陈 桃,周礼勇,杨洪涛
(西南林业大学会计学院,昆明 650224)
随着我国经济步入新常态和新发展格局的确立,宏观经济环境持续改善。在全面数字化转型背景下,企业组织改革持续深入推进,企业发展面临诸多风险和挑战。宏观环境变化增加了企业经营的不确定性,加强企业经营中财务柔性的调节作用是降低不确定性风险和提升企业价值的重要内容。企业作为国家发展的基石,关乎国计民生,在经济全球化遭遇逆流的发展背景下提高财务柔性、增加企业价值显得尤为重要。企业只有不断提高自身的抗风险能力,才能实现企业的长远可持续发展。诸多管理者也注意到了财务柔性对企业价值的积极作用,一定程度上提高资金使用灵活性,有助于实现企业价值的增长。
随着市场经济的发展,越来越多的学者聚焦于财务柔性的影响效果并就此展开研究,其中财务柔性对企业价值影响研究较多,但是现有文献关于财务柔性与企业价值的研究结论不一,且更多关注于财务柔性对企业价值的单向影响。本文通过文献梳理,归纳探讨了财务柔性与企业价值研究的理论基础和影响效果,以加强财务柔性与企业价值的关系研究。
财务柔性的定义是伴随着柔性概念的使用而逐渐形成的。Heath[1]认为,财务柔性是当企业的现金流表现为较大净流出时能够解决企业资金困境的能力。美国财务会计准则委员会(1984)认为,企业在未来经营过程中产生预期外的资金需求时,财务柔性能够帮助企业采取行动应对危机和抓住机会。美国注册会计师协会(1993)强调财务柔性能够满足企业未来预期的现金需求,而不仅关注于当下时点。Gilson 和Warner[2]认为,财务柔性是企业拥有的能力,能够保障企业在产生资金需求时以较小的代价获取所需资金。Graham 和Harvey[3]研究表明,财务柔性能够缓解经济不景气时企业的资金紧张程度。综上所述,学者们的研究都关注到了企业财务柔性的预防功能,但对财务柔性的利用功能还没有形成明确认知。
财务柔性的利用功能是在后续研究中逐渐被发现的。Deangelo H 等[4]正式提出财务柔性利用功能的概念,认为财务柔性不仅能满足企业预期外的资金需求,实现预防功能,避免企业陷入困境,还能满足企业未来发展过程中的资金需求,实现利用功能,抓住有利投资机会。Gamba 和Triantis[5]从新的视角出发,指出财务柔性是企业以低代价改变现有资金布局和融资的能力。Byoun[6]将财务柔性于企业的财务资源联系起来,认为财务柔性具有预防和利用的双重属性,可以帮助企业应对经营环境中的不确定性因素,缓解冲击、抓住机会。在财务柔性定义中同时强调预防和利用功能的阐述得到了大部分西方学者的认可和接受。
国内学者关于财务柔性主题的研究起步较晚,通过梳理国内相关文献,发现国内学者对财务柔性的定义存在两种不同的观点。
部分学者比较赞同西方学者所提出的预防和利用功能论,一致认为财务柔性是一种预防和利用能力,不仅能够让企业免于财务困境,还能让企业在不确定性环境中抓住发展机遇,减缓资金冲击带来的负面作用。谢盛纹[7]指出,财务柔性是企业面临突发事项产生预期外资金需求时能够及时采取行动应对的能力。后续学者如姜英冰[8]认为,财务柔性是一种弹性能力,使得企业能够利用闲置资金和剩余举债能力来预防和利用未来的不确定性。葛家澍和占美松[9]认为,财务柔性是企业拥有的一种现实和潜在能力,使企业能够及时采取行动改变现金流量情况,满足预期的突发性资金需求和应对不利冲击。曾爱民等[10]认为,财务柔性是以必要的代价配置和利用财务资源应对不确定性的能力,这种能力能够帮助企业度过危机,实现长远发展,提升企业价值。
从财务管理系统视角出发,另一部分学者则提出了和前面学者不一样的看法,认为财务柔性就是一种财务管理柔性。赵湘莲和韩玉启[11]认为,财务柔性就是针对企业内外环境的变化制定财务决策解决财务系统出现意外情况的能力。赵华和张鼎祖[12]认为,财务柔性是一种综合能力,服务于公司整体战略,在具有较大不确定性的环境中能够帮助企业优化财务资源配置,降低财务风险,提升企业价值。范亚东等[13]在研究财务柔性与公司资本结构的关系时指出,财务柔性能够帮助公司抓住投资机会,降低财务风险和经营风险。
早在20 世纪初期,不确定性理论就已经应用于经济学领域,并且学者们开始关注不确定与风险的区别。Knight(1921)指出,不确定性与风险两者之间存在本质上的不同,风险往往可以通过观察计算获知,而不确定性则因为种种原因无法进行精确计算。Milliken[14]表示,不确定性的产生是因为个体拥有的信息不完全性和缺乏相应能力对数据进行处理以反映未来状况。不确定性意味着机遇与挑战并存,同时也赋予了财务柔性以积极意义。利用财务柔性可以抓住发展机会,促进企业提升自身价值。汪浩瀚[15]认为,不确定性理论是经济分析领域的重要理论,经济政策要想能够真正落地实施,必须考虑现实环境的不确定性和变动因素。饶品贵等[16]发现,经济政策不确定性一定程度上会倒逼企业价值的提升。
20 世纪30 年代,Hart(1937)最早提出组织柔性理论,该理论认为当环境发生变化时,人或者组织都应该改变自己以适应环境的变化,达到规避可预见的风险、把握更好的发展机会。Ansoff[17]将柔性细分为内部柔性和外部柔性,同时强调企业对于外部环境变化的适应性和采取措施应对的能力。经营环境的不确定性迫使企业采用不同于以往的“柔性”管理模式来应对瞬息万变的环境,财务柔性是组织柔性理论在财务管理领域的具体应用,通过及时获取和调动财务资源,可以在企业面临未来的不确定事件时发挥关键性作用。夏同水等[18]从财务柔性角度出发,发现企业进行柔性管理可以促进企业创新延续性,提升企业价值。
Miller 和Modigliani[19]提出MM 理论,该理论认为企业的价值与资本、股息的分配方案之间没有联系,企业的价值最终取决于企业的综合投资计划。该理论对企业价值、企业成本和资本结构之间的关系展开研究,认为企业的收益能力和投资组合排列的能力是影响企业价值提升的首要因素。Miller 等认为,企业可以通过提高资产负债率和调整资本结构等方法来提升企业价值。樊行健等[20]在MM理论的基础发现,资本结构与企业价值之间存在着联系,并且这种联系比MM理论中阐述的更为复杂。李松等[21]研究指出,在放松MM理论的假设前提下,企业会加大财务柔性储备以减少企业融资摩擦和满足未来资金需求。
美国经济学家G.Akerlof(1970)最早提出信息不对称理论,该理论认为每个人对信息的掌握程度是不同的,信息掌握程度高的经理人员可能会通过传递信息而获利,因为信息掌握程度决定了不同主体在交易市场中所处的地位不同。Fazzari 等[22]基于信息不对称理论,分析了不同企业的信息成本与投资现金流敏感性的关系,研究得出融资约束正向影响投资现金流。张巍巍[23]研究发现,财务柔性可以缓解信息不对称带来的融资约束问题,发挥利好作用,因此,保持适量的财务柔性有利于企业价值的提升。肇启伟等[24]、石青梅等[25]研究了信息不对称性对企业价值提升产生的影响。
Myers 和Majluf[26]提出优序融资理论,认为当企业在经营过程中产生资金需求时,获取资金的顺序为内部融资、外部债权融资和外部股权融资。外部融资成本高于内部融资成本,而高昂的融资成本则可能会阻碍企业的投资机会,错失盈利项目,影响企业价值的提高。因此,企业会优先选择内部融资进行筹资。企业财务柔性的储备是依托于企业的融资活动来体现的,不确定环境中储备更为灵活的财务资本,对于企业价值具有显著的提升作用。因此,优序融资理论为探讨财务柔性与企业价值的关系提供了新的路径。Marchica 和Mura[27]研究发现,企业经常通过财务柔性储备保持较低的财务杠杆,减少融资约束,使得企业融资过程更顺利,更好地把握发展机会。刘素荣等[28]研究发现,融资约束负面影响创业板科技型企业的发展,认为企业应该拓宽自身的融资渠道、提高资金利用率,缓解融资约束可以显著提高企业价值。
目前,国内外关于财务柔性与企业价值的关系研究主要有两种观点:一种认为财务柔性正向促进企业价值的提升,财务柔性储备水平越高越好;另一种观点则认为,财务柔性对企业价值的影响呈现先积极后消极的作用效果。
Trigeorgis[29]指出,财务柔性能够帮助企业回避风险,有效促进企业价值的增长。Billett 和Garfinkel[30]研究发现,美国银行业以较低代价获得的财务柔性帮助他们实现了企业价值的提升。Gamba 和Triantis认为,提升企业价值可以依赖于财务柔性储备,尤其是企业业绩处于低位或者外部环境存在有利的投资机会时。Yung 和Li[31]以经历2008 年金融危机的公司为研究样本,发现财务柔性储备水平较高的企业受到的冲击较小,企业价值也相对较高。Soumya 和Pradip[32]研究发现,几乎零财务杠杆公司的管理层会利用财务弹性进行高风险高回报的投资,提高企业自身价值。Riddiough 和Sterner[33]研究发现,企业只要适量储备财务柔性,即保持较低的财务杠杆,就可以达到提升企业价值的目的。Rüdiger和Kevin[34]研究发现,新冠疫情冲击着企业生产经营、销售等过程,造成企业收入大幅下滑,而拥有较高财务柔性储备的公司能够减少新冠疫情冲击所带来的不利影响,积极影响企业价值的提升。
国内学者关于财务柔性与企业价值正相关的研究相对较多,并且观点明确。万良勇和孙丽华[35]研究发现,财务柔性能够促进企业价值的提升。曾爱民等研究了2008 年金融危机下的企业,结果表明拥有不同财务柔性水平企业的投资行为存在较大差异,具有较高财务柔性储备的企业不仅成功度过了全球经济危机,还进一步利用环境变化所带来的机遇提高了企业价值。王满等[36]研究指出,财务柔性能够正向影响企业价值的提升,但企业储备财务柔性也是有代价的,过犹则不及。黎精明和王溶健[37]、田祥宇等[38]学者的研究均表明,财务柔性对企业价值的影响是正向的。
Jensen[39]认为,财务柔性可能会使管理者基于自利行为而损害企业价值的提升。Dittmar 和Smith[40]认为,企业拥有过多的现金储备并不是一件好事,因为管理者可能会产生错觉而盲目投资,对企业价值提升产生不利影响。Richarson[41]研究发现,拥有过多现金流的企业很容易产生代理问题,财务柔性储备水平较高的公司融资效果不佳,过度储备财务柔性可能会负向影响企业价值。Arslan 和Florackis 等[42]研究了经历2008 年全球金融危机的东亚公司发现,财务柔性可以抵御环境不确定性的不良影响,但财务水平过高也会造成不利影响。
肖建波和吕沙[43]、姚禄仕和陈宏丰[44]、张雷云[45]等学者的研究发现,财务柔性对企业价值的影响呈倒U 型曲线,即低水平的财务柔性储备可以促进企业价值的提升,但是一旦超过最佳水平,其影响将会变为负向。陈丽佳[46]研究认为,财务柔性与企业价值之间存在倒U 型关系,由于我国大部分企业并不重视财务柔性的作用,财务柔性储备水平仍然处于低位,在企业经营过程中财务柔性更多发挥增加企业价值的作用。
通过梳理相关文献,阐述财务柔性影响企业价值的理论基础,发现众多学者在研究财务柔性与企业价值关系的过程中都肯定了财务柔性具有预防和利用功能,能够对企业价值的提升产生影响,但是影响后果学术界尚未达成统一:一种观点认为,财务柔性正向促进企业价值的提升;另一种观点则认为,财务柔性对企业价值的影响并不是简单的线性关系,而是呈现更复杂的倒U 型关系。
综上所述,现有研究主要关注于财务柔性对企业价值的单向影响,对于两者关系的研究更多处于理论阶段,少有学者探讨宏观政策变动对两者关系的调节作用。众多学者的研究结果显示,财务柔性对企业价值的影响主要表现为正相关关系或者倒U型曲线。在倒U 型关系中,较少有学者探讨如何达到财务柔性的最优水平以实现企业价值最大化。未来关于财务柔性与企业价值的研究可以进一步探讨两者关系。总体上,阐述财务柔性与企业价值的相关研究对于相关学者的研究具有一定的借鉴和参考意义。