到底是谁在为黄金定价？

贺广勋 那颢冉

今年以来，在黄金价格不断上涨的背景下，市场迎来购买黄金的热潮，投资者对于黄金的态度经历了质疑黄金、理解黄金到爱上黄金的转变。而喜欢理财的年轻人看看自己亏损的股票、基金账户，更是出手攒起了“金豆子”。黄金价格一路上扬，9月15日上海期货交易所沪金主力合约价格突破每克480元，创下历史新高，随后在临近双节假期前几个交易日以及节后开市陷入调整，自高点累计下跌6.44%。但10月11日后，沪金主力合约止跌并跟随国际金价开启强势反弹走势，几乎收复此前全部跌幅。要理解金价“过山车式”的波动，我们首先要了解黄金的定价与其影响因素。

黄金的特殊属性

黄金作为一种珍贵的金属，它具有高延展性、耐高温、抗腐蚀性等特征，在电子产品、医疗器械等科技领域中具有广泛应用。同时，因为其耐腐蚀的特性和光亮的色泽，黄金也被常用于首饰加工。但是，它又不同于一般的贵金属。马克思在《资本论》中说：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”黄金作为自然界天然存在的物质，其本身并不是为了充当货币而出现。但是，因为其具有稀缺性、稳定性、可以随意分割等特点，黄金逐渐从普通的贵金属演变成一般等价物，除了商品属性外也衍生出货币属性和金融属性。

黄金与货币的关系有着十分悠久的历史，最早的金币出土于现在的埃及，是公元前2700年左右制造的，而中国已发现的最早的黄金铸币为爰金，主要流通用于战国时期的楚国。而19世纪金本位制的出现，是黄金货币职能发挥的顶峰。金本位制，就是以黄金为本位币的货币制度，在金本位制下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金，当不同国家使用金本位时，国家之间的汇率由他们各自货币的含金量之比来决定。最早实行金本位制的国家是英国，1816年，英国通过了《金本位制度法案》。但是，提起金本位制，大家第一时间想到的都是布雷顿森林货币体系。

布雷顿森林货币体系是二战后以美元为中心的国际货币体系，是以美元和黄金为基础的金汇兑本位制，基本内容包括：美元与黄金挂钩、其他国家的货币根据含金量与美元挂钩，实行可调整的固定汇率。布雷顿森林体系的形成，暂时结束了国际货币金融关系的混乱局面，维持了战后世界货币体系的正常运转。但是，随着资本主义国家发展不平衡、各国经济实力对比发生变化，美国经济无力承担稳定美元汇率的责任，布雷顿森林体系最终瓦解。1976年，国际货币基金组织临时委员会在牙买加首都金斯敦的会议上，通过了关于国际货币制度改革的协议，也就是我们常说的牙买加协议，规定浮动汇率的合法化和黄金的非货币化，黄金的货币属性自此慢慢削减。然而，随着黄金投资产品的丰富化，黄金的金融属性却日渐增强。

黄金的定价逻辑

说到黄金投资，我们要先明白黄金的定价逻辑。由于黄金的多重属性叠加，其价格受到多方面因素的影响。作为大宗商品的一员，黄金实物的供需状况自然是分析黄金价格的基础，但是黄金又与一般的大宗商品不同，作为重要的投资产品之一，国际经济金融形势和国际市场资本流动都会影响黄金的定价。

（一）黄金的商品属性对价格影响有限

从商品属性看，黄金作为一种商品，其价格受到供求关系的影响。黄金的供应主要来自矿产金和再生金，其中，以矿产金为主，再生金为辅。根据世界黄金协会数据，2020年，地面上大约有20.13万吨黄金，矿山产量每年增加约3300吨，相当于每年增加1.8%。从历史数据看，黄金产量表现出刚性，供给相对稳定。

黄金的需求主要有央行净买入、珠宝首饰、技术领域和投资四方面。其中，珠宝首饰的需求占比最大，2023年二季度，珠宝需求占比53.36%，投资需求占比27.82%，央行购金需求占比11.17%，技术领域需求占比7.64%。从历史数据看，实物黄金的需求总量虽有波动，但整体较为稳定。实物黄金供需两端稳定的特征决定了其对黄金价格的影响有限。

（二）黄金的货币属性决定价格中枢

布雷顿森林体系解体之后，金本位彻底退出历史舞台，转而实行纸币本位制，但是以美元为中心的世界货币体系得以保留。纸币本位制是凭借国家信用建立的货币制度，信用的扩张脱离了贵重金属的限制，国家可以滥用信用无限扩张货币以解决经济增长问题，导致存在严重通货膨胀和主权货币信用体系瓦解的风险。而黄金资产因为其本身的稀缺性，不存在无限扩张的风险，为维持主权货币的信用，各国央行持续增持黄金以作为重要的外汇储备，从逻辑上长期支撑金价上涨。

（三）黄金的金融属性影响短期金价

虽然在黄金需求端，珠宝金饰的需求占比最大，但是投资需求与黄金的价格走势相关性更高，主要是因为黄金投资产品形式多样，并非一定是实物黄金，实际上，黄金投资交易量远超黄金实物需求量，2020年全球黄金交易总量是实物需求量的179倍。

黄金作为一种投资品，其成本与回报与一般投资品不同。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率，实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。可以说，黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。

金價历史走势与影响因素

长周期看，过去五十年黄金市场经历了三轮大周期，或是伴随着经济下行，或是由于地缘政治摩擦爆发，黄金作为避险资产的代表，其价格受到国际地缘政治、国际经济形势等各方面因素影响。

第一个周期是1971年8月至1980年9月，期间黄金现货价格从40.65美元/盎司涨至666.75美元/盎司，涨幅达到1540%。这期间，美国经济陷入滞涨，叠加1972年全球自然灾害、1973年第一次石油危机爆发、1979年第二次石油危机爆发，全球经济低迷，直到1979年，美联储实行激进加息。雖然名义利率保持上涨，但是市场担忧在经济衰退时美联储没有加息空间而导致通胀管理不受控，通胀预期更加强烈，因此黄金表现出强劲的上升动能。

第二个周期是1999年9月至2011年8月，黄金价格从257.7美元/盎司上涨到1813.5美元/盎司，涨幅达到603%。2000年互联网泡沫标志着经济高增长、低通胀的繁荣周期结束，计算机信息技术革命带来的红利已充分兑现，面对经济放缓，西方国家依赖于宽松的货币政策和积极的财政政策，利率的下跌带来金价的上涨。流动性过剩带来的资产泡沫终有被戳破的时候，2008年的次贷危机、2011年的欧债危机爆发，避险需求更是推动了金价上涨，金价一度达到1900美元/盎司。

第三个周期是2020年初至2023年5月，黄金价格从1514.7美元/盎司上涨到2044.7美元/盎司，涨幅达到35%。全球新冠疫情使得依赖政策支撑经济模式再次遭受挑战，增加了黄金的避险需求，金价再次连续上涨并一度站上2067美元/盎司高位。

当前，黄金交易都是用美元计价，所以当我们分析国内金价时，还要考虑人民币和美元的汇率影响。今年国内的黄金价格与国际金价走出背离行情，国际金价从5月开始震荡下行的时候，国内金价却从5月一路走高，甚至在9月创出历史新高。其中，汇率因素就是主要原因，人民币对美元的汇率贬值导致以人民币定价的国内黄金价格不降反升，同时，在楼市、股市乃至理财产品风险变高的背景下，黄金成为很多人的投资首选，需求增加加剧了金价的上涨。

黄金的投资价值

黄金的投资价值可以从短期和长期来看。从短期来看，当前黄金是否具有投资价值，主要还是取决于地缘政治风险和全球经济恢复速度。如果全球经济衰退预期走强，或者地缘矛盾冲突加剧，那么黄金作为重要的避险资产，投资需求的增加会带动黄金价格的走高。长期来看，黄金的投资价值则具有较大的争议。部分投资者认为黄金是一种优质的抗风险投资品，尤其是很多中国投资者喜欢买黄金“保值”，但是也有很多专业人士认为黄金并不具有投资价值，比如巴菲特就认为：“黄金就是一个没有生产力的资产。”

从黄金的历史表现来看，黄金的价值主要体现在风险时期，每当市场上出现风险事件时，黄金的避险价值就会凸显，市场恐慌之际，就是黄金光芒最耀眼的时候。但是，如果放在更长的时间周期里，黄金的投资回报率其实并不突出。20世纪80年代初，黄金的价格大概在600美元/盎司，而现在黄金的价格在1800美元/盎司左右，40多年的涨幅只有3倍，年化收益率2.5%左右。

黄金投资的渠道众多，可以通过购买黄金现货、黄金ETF、纸黄金或者黄金期货等方式。目前，中国工商银行面向个人客户提供实物黄金、黄金积存、代理上海黄金交易所产品、黄金回购等服务，品种较为丰富，客户可根据自身实际通过线上线下办理。黄金的价格决定因素较为复杂，想要将黄金作为投资工具，需要投资者具备专业的知识，相对来说门槛较高。如果只是希望通过买几根实物金条放在箱底，然后幻想将来黄金可以大幅增值，这显然是不现实的。尽管如此，由于其可以对抗通胀和风险的特征，黄金在资产配置中仍有一席之地。工商银行智能资产配置服务是在结合客户自身投资偏好和风险承受能力的基础上，对各类资产进行合理分配，帮助客户获取理想回报、达成投资目标。对于具备一定经验和专业知识的投资者，我们也建议客户结合自身的风险承受能力、投资预期和资金期限适当配置适合自身的黄金投资标的，将其作为资产组合的一部分，做好仓位规划，进行理性投资。