房地产行业配售新股和债券融资分析

邵雍涵

随着地产商品化，房地产行业已经成为我国国民经济重要组成部分。因此，房地产行业能否健康发展势必会对我国经济发展产生极大的影响。本文选取民企和国企中的龙头企业（W集团和Z公司）进行分析，研究上市房地产公司不同融资渠道的特点，得出房地产企业根据自身不同的发展状况选择配售新股或者发行债券，还有政府应适当降低融资门槛的结论，以期为众多房地产企业提供参考。

房地产行业是我国经济的重要支柱，一旦房地产企业出现问题，势必会影响到国家的整体经济状况。基于此，房地产企业必须根据自身情况，积极寻找多元化的融资方式缓解自身融资难、回收周期长的问题，保障整个行业的健康发展。房地产企业的融资方式有很多，其中最为常见的就是通过股票和债券的方式进行融资。房地产属于资金密集型行业，从开发到销售最终到交易完成整个过程都离不开大量资金的支持。一旦资金出现问题，并且在短时期内无法解决，那么企业将会有巨大的风险。所以，合适的融资方式成为房地产行业能否健康发展的关键，本文以W集团和Z公司的融资为例，为其他房地产企业提供参考。

一、公司背景描述

W集团于1984年5月在深圳成立。1988年，公司经深圳市政府批准进行股份制改革，同年将核心业务由办公设备的进口和销售转向房地产开发。1991年，W集团发行的A股在深圳证券交易所正式上市，恰逢公司业务扩张的第一波高潮來临。1993年，W集团B股在深圳证券交易所上市。W集团经过30多年的发展，已经在中国多个城市开展业务。W集团凭借敏锐的商业嗅觉在中国最重要的地区——珠江三角洲、长江三角洲、京津冀经济圈和中西部主要城市陆续开展房地产业务，成为中国国内乃至国际上的房地产龙头企业之一。2016年，W集团凭借多年积累的丰厚资本，首次步入“世界500强”行列。近年来，W集团不断发展多元化的业务，以居民住宅为依托，进一步开拓酒店、仓储、产业园区等一系列房地产行业相关业务。在公司结构方面，W集团经过多年拓展业务、兼并重组，最终形成以房地产业务为核心的公司结构（图1）。

Z公司于2015年12月30日在深圳证券交易所上市，是招商局集团的核心品牌企业。它的前身是Z地产，在2015年年末被Z公司收购，并把该企业的房地产业务直接转移到公司中，使得新公司既拥有自贸区优势，又拥有Z地产的品牌优势，所以该企业成为我国的国有龙头企业。公司为不同的客户开发个性化产品，在中国众多城市建设高质量的房地产。近年来，公司拓展业务，资金需求较大，于是积极寻找多元化的投资渠道（图2）。

二、案例分析

（一）W集团资本结构及融资渠道分析

W集团的资本结构如表1所示。数据显示，流动比率逐年上涨，说明W集团资产的变现能力逐步增强，短期偿债能力逐步提高；与此同时，速动比率则保持在一个较为稳定的区间，并没有产生较大的变化，企业流动资产偿债能力保持稳定状态。资产负债率在三年间（2019—2021年）总体呈现出逐步下降的趋势，说明W集团的财务状况逐年好转，风险较低。综合加权平均净资产收益率与经营活动产生现金流显示，W集团在2020年公司总体经营状况良好。但值得注意的是，在2021年年末，经营活动所产生现金流对比上年下降92.27%。虽然W集团资金实力强，但是在该年度经营产生的现金流大幅下降，说明W集团融资需求依然旺盛。

W集团于2020年6月4日发布配售H股的公告，并签订315，589，200股新H股的配售协议，配售价为每股H股25.00港元，预期于2020年6月11日停止发售。配售所得款净额按照2020年6月11日汇率计算约为71.65亿人民币，公司预期将所得款用于补充营运资金，具体用于偿还公司境外债务融资，且所得款将不用于境内住宅开发。图3显示，配股发售截止后股价有所上涨，并且在之后的时间即使股价有所波动，整体仍然呈现波浪式上升的态势。后续波动最低点也仍然高于配股前最低数据。2020年下半年股票上涨频率高于上半年，股票走势向好，公司盈利能力和现金流健康程度日益好转。公司在股票市场上的筹资能力有所增强。由此，可推测W公司配售新股后使公司获得充足的现金流，从而提高盈利能力，公司整体效益态势向好，增强了投资者的信心。

（二）Z公司资本结构及融资渠道分析

首先介绍Z公司融资之前的财务状况。本文选取债券发行的前5年数据进行分析，即2015—2019年，如表2所示。从中可看出Z公司在这5年期间发展规模不断扩大，2019年的总资产已经达到61，768，808万元，接近2015年总资产的3倍；总负债高达39，03 1，762万元，是2015年的两倍多。公司资产负债率较高，杠杆率过大，虽然公司可利用高杠杆盈利，但是随之产生的财务风险较大，而公司所处行业为房地产行业，其现金流回笼存在时间差。从这两方面来看，该公司极易产生现金流方面的问题，公司应该逐步调整其资产负债率。

Z公司于2020年11月16日发行两个品种的债券：品种一（债券代码：149301）为5年期固定利率债券；品种二（债券代码：149302）为3年期固定利率债券。但是截至本次发行结束日期2020年11月17日，最终只成功发行品种一，成功发行10.4亿元规模，而品种二的发行被取消。公司所得款项将用于满足公司生产经营需要和偿还公司债务、调整债券结构、补充流动资金，从而缓解公司偿债能力和盈利能力下降的问题。从图4来看，该企业在债券发行前一直呈现下降趋势，在债券发行后虽然大体上看仍然呈现下降趋势，但是在债券发行后股价出现小幅上升的现象，这说明企业发行债券对股价有一定的积极影响，但是总体上来说影响不显著。

根据前文分析，债券融资对股价的影响并不明显（图4）。因而本文尝试从财务的角度进一步剖析。本文收集了Z公司2018—2021年相关的财务数据，由表3可看出，在债券融资后公司的营业收入大幅提升，公司盈利能力和盈利水平上升，公司的主营业务逐渐发展壮大。虽然由于公司在2019年总体经营状况不理想使公司在下一年出现资金问题，但是从报表上看，属于上市公司股东的净资产变化幅度虽然下降，总体却呈现上升趋势。可以看出公司在2020年做出的债券融资决策是正确的，维持了公司正常运转。资产负债率总体呈现升高的趋势，但是相比于2019年前的资产负债率，公司的资产负债率呈现下降的趋势，说明公司积极调整杠杆率，降低财务风险，企业资金链趋于健康发展的态势。

综合图4和表3可以看出，Z公司在2019年时公司资产负债表显示公司负债比例过大，杠杆较高。然而，公司营业能力无法满足杠杆需求，于是公司出于维持运转的目的选择发行债券，导致投资者丧失信心，公司股价下跌。但是从长期来看，2020—2021年，公司股价出现上涨趋势。可能是因为公司在2020年发行债券开始逐步调整杠杆率，进而刺激股价上涨。

三、启示与建议

（一）配股是上市公司最熟悉的融资方式

结合文中分析结果，一方面，配股可以及时解决公司债务偿还问题，筹资成本低，但是短期内会对股价产生影响。如果公司快速偿还完债务，其经营能力可能提高，长期股价也因此有上涨的可能。另一方面，配股不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。但是与此同时，配股存在圈钱嫌疑，在国内容易触犯法律红线。投资者也可能会出于对配股目的的考量而使得投资者对公司失去信心，不利于后续的融资。配股融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀釋而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，严重影响公司的形象和股价。

（二）债券融资逐渐成为企业的新兴融资渠道

一方面，债券融资成本较低，可以发挥杠杆作用，可以保障股东对公司的控制权且比较灵活；另一方面，债券风险高，由于债券发行的不同目的，会产生不同的影响。如果企业发行债券是为了生存，那么股价大概率会下降；如果目的在于项目建设或者投资，反而会刺激股票价格上涨。同时，债券的发行数量以及用途都受到限制，无法全方位覆盖企业需求。

（三）房地产融资现状

目前资本市场发展不平衡，债券市场的发展与经济发展不同步，难以满足企业融资需求。同时，由于房地产市场上缺少规范的评级机构，虽然许多新的社会中介机构已经建立，但是高质量的公共机构仍然短缺。对部分评级机构缺乏适当的监管，这就意味着这些中介机构的行为缺乏公正性，投资者难以评估和选择债券，严重限制了债券市场的规模。鉴于当今房地产市场存在的这些问题，企业和政府需要正确利用债券的作用，引导债券市场健康发展。政府应该适当降低债券融资门槛，放宽发行授权，制定相关法律法规，营造良好的债券市场环境，进而增强债券发行人和投资者的信心。同时，政府要建立健全监管机制，减少不规范的企业行为，覆盖债券发行的全过程。要严格监管评级市场，让投资者敢于参与到债券市场中，更好地满足企业的融资需求。

结语：

综上所述，本文基于W集团和Z公司两家企业的融资模式，分析了房地产企业配售新股和债券发行两种不同的融资渠道。具体来说，配售新股虽然企业更加熟悉，但是存在损害公司形象的风险；债券融资逐渐成为新趋势，但是融资结果可能与预期效果产生偏差。本文综合分析的结果是房地产企业应结合自身现状选择合适的融资方式。