企业ESG 表现对股票投资收益的影响研究——基于中国A 股上市企业的经验证据

田 鹏

（贵州大学 经济学院，贵州 贵阳 550025）

一、引言

近年来，越来越多的投资者开始关注ESG 投资，全球ESG 资产管理规模也得到了显著的提升。据全球可持续投资联盟统计数据显示，早在2012年，ESG 资产管理规模就已达到全球资产管理规模的三分之一。在中国资本市场ESG 投资也受到了广泛的关注，投资者在构建投资策略时也逐渐将ESG作为重点因素考虑，众多金融企业开始引入ESG 因子，管理部门逐渐将ESG 纳入监管体系中。截至2019 年末，我国与ESG 投资相关的公募基金规模达到410.81 亿元，较2018 年增长29.07%。但国内ESG相较于国际资本市场尚处于起步发展阶段，国内企业对于ESG 信息的披露较为欠缺，ESG 评级体系的形成仍需要一定的时间，投资者基于ESG 指标的投资格局暂未完全实现。在2020 年9 月联合国举办的第七十五届一般性辩论上，我国首次提出了“双碳”目标。为确保“双碳”目标和可持续发展工作的有序进行，国务院于2021 年出台了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》《环境权益融资工具》《碳减排支持工作》等政策。为企业承担社会责任与绿色发展奠定了政策基础，也由此推进ESG 在国内企业的发展。

二、文献综述

依托于信息、大数据和云计算等互联网创新技术的迅猛发展，投资者选股策略也得到了快速发展。本文致力于研究企业ESG 表现对股票投资收益率的影响，将从以下几个方面对相关文献进行综述。

首先是投资组合的文献综述，从1929 年经济大危机开始，人们就开始思考哪些因素会影响股票投资组合的收益率。至此，涌现出了众多的经济学家，先后提出了影响重大的投资理论。1952 年马柯维兹（H.M.Markowitz）发表了《证券投资组合》，提出了经典的均值-方差模型，开创了现代投资组合的先河[1]。马柯维兹的后继者力求简化投资组合模型，1964 年威廉夏普（William F.Sharpe）在均值-方差的基础上推导出了伟大的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），资本资产模型不仅极大地简化了计算量，其有效性也并未因此而降低，由此在投资领域得到了广泛的应用。后来经济学家意识到证券组合的收益率受到多种因素共同结果，并非仅由组合内部风险决定[2]。1976 年，Stephen A.Ross 提出了第一个多因素模型——套利定价理论（APT）[3]。Eugene F 和French K在1992 年指出资产组合的超额收益率由市场资产组合、市值因子和账面市值比因子决定，并提出了三因子模型[4]。Carhart（1997）[5]在三因素模型的基础上引入动量效应因子，建立了四因素模型。Fama 和French（2015）[6]在原有的三因素模型基础上增加了盈利能力因子和投资水平风险因子，建立了五因素模型来解释资产超额收益，进一步在国际市场上测试了五因素模型。

其次是关于ESG 因子的文献综述，ESG（Environment，Social and Governance）是环境、社会和企业治理的缩写，其实质是将企业的环境（E）、社会（S）以及企业治理（G）三方面的信息纳入公司管理的目标中。李瑾（2021）[7]的研究表明，在投资策略中考虑ESG 因子后能显著提升投资组合的收益。马喜立（2019）[8]研究了ESG 得分与市场投资风险的关系，并指出ESG 得分与市场投资风险负相关，投资低ESG 得分的企业更可能面对较大的风险。张琳和赵海涛（2019）[9]基于双向固定效应模型对A 股417家上市企业进行实证检验指出ESG 表现能显著提升企业价值，上市企业应当重视ESG 表现。齐岳等（2020）[10]基于扩展的Fama-French 三因子模型对上市企业治理水平与股票定价进行了实证检验，指出企业治理水平有利于解释股票组合的收益率。胡豪（2021）[11]基于我国A 股上市企业的数据，指出投资者依据上市企业ESG 评级进行投资可以获得超额收益。

本文力求在以下几个方面有所创新：一是检验ESG 表现对股票价值的影响，对现有文献进行有益补充；二是构建CAPM 模型、Fama-French 三因子模型，检验以上模型在我国资本市场的有效性，为投资者选股提供可参考的依据；三是对比分析在上述模型中加入ESG 因子前后投资收益率的差异，进一步验证和丰富ESG 投资对股票投资收益的相关研究。

三、ESG 指标介绍与研究假设

（一）国内ESG 评级体系介绍

我国ESG 投资尚处于初级阶段，因此ESG 数据相对较为缺乏。随着近几年监管部门对于上市企业信息披露、社会责任以及投资者利益保护等方面的重视程度不断加深。上市企业对于ESG 相关数据的披露已经由2016 年开始所要求的“不披露就解释”发展为2019 年发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中要求上市企业应在企业年报中公布企业所承担社会责任、环境保护和可持续发展等信息。目前，国内提供上市企业ESG 数据的机构主要有华证指数、商道融绿和富时罗素三家机构。

华证ESG 评级指数由上海华证指数信息服务有限公司提供。华证ESG 评级指数在借鉴国际主流评价方法的基础上，结合我国资本市场的特点而建立，其覆盖了我国A 股和发债主体。鉴于其考虑了中国国情、贴近中国资本市场、覆盖范围广泛和实效性高等特点，本文选取华证ESG 评级指数进行研究。华证ESG 评级指数包括“环境、社会责任、企业治理”三大支柱，14 个主体二级指标，26 个三级指标。

（二）研究假设

可持续发展始于1971 年联合国人类环境研讨会，“可持续发展”概念明确提出追溯于1980 年发表的《世界自然保护大纲》。根据可持续发展理论，企业应秉持公平性、持续性和共同性的基本原则构建可持续发展管理框架。当前，我国经济正处于经济转型期，“双碳”目标深入人心，包含环境保护的ESG 理念逐渐得到企业的重视。企业的ESG 表现能在一定程度上反映企业的可持续发展能力，具有前瞻性战略的企业已将环境、公司治理、社会责任纳入企业综合发展的考察范围。陈玲芳和于海楠（2022）[12]指出企业ESG 投资在短期内可能会增加企业成本，但也能在长期发展中规避相关风险，为投资者带来投资价值。当投资者对企业ESG 表现保持乐观态度，认为企业的ESG 表现有利于企业长期发展，并将ESG 表现直接反映在投资决策上时，股票的投资收益预期就会随着投资者对其股票交易的信心得到增加，进而提升企业股票在资本市场的交易量水平，推动股票价格和价值的上涨，使投资者获得超额收益。由此，本文提出以下研究假设：

H1：ESG 表现良好的企业，企业收益率更高；

H2：依据ESG 表现构建投资组合，可以获得超额收益。

四、数据处理与因子构建方法

（一）数据来源与处理

本文选取2016 年1 月1 日至2022 年12 月30日沪深A 股上市企业的财务数据，为匹配华证ESG指数，故选择季度财务数据。其中上市企业市值、无风险利润率、市场组合收益率、上市企业账面市值比、SMB（市值因子）、HML（账面市值因子）上市企业财务数据来源于CSMAR 数据库，上市企业ESG评级数据采用华证ESG 指数来源于Wind 数据库。通过缺失值删除以及数据标准化等处理，最终获得101 166 个数据。

（二）变量选取

1.模型设定

模型一：资本资产定价模型（CAPM）认为资产组合的收益率由无风险利率和该资产组合的风险溢酬两部分构成。资本资产定价模型的公式为：

引入ESG 因子：

模型二：Fama-French 三因子模型是基于市场风险因子、市值因子和账面市值比构建了三个因子模型。Fama-French 三因子模型表达式为：

引入ESG因子：

其中：E（Ri）表示股票或资产组合i 的预期收益率；Rf表示无风险收益率；α 表示超额收益；Rm表示市场组合的收益率；[E（Rm）-Rf]表示选择市场组合所应当承担的风险，即市场风险溢价；βi表示资产i相对于市场的波动程度；ESGi表示资产i 的ESG 得分；E（SMB）为市值因子，解释了企业规模所引起的预期收益率差额的部分；E（HML）为账面市值因子，解释了由于企业市值面值比所引起的预期收益率差额的部分，εi表示残差项。

2.描述性统计

由表1 可知，所选股票样本最小值为559 474，最大值为2.58×109；所选上市企业季度收益率最小值为-0.99%，最大值达到了51.825 4%；ESG 评级均值为4.128 2，评级位于3-6 的样本较大。

表1 描述性统计

（三）因子构造

本文采用Fama-French 所提出的“2×3”因子构建方法。首先，按企业股票的市值中位数将所选取的股票样本分为小市值（S）与大市值（B）；其次，按账面市值比的30%与70%分位点将股票样本分为低（L）、中（N）、高（H）三组；最后，将股票市值与账面市值比进行交叉运算，将样本股票分为SL、SN、SH 与BL、BN、BH 六类，“2×3”因子构建方法如表2 所示。

表2 因子构建方法

五、实证研究

依据精确定价模型理论，如果检测结果表明按企业ESG 评级高低构造的投资组合的截距项与零无显著差异，且不同组截距项之间也没有显著差异，则说明企业ESG 表现对股票投资回报没有影响，否则，则说明企业ESG 表现会影响股票投资回报。本部分依据企业ESG 表现构建投资组合，检验ESG评级是否影响超额收益（Jensen's alpha），以及如何影响超额收益（Jensen's alpha），进一步检验高评级投资组合与低评级投资组合的Jensen's alpha 在统计上是否存在显著差异，以此检验企业ESG 表现对股票投资收益的影响。

（一）基准回归

华证ESG 将上市企业的ESG 分为“AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C”9 档，本文根据谢红军和吕雪（2022）[13]的赋值方法，将ESG 由小到大分别赋值1-9（表3 列（4）），同时参考华证指数官网的分类方法，以及所选样本的分布特征，防止各分类样本数据差异过大而导致结果误差的存在，依据ESG评级大小将上市企业分为三类，分别为：ESG 评级为BB～AAA 为领先型，对应评级赋值5～9；ESG评级为B 为平均型，对应ESG 评级赋值为4；ESG 评级为CC 及其以下为落后型，对应赋值为1～3。同时，将ESG 评级赋值作为ESG 因子加入CAPM 模型与Fama-French 三因子模型中，丰富企业ESG 对企业股票投资收益的影响。

表3 华证ESG 评级结果与赋值①资料来源：华证指数官网，华证证券研究创新部。

1.基于CAPM 模型研究ESG 投资对投资组合收益率的影响

由表4 列（5）可知，上市企业季度收益率与企业ESG 评级存在显著的正相关关系，在1%的显著性水平下显著，假说1 得到验证。在考虑了ESG 的分组中，领先型、平均型、落后型组合的超额收益率分别为0.039 1（10.23）、0.033 8（8.73）、0.012 5（3.87），均在1%的显著性水平下显著。随着上市企业ESG评级的降低，上市企业季度收益率也逐渐降低。在未考虑ESG 时投资的超额收益率为0.030 1（13.82），低于考虑ESG 时的平均组收益水平，仅高于落后型组合的超额收益率，假说2 得到验证。进一步观察到领先型与平均型的β 值显著为正且小于1，表明以上两种组合跟随市场且所承担的风险低于市场风险，而落后型企业的β 值并不显著。另外，在未考虑ESG 时的超额收益率与β 值均小于领先型与平均型组合，这也验证了资本市场“高风险高收益”的本质。而领先型与平均型β 值与收益的不匹配，也说明CAPM 在对我国资本市场资产组合收益率波动的解释上存在遗漏的因素。表4 列（1）、列（2）、列（4）的F 值均在1%的显著性水平下大于临界值。

表4 CAPM 模型回归结果

综上可知，资本资产定价模型（CAPM）在一定程度上解释了上市企业ESG 评级与股票收益率间的正向关系，投资者依据ESG 投资可以获得超额收益。不可否认资本资产定价模型（CAPM）对证券组合收益率的解释作用，但其在中国市场的有效性一直受到国内专家学者的质疑。陈小悦和孙爱军（2000）[14]实证检验CAPM 模型对中国股市的有效性，结果指出β 值并不具备对中国股票的平均收益率解释能力。贾权和陈章武（2003）[15]基于中国股票市场数据甚至得出了β 值与CAPM 模型预测的收益率恰好相反的结论。由此，本文将进一步采用Fama-French 三因子模型检验ESG 投资对证券组合收益率的影响。

2.基于Fama-French 三因子模型研究ESG投资对投资组合收益率的影响

由表5 可知，在未考虑ESG 评级进行投资所能获得超额收益率为0.024 7（10.99），在考虑ESG 评级后的三组投资中能获得的超额收益率分别为：领先型0.034 6（8.08）、平均型0.027 1（6.72）、落后型0.007 3（2.19）。与CAPM 检验结果一致，未考虑ESG进行投资所获得的收益率低于考虑ESG 投资时的平均型水平。在加入市值因子与账面市值比因子后，风险溢价因子系数β 值在一定程度上得到了降低。在引入ESG 后可以发现，企业ESG 评级与企业季度收益率存在显著的正向关系。进一步可以发现，无论是否考虑ESG 评级，市值因子与上市企业收益率显著正相关，由此也说明高市值股票较低市值股票更具有投资价值。账面市值比与市净率互为倒数，故账面市值比与上市企业收益率负相关，也从侧面解释了市净率与收益率之间的正向关系。高市净率在一定程度上说明上市企业经营良好，具有发展潜力与投资价值。列（6）～列（10）F 值均大于临界值，通过了F 检验。Fama-French 三因子模型在CAPM 模型的基础上发展而来，通过引入市值因子与账面市值比，弥补了CAPM 模型中β 值对超额收益率未能解释的部分。

表5 Fama-French 三因子模型回归结果

综上所述，通过CAPM 模型以及Fama-French三因子模型对我国沪深A 股进行实证检验发现，均得出了上市企业ESG 表现是影响股票投资收益率的因素之一。将ESG 评级单独作为一个ESG 因子加入模型中，构建包含ESG 因子在内的四因子模型，也验证了ESG 与企业季度收益率的正向关系，说明在A 股市场进行ESG 投资可以获得超额收益，假说1 和假说2 进一步在Fama-French 三因子模型中得到验证。

（二）稳健性检验

根据前文的CAPM 模型以及Fama-French 三因子模型的基准回归结果，初步得出了ESG 与股票投资的正向关系，进行ESG 投资可以获得超额收益。本部分将通过替换被解释变量、变换样本的方式对结果的稳健性进行检验。

1.更换被解释变量。相同ESG 评级下的企业收益率均值，在一定程度上反应了该评级下企业的收益率水平，而单个企业的收益率水平无法影响该评级下企业的平均收益率水平。由此本文使用同一ESG 评级下的剔除企业自身的季度收益率均值作为上市企业季度收益率的替代变量。通过替换被解释变量后的结果显示（见表6），领先型、平均型、落后型ESG 投资组合以及未考虑ESG 投资组合的收益率分别为0.038 5、0.032 8、0.012 5 与0.029 6。领先型与平均型ESG 投资组合均获得了高于未考虑ESG 因素的投资组合，与前文的结果一致。

表6 替换被解释变量回归结果

2.变换样本。本部分通过变换样本的方式对回归结果的稳健性进行检验，回归结果如表7 所示。通过将股票划分为上海交易所上市股票以及深圳交易所上市股票，同样得到了前文所验证的结果。进一步证明了ESG 投资可以获得超额收益率这一结果的稳健性。

表7 上海交易所与深圳交易所上市股票回归数据

（三）异质性分析

本部分依据上市公司市值规模大小展开异质性分析，将样本划分为高市值上市公司与低市值上市公司。回归结果由表8 可知，公司规模具有很强的异质性，在同时考虑高市值与ESG 表现可以获得超额收益与前文结论一致。

表8 上市公司规模异质性

六、结论与建议

本文选取2016—2022 年A 股4 770 家上市企业作为本文的股票样本，实证检验了ESG 表现对股票投资收益的影响。研究发现：一是ESG 表现与企业季度收益率正相关；二是依据ESG 投资可以获得超额收益；三是通过将样本区分为上交所与深交所上市股票，也得到了同样的结果，验证了结果的稳健性。基于前文的研究结果，提出以下政策建议：

一是监管部门应积极推进企业ESG 信息披露，通过法律手段引导企业关注可持续发展与ESG实践。政府可给予ESG 表现良好的企业更多的信贷支持，政府采购亦可向ESG 表现良好的企业倾斜。引导商业银行将信贷更多关注ESG 表现良好的企业，并对ESG 表现较差的企业给予一定处罚。

二是企业应主动加强自身在环境保护、社会责任以及企业治理三方面的建设，提升企业发展潜力，提升ESG 表现。企业应当在人与自然和谐共生的永恒主题以及当前“双碳”大背景下，更多关注环境保护，更多参与承担社会责任，披露更多环境保护与承担社会责任等方面的信息。

三是投资者依据企业ESG 表现进行股票投资可以获得超过市场组合的收益，鼓励投资者在选股过程中更多关注上市企业在环境保护、社会责任，而不仅是企业自身的发展。