基于B-S 模型新材料产业投资价值评估分析——以时代新材为例

曹湘平， 乔 宇

（湖南工业大学 经济与贸易学院， 湖南 株洲 412007）

0 引言

新材料产业是引领新科技革命发展的基础产业，已经成为影响各国军事经济发展的重点领域[1]。新材料行业是高新技术产业化应用最广泛的领域之一。习近平总书记指出，新材料产业是战略性、基础性产业，也是高技术竞争的关键领域，我们要奋起直追、迎头赶上。我国政府高度重视新材料产业的发展，出台了一系列政策文件，推动新材料产业取得突破性进展，并在全球新材料市场上占据一席之地。目前，新材料产业已成为最为活跃、发展最迅速的重要产业。新材料产业已经在我国取得了长足发展，但同时也存在着诸多问题，特别是新材料产业研发投入不足、创新能力不强以及产业化能力较弱等。关注新材料产业的发展，鼓励新材料产业的研究与创新，正是国家着眼于打造制造强国、实现科技兴国而做出的一项重大决策。我国已经将新材料产业列入七大战略性新兴产业之首。加快培育，着力发展新材料产业、指导材料产业升级转型、走向高科技，将对提升国际竞争力发挥重要作用，对于提高社会生产力水平和国民经济发展质量，具有重大战略意义[2]。

新材料产业牵涉的领域非常广泛，各个子行业的上市公司在数量上非常有限，以新材料产业为研究对象进行估值的研究也很少。目前，我国新材料产业估值还存在诸多问题，如估值方法单一、评估主体过于集中等。如何合理评估有关上市公司的价值，成为提高新材料产业投资效益、支撑产业发展的重点问题，受到投资者和政策制定者的重视。

本文选取新材料产业中具有代表的时代新材为研究对象，通过分析时代新材的公司概况、经营状况、战略规划和财务指标，筛选出合适的分析模型及估值方法，以相应的估值模型理论为基础，选取实物期权估值的B-S 模型为主要方法，并以相对估值方法中的PE 估值法、PB 估值法作为参考，在此基础上得出公司股票价值的分析依据和衡量标准，对已有估值方法进行适用性分析，以探讨更适合新材料产业的估值方法，完善新材料市场估值体系，有利于提升公司的管理效率，规避生产经营中存在的风险和劣势，对新材料产业公司及国内外投资者具有借鉴意义。最后，根据以上研究结论，提出一些针对性的建议[3-5]。

1 时代新材发展现状分析

1.1 公司概况

株洲时代新材料科技股份有限公司（英文缩写TMT，以下简称时代新材，股票代码：600458），是在上交所上市的国内股份公司。主要从事橡胶及制品、橡胶机械和密封件等产品的研发设计与生产制造。公司所在地湖南省株洲市，原为中车集团株洲电力机车研究所橡胶实验室。公司于1994 年组建株洲时代橡塑实业有限公司，1998 年重组为有限责任公司，2002 年在上交所正式挂牌，1998 年9 月，被认定为“湖南省重点高新技术企业”。2014 年，成功并购德国ZF 集团旗下橡胶与塑料业务（博戈公司）。

成立伊始，时代新材就一直致力于高分子复合材料的基础研究，是中国著名企业旗下新材料产业平台，逐步形成了以高分子材料研究及工程化推广及应用为核心，覆盖风力发电产业、汽车产业、轨道交通产业和新材料产业四大产业的研发、生产、制造、销售和服务体系。

1.2 公司所处行业情况

时代新材紧跟全球经济发展，在国际、国内两大市场及资源的推动下，坚持新兴产业发展，瞄准高端产品，所涉及的许多业务领域在国内外都处于领先地位。公司目前在全球轨道交通弹性元件产品领域规模第一，在线路、桥梁建筑减隔震等其他领域均处于行业前列，是轨道车辆减振全套方案提供者和减振产品研发制造品类最为齐全的企业之一。在风力发电领域，是国内拥有最强独立自主研发能力的叶片制造商之一，风电叶片规模位居国内第二，是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造能力的企业。风电风机弹性减振产品销售规模和市场占有率位居国内第一。在全球汽车减振细分领域规模排名第三。在高分子新材料产业领域发展中，一系列高性能、高分子材料在工程化应用方面相继取得突破。凭借多年研发投入与市场积累，公司已发展成为跨行业、国际化经营的高科技企业[6]。

1.3 时代新材SWOT 分析

1.3.1 优势

1）时代新材的精益化管理效果明显：交付周期从2020 年初的36.1 d 缩减至17.2 d。整体产出效率已达到国内领先水平。

2）时代新材在风电市场形成国内以上海电气、中车风电等为主，海外以Vestas、Nordex 等为主的客户结构，在聚焦海上风电与海外出口的同时，进一步开拓售后运维市场[7]。

1.3.2 劣势

1）过于依赖铁路行业，市场的过度集中增加了时代新材经营风险，不利于公司的成长。

2）国内新材料的基础研究和应用研发力量薄弱，时代新材在未来的国际化竞争中，得不到强有力的支持。

1.3.3 机会

1）就全球市场而言，中国、美国和俄罗斯拥有世界上最庞大的铁路网，轨道交通装备制造业广泛应用新材料、新技术，将成为新材料产业的第一大市场。同时，在中东，南非和南美等地，对轨道交通装备也表现出了巨大的需求。

2）从国内市场看，轨道交通装备产业是国家鼓励重点发展的战略性新兴产业领域之一，仍将长期处于发展机遇期[8]。

1.3.4 威胁

1）跨国公司正趋向于全球化发展，国内市场的国际化竞争更加激烈。

2）铁路市场的进入壁垒将逐步打破，铁路长远需求将减少。

3）产品单一、市场单一，新材料技术的发展变革更加迅速，对企业创新能力提出更高要求。

2 时代新材估值评价分析

2.1 估值方法适用性分析

根据前文分析可知，新材料行业当前具有较大发展空间。由表1 可知，时代新材近年来企业自由现金流较不稳定，且处于负值状态。因此，自由现金流贴现模型（DCF）并不适合于时代新材目前的估值。此外，EVA 模型还要求对公司的未来财务情况进行预估，也会遇到与DCF 模型类似的问题，也不适合于时代新材目前的估值。

表1 时代新材自由现金流

对公司所披露的财务信息进行调整和计算，从公司可持续发展的角度进行分析，其方法分析有很强的逻辑性，并且评估理论也较为成熟。同时，市盈率法和市净率法基于可比公司，基于行业历史数据，从而克服了估值结果的主观性，可以作为绝对估值法的补充。

2.2 时代新材绝对估值法分析

为了保障估值结果的准确性和合理性，本文选择采用B-S 期权估值模型、市盈率法（PE）以及市净率法（PB）进行估值分析。

2.2.1 B-S 期权估值模型（BS）

2.2.1.1 B-S 模型

1973 年，Black 与Scholes 提出B-S 期权估值模型。随后，Merton 对B-S 模型进行了相应的改进，使B-S 模型得以广泛应用。

B-S 模型的具体评估公式如下：

式中：C 为期权价值；S 为标的资产价值；E 为期权的执行价格；r 为无风险利率；t 为期权执行时间；σ 为标的资产价格的波动率；N（d）为标准正态分布变量的概率分布函数。

2.2.1.2 期权类型识别

时代新材的股权可以作为基于企业整体价值的看涨期权，即企业潜在获利能力创造的价值。同时，也考虑了不确定性在投资决策中体现的价值。因此，本文通过B-S 模型计算潜在期权价值，评估基准日仍为2022 年6 月1 日。

2.2.1.3 计算模型参数

1）标的资产价值S。时代新材在2021 年年报中的期末资产合计值为1 629 660.86 万元，将其用作B-S模型中标的资产现值S 的估计，即S=1 629 660.86 万元。

2）实物期权的执行价格E。公司负债的价值看成是一个执行价格，选择时代新材资产负债表中的期末负债总数为1 130 791.47 万元，来作为B-S 模型中的期权执行价格E 的估计，即E=1 130 791.47 万元。

3）无风险利率r。可以用政府债券的利率代表无风险利率，由于期权价值对于利率的变化并不敏感，期权价值受到利率的影响很小。为了便于计算，在此使用了评估基准日为2022 年6 月1 日的10 年期国债的到期收益率作为无风险利率，即r=2.815 4%。

4）实物期权的执行时间σ。由于执行时间t 无法精确估算，通过查阅相关统计资料发现，国内大型企业的存活时间大约为40 a 左右，时代新材于1998 年创立，现今已存续25 a。本文假设时代新材为国有企业，其寿命为45 a，扣除已存续时间，假设企业的剩余寿命为20 a（执行时间t），即t=20。

5）标的资产波动率σ。一般而言，股票的波动率会随着时间跨度的变化而呈现出很大的差别，如果使用太多的历史数据，将会对波动率预测的准确性造成很大的影响。因此，选择了在距离评估基准日前3 年（2019—2021 年）各个交易日的历史数据，对其进行分析。

时代新材作为上市企业，要计算其当日股票收益率，并据此标准差得出波动率。由于模型前提假设股价变化符合随机漫步理论，但这种随机漫步能够使股票的回报率成正态分布，因此，可以得到时代新材的资产波动率，如表2 所示。

表2 时代新材波动率表

从CSMAR 导出时代新材2019—2021 年每日的收盘价，计算每日收益率，由于篇幅限制，仅列出2021 年最后7 个交易日的数据。通过计算每日收益波动率，最后乘以交易日的平方根，得出年化波动率为0.457 736。

2.2.1.4 计算结果

根据上文所计算的数据，代入B-S 模型计算可得：d1=3.105 887，d2=1.332 9，N（d1）=0.999 1，N（d2）=0.908 7，C=1 042 956.66 万元。

因此，时代新材股权价值为1 042 956.66 万元，其股价为12.99 元。

2.2.2 参数敏感性分析

针对市场可能存在的波动，本文对企业的资产波动率和无风险利率r 等可能变化的参数进行敏感性分析。

2.2.2.1 资产波动率敏感性分析

以初始计算的资产波动率作为基准，每次10%水平波动，以上下50%浮动为限，计算因资产波动率变化而随之变化的企业价值C，如表3 所示。

表3 时代新材波动率变化情况分析表

由表3 可以看出，随着资产波动率的不断增大，企业价值随之增大，二者成正相关。但随着资产波动率的增加，其敏感性呈现边际递增的趋势。

2.2.2.2 无风险利率r 敏感性分析

以初始计算的无风险利率r 作为基准，每次10%水平波动，以上下50%浮动为限，计算因无风险利率r 变化而随之变化的企业价值C，如表4 所示。

表4 时代新材无风险利率r 变化情况分析表

由表4 可以看出，随着无风险利率的波动，企业价值呈现较为剧烈的波动，二者同样呈现非常明显的正相关。但变动敏感程度与资产波动率不同的是，随着无风险利率r 的增加，敏感性边际递减，其敏感程度是下降的。

2.2.2.3 企业寿命t 敏感性分析

以初始计算的企业寿命（执行时间）t 作为基准，每次10%水平波动，以上下50%浮动为限，计算因企业寿命t 变化而随之变化的企业价值C，如表5 所示。

表5 时代新材企业寿命t 变化情况分析

由表5 可以看出，随着企业寿命的延长，企业价值逐渐增大，相对于寿命缩短，寿命延长的增速相对更快。企业寿命与企业价值呈现明显的正相关性，敏感性边际递增，敏感程度呈现倒U 型变化。

随着3 个参数的变化，企业价值也不断提升，其中，资产波动率对企业价值的影响相对明显，但变动幅度仍在可接受的范围。由此可知，期权定价模型主观性影响较低，敏感性水平较弱，均处于可接受范围，如图1 所示。

图1 时代新材参数变化趋势

2.2.3 时代新材绝对估值分析总结

2022 年6 月1 日，时代新材的股价为9.64 元，总市值77.39 亿元。

经过B-S 模型的测算，时代新材企业期权价值为104.30 亿元，股价为12.99 元，考虑到参数波动的可能，即使处于最大波动情况下，时代新材的企业价值也可以达到80.07 亿元，与参考值较为接近。因此，可认为B-S 模型估值结果有效。

2.3 时代新材相对估值法分析

2.3.1 可比公司选取

市盈率与市净率方法是以同类企业的平均值为基础，对其进行评估。因此，选择了同样在沪交易所上市的企业作为对比，对企业进行评估。同时，从规模、业务相似度和发展时期三个方面选择可比公司。

由于新材料产业仍属新兴行业，各子行业上市公司数量有限，且选取的数据为最新年报数据，因此，以最近日期2022 年6 月1 日各家公司的收盘价作为股票价格。最终选取的可比公司如表6 所示。

表6 时代新材及可比公司信息

2.3.2 市盈率法

市盈率法估值公式如下：

目标企业估值＝可比企业的平均市盈率×目标企业的每股收益。

以2022 年6 月1 日各家公司收盘价作为股票价格，其数据如表7 所示。

表7 时代新材及可比公司市盈率表

根据上述资料，计算可得可比公司市盈率（P/E）均值为38.26 倍，再以时代新材每股净收益0.271 398乘以市盈率均值38.26 倍，得到：

时代新材股票价格=0.271 398×38.26=10.38（元/股）；

时代新材估值=77.39×100 000 000/9.64×10.38=83.37（亿元）。

2.3.3 市净率法

市净率法估值的公式如下：

目标企业估值＝可比企业的平均市净率×目标企业的每股净资产。

以2022 年6 月1 日各家公司的收盘价作为股票价格，可比公司数据如表8 所示。

表8 时代新材及可比公司市净率表

计算得出行业内可比公司市净率（P/B）均值为3.48 倍，再以时代新材每股净资产6.21 元乘以市净率均值3.48 倍，计算得出：

时代新材股票价格=6.21×3.48=21.60（元/股）；

时代新材估值=77.39×100 000 000/9.64×21.60=173.39（亿元）。

2.3.4 时代新材估值分析总结

由于时代新材的资金流动并不稳定，加之公司的未来存在着很大的不确定因素，就不能使用DCF 绝对估值的方法。因此，基于B-S 模型，结合市盈率和市净率法来评估时代新材的价值，评估结果如表9 所示。

表9 时代新材估值结果汇总

以2022 年6 月1 日时代新材股票价格9.64 和股票总市值77.39 为参照，比较并分析B-S 模型和市盈率、市净率法得出的估计结果，可以得出B-S 模型和市盈率估测值与基准值偏差比较小，而市净率法估测值偏差比较大。

以实物期权为基础的评估方法，其评估值与市场价值之间的偏差较小，从而证明了利用B-S 模式及市盈率来评估公司价值的可行性与有效性。同时，由于股价与净利润比率的限制，时代新材的同类公司很难被界定。因此，相对价值评估方法的结论是不可信的。

在案例实践分析的基础上，对于以时代新材为主的新材料企业来说，在绝对估值、相对估值以及实物期权模型这三类估值方法中，实物期权中的B-S 模型和市盈率更适用于新材料企业进行估值。

3 研究结论及投资建议

3.1 研究结论

本文从企业价值评估的角度，对新材料行业价值评估方法的适用进行探讨，利用B-S 模型和市盈率、市净率对时代新材进行了估值分析，并对其进行检验，对B-S 模型在新材料企业价值评估中的应用研究进行探讨。

3.1.1 投资估值方法方面

1）绝对估值法“自由现金流量折现”（DCF）方法，对于新材料公司的价值评价，存在着很大的限制。由于新材料公司具有生命周期短、风险高和资金流动不稳定等特点，使得其对自由现金流量折现的精确度有所下降。而以市盈率为代表的相对估值发在新材料公司中也是适用的，但是否可以使用这种价值评估方法，还需要寻找到更好的可比企业。

2）利用B-S 模型可以很好地适应新材料公司评估价值的需要。在具体的使用中，该模型中所包含的参数，标的资产的价格（S）可用权益价值与本期末债券价值之和代替，执行价格（E）可用企业负债到期时的价值代替，期权的期限（t）则应按照企业负债期限进行确定，波动率（σ）通常可用企业股权价值的波动率代替，无风险利率（r）通常为相应期限的国债利率。

3.1.2 时代新材投资方面

本文以绝对估值和相对估值对时代新材进行股票价值评估，得出B-S 估值模型结果为104.30 亿元、市盈率（P/E）估值结果为83.37 亿元以及市净率（P/B）估值结果为173.39 亿元。

在与基准期股票市场价格77.39 亿元进行比对时发现，无论哪一种估值结果与基准期股票市场价格都产生偏离现象。而本文的研究思路认为，应当对多种估值结果综合考虑。因此，本文以市盈率（P/E）估值结果为确认价格的下限，以市净率（P/B）估值结果为确认价格的上限，并且以三种估值结果的平均值120.35 亿元与基准期股票市场价格77.39 亿元进行比对，发现时代新材股票市场价格处于被低估的状态。

从本文的分析可以看出，导致出现上述偏差的主要因素是，由于宏观经济环境发生了改变，导致了国内的投资者对经济的预测变得更加悲观。另外，目前，新材料行业正处在一个调整时期，行业的总体利润出现了阶段性的下降，这也导致了投资人对新材料行业和时代新材都抱着一种观望的心态。因此，文章对此进行了分析，得出了这样一个结论：随着产业的进一步调整，时代新材保持了稳健的经营，其营收和利润都得到了提高，股价将会慢慢地回到内部价值。

3.2 投资与经营建议

3.2.1 投资者选择合适的估值方法

由于新材料行业的上市公司数量少，发展迅速，经营不稳定，很难准确地预测企业的发展速度。因此，绝对价值评估方法在新材料行业的应用中存在着一定的局限性，在投资实践中，投资者应该谨慎选择。而基于B-S 模型的实体选择权理论则更适合于新物料公司的价值评估。

与此同时，在进行实际投资的时候，投资者也可以使用各种估值方法对其进行初步估值，然后取适当的权重进行加权平均，对其进行综合计算，减少单一方法带来的误差，从而获得更加合理的估值结果。

3.2.2 投资者应积极关注时代新材

通过对本文的研究发现，在该基准期，时代新材的股价出现了被低估的情况，而且，伴随着新材料行业和时代新材自身的良好发展，其内部价值将会持续上升。从长远来看，时代新材具备一定的投资价值。

与此同时，本文所使用的一些行业数据和时代新材的财务数据都是以最近的时间为依据的，因此，对于这些数据的时效性问题，投资者可以在公布了最新的行业数据和有关的财务数据之后，参照本文的分析路径和分析方法，对时代新材展开投资价值的分析，确保投资决策更加准确。

3.2.3 投资者应注意规避投资风险

任何一项投资，都有其风险和回报两个方面，同时，投资中的风险也将对其回报产生一定的影响，因此，投资者应该对其可能存在的风险予以重视。通过对上述问题的研究，可以得出结论：公司在证券市场中存在着如下风险：

1）由于我国的宏观经济形势发生改变而导致的投资风险。目前，尽管宏观经济环境相对稳定，但由于受到了国内外疫情等多种原因的影响，依然面临着经济下行的压力。而伴随着宏观经济环境的改变和有关调控政策的出台，新材料行业的生产制造、市场销售及价格等方面都有可能会受到一定的影响[9-10]。

2）在不同的市场环境下，企业面临着不同程度的投资风险。在目前阶段，新材料行业的竞争格局相对稳定，但不排除在未来会出现恶性竞争、并购重组以及国外品牌的冲击，这必然会对整个行业的市场格局产生一定的影响。

3）企业的运营状况发生改变，企业投资风险增加。从对时代新材的分析可以看出，目前其运营情况以及各项财务指标都趋向于向好的方向发展，然而其营运能力以及成长能力还需要进一步强化，并且其未来的发展战略、经营管理的变化都有可能使其市场份额、营业收入以及现金流等数据指标呈现下降的趋势[11-12]。

4）股票市场的波动性给投资者造成了很大的损失。由于我国证券市场刚刚开始，而且正在逐步发展之中，还有许多需要进一步改进的方面。证券市场并不是一个非常成熟的证券市场，股票价格的大幅波动将对投资者的投资回报产生直接的影响。

3.2.4 时代新材应加强薄弱点的建设

目前，时代新材的发展在总体上已经趋于稳定，但仍存在一些有待改善和提高的方面。因此，对时代新材的生产经营提出如下建议：

1）时代新材目前资产负债率较高，其长期偿还债务的能力仍有较大的风险，相对于其他行业而言，该公司应注重风险与收益的权衡，并进行融资结构的调整，以防止对公司未来的生产运营造成不良影响。与此同时，公司的运营能力出现了波动，而且还出现了下滑。因此，时代新材应该提升自己的资本使用效率，开源节流，增收节支，在确保公司拥有足够资金的前提下，要强化对库存和应收账款的管理[13]。

2）目前，公司风电原材料受到疫情等因素的影响，采购价格持续上涨，公司叶片成本持续上升，毛利率下降。因此，应当提前做好应对方案，减少原材料采购成本的影响。同时，由于疫情的影响，企业各项经营活动的费用都会增加。随着成本和支出的不断增加，公司对投资项目的选择也越来越谨慎。因此，在优化公司的投资策略时，必须减少公司的成本支出。

3）近年来，时代新材的研发投入有所降低，且人才结构较为单一。因此，应该以产业领先的研发投资为参照，培育具有创新能力的研发队伍，培育复合型技术人才，不断提升企业自身的研发水平和科技水平，从而提升企业的核心竞争力。