机构投资者分心与企业创新 *——来自中国市场的证据

戴亦一，梁伟娟

一、引 言

党的二十大报告强调，“强化企业科技创新主体地位……推动创新链产业链资金链人才链深度融合”。由于创新具有高投入、长周期、高风险的特性，我国企业的创新动力不足、创新能力较弱等问题长期存在，因此形成资本市场对企业创新的有效支持机制是我国的重点经济工作之一。资本作为“源头活水”，除了为创新企业持续“输血”外，其中的机构投资者作为资本市场的重要参与者，如何通过参与公司治理进一步激发企业创新活力也是需要关注的重点议题。“大力发展机构投资者”是“十四五”时期深化金融供给侧结构性改革的关键工作①2021 年3 月十三届全国人大四次会议通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》单行本指出，要“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重”。，然而当前我国机构投资者的规模和能力发展仍有待进一步提升②根据《上海证券交易所统计年鉴》，截至2021年，我国个体投资者的持股占比仍高于机构。。在此背景下，中国证监会于2022 年4 月26 日发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，旨在推动公募基金等专业机构投资者积极参与上市公司治理，强调不仅要“用脚投票”，更要“用手投票”，从而助力上市公司高质量发展。在企业发展过程中，创新是其市场竞争力的关键支撑，也是国家经济增长的微观驱动力。因此，在新征程推动创新链资金链深度融合的现实场景下，探索机构投资者激励企业创新的内在机制，是有益于我国经济高质量发展的重要课题。

机构投资者作为更成熟、更专业和具有更高风险承受能力的市场参与者，其与企业创新的内在关联已经引发学术界的广泛讨论。遗憾的是，学术界关于机构投资者持股对企业创新的影响却并未达成共识，部分学者认为机构投资者持股对企业创新有显著的促进作用（Bushee，1998；Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017；徐勇和陈国伟，2018），另一部分学者则指出机构投资者持股对企业创新具有不利影响（Bushee，2001；Agarwal et al.，2018；温军和冯根福，2012）。既有研究结论的不一致性，使得学术研究难以为我国相关政策制定提供明确的政策参考。更为重要的是，相比于欧美成熟的发达资本市场，我国资本市场起步较晚，机构投资者的专业能力、投资规模等与发达国家市场依然具有较大差距，诸如抱团持股、羊群效应、套利交易、短视交易等行为十分常见（Brown et al.，2014；许年行等，2013；史永东和王谨乐，2014；姜富伟等，2022），这导致大量聚焦于西方市场的研究成果在解释中国机构投资者对企业创新的影响时存在一定局限。

为了更好地识别机构投资者对企业创新的影响，减少对机构投资者可能主动选择高创新企业（为了获得更高投资回报）或低创新企业（为了降低投资风险）的担忧，本文尝试从外生冲击事件使得机构投资者分心这一视角进行研究，为正确认识我国机构投资者的作用提供新的证据支持。通常认为，资本市场上信息量巨大且纷繁复杂，而受有限注意力的约束，投资者只能选择性地将其注意力和精力分配到所需要的信息上（Israeli et al.，2021）。循此逻辑，近年来越来越多文献开始探讨机构投资者的有限注意对资产定价（Schmidt，2019；Ni et al.，2020；El Ghoulet al.，2023）或公司治理（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020；Garel et al.，2021；吴晓晖等，2022）的影响。具体到本文讨论的问题，如果机构投资者通过对管理者施加短期业绩压力，从而抑制了企业创新，则其分心（即注意力分散）将会大大缓解管理者的短期业绩压力，企业可以进行更多的创新活动；反之，如果机构投资者通过积极参与公司治理，督促企业进行更多的创新活动，那么其分心将导致监督不足，继而使得企业减少创新活动。

为了检验中国市场中机构投资者对创新的影响，本文使用2007—2020 年A 股上市公司数据，以机构投资者投资组合中不相关行业的极端收益事件作为外生冲击，构建机构投资者分心程度指标，并据此开展实证研究。与既有文献相比，本文的增量贡献主要体现为：

首先，为解决机构投资者与企业创新的关系的认知分歧补充了来自发展中国家的证据支持。在国内外市场中，关于机构投资者能否促进企业创新的争论由来已久，其分歧主要在于机构投资者是否具有追求长期价值的激励，继而通过参与公司治理对企业创新形成差异化的影响。与发达国家相比，我国机构投资者在专业能力和投资理念等方面还存在较大差距，导致前述认知分歧在中国市场中更为明显（温军和冯根福，2012；Rong et al.，2017）。本文通过引入外生事件冲击，研究机构投资者对企业监督的变化与企业创新的因果关系，从而为解决国内相关学术争论补充有益的经验证据。

其次，丰富和拓展了行为金融学中有限注意对投资者行为影响的研究文献。受有限注意约束的影响，机构投资者分心可能产生两种不同的结果，既有可能导致其对企业的监管不到位（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020），也可能使其减少对管理层短期业绩增长的施压（He ＆ Tian，2013；江轩宇等，2021），从而对企业创新的影响各异。本文立足于中国资本市场，利用行业极端收益事件冲击导致机构投资者注意力分散的外生场景，实证检验分心的机构投资者是通过何种渠道影响企业创新，为进一步理解我国机构投资者有限注意的微观影响及其作用机制提供新的证据。

最后，为“十四五”时期深化金融供给侧结构性改革提供政策参考。本文发现，机构投资者分心会弱化其对管理者的监督，进而诱发管理者的短视行为和放纵管理者的懒惰行为，这些都是导致企业创新弱化的潜在影响渠道，这在一定程度上说明机构投资者积极参与公司治理对企业高质量发展具有重要的意义。因此，在推进经济高质量发展的新时代，监管部门应大力鼓励和支持机构投资者发展，推动机构投资者积极参与公司治理，进而为促进企业转型升级和高质量发展提供强有力的市场力量支撑。

二、文献综述与理论分析

（一）机构投资者持股与企业创新

学术界关于机构投资者影响企业创新的话题，已经积累了丰富的研究成果。然而，无论是理论解释还是实证证据，学术界关于机构投资者持股对企业创新的影响方向都未达成一致认识。

部分学者认为，机构投资者持股不利于企业创新（Agarwal et al.，2018；温军和冯根福，2012），其主要观点是机构投资者面临的短期业绩考核压力与企业长周期的创新行为不相匹配。从基金的管理角度来看，当基金经理对公司长周期的创新投资导致的低业绩持容忍态度时，基金的投资者可能会错误地将短期回报差的业绩表现归因为基金经理的能力较低和选股不佳（Agarwal et al.，2018）。机构投资者为了缓解业绩考核排名带来的压力，将不得不更关注投资企业的短期收益，并将短视偏好传递给被投资企业的管理层（Bushee，2001；Ferreira et al.，2014）。具体而言，当机构投资者无法承担创新过程中产生的高成本时，一般会通过“用手投票”对董事会施加压力或“用脚投票”直接抛售股票等手段，迫使管理层减少高风险、长周期的创新活动。

另一部分学者的观点恰好相反，认为机构投资者持股对企业创新具有显著的促进作用（Bushee，1998；Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017；徐勇和陈国伟，2018），其核心观点是机构投资者在价值识别和风险分散方面具有优势，进而有能力抑制管理层的短视主义。一般认为，相比于个体投资者，机构投资者更成熟和专业，其更广泛的信息网络和突出的专业优势可以帮助识别与创新项目相关的长期价值信息。专注于获取价值回报的激励将促使机构投资者更积极地参与企业治理和监督（Shleifer ＆ Vishny，1986），进而降低管理层的短视行为（胡楠等，2021）和抑制管理层的懒惰主义或享乐主义（Hart，1983；Bertrand ＆ Mullainathan，2003），促使企业从事更多创新活动。此外，机构投资者的信息优势还可以帮助降低创新的失败风险，并且即使创新失败也能更加客观地评价失败原因，这将缓解管理者对于创新项目失败影响职业生涯的担忧（Holmström，1999；Ederer ＆ Manso，2013），进而有激励开展更多的创新活动（Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017）。

从既有文献看，前期研究通常认为机构投资者对企业创新的影响取决于其持股水平，这些研究普遍受到机构投资者有动机主动选择高（低）创新企业这一内生性问题的制约，这也是相关争论长期存在的重要原因。此外，与欧美发达市场相比，我国资本市场起步较晚，机构投资者在专业能力和投资理念等方面仍存在一定差距，诸如抱团持股、羊群效应、套利交易、短视交易等行为屡见不鲜（Brown et al.，2014；许年行等，2013；史永东和王谨乐，2014；姜富伟等，2022），这导致前述争论在中国市场中更为明显。近年来，机构投资者的经济功能越来越受到我国监管部门重视，因此，当下厘清我国机构投资者对企业创新的影响和提供更为严谨的实证检验作为证据支撑就显得尤为迫切。

（二）机构投资者分心与企业创新

Kahneman（1973）指出，人的注意力是一种稀缺的认知资源。特别是在当前资本市场中，信息供给呈爆炸式增长，投资者不可能同时获取和处理市场上的全部信息，因而会选择性地将其注意力分配到有用的信息上（Israeli et al.，2021）。机构投资者虽然更加专业和成熟，但其注意力同样是有限的，难以时刻关注和监督被投企业。机构投资者的经济回报是影响其参与公司治理的重要激励因素（Lewellen and Lewellen，2022），极端收益事件容易吸引机构投资者注意导致其分配更多的注意力给受冲击企业，进而降低对未受冲击企业的监督强度（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020）。本文认为，当前我国的机构投资者无论是促进还是抑制创新，当其注意力被极端收益事件这一外生冲击所影响时，都将削弱其原有影响。因此，机构投资者分心对企业创新的影响存在以下两种可能：

一方面，机构投资者分心可能促进企业创新。在资本市场中，外部监督是影响企业管理层创新决策的重要因素。例如分析师（He ＆ Tian，2013）、媒体（Dai et al.，2021）、散户网络舆论（江轩宇等，2021）等市场力量对企业的过度关注而形成的市场压力都被证实对企业创新具有负面影响。相比之下，机构投资者关注对企业管理层的影响更加重要和直接，因为机构投资者更可能通过自身影响力对管理层施加市场压力，例如采取“用脚投票”或“用手投票”等手段。如果我国的机构投资者因为短期业绩考核而更加关注企业短期收益，则会通过对管理层施压或者直接参与决策来减少企业创新（Bushee，2001；Ferreira et al.，2014；Agarwal et al.，2018）。在这种情况下，倘若有突发的外生事件使得机构投资者的注意力被转移，公司管理层面临来自机构投资者的短期业绩压力将得到缓解，从而专注于更加符合公司长期发展规划的创新活动。

另一方面，机构投资者分心可能抑制企业创新。如部分学者所认为的，随着我国资本市场日趋成熟，机构投资者也可能更加关注企业的长期价值，会通过积极参与公司治理促使管理层进行更多的创新活动。根据委托代理理论，管理者为了避免创新失败对其职业发展造成冲击，在高风险、长周期的创新活动方面并没有充分的激励（Ferreira et al.，2014），因此需要一定的治理机制，比如引入机构投资者对管理层形成监督。此时，如果机构投资者被其他事件分散了注意力，管理者受到的行为约束将明显降低。已有研究表明，当机构投资者未能对管理者实施有效的监督时，管理者更可能表现不佳（Liu et al.，2020），并从事更多损害企业价值的经营活动（Kempf et al.，2017；Li et al.，2019；Garel et al.，2021）。创新是企业价值的核心竞争力，研究已表明管理层的短视或懒惰行为将不利于企业创新。具体而言，机构投资者分心对管理层从事创新活动的影响将体现在两个方面：一是机构投资者的监督缺位导致管理层短视。相比于企业的长期发展，管理层通常更倾向于关注当下能够即刻满足的利益（Stein，1989；胡楠等，2021），这将挤出企业的创新投资（万良勇等，2020；段军山和庄旭东，2021）。二是机构投资者的监督缺位为管理层的懒惰行为提供了空间。懒惰的经理人假说认为，管理者倾向于安逸的生活而避免艰难的决策和昂贵的额外努力与成本（Hart，1983；Bertrand ＆ Mullainathan，2003）。企业创新作为重大经营决策，决策过程复杂，且需要管理者不断学习（Wright et al.，1996；江轩宇等，2021），因而在机构投资者分心后，管理层更可能选择不努力工作，并最终抑制企业的创新活动。

综上所述，本文提出以下对立假设：

H1a：机构投资者分心可能缓解管理层面临的短期业绩压力，进而促进企业创新。

H1b：机构投资者分心可能导致对公司管理层的监督缺位，进而抑制企业创新。

三、实证设计

（一）样本与数据

本文使用2007—2020年沪深两市上市公司样本，并进行如下筛选：①剔除金融行业企业样本；②剔除主变量和控制变量存在缺失值的样本。本文最终获得3025 家上市公司的共27568 个公司—年观测值。为降低极端值的影响，本文对连续变量在1%以下以及99%以上分位数进行缩尾处理。本文所使用的公司专利数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS），机构投资者持股明细、企业特征等数据来源于国泰安CSMAR数据库。

（二）机构投资者分心指标的定义

本文参考Kempf et al.（2017）的做法，基于机构投资者投资组合中不相关行业的极端收益率冲击事件，度量公司受机构投资者关注程度的外生变动，即机构投资者分心程度。这一思路的逻辑是：给定的投资企业i的不相关行业出现引人注意的极高或极低收益率事件时，并且这个行业股票在机构投资者n的投资组合占重要比例，那么机构投资者n是更有可能分心的。然后，通过将企业i的所有机构投资者的分心程度加权，可以得到企业层面的机构投资者分心指标．具体计算如下：

其中，Iq-1表示在q-1季度末企业i的机构投资者集合，INDi表示企业i所在的行业，ISINDq表示季度q的行业是否出现极端收益率事件，当行业IND在所有行业中出现最高或最低收益率时，则ISINDq取值1，否则取0。在基准定义中，本文依据2012 年中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》中行业门类标准将样本公司分为19 个行业门类。wINDnq-1是机构投资者在q-1季度末持有的行业IND公司股票市值占其股票组合总市值的比重，此时企业i所在的行业INDi被排除在外，因此其度量的是机构投资者n对与企业i不相关（即没有基本面关联）的行业冲击的在意程度。wniq-1度量的是机构投资者n在公司i中的重要性，其度量方式如下：

其中，根据q-1季度末企业i在机构投资者n投组中的市值权重由小到大排序后划分五等份，可得QPIweightniq-1；类似地，根据q-1季度末机构投资者n对企业i的流通股持股比例由小到大排序后划分五等份，可得QPercownniq-1。通过将每个机构投资者的QPIweightniq-1和QPercownniq-1加总作分母，得到机构投资者n在公司i中的重要性指标wniq-1。这是因为考虑到企业在机构投资者投资组合中的比重和机构投资者对企业的持股比例均存在差异，前者反映了机构投资者是否花更多的时间和精力来分析或监督企业，后者捕捉了企业对机构投资者的重视程度和机构投资者的监督动机。然后，将wniq-1代入式（1）加权可得到企业层面的机构投资者分心指标Distractioniq。最后，通过将企业i在t年内各个季度机构投资者的分心指标Distractioniq进行平均，可得到在t年的企业层面的机构投资者分心指标Distractionit。

总之，机构投资者的分心指标取决于冲击是否发生在不相关行业、机构投资者是否关心这些不相关行业，以及受不相关冲击影响的机构投资者是否为企业的重要监督者。更高的机构投资者分心程度意味着其对企业的监督更宽松。

（三）模型设定

为考察机构投资者分心与企业创新的关系，本文的研究模型设计如下：

其中，被解释变量Patent是指企业创新，参考文献常用的做法，本文用上市公司的申请的专利数量加1再取自然对数衡量公司创新。根据《专利法》规定，专利申请类型将分为发明专利（Inva）、实用新型专利（Uma）和外观设计专利（Desa）。解释变量Distraction是指企业i在t年的机构投资者的分心程度。

控制变量Controls为系列公司层面的变量，参考有关企业创新方面的文献，本文选取以下与企业创新相关的变量（具体详见表1）。本文还加入企业和年份固定效应，标准误聚类到企业层面。表1报告了本文主要变量的描述性统计结果。

表1 变量定义表及统计性描述

四、实证结果

（一）机构投资者分心对企业创新的影响分析

表2列（1）展示了本文的基准回归结果，Distraction的系数为-0.590，且在1%置信水平下显著，这表明机构投资者分心抑制了企业创新，证明了机构投资者对企业的公司治理效应，支持本文假设H1b。当机构投资者分心程度越大时，由于有限的时间精力，其对企业经营管理活动的有效监督会更低，相比在监督缺位的时间里管理者迅速作出加大创新决策的可能性，管理者更可能利用该时期来偷懒或从事短视投资，进而对企业创新产生负向影响。从专利的类型来看，表2列（2）—（4）显示机构投资者分心程度对发明专利Inva、实用新型专利Uma和外观设计专利Desa的影响依次从大到小，且仅对发明和实用型专利的影响是负向显著的。根据《专利法》规定，发明专利需要进行实质审查制，而实用新型专利和外观设计专利无需实质审查制，仅实行形式审查制。这侧面说明发明专利是专利中技术含量最高的部分，所体现的原创能力最强且市场价值最高，而实用新型专利次之，外观设计专利最弱。因此，当机构投资者分心程度越大时，企业可能更加没有动力参与发明难度大、原创性强、投入成本高但市场价值更高的研发创新活动。

表2 机构投资者分心与企业创新

（二）稳健性检验

1. 替换解释变量

（1） 改变行业划分法

本文在计算机构投资者分心指标的过程中，使用不相关行业是否出现极高或极低收益率情形作为机构投资者外生冲击的来源，那么当划分行业的分类标准不同时，计算得的机构投资者分心程度也可能存在差异。因此，除使用证监会2012 年的门类划分标准外，本文还使用申银万国行业分类2014 年版和中证行业分类2021 年版作为行业的分类标准，分别重新计算机构投资者的分心程度，结果表明本文的结论稳健。

（2） 更换产生冲击的事件类型

除了不相关行业的极端收益率可能影响机构投资者的注意力，不相关行业的异常交易、媒体报道等也可能吸引其的注意力。因此，参考Kempf et al.（2017）等文献做法，本文使用最高的行业异常交易量或交易额、异常媒体报道作为其他的行业冲击定义，据此重新定义ISINDq然后测算机构投资者的分心程度，结果表明本文的结论稳健。

2. 替换被解释变量

相比专利申请，专利获得数量和被引用次数更能体现公司创新的质量，因此本文以专利获得数量和被引用次数展开稳健性检验。具体地，考虑到从专利申请到专利获得存在一定的周期，本文以下一年的专利获得总数加1 后的自然对数作为替代被解释变量。此外，也用该年上市公司所有专利在申请年后的年平均被引用量展开稳健性检验。

3. 替换估计模型

考虑到企业创新情况可能受行业周期及产业政策的一定影响，为剔除随年份变化的行业周期因素，本文在回归模型中加入行业乘年份的高阶固定效应展开稳健性检验。此外，专利数量是一个非负的整数值，专利数量合适的分布假设为泊松分布。因此，本文以专利申请数量作为被解释变量，采用泊松模型进行稳健性检验，本文结论稳健。限于篇幅，全文稳健性检验的细节和结果可向作者索取。

五、机制检验

根据前文的理论假说，本文在机制检验部分主要分两步进行：首先，检验机构投资者分心是否弱化对管理者的监督；接下来，检验机构投资者分心带来的监督弱化是否导致管理者短视和懒惰等短期行为的滋生，以此证明机构投资者促进企业创新的公司治理机制。

（一）弱化对管理者的监督

机构投资者作为公司治理的重要参与者，其会积极参与公司监督活动，但如果其他事件分散了机构投资者的注意力，可能导致其对管理层的监督弱化（潘越等，2022），从而不利于企业创新。公司治理的核心问题是建立有效的监督机制，其中机构投资者调研、委派董事出席会议或启用解聘机制是对管理者进行监督的重要方式。因此，本文主要从以下几方面展开检验：

首先，本文推测当机构投资者分心时，其可能减少调研的次数（Sitevisit）或委派董事出席会议的人次（Bmeeting），参与公司治理活动的频次下降。表3列（1）—（2）报告了机构投资者分心与机构投资者调研的次数、委派董事出席会议的人次的回归结果，Distraction的系数均显著为负，表明机构投资者分心会导致其减少调研的次数或委派董事出席会议的人次，即机构投资者分心会弱化其对管理者的监督。

表3 弱化监督的机制检验

此外，当企业表现不佳时管理层可能被撤换，这种职业压力能够约束管理者，使其尽心尽责地为股东利益服务（Jensen ＆ Meckling，1976）。机构投资者如果积极参与公司治理，会推动企业撤换表现不佳的管理层，但当机构投资者被其他事件分散了注意力，管理者更不可能因表现糟糕而被解雇。因此，当机构投资者分心时，由于会弱化对管理者的监督，管理者在创新产出不佳、或业绩不佳后被解雇的可能性会降低。为检验这一逻辑，本文参考Aghion et al.（2013）和Zhong （2018）的研究，选取下一年的总经理是否被强制性变更作为被解释变量，分别加入机构投资者分心与企业创新Patent、业绩表现（以资产收益率Roa衡量）的交乘项①选取公司规模、杠杆水平、托宾Q 值、企业成立年限、研发投入比率、独立董事占比、所有权性质、研发投入比率、总经理持股比例和任期作为控制变量，并且在回归中控制行业和年份固定效应。。研究结果如表3 列（3）—（4）所示，Patent与Roa系数显著为负，即企业当年的创新产出或业绩表现越差时，总经理在下一年被解雇的可能性越高。而机构投资者分心的交乘项（Patent×Distraction、Roa×Distraction）均显著为正，表明当机构投资者分心时，高管离职的创新产出敏感性和业绩敏感性都显著降低，说明当机构投资者分心时，即使企业创新表现或业绩不佳，管理者被解雇的概率都会大大降低。

以上检验均表明，机构投资者分心会导致其弱化对管理者的监督。当管理者缺少监督约束时，其更可能滋生短期行为和懒惰行为，进而不利于企业创新。因此，接下去本文分别从管理者短视行为和懒惰行为的角度检验机构投资者分心带来的监督缺位的影响。

（二）诱发管理者的短视行为

根据前文的分析，机构投资者分心不利于企业创新的一个可能原因是：当机构投资者分心而对管理者放松监督时，管理者的短视主义特质可能难以得到抑制，而短视的管理者倾向于将资本投向期限短回报高的类金融投资活动，进而对期限长、风险高的创新投资产生挤出效应（万良勇等，2020；段军山和庄旭东，2021）。因此，本文对机构投资者分心是否会诱发管理者的短视行为进行验证。

本文主要从以下几个方面度量管理者的短视行为：（1）参考Li et al.（2019）研究，定义企业是否缩减研发支出的虚拟变量（RD_Decrease），当企业相对上一年的研发支出下降时，则取值为1，否则为0。（2）参考文献做法，使用类金融资产（包括交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、发放贷款及垫款和持有至到期投资）占期末总资产之比度量企业金融化行为（Fin1），而后也把投资性房地产净额这一科目加到类金融资产中来计算得列企业金融化行为（Fin2）。（3）本文定义是否发放委托贷款的虚拟变量（Dentrust），若有发放则取值为1，否则为0。此外，基于发放委托贷款的总额度加1后取对数值，定义企业的委托贷款额度（Lnentrust）。表4 报告了Distraction机构投资者分心与管理者短视行为的回归结果，与理论分析一致，Distraction系数均显著为正，表明管理者可能利用机构投资者监督放松的时期转向更短视的投资，缩减研发投入和更多地从事类金融投资活动，进而不利于企业的创新活动。

表4 管理者短视行为的机制检验

（三）放纵管理者的懒惰行为

机构投资者分心，不仅可能诱发管理者的短视行为，也可能放纵管理者的懒惰行为。根据懒惰的经理人假设，管理者倾向于安逸和平静的生活而避免决策难且付出多的创新活动，此时有效的外部监督机制能够促使管理者从事创新活动。例如，其他外部治理机制（例如激烈的外部市场竞争）可以替代机构投资者起到有效的公司治理作用（Giroud ＆ Mueller，2011；Aghion et al.，2013）。在激烈市场竞争情形下，即使在机构投资者监督缺位时，公司面临被收购或破产的更高风险也会约束管理者努力工作。因此，如果机构投资者监督与外部市场竞争对企业创新的影响作用是相互替代，则懒惰经理人的假设成立。具体到机构投资者分心的研究情境中，当企业面临激烈的外部市场竞争时，管理者还要努力工作而不能选择安逸度日，从而弱化了机构投资者分心对企业创新的负面影响。

为检验上述猜想，本文进一步加入机构投资者分心与企业所有权性质SOE（非国有企业取值为1，否则为0）、产品市场竞争程度HHI（赫芬达尔指数的倒数，越大表示市场竞争度越高）的交乘项。根据罗党论和刘晓龙（2009）的研究，由于政府对行业准入的严格管制，高进入壁垒行业大部分是由国有企业垄断，因此与国有企业相比，非国有企业面临的市场竞争程度更高。表5 结果显示，分心与所有权性质的交乘（Distraction×SOE）、与市场竞争度的交乘项（Distraction×HHI）均显著为正，即机构投资者分心对创新的不利影响对于非国有企业和面临较高市场竞争的企业来说相对更弱。这说明机构投资者分心引致的管理者懒惰行为能被激烈的外部市场竞争约束，进而减弱其对企业创新的不利影响。

表5 管理者懒惰行为的机制检验

六、进一步讨论

（一）公司治理因素的影响

从本文的理论解释出发，在不同的公司治理环境下，机构投资者对企业创新的影响会有所不同。本文考虑两个公司治理因素：一是管理层持股，作为公司治理机制的重要部分，管理层持股通常被认为是对管理层的激励手段，使管理层与股东利益趋于一致，降低两者间的代理成本，进而使得管理者追求公司长期价值的提升（Jensen ＆ Meckling，1976）。二是投资者关系管理，良好的投资者关系管理也可以帮助完善公司治理机制，进而降低代理冲突。因此，本文预测，当管理层持有股权或公司积极与投资者互动时，机构投资者分心对企业创新的抑制作用更弱。

为检验上述猜想，本文进一步加入机构投资者分心与管理层持股、投资者互动的交乘项。关于管理层持股，本文分别定义了公司总经理是否持股CEOifshare、管理层是否持股GMifshare这两个指标。关于投资者互动，本文将年内公司收到的提问总数（或回答总数）加1 取对数，得到代表投资者提问（或公司回答）的指标Qnumb（Respnumb）。该指标数值越高表明公司与投资者的互动越积极。表6结果显示，机构投资者分心与管理层持股、投资者互动的交乘项均显著为正，说明有效的管理层激励或良好的投资者关系管理有助于缓解机构投资者分心对企业创新的负面影响。

表6 公司治理因素的影响

（二）异质机构投资者的影响

以往文献研究已表明，不同类型的机构投资者对企业的监督存在差异。一方面，研究认为，与企业仅存在投资关系而不存在业务依赖的商业关系的机构投资者（例如证券投资基金等）往往独立性更强，监督管理层的动机更强烈。而保险公司等机构通常与被投资公司存在商业关系，该类机构投资者为维系现有或潜在的商业关系往往对管理层决策持有中立或支持的态度，缺乏足够的动机去监督管理层（胡楠等，2021）。因此，本文预测，相比与企业没有商业关系的独立投资者，独立性较弱的机构投资者可能更少受到外生冲击的干扰而降低对企业的有效监督，因为它们本来就是约束效力较弱的监督者。参考胡楠等（2021），本文定义证券投资基金、社保基金和合格境外机构投资者为监督型机构投资者，将其他类型定义为非监督型机构投资者，并分别计算每个企业的监督型（非监督型）机构投资者分心程度Distraction_monitor（Distraction_nmonitor）。表7的列（1）结果显示，仅监督型机构投资者的分心对企业创新产生显著的负面影响，而非监督型机构投资者的分心对企业创新并未产生负面影响。

表7 异质机构投资者的影响

另一方面，许多研究认为，相比短期机构投资者，长期机构投资者注重长线投资和价值投资，更为重视投资公司的治理因素和成长性，因此长期机构投资者更可能通过积极参与公司治理来督促管理层进行创新活动（Bushee，1998；温军和冯根福，2012）。因此，本文预测，相对于短期机构投资者，当长期机构投资者受到外生冲击干扰导致注意力分散时，对企业创新产出的不利影响更严重。本文参考Bushee（1998）、刘京军和徐浩萍（2012）的研究，根据机构投资者在过去两年的平均换手率将其划分为长期和短期机构投资者，并分别计算得到每个企业的长期（短期）机构投资者分心程度Distraction_longterm（Distraction_shortterm）。表7 的列（2）结果显示，发现相比短期机构投资者，长期机构投资者的分心Distraction_longterm对企业创新产生的不利影响更强也更显著。

（三）机构投资者分心的动态影响

如果机构投资者是相对专业和成熟的投资者，其有能力利用各种资源来缓解分心的不利影响（Schmidt，2019；Ni et al.，2020）。那么，机构投资者分心的影响是暂时性还是长期性的呢？为回答这一问题，本文逐步加入滞后一期（滞后二期）的机构投资者分心指标L1.Distraction（L2.Distraction）。表7列（3）—（4）显示，L1.Distraction仍对企业创新产出产生显著的负向影响，这可能是因企业从创新研发到产出的专利申请阶段需要一定的时间，因此机构投资者当年的监督放松仍可能会对企业下一年的创新产出产生影响。然而，L2.Distraction系数不显著，即机构投资者分心对企业创新产出的负面影响在随后两年就消失了，这说明机构投资者因外生冲击导致对企业的监督放松进而产生的影响是非长期的。作为专业的投资者，机构投资者能及时调整注意力和专注度，避免对企业创新产生长期负面影响。

七、结论

机构投资者是推动企业创新和助力高质量发展的重要市场力量，然而对于我国机构投资者能否在推动企业创新发展中发挥有效职能作用这一问题，无论是学界还是业界都存在一定的认知争议。为此，本文从机构投资者注意力约束视角，深入探讨机构投资者分心对企业创新的实际影响。本文使用2007—2020年A 股上市公司数据，基于不相关行业极端收益事件的外生冲击视角度量机构投资者的分心程度，实证检验我国机构投资者分心对企业创新的影响。

本文研究发现：首先，机构投资者分心不利于企业创新，特别是对具有高市场价值的发明类创新的负面影响更大。这一影响在替换解释变量度量、替换被解释变量度量和改变估计模型后依然是稳健的。其次，机制分析结果表明，当机构投资者分心时，其会减少调研的次数或委派董事出席会议的人次，管理者在创新产出不佳或业绩不佳后被解雇的可能性也会降低，说明机构投资者分心会弱化对管理者的监督。并且，机构投资者分心导致的监督缺位将进一步诱发管理者的短视行为和懒惰行为。最后，进一步研究发现：从公司治理因素来看，管理层持股或良好的投资者关系管理有助于减弱机构投资者分心对企业创新的抑制作用；从投资者类型来看，监督型和长期型机构投资者分心对企业创新的负面影响更为严重；从影响的持续性来看，机构投资者分心对企业创新的负面影响并不持久，会得到及时调整。在加强创新链与资金链深度融合的时代背景下，本文结论有如下实践启示：

其一，对于监管部门，应推动机构投资者坚持长期价值投资与监督治理理念，提升机构投资者参与公司治理的积极效果。在大力发展机构投资者的背景下，为持续助力上市公司高质量发展，监管部门应合力推动解决中长期资金入市的体制机制障碍，制定有效的政策激励机构投资者积极“用手投票”，积极推进制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业机构投资者的公司治理作用。其二，对于机构投资者，应不断提升自身的专业能力来缓解有限注意力约束，合理地配置注意力以降低极端事件冲击对自身决策的干扰。机构投资者需不断加强自身的专业能力，在新的格局中寻求长足的发展，以服务实体经济高质量发展为导向，充分发挥长期资金可以克服市场短期波动的专业优势。其三，对于企业，应当更为主动、积极地强化对管理层的内部约束和提升投资者关系管理，以弱化机构投资者分心导致的监管缺位对企业创新的负面影响。除了重视培育、引导和规范机构投资者外，上市公司更是要积极主动作为，强化管理层的履职尽责能力，提升公司内部治理的内生动力，健全管理层开展创新活动的长期激励机制，进而促进内外部治理协同发力，助力上市公司高质量发展。