缺乏统一性，需要进一步精细化处理。这与我国证券市场起步较晚、法治建设相对薄弱存在不可分割的关系。而在相对成熟的美国证券市场，对于虚假陈述案件中证券服务机构担责的处理整体更为细致。因此，下文通过比较研究的方式，剖析了我国现行法律框架下证券服务机构担责制度设计的不足。

（一）对于证券服务机构的注意义务边界厘定不清

对于证券服务机构，责任限于其工作范围和专业领域，对于专业相关事项承担特别注意义务，对非专业事项承担一般注意义务。但对于工作范围和专业领域的认定、专业事项的判断、一般注意义务的履职标准均缺乏细化规定。核心聚焦在两个问题：一是财务事项是否属于律师的工作范围和专业领域？二是证券服务机构一般注意义务的履职标准与普通投资者是否存在差异？

对于前述问题，现有案例裁判说理逻辑莫衷一是，缺乏统一的示范性案例或司法指导。例如，“五洋债”案中，法院虽认定评级机构、律师事务所对于财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但仍然以二者未对相关出售事项进一步核实为由对二者酌定了比例责任。对于应收账款对抵事项，属于会计专业领域，因此法院未要求评级机构、律师事务所承担责任；但对于投资性房产价格大幅低于公允价值事项，笔者认为非财务专业机构也难以判断，据此要求评级机构、律师事务所承担责任，这在逻辑上恐有前后不一致之嫌。若对于评级机构承担责任还可以工作底稿中项目小组提请关注加以支撑，则对于律师事务所承担责任的论述仍有失理据。“中安科”案中，法院认为律师事务所的职责在于对涉案重组事项的合法性、合规性出具专业意见，因此无需对资产定价是否公允承担责任。“大连机床”案中，律师事务所担责的原因是其未按照行业要求对应收账款的真实性进行核查，说理有据。可见，上述判决在承认证券服务机构对于非专业事项承担一般注意义务的前提下，对于可否直接援引其他中介机构的专业意见进行抗辩态度并不相同。相较而言，笔者更为认同“中安科”案中法院的观点，即证券服务机构的职责范围限于其工作范围和专业领域，且对于工作范围的解释应当以服务协议为准，不得随意扩大解释；对于非工作范围和专业领域事项，证券服务机构仅负一般注意义务。对于一般注意义务应当与特别注意义务有所区分，建议比照普通理性人加以判断。

美国1933 年《证券法》第11 条b 款区分了专家陈述和非专家陈述，并据此将勤勉尽责标准细分为“积极行动”和“消极信赖”。专业人士对自身出具的专家陈述、承销商对非专家陈述，应当按照“积极行动”标准履行勤勉尽责要求，即经过合理调查（reasonable investigation）后有合理的依据相信陈述真实、不存在重大遗漏、不存在信息误导；非专业人士对于专业人士出具的意见，一般按照“消极信赖”标准履行勤勉尽责要求，即没有合理依据相信（reasonable grounds for belief）陈述不真实、存在重大遗漏、可能产生信息误导，即“肯定性抗辩（affirmative defense）”。“积极行动”和“消极信赖”的差别在于，前者需要通过积极行动形成内心确信，后者只要没有合理理由怀疑即构成信赖。对于何为合理调查，据以相信其合理的依据，第11条明确合理之标准应为谨慎之人在管理自己的财产时需要采取的标准，即“合理人”标准。

对于1933 年《证券法》第11 条提及的合理调查、有合理依据相信，SEC 通过规则176 进行了解释，需要综合考虑发行人类型、证券种类、行为人类型、是否依赖他人意见等。例如，发行人类型要素，核心考察的是对公共利益的影响，针对初创企业、高科技企业等风险较高的企业和银行业企业等金融特殊领域，调查相对普通企业应当更为详细；证券种类要素能反映发行人的经营状况，同时不同证券的发行尽职调查要求也存在差异。由此可见，美国法院对于证券服务机构的注意义务判定是在实务中不断完善的，总体根据行为人职业身份和相对人职业身份进行二元区分，同时对于信赖的行为要件进行了多要素解读。

（二）对于注意义务与比例责任的因果关系缺乏证成

从前述法规及案例不难发现，注意义务的差异是比例连带责任在我国立法及司法适用的前提。当前，司法判决中要求部分证券服务机构就虚假陈述行为与发行人承担比例连带责任，判决理由不外乎“证券服务机构未尽到注意义务—未尽职情形对于损害后果未造成全部影响—根据原因力判决证券服务机构承担相应比例责任”。关于未尽职程度与具体比例之间的具体逻辑关系，判决采取了比较法，即将所有可能的责任主体及其判罚事实罗列出来，比较相互之间的义务、事实情节轻重，最后由法官酌定相对合理的比例。在比例责任的比较标准方面，“五洋债”案中，各中介机构承担连带责任的比例不尽相同，但法院未对比例的确定予以说理，仅以“与过错程度相结合”的表述笼统说明。“中安科”案中，法院对于独立财务顾问担责比例确定，以及高于会计师事务所的原因进行了说明，即独立财务顾问的过错程度相较于发行人更轻，会计师事务所涉案项目对于交易定价的影响小于独立财务顾问涉案项目，在说理上相对清晰。然而，关于比例连带责任的法律实质，现行法律法规缺乏逻辑清晰的说明：发行人和证券服务机构对外如何承担责任？承担责任之后内部如何追偿？上述问题既缺乏成文法层面的解释，也缺乏司法实践的回应。

对于虚假陈述责任的担责主体，实务中美国法院一般不会判处律师承担发行虚假陈述的赔偿责任。美国主流观点认为，律师在证券发行中的首要任务是促成交易，而不是证券业务的“看门人”，除非其法律意见成为注册说明书的一部分，否则不应成为责任主体。当然，中美两国律师在证券业务中的作用有所差异。在美国，法定的发行文件不包括法律意见书，律师参与证券业务是发行人内部董事与承销商为减轻自身责任的自发行为；在中国，证监会将律师的法律意见书与工作报告纳入证券发行的申请文件，律师从事证券业务一度须经证监会特许，这就将律师推到了第一线的监督位置上，从而导致我国律师的可问责性高于美国的证券律师。对此，也有学者提出，我国对于证券服务机构的强问责具有合理性，《证券法》及相关法律规范强制信息披露义务人必须聘用审验机构参与信息披露活动，这在一定意义上可以说是法律赋予了审验机构可靠的业务资源，相应地，审验机构理应要为此承担更大的责任。

（三）对于证券服务机构履职尽责的抗辩缺乏说明

《虚假陈述司法解释》明确，证券服务机构能够证明其对所依赖的其他中介机构基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。但对于何为排除职业怀疑、合理信赖，缺乏进一步说明。当然，对于排除职业怀疑、合理信赖，应当存在行业公认的业务标准和道德规范，关于证券服务机构履职的自律规则或可借鉴。但是在具体认定上，中介机构作为内部人士的保密义务与“守门人”义务如何平衡？是否存在中介机构主动揭露风险并抗辩免责的基础？受限于立法的滞后性，《虚假陈述司法解释》对于上述疑问均语焉不详，需要进一步释明。

美国1933 年《证券法》第11 条b 款明确了中介机构的吹哨抗辩权，即除发行人以外的主体采取以下任一措施后无需承担虚假陈述法律责任：一是在注册登记表中与其被指控承担责任有关的陈述部分的生效日前，其已辞去或已采取法律允许的措施辞去，或已停止在注册登记表中所说明的由其行使或同意行使的职务、身份或关系，或已经拒绝从事相关的行为；同时，其已经以书面形式通知证券交易委员会或发行人，说明其已采取了相关行动且将不对注册登记表中的相关部分承担责任。二是若其对注册登记表中的该部分在生效时并不知情，在知道该事实后，其立即根据上述规定采取了行动，并通知了证券交易委员会，且进行了合理公告，声明其对注册登记表中的该部分在生效时并不知情。简言之，中介机构对于知情的虚假陈述，可通过在相关内容生效前停止履职并告知的方式提醒监管机构进行抗辩；对于在相关内容生效前不知情的抗辩，可通过停止履职并公告的方式进行抗辩。吹哨抗辩的核心在于停止损害、提示监管机构、告知投资者。对此，《虚假陈述司法解释》未作出明确规定，仅第19条规定会计师事务所对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的，法院应当认定其没有过错。对于我国是否存在行使吹哨抗辩并免责的可能，以及吹哨抗辩的具体要素，需要从制度层面进一步明确。

四、证券服务机构注意义务规制的修正路径

笔者认为，与关注立法技术相比，更重要的是关心立法理念，探究证券虚假陈述案件中证券服务机构注意义务的实质内涵及立法真正所需要保护的价值。一直以来，由于个人投资者在我国股票市场投资者结构中占据了重要份额，且考虑到我国资本市场发展历史较短、股票市场影响辐射范围广、投资者尤其是个人投资者对于风险识别和承受能力较弱，我国证券法律制度更倾向保护中小投资者的法益。但是，随着我国资本市场的发展不断完善，在实务中产生了更为多元、丰富的利益平衡需求，对于发行人、证券服务机构的正当法益保护也是促进资本市场健康发展的重要基础。反之，一味向保护中小投资者利益倾斜的制度设计，最终可能产生负外部性，使中小投资者实质承担了他方在此框架下需要付出的额外成本。正如学者指出，过分强调投资者保护，可能危及市场整体利益，并最终损害投资者权益。

在未来完善证券服务机构虚假陈述责任的立法和司法实践活动中，除继续引导发挥证券服务机构“看门人”作用外，也要适度平衡投资者保护与证券服务市场健康发展之间的关系，避免将证券服务机构的过错推定责任演变为保证责任。笔者认为，应当坚持注意义务边界与注意能力相一致的原则，将“买者自负”作为“卖者尽责”的充分必要条件，对证券服务机构责任边界加以厘定。

（一）明确工作范围和专业领域的具体含义

证券服务机构责任边界不清有可能加剧连带责任的“深口袋”效应。目前，我国法律法规中对于证券服务机构一般注意义务的规定概括程度较强，在司法实践中更多地依赖法官的自由裁量权。笔者认为，可考虑通过类型化区分的方式明确证券服务机构一般注意义务的法律内涵。在厘定证券服务机构责任边界时，对于我国现行法规的理解应采用体系解释，将历年来陆续发布的、位阶存在差异的规定放在最新的立法精神下进行理解，并根据新法优于旧法、特别法优于普通法的适用原则，结合最新的司法实践，探寻立法本意。

《虚假陈述司法解释》第18条明确，证券服务机构的责任范围限于工作范围和专业领域。《债券纠纷案件座谈会纪要》明确，证券服务机构应当对专业相关业务事项履行特别注意义务、其他业务事项履行一般注意义务，未履行前述两项注意义务的，证券服务机构对于证券虚假陈述具有过错。因此，从文义解释的角度出发，前述两项注意义务项下的事项均应属于《虚假陈述司法解释》中明确的“证券服务机构的工作范围和专业领域”，也即“专业相关事务”对应《虚假陈述司法解释》中定义的“属于专业领域的事项”及“属于专业领域且属于工作范围的事项”；而“其他业务事项”对应“属于工作范围但不属于专业领域的事项”。实务中，证券服务机构工作范围和专业领域大部分情形下保持一致，证券服务机构的工作范围根据服务协议的约定确定，服务协议对相关服务范围的约定通常仅限于专业领域。例如，从事证券法律服务的律师事务所，其法律服务协议中多约定法律服务范围，包括对位于中国境内的资产开展法律尽职调查、就中国法律提供咨询服务、依据中国法律草拟相关交易文件等。从证券服务机构的服务性质来讲，应当属于专业意见出具机构。为此，笔者采访了部分证券服务律师，了解到实务中证券法律服务机构在法律服务协议中通常明确其提供法律服务的业务边界局限于其具备执业资格的专业领域内，而不包括任何超出其所能发表专业意见的其他事项。

综上所述，笔者认为，《债券纠纷案件座谈会纪要》中规定的“证券服务机构责任范围限于工作范围和专业领域”和“证券服务机构应当就其他业务事项履行一般注意义务”在立法逻辑上可以解释并理解；但“超出专业领域且属于工作范围”的事项在实践中较少存在，且大部分机构已通过服务协议予以排除。当然，从立法逻辑周延的角度出发，保留上述表述亦无不可。但考虑到工作范围和专业领域界限并不清晰，可能导致司法实务中产生混淆。《债券纠纷案件座谈会纪要》关于特别注意义务、一般注意义务的规定更为明了。同时，应当注意《债券纠纷案件座谈会纪要》不能直接被援引作为裁判依据，且仅对债券纠纷处理作出了指导，并不能普遍适用于所有的证券虚假陈述案件。建议后续在修改司法解释时注意法律法规和规范性文件之间的衔接，吸纳特别注意义务、一般注意义务相关规定，明确证券虚假陈述案件中一般注意义务的内涵。

（二）证券服务机构一般注意义务的履职标准与普通第三人相同

关于一般注意义务的内涵，笔者认为，应当回归传统民法理论关于特别注意义务和一般注意义务二元化区分的本质，不存在介于特别注意义务、第三人一般注意义务之间的中间状态。一般注意义务边界应当参照社会大众的一般注意水平加以划分，与特别注意义务边界参照职业团体一般注意水平划分形成对照。“社会大众的一般注意水平”是指本事项专业意见出具机构以外的第三人的注意水平。换言之，除有义务对特定事项出具专业意见的机构外，无论第三人是否为参与本证券发行的其他证券服务机构，其注意义务的客观标准均保持一致。意即在特定事项注意义务责任主体方面，不存在对特定事项出具专业意见机构、参与证券发行服务但不对特定事项出具专业意见的证券服务机构、未参与证券发行服务的第三人责任主体。证券服务机构对于非特定事项不承担高于普通第三人的注意义务。正如学者评述审计机构的责任构成，仅仅由于其可能的社会功能就试图增强其社会义务是不切实际的，也转嫁了监管者、被审计人甚至股东、债权人应有的责任。注意义务承担方面，应当根据责任主体是否对特定事项出具专业意见进行二分法处理：对特定事项出具专业意见的证券服务机构承担特别注意义务，参与证券发行服务但不对特定事项出具专业意见的证券服务机构、未参与证券发行服务的第三人承担标准一致的一般注意义务。意即要求参与证券发行服务但不对特定事项出具专业意见的证券服务机构对于该特定事项承担高于普通第三人的一般注意义务是缺乏法理依据的。

在承认一般注意义务范围不因主体是否参与本证券发行而存在差异的前提下，应当要求一般注意义务人按照管理自己财产的标准尽到注意义务。易言之，虽然一般注意义务人对于证券发行的特定事项不具备出具专业意见的能力，但仍然需要履行注意义务，且注意义务的尽责标准为社会大众管理自己财产应保持的谨慎状态。

（三）丰富特别注意义务下排除过错情形的考虑因素

从侵权法的角度，过错分为故意和过失两种情形。其中，故意包括恶意和一般故意，过失包括重大过失、一般过失和轻微过失。而《虚假陈述司法解释》第13条对《证券法》第85条、第163条所称过错进行了解释，限缩为仅包括故意和重大过失（即严重违反注意义务）。易言之，无论证券服务机构违反的是特别注意义务还是一般注意义务，仅在违反程度达到严重时才需承担虚假陈述责任。那么，过错情形达到何种程度才谓之严重呢？该问题的核心在于明确过错及排除过错的具体情况，从而给予市场主体明确的行为预期。尤其是在依赖其他中介机构专业意见的情形下，证券服务机构如何履行特别注意义务，更是司法实务中的争议焦点所在。

《虚假陈述司法解释》第17条至第19条明确了排除过错的具体情形。证券服务机构对于依赖其他机构工作或意见而出具的专业意见，排除过错的方式为证明经过审慎核查和必要的调查、复核。易言之，在依赖其他机构工作成果而出具专业意见的情形下，尽到特别注意义务的标准为经过审慎核查和必要的调查、复核，形成合理信赖。对于“审慎核查和必要的调查、复核”，“审慎”描述的是核查的主观尽职态度，“必要”描述的是调查和复核的边界。若不对核查、调查、复核的具体方式加以明确，可能导致证券服务机构在履行特别注意义务时缺乏明确的参考标准和职业预期，同时也不利于司法定责。

针对前述问题，笔者对现行法律法规进行了检索。《虚假陈述司法解释》第18条明确，法院认定证券服务机构专业领域事项是否存在过错的依据包括：法律法规、执业规范、证券服务机构核查验证工作底稿等相关证据。《保荐人尽职调查工作准则》和《证券公司保荐业务规则》等规范性文件的修订和发布也有助于人民法院进一步厘清中介机构之间的职责和责任边界。考虑到执业规范多为行业自律组织出具，具有较强的专业性，下文主要对执业规范中规定的工作范围、程序等进行介绍。以《律师从事证券法律业务尽职调查操作指引》为例，第3条明确“律师尽职调查的范围应以法律意见书发表意见的范围为准”；第8条明确，证券法律业务尽职调查的基本方法“包括但不限于面谈、书面审查、实地调查、查询和函证、计算、复核等”；第三章区分发行上市批准、发行人主体资格、关联交易、重大资产变化、税务等事项，列举了证券法律业务尽职调查的基本内容。整体来看，上述指引内容较为详尽，但属于行业协会发布的工作倡议文件，并不能被直接援引作为裁判依据。证监会于2022 年5 月发布的《保荐人尽职调查工作准则》，从规范性文件的角度明确了保荐人尽调要求。建议后续对证券服务机构的履职规范内容进行提炼，并通过证监会规范性文件的方式予以发布。

同时，无论证券服务机构承担一般注意义务还是特别注意义务，对于何谓形成合理信赖或排除合理怀疑，都应当进行更加细致的法律内涵构建。根据发行人是否为初创企业、高科技企业，行为人的行业职业平均水平等要素，合理信赖或排除合理怀疑的内涵也应当有所区别，核心在于体现对于投资者利益的实质保护。具体可参照SEC 规则176，由证监会发布规范性文件，及时更新解释上述问题。

在判定证券服务机构是否履行了注意义务方面，建议引入专家鉴定机制。考虑到律师、会计师等职业具有较强的专业性，为了提高证券服务机构注意义务履职判断的准确性，减轻司法负担，建议可组建证券服务机构履职情况专家委员会，邀请行业专家对证券服务机构履职情况进行评价，为法院裁判提供专业参考。

（四）厘清比例连带责任的内部追偿机制

从证券司法实务出发，实务中亟待回应的问题在于如何规范证券服务机构过失与发行人故意共同导致投资者受到损失的行为。在现行司法案件中，由于法律法规体系化程度的不足及实践积累的欠缺，出现了全部连带责任（如“大智慧”案、“康美药业”案、“中安科”一审案、“华泽钴镍”二审案）、补充连带责任（如“保千里”案）、比例连带责任（如“五洋债”案、“中安科”二审案、“华泽钴镍”一审案）三类处理意见。目前，各界已经对证券服务机构与发行人承担过错推定的比例连带责任形成共识。比例连带责任创造性地解决了当前中国证券虚假陈述案件中证券服务机构罚当其过的问题，避免了过于严苛的全部连带责任可能导致的证券服务机构担责过重、成本转嫁给投资者等问题。但作为我国证券立法的创新概念，比例连带责任适用中也存在具体比例承担、内部追偿等需要进一步释明的问题。

在当前比例责任适用参考案例较少的情况下，如何相对准确地界定各证券服务机构在虚假陈述案件中与发行人承担连带责任的份额，关系到司法公平问题。从立法的角度准确界定具体比例可能相对复杂，对于所有责任人的担责原因进行逐一相对比较是一种可行性较强的方法。除比较法之外，还应结合司法实践经验，明确各方赔偿责任承担比例的具体考量因素。不同责任主体承担的赔偿责任应当与其侵权行为及主观过错程度匹配。法院应当在裁判文书中结合案件事实，对各方主体的民事责任进行充分的论证说理，特别是要对过错推定当事人不存在过错的举证进行充分认定和回应。

相较相对偏法律技术层面的具体比例比较方法，适用比例连带责任更大的难点在于其法理基础尚显薄弱，具体责任性质尚未明确，各连带方对外承担责任后对内如何追偿亦缺乏释明。笔者认为，比例连带责任的具体性质目前仍显混乱，在对外承担责任方面，非100%承担责任与100%承担责任的机构之连带责任主张范围相对清晰。但在对内责任追偿方面，如无约定，非100%承担责任的证券服务机构之间可否追偿？100%承担责任的证券服务机构可否向100%承担责任的发行人、中介机构追偿？100%承担责任的中介机构可否向发行人进行追偿？上述问题在立法上均无明确规定。这也导致实务中对于比例连带责任性质出现了连带责任、按份责任、不真正连带责任之争。随着证券虚假陈述案件司法实践的进一步拓展，建议对上述问题通过法律法规进行释明。对此，有学者建议类比参考环境污染和生态破坏责任，借鉴“半叠加的分别侵权行为”处理模式，对半叠加的分别侵权行为适用部分连带责任规则，其余损害由造成全部损害的侵权人承担责任。有学者认为，应限缩审验机构责任范围的趋向，在适当时承认审验机构承担按份责任的正当性，以确保民事责任威慑功能的有效发挥。亦有实务界人士指出，比例连带责任法理基础薄弱，且可能导致追偿混乱，建议对于证券服务机构担责采取连带责任、按份责任及不真正连带责任集合体模式。笔者认同上述实务界人士观点，即尊重立法传统，在现有法理和成文法足以清晰释明的前提下减少含义不清的创新。同时，坚持发行人是信息披露的第一责任人原则。不加区分的证券服务机构连带责任是监管目标导向下基于特定市场与制度环境的政策选择，但其建立在对连带责任赔偿与阻遏功能的不当假设与片面理解之上，也并未对司法适用中的潜在问题予以预见性考虑。若不区分证券服务机构与发行人之间的连带赔偿责任顺序、各证券服务机构之间的连带赔偿责任顺序，不明确各主体内部追偿机制，则会导致责任混同，不利于划分责任主次，形成清晰的追责逻辑。具体责任追偿方面，笔者建议发行人及其他100%担责的主体之间承担连带责任，对内可根据法定或约定比例追偿；部分承担责任的证券服务机构承担按份责任，相互之间不可追偿；发行人及其他100%担责的主体，与部分担责的证券服务机构之间承担不真正连带责任，部分担责主体可向100%担责主体追偿。

目前，五洋债中介机构内部追偿案已经启动，希望后续相关司法判决能在现有制度空间内对内部追偿规则进行合理解释，明确比例连带责任的对内效力，为同类型案件的处理提供裁判参考。

（五）允许吹哨抗辩权成为合约法律责任的阻却事由

作为与发行人经营信息、财务合规情况接触最密切的外部主体，证券服务机构可能在开展业务的过程中，早于市场知晓发行人的虚假陈述事项。在实际开展业务的过程中，受限于保密协议，证券服务机构可能在揭露上述事项与履行合约义务之间陷入两难。因此，有必要从立法层面创设高于合约效力的吹哨抗辩权，允许证券服务机构将虚假陈述相关信息向市场披露。从立法效果来看，此种设置既能避免投资者受虚假信息误导，从而提高投资者权益的保护力度；也能减少证券服务机构执业顾虑，激励证券服务机构履职尽责。

目前，《虚假陈述司法解释》仅规定会计师事务所可以审慎审计意见作为司法裁判的无过错抗辩理由，吹哨主体和方式相对局限。为更充分地发挥证券服务机构“看门人”作用，避免投资者因虚假信息持续受到损害，建议后续在立法层面搭建系统的吹哨抗辩权机制：一是将吹哨抗辩权的主体扩大到所有的保荐机构、承销机构和证券服务机构。二是明确吹哨抗辩权的具体行使时间，根据虚假信息是否造成损害后果、证券服务机构知情状态进行二元处理。在发行文件相关陈述内容生效前，考虑到虚假信息尚未产生外部性，未实质损害投资者利益，因此不论证券服务机构对于虚假陈述事项是否知情，均允许其吹哨抗辩。在发行文件相关陈述内容生效后，考虑到虚假信息已经产生外部性，对虚假陈述事项知情的证券服务机构具有侵权的主观故意，因此仅允许在相关陈述内容生效时对其并不知情的证券服务机构进行吹哨抗辩。三是明确吹哨抗辩权的行使方式。鉴于证券市场信息具有传播快、涉众性广、危害后果经舆论发酵后呈现“蝴蝶效应”等特点，建议结合危害后果是否已经产生来区分吹哨抗辩权的具体行使方式。在民法理论中，及时停止损害是行为人在侵权案件中最基础的减免责任方式。因此，无论虚假陈述内容是否生效，停止与发行人之间的证券服务关系是证券服务机构行使吹哨抗辩权的应有之义，具体方式可包括终止证券服务协议、按照法定或约定的方式终止履职等。同时，考虑到虚假信息的外部性，在相关陈述已经生效的情形下，证券服务机构还应当及时将虚假陈述信息、自身对于该信息的知晓情况、终止证券服务安排等向市场披露，避免投资者继续受到信息误导。

五、结语

虚假陈述案件中证券服务机构的注意义务厘定不仅关系到各方责任的承担，更是我国建立“卖者尽责、买者自负”的成熟证券市场的必要条件。对于该问题在现行法律法规、司法解释中存在差异的表述，应当站在法律具有滞后性的规律基础上客观看待。对证券虚假陈述案件的审理和裁判应当回归侵权责任本身，更加注重对侵权行为、因果关系、主观过错及损害结果等构成要件的理性审查，将适应当前中国资本市场发展实际需要并符合法理要求的做法通过成文法形式加以固定。