美国对华汇率施压的影响研究——基于战略竞争背景的再检验

常世伟 陈 波 宋 宇

一、引言与文献综述

汇率是对外经济活动资产价格的基本反映,汇率变动不仅由纯粹的市场因素所决定,也受到国家间政治博弈的影响。20世纪80年代日本经济迅速发展,威胁到美国的全球经济地位,引起了美日之间的经贸摩擦,美国通过“广场协议”等金融外交手段干预日元汇率,造成日元汇率巨大波动并因此削弱了日本的产业基础(石田护和张虎,2020)。从2002年人民币汇率开始成为国际社会的焦点,中美围绕汇率的博弈已经持续了20多年,历经美国小布什政府、奥巴马政府、特朗普政府以及拜登政府。美元与人民币的汇率是国际社会上最重要的经济和政治问题之一(Bowles &Wang,2016)。美国财政部于2019年8月突然将中国列入“汇率操纵国”名单,在2020年1月中美第一阶段经贸协议达成后又将中国从名单中移除。从美国政府的具体举措来看,汇率议题逐渐脱离双边经济基本面而政治化与工具化,成为施压他国的一种经济武器。因此,中美之间围绕汇率议题的争端仍将持续,汇率问题政治化将是美国对华战略竞争金融策略的重要组成部分。而在中国对外开放不断推进的过程中,汇率改革转向清洁浮动,这意味着中国的汇率可能承受更大幅度的波动。在中国汇率制度持续改革以及中美战略竞争的背景下,美国对人民币汇率施压的政策有何变动?新背景下美国政治压力影响人民币汇率的机制路径怎样?政治压力对人民币汇率的变动,包括汇率水平变化以及汇率的稳定性影响如何?这些问题都需要进一步探讨和明确。正确认识并分析新背景下的人民币汇率问题并妥善处理,是应对美国对华战略竞争的重要方面。

由于纯粹的经济学理论不能有效解释汇率的决定及其波动状况,汇率的政治经济学解释引起了学者们的关注。已有关于汇率政治化的相关研究大多涉及理论方面的分析,如Goodhart(1998)将汇率问题与货币问题类比,认为汇率从来都不只是与经济因素相关的客观反映,而是货币跨国权力的表现形式,因而不可避免地会涉及国家之间的政治关系。虽然经济学理论能够在长期内解释汇率的走势,但无法很好地刻画其短期变动。无论是汇率制度选择还是不同汇率制度下的汇率走向,背后都充满了利益集团、政府的博弈(张宇燕和张静春,2005)。还有学者在理论分析的基础上通过实证模型量化研究了各种政治因素对汇率的影响。例如,将政治周期、民主化程度、利益团体、政党派系等因素纳入汇率模型,考察以上政治变量单独或其与经济变量对汇率的交互影响(李子联,2011;Frieden,1994)。汇率与政治的关联性在以往的研究中得到了证实。

中美之间经贸体量巨大,通过施压人民币汇率扭转国际收支不平衡成为美国政策的常用手段。许多研究关注了外部政治压力能否影响人民币汇率的变动,但由于研究方法或时间区间的不同,得出的结论也并不一致。这些研究总体上可归纳为三类。第一类研究认为,外部政治压力整体上对人民币汇率无显著影响。Frankel &Wei(2007)的研究表明,来自美国的政治压力并未对人民币的灵活性产生较大影响。Liu &Pauwels(2012)通过新闻事件构建了人民币外部政治压力的指标,也发现无论是美国的政治压力还是非美国政治压力,都对人民币汇率的日收益率无显著影响。第二类研究认为外部政治压力是造成人民币升值的重要原因。肖文和潘家栋(2013)在委托代理模型的基础上构建了国内外利益集团博弈模型,分析了外部政治压力对人民币汇率的作用机制,认为外部压力能够促进人民币升值。在人民币汇率市场化改革的背景下,夏园园和秦智鹏(2013)的研究结果表明美国对人民币汇率的施压推动了人民币的快速升值。Chao &Tung(2013)搜集了2002—2008年中国官方文件、中美双边会晤、美国国会的听证信息以及中国官方的政策声明和人民币汇率改革措施,在考虑经济基本因素的基础上发现中国的汇率政策确实受到了美国政治压力的影响,这种压力导致了人民币汇率制度改革和汇率浮动空间的扩大。

随着研究的深入,学者们通过细化研究设计和数据挖掘,发现了更多的异质性结论。第三类研究认为外部政治压力对人民币汇率的影响在不同情况下不尽相同。刘涛和周继忠(2011)运用多种检验方法考察了2005—2010年美国的政治压力是否推动了人民币升值,结果显示美国施压事件总体上对人民币升值影响不显著,但在人民币处于贬值状态时美国施压事件具有显著性。胡再勇和刘曙光(2013)基于中国国内新闻事件构建了人民币汇率的外部政治压力指标,利用分类事件法和广义自回归条件异方差(GARCH)模型,发现外部政治压力对人民币汇率日收益率影响不显著,但对人民币汇率的条件波动率有一定影响。郭维(2018)运用分类事件异常报酬率法考察了2005年7月至2016年3月美国政治施压对人民币异常报酬率的影响,结果显示各类施压事件的综合影响均不显著,但来自美国国会的施压事件较行政部门事件对人民币汇率异常报酬率的影响更为显著。

前述研究充分探讨了汇率与政治的关联以及外部政治压力对汇率影响的机制路径,并探索了关于政治压力影响汇率的不同研究方法,但仍存在以下不足。第一,关于外部政治压力对人民币汇率的影响结果并不一致。当前人民币的汇改成果和中国的实际宏观经济形势显示人民币汇率并无长期升值的压力,而美国对华汇率施压的重点也由汇率低估转向汇率操纵和干预,但鲜有研究对此进行深入的总结分析和实证讨论。第二,沿用国外学者的研究思路。之前的研究集中于讨论外部政治压力对人民币汇率影响的有效性,即以美国为代表的国家对人民币的政治压力是否导致了人民币的升值,这种评估有效性的研究可为施压国提供政策启示,有助于明确美国能在多大程度上将国际收支调节的压力转移至中国,但对中国制定相应的对策参考价值较小。深入探讨政治压力影响人民币汇率的机制路径有利于制定更加切实的应对措施。第三,汇率的衡量方式不同。汇率作为经济运行的关键变量之一,其变动衡量既包括水平效应也包括波动效应。汇率水平的波动将对包括股市、债市等在内的金融市场产生溢出效应,而汇率的大幅波动往往会冲击一国金融市场的稳定性,引发金融危机甚至是经济危机(金雪军和钟意,2013)。在市场化机制下避免汇率出现过大波动而对经济造成冲击是当前研究的关键,因此应进一步聚焦于外部政治压力对汇率波动的影响。第四,研究方法的运用尚存在改进空间。多数研究的结论基于事实描述和统计推断,缺乏计量经济学的严谨性检验,部分学者通过构建连续指标考察了变量之间的长期关系,但汇率波动问题需要更加精确的短期方法来衡量。

综上,本文将探讨中美战略竞争背景下美国政治压力对中国汇率影响的均值效应和波动效应。与以往的研究相比,本文的边际贡献体现在如下方面。首先,详细梳理美国在战略竞争背景下对人民币汇率施压的现状、趋势与特点,从理论上提出政治压力影响人民币汇率的机制路径。其次,实证研究包含重要汇改以及中美贸易争端的时间区间,拓展研究的时间跨度并反映新的研究背景。再次,在政治施压对人民币升值有效性研究的基础上,重点分析政治压力对人民币汇率波动的影响,并运用指数条件异方差(EGARCH)模型更精确地刻画汇率作为金融变量波动的非对称特征。最后,在分析总体效应的基础上进一步讨论不同类型事件的异质性影响,为政策建议的提出提供更为准确、细化的依据。

余文安排如下:第二部分依据制度背景和理论机制分析提出研究假设;第三部分为研究设计,介绍研究方法以及变量和数据;第四部分为实证结果分析;第五部分为研究结论与政策建议。

二、制度背景与理论假设

(一)制度背景

1.人民币汇率制度的变动

没有一种汇率制度适用于所有国家(易纲和汤弦,2001)。当前,发达经济体多采用自由浮动汇率制度,而新兴经济体则由于金融制度体系不够完善而采用盯住汇率制度。同样,最优汇率制度也应根据国家的经济发展状况而适时调整(Frankel,1999)。改革开放至今,中国的汇率制度改革经历了多个关键节点,根据这些节点可将中国的汇率制度划分为五个时期。第一个时期从改革开放到1980年,人民币盯住一篮子货币汇率,但当时汇率仍是计划经济的一部分,不能有效反映对外经济实际情况或起到资源配置的作用。第二个时期是1981—1994年,中国实行的是双轨汇率制度,即官方汇率与贸易外汇结算价以及官方汇率与外汇调剂价并存,此时人民币实际有效汇率波动与对外贸易实际情况趋于一致。1993年党的十四届三中全会后,中国提出了全面深化社会主义市场经济体制改革的目标,汇率方面要求建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度。第三个时期从1994年开始,中国汇率制度迎来了第一次重大变革。由于双轨制汇率已无法适应当时的经济发展,人民币汇率从双轨制向单一汇率制度转变。这一阶段,规范统一的外汇市场已初步建立,汇率形成机制透明度得以提高。第四个时期为2005—2015年,中国开始了汇率制度的第二次重要改革,主要目标是完善人民币汇率形成机制,尝试进入有管理的浮动汇率制度阶段。此阶段汇改后,中国汇率形成机制透明度进一步提高,汇率调整的灵活性进一步增强,人民币被纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权的一篮子货币。2015年“8·11”汇改开启了中国汇率制度改革的第五个时期,也是第三个重要的改革阶段,汇改的主要目标是进一步推进汇率的市场化形成机制,使市场在资源配置中发挥决定性作用。

从以上五个时期的汇率改革进程来看,汇改的整体方向为以市场为基础,实行自由浮动汇率制度。改革结合国内外宏观经济形势变化,遵循渐进式的策略,多数学者认为中国的汇率改革是符合基本国情和经济发展需要的,能最大限度地减轻汇改对经济的短期负面冲击(王国刚和林楠,2019;吴晓求,2018)。就长期来看,在确保货币政策独立性的前提下,为了实现市场化机制的有效配置,中国汇率制度改革的终极目标仍是清洁浮动,但结合目前国内外的宏观环境来看,短期内尚不具备条件(张明和陈胤默,2022)。因此,中美之间围绕汇率议题的争端仍将持续,汇率问题政治化将是美国对华战略竞争金融方略的重要部分。

2.美国对华汇率施压的动因、方式与特点

美国对华汇率施压深受经济利益与政治利益的驱使。经济利益方面,人民币汇率问题是伴随着中国融入世界经济体系而产生的。中国加入世界贸易组织(WTO)前,2001年美国对华贸易逆差额为901.56亿美元,2018年达到阶段峰值4191.62亿美元(1)数据源自国际货币基金组织。;加入WTO后,中美之间的经贸联系更加紧密,中国对美贸易顺差连年扩大。人民币汇率成为美国干预双边贸易的主要工具,美方观点总体上可归结为两方面:一是认为人民币汇率形成机制存在问题,无法自由浮动从而反向调节双边贸易逆差,即人民币汇率制度有待改善;二是认为中国人民银行存在干预外汇市场的行为,人民币汇率长期偏离正常范围。

政治利益方面,美国对华汇率施压的政治利益博弈体现在三个方面。首先,在美国国内,人民币汇率成为美国政治集团博取利益的工具,如每逢政治选举期间,人民币汇率就成为党派政治中的关键议题(卢文刚,2011)。两党政客将对华强硬作为政治选举的资本,有研究表明人民币汇率波动与美国政治选举呈现周期性变化(朱孟楠等,2015)。其次,在双边政治交往中,美国对华战略调整变更也决定了汇率问题的走向。事实上,多数发展中国家实行盯住美元的汇率制度,但并未受到如此多的关注和针对。因此,从中美综合国力博弈的角度看,美国对华汇率施压旨在遏制中国的崛起(梁军和孙正洪,2012)。最后,在国际多边层面,维护美国在全球金融体系内的政治利益与声望、巩固其在国际汇率体系中的政治权力、在全球多边金融协调机制下影响和规制人民币汇率也是美国政治利益的出发点(夏园园和秦智鹏,2013)。

美国对人民币汇率施压的渠道体现为两个方面。一是非官方渠道,主要包括学者和有关机构的研究报告、民间利益团体的政治游说提议。二是官方渠道,包括立法和行政部门关于人民币汇率的表态。其中,立法部门主要根据议员提案召开涉华汇率的听证会并举行投票;行政部门的举措包括政府部门在职官员发表人民币汇率相关言论或主管部门发布的人民币汇率政策报告。在以上汇率施压途径中,美国财政部定期发布的《国际经济和汇率政策报告》中对于“汇率操纵国”的认定最为关键。当前美国财政部认定汇率操纵具有三个明确的量化指标:一是被核查经济体对美国年贸易顺差达到200亿美元以上;二是该经济体的经常账户顺差占国内生产总值(GDP)比重超过3%;三是该经济体存在持续单边干预汇率行为,即该经济体通过买入外国资产促使本国货币贬值,且12个月购买总量占该经济体GDP的比重达到2%。根据以上标准,如果一个经济体符合上述所有三个指标,则会被认定为“汇率操纵国”;如果符合两个指标,则会被列入观察名单;如果只满足第一个标准,但该经济体对美国的总体贸易逆差贡献较大,也可能被列入观察名单。结合中国的实际,以上关于汇率操纵的标准仅满足第一项,即对美国年贸易顺差达到200亿美元以上,而二三项远未达到美国的认定限值。

美国将中国视为战略竞争者后,对华汇率施压也呈现了新的特点。首先,施压目的发生转变。美国政府的施压目的由之前的博取相对经济收益为主逐渐变为打压中国经济发展,获得政治博弈筹码和战略竞争的优势。其次,美国政府与国会更加协同一致。在特朗普政府之前,虽然与人民币汇率有关的议案频繁在国会提出和讨论,但并未最终成为有执行效力的法律,国会和行政部门在人民币汇率问题上也存在着分歧。但在特朗普政府就任之后,美国在人民币汇率问题上更加服从于国家整体利益和战略。一方面,美国国会和行政机构的表态更加一致。另一方面,为了全面实施对华战略竞争,政府行政部门成为对华汇率施压的发起者与主体。最后,无视现有法规实施汇率打压。依照《2015年贸易便捷与贸易促进法》和中国的汇率改革现状,美国对华汇率打压决策逐渐失去法理上的依据。在经过多次汇率改革后,人民币汇率市场化机制更为完善、汇率弹性更强,当前的汇率制度安排基本能够正确发挥汇率作为价格调配资源的作用(肖立晟等,2021)。同时,中国经济增长转向高质量发展,不再单纯依赖净出口和以低汇率创造的竞争优势,不存在长期单边干预汇率的动机,中国的汇率政策和信息披露也更加透明(2)中国目前已经及时公布外汇储备规模月度变化、国际收支平衡表季度变化以及相关头寸信息。。随着中美战略竞争的全方位展开,在中美长期博弈过程中,美国可能根据现实需求而忽视现有法律法规,甚至改变现有法规来达成其政治目的。

(二)理论假设

美国对华汇率施压存在的传导机制可归纳为两类:

第一类是投资者参与下的市场预期传导机制。市场信息通过预期传导至汇率市场,从而影响人民币汇率。从人民币汇率的水平效应来看,由于美国在全球政治与金融市场的影响力,美国拥有对他国的非对称性国际货币权力,通过政治手段干预并影响他国汇率一直是美国对他国金融外交的常见形式。在20世纪八九十年代,美国对日本、韩国以及中国台湾地区的贸易逆差显著,美国政府先后通过认定三地存在汇率操纵行为以及国际施压,减缓了美国的国际收支逆差压力。中国虽然是贸易大国,但在金融领域对美国却同样存在高度依赖性,美国通过国际货币权力向中国转移国际收支失衡的能力和意愿同时存在。因此,当美国政府抛出关于施压人民币升值的言论时,投资者可能会形成关于人民币升值的汇率预期。如果市场参与者普遍预期人民币将升值,他们可能会增加对人民币的需求,推动人民币汇率上升。因此,人民币汇率的预期可以影响市场参与者的行为,从而改变外汇市场供求关系和人民币汇率。汇率的波动方面,在中美战略竞争背景下,市场预期对政治压力的传导途径可能更为突出。一方面,人民币汇率经过三次重大改革后,外汇市场的交易主体参与更加广泛,交易者的目的更加多样化,不仅包含传统的贸易和直接投资的外汇交易需求,还包含短期证券和投机交易需求。汇率的双向波动更为明显,弹性显著扩大。美国政府将中国列为“汇率操纵国”等政治施压措施,将在短期内提升金融市场交易主体的风险预期,引起人民币汇率在短期内出现大幅波动(郭维,2020)。另一方面,美国政府与国会更加一致,且忽视现有法规对华汇率施压,可能导致对华汇率问题的政治决策过程更加简短直接。例如,美国财政部成为对华汇率政策的授权决策机构,更高频次制定对华汇率政策会引起投资者预期的高度不确定性,从而造成人民币汇率更大幅度的波动。

第二类是政府政策目标传导机制。就被施压国内部的汇率政策决定来看,政府在制定汇率政策时不仅要考虑国内经济因素的影响,还要考虑贸易伙伴的需求和压力。此外,政府内部的改革者也会利用外部压力作为杠杆,推动国内政策辩论和行动朝着他们希望的方向发展(Bowles &Wang,2016)。在受到外部政治压力后,被施压国可能通过直接参与市场或间接窗口指导来影响汇率水平。在中美博弈中,美国往往倾向于威胁中国汇率升值,否则会施加关税或其他惩罚措施,而为了避免冲突升级,中国的理性决策为允许人民币适度升值(赵春明和王怀民,2005)。就中美双边的政策协商和沟通机制来看,在特朗普就任前,汇率问题虽然伴随着贸易摩擦频发,两国间围绕人民币汇率的议题争端也较为激烈,但整体上的经贸往来以及政治外交机制是畅通的,人民币汇率问题往往通过多渠道的双边磋商达成一致结果。而中美经贸关系恶化后,叠加新冠疫情影响,双边经贸与政治层面的高层磋商陷入僵局,双边政策目标的关切不能有效传达和转化,更多的外部政治压力通过双边渠道可能不能进行有效传导,单边言论和举措的突然抛出会加大市场的反应,从而加剧情绪化交易和汇率波动。

综上,本文提出如下研究假设:

假设1:美国在全球货币金融权力地位基础上发出的人民币汇率施压信号会引发交易者汇率预期变动,叠加避免冲突的理性政策决定,从而造成人民币汇率的升值。

假设2:美国政治压力下外汇市场交易动机多样化以及双边政策预期的不确定性可能加大市场参与者的交易频次,从而引发人民币汇率的波动幅度显著扩大。

三、研究方法与数据

本部分包含两方面的主要内容:一是主要模型的设定,并介绍事件分析法的基本原理以及汇率波动测算中EGARCH模型方法的应用;二是对研究所涉及的变量与数据进行说明。

(一)事件分析法

事件分析法在金融研究领域应用广泛,起初主要用于分析特定经济事件对上市公司股票价值的影响,其核心思想是在有效市场假说下,通过测算事件前后股票价格变化来评估事件产生的影响。Brown &Warner(1980)的研究在理论基础以及统计推断方面进一步完善了事件研究法。此后,Gourinchas &Obstfeld(2012)以及Schularick &Taylor(2012)的研究使得事件研究法在资产价格与经济事件之间关联研究中的应用更加广泛。

事件分析法在考察突发事件冲击的经济影响时类似于双重差分(DID)法,二者应用场景的差别在于,双重差分法主要用于分析有参照对象的面板数据,而事件分析法则往往用于金融时间序列分析。同时,在连续事件的政策评估上,事件分析法可以选择窗口期连续观察,并追踪其动态影响效果。本文参考Gourinchas &Obstfeld(2012)提出的改进事件分析法,将美国对华人民币施压事件视为外部冲击,分析考察外部政治压力对人民币汇率的影响。模型设定见式(1):

rt=α+βPOLt+∑Control+γDt+μt

(1)

其中,rt是模型的被解释变量,rt=lnst-lnst-1,表示人民币汇率的收益率序列。β是核心解释变量的参数,衡量冲击事件对市场收益的影响大小。POLt是本文的核心解释变量,表示美国对人民币汇率施压的政治事件,Control表示控制变量的向量集,根据汇率决定的利率平价理论以及汇率预期理论,包含中美利差DIt以及汇率收益率预期REt。为了衡量汇率改革的结构性变化,引入虚拟变量D来考察汇改以及疫情重大突发事件对汇率收益和波动的影响。μt为模型随机扰动项。

本文关注政治压力事件对汇率的两方面影响,具体包括外汇市场的收益率方向以及外汇市场的条件波动率。由于金融时间序列数据往往具有波动聚集性,为了更好地衡量波动聚集造成的异方差,本文引入自回归条件异方差(ARCH)族模型中的EGARCH模型。EGARCH模型在ARCH模型的基础上,能够进一步避免参数取值限制给最大似然估计带来的不便,并且可以衡量资产价格波动的非对称性。模型设定均值方程和方差方程具体如下:

rt=α+βPOLt-1+γDIt-1+δREt-1+θDt+μt

(2)

(3)

(二)变量与数据说明

本文研究的样本区间为2010年6月19日至2022年12月31日,包含了2015年8月11日汇率改革的关键时间点和中美贸易摩擦谈判的时间段。其中,2010年6月19日为2008年金融危机缓解后中国人民银行解除人民币和美元汇率绑定、恢复增强人民币汇率弹性的日期。

在以往关于政治压力对汇率影响的研究中,政治压力指标的构建包含两种类型的划分方法:一是将国际上关于人民币升值与扩大弹性的政治压力囊括在研究范围内,既包含IMF、WTO、欧盟等国际组织的压力,也包含美国、日本等单个国家的政治压力(Liu &Pauwels,2012);二是重点关注来自美国关于人民币的政治压力,具体又可划分为官方渠道的压力和非官方渠道的压力(Weiss &Wichowsky,2018)。本文重点关注美国政治压力对人民币汇率的影响,以来自美国官方的政治压力为研究对象,参照胡再勇和刘曙光(2013)的研究,通过搜集美方涉及人民币施压的消息,构建政治压力指标POLt,具体取值为:

(4)

关于施压事件的认定,本文借鉴刘涛和周继忠(2011)以及郭维(2018)的研究,将施压定义为美国官方正式、公开施压事件或消息,具体包括:(1)美国国会关于人民币的议案提案和听证会;(2)美方政府官员的公开表态、中美双方元首会晤以及财政部长互访、美国财政部发布的国际经济和汇率政策报告、中美双边的战略经济对话、中美双边的经贸协议谈判。其中,美国国会议案和听证会信息的数据主要来自美国国会图书馆系统对人民币施压的关键词检索;政府行政事件主要来自高校财经数据库的关键词搜索,国际经济和汇率政策报告来自美国财政部网站。施压事件的数据来源具体见表1。

表1 施压事件及其数据来源

被解释变量中,人民币汇率数据选取的是美元兑人民币汇率中间价;其他控制变量中,汇率预期以离岸人民币无本金交割远期汇率(NDF)表示。NDF在离岸市场交易受到较少的限制,能更真实地反映市场汇率预期的即时变化情况。本文选取12月期NDF数据作为样本数据,汇率收益率以及汇率预期的收益率均乘以100进行调整。中美利差变量中,中国利率选取1月期中国银行间同业拆借加权利率,美国利率选取1月期伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)。虚拟变量的一个时间节点为第三次汇率改革的日期2015年8月11日,其中汇改日及其之后的值取1,汇改日之前值取0,记为D1。另一个时间节点为新冠疫情暴发,2020年1月20日新冠疫情纳入乙类甲管的传染病控制措施,因此认定2020年1月20日为新冠疫情暴发时间,其中疫情暴发之后的值取1,疫情暴发之前的值取0,记为D2。上述美元兑人民币汇率中间价、NDF、中国银行间同业拆借加权利率以及美国LIBOR数据均来自万得(Wind)数据库。此外,考虑到美元兑人民币汇率中间价的公布时间以及解释变量与被解释变量之间的互为因果内生性,解释变量POL、DI、RE用滞后一期的值进行拟合。最后,由于各变量之间信息公布日期不一致、假期原因以及部分数据的缺失,本文剔除了样本区间内不一致的数据,共获取2773个样本值。变量的描述性统计以及平稳性检验(ADF)结果见表2,人民币汇率走势和汇率收益率趋势见图1与图2。

表2 描述性统计

从图1可以看出,样本区间内人民币汇率既包含升值区间也包含贬值区间,其中左侧虚线为第三次汇改日期,右侧虚线为新冠疫情暴发日期。从2010年6月19日至2015年8月11日汇改日,人民币处于升值趋势中,且部分时间段处于加速升值状态(如2011年)。而汇改日后的人民币整体处于贬值趋势,但汇改日后人民币也有多次升值阶段,其中2016年年底至2018年年中,人民币处于较长时间的升值状态。无论是长期升值阶段中的加速升值状态还是贬值区间内的小范围升值,日期都与美国对人民币的汇率施压区间有较高的重合度,但是人民币升值是否受到美国政治压力的影响还需进一步通过实证检验说明。

图1 人民币汇率中间价(美元)

图2 人民币汇率收益率趋势

从图2可以看出,汇改日之前,人民币汇率收益率在均值附近小幅波动,而汇改后的波动幅度显著增大,尤其是新冠疫情暴发后汇率收益率的波动更大,且更具聚集性。但单纯从以上图形中无法确定部分极端波动值是否与美国的政治施压有确切关联,需要通过模型拟合来进一步考察确定。

四、实证结果分析

(一)基准回归结果

将上述数据代入模型测算后的结果如表3和表4所示,其中列(1)中只包含核心解释变量即美国政治压力,列(2)进一步纳入了利差与汇率预期的控制变量。列(3)考察了核心解释变量的异质性结果,即将美国对人民币汇率的政治压力进一步区分为来自国会(CON)和行政部门(GOV)的压力,从而分析不同属性的政治压力的不同影响。列(4)与列(5)加入了虚拟变量来考察汇改以及新冠疫情暴发对人民币汇率收益率与波动率的影响。

表3 美国政治施压对人民币汇率的影响——均值方程

表3列(1)、列(2)、列(4)结果显示,无论是否包含控制变量和事件虚拟变量,核心自变量政治压力的系数均显著为负,表明在样本区间内,美国政治压力是影响人民币汇率水平的因素,即美国政治压力会造成人民币汇率升值。进一步分析不同类型的施压事件,列(3)和列(5)中行政事件和国会事件的系数都为负,但行政事件的系数不显著、国会事件系数显著,说明在美国对华汇率施压中,国会事件能够显著造成人民币的短期升值,行政事件的影响则较小。控制变量中,利差系数均为负但均不显著。列(2)至列(4)中,汇率预期系数均显著为正,符合经济预期,表明交易者的汇率预期能够显著影响汇率的收益率水平。虚拟变量中,列(4)与列(5)结果显示,汇改日虚拟变量系数为正,新冠疫情虚拟变量系数为负,但均不显著,表明汇改以及新冠疫情暴发前后,人民币汇率收益率水平未发生具有统计意义的变化。以上结果说明美国政治压力能够影响人民币汇率水平,假设1得到了检验。

表4 美国政治施压对人民币汇率的影响——方差方程

从表4方差方程结果来看,根据EGARCH模型的参数设定,λ1均显著为负,表明存在汇率波动的非对称效应,负面消息对汇率冲击的影响大于正面消息。在列(1)、列(2)和列(4)中,核心解释变量系数均为正,且列(1)与列(2)在1%的显著性水平下均显著,表明来自美国的政治压力加剧了人民币汇率的波动。在列(3)和列(5)中,进一步将美国的政治压力划分为国会政治压力和行政部门政治压力后,变量GOV的系数显著为正,意味着行政部门对华政治施压显著提升人民币汇率的条件波动率;国会政治压力CON的系数同样为正但不具有显著性,说明在美国政治压力造成人民币汇率异常波动中,行政部门压力占据了主导作用。列(4)和列(5)中虚拟变量D1和D2的系数显著为正,表明汇率改革以及新冠疫情暴发后,人民币汇率的条件波动率较前均有扩大,这与现实预期是一致的。由此,假设2得以证实。

(二)稳健性检验

为了说明以上实证结果的可靠性,本文采取了三种方法来进行模型的稳健性检验,稳健性检验的结果见表5和表6。

1.更换回归方法

EGARCH是在GARCH模型的基础上衍生出的方法,本文采用GARCH模型对以上模型的数据进行重新检验。其中,列(1)与列(2)分别考察了总体政治压力与按国会和行政部门划分后的政治压力对人民币汇率的影响,从核心解释变量POL、GOV以及CON的系数可以看出,汇率的水平效应方面,总体政治压力和国会政治压力系数显著;汇率的波动效应方面,总体政治压力和行政部门的压力系数显著。由此可知,GARCH模型结果与主回归结果保持一致,进一步证明了研究结论的可靠性。

2.更换事件认定方法

考虑到预期效应和事件的延续性,参照以往研究的设定,将事件认定方法进行了改变,具体为在政治压力指标构建的式(4)中,除了将事件发生当日取值为1,还将事件发生日前后一天也取值为1,具体记为POLE。列(3)和列(4)为拓展后核心解释变量的回归结果,其中表5的变量POLE系数为负但不显著,按类别划分后的国会政治压力系数显著为负,与主回归结果保持一致;表6的政治压力变量POLE、GOV和CON系数均在1%的水平下显著为正。由此可知,核心解释变量回归系数方向均与主回归结果一致,证明了回归结果的稳健性。

3.考虑政治压力信息的即时性

为了避免解释变量与被解释变量之间潜在因果关系,在主回归中使用了解释变量的滞后一期进行回归,但由于本文研究考虑政治压力对汇率日度数据的影响,外汇市场对政治压力信息的反应可能较为迅速,因此在稳健性检验中考察了同期值之间的回归。如列(5)所示,所有核心解释变量的结果仍与主回归保持一致,再次证明了回归结果的稳健性。

表5 稳健性检验——均值方程

表6 稳健性检验——方差方程

五、结论与政策建议

汇率的经济与政治双重属性在中美战略竞争的背景下更加突出,汇率既是双边经贸往来的基础价值变量,又是政治与国家利益博弈的焦点。为此,本文考察中美战略竞争背景下美国政治压力对人民币汇率的影响,结合美国对人民币汇率施压的最新趋势特点和理论分析,基于事件分析法,采用EGARCH模型分析了政治压力影响人民币汇率的均值效应和波动效应。研究结果表明:第一,战略竞争背景下,来自美国的政治压力仍是影响人民币汇率水平变动的关键因素,美国对人民币汇率施加政治压力能够造成人民币汇率升值,且异质性分析结果显示美国国会政治压力事件影响更为显著。第二,美国政治压力对人民币汇率条件波动的影响同样具有显著性,人民币汇率在美国政治压力下表现出异常的波动性,行政压力事件能够显著加大人民币汇率的条件波动率。第三,重大汇率制度改革和新冠疫情冲击前后人民币汇率的收益率水平并未发生显著变动,但人民币汇率的波动率却显著提升。

结合美国施压人民币汇率的趋势特征和以上实证研究结论,本文提出如下政策建议:

第一,重点关注美国对人民币汇率的政治压力信息。美国对他国的汇率干预是一种常态,在中美战略竞争的背景下,既要密切关注美国国内的利益集团、政府以及国会关于人民币汇率的动态消息、政策措施和法律议案变更,也要加强国内金融监管部门与美方财政、商务部门就人民币汇率问题及时和必要的沟通,从市场预期和政府政策效应两方面减缓美国政治压力对人民币汇率的冲击。

第二,防范美国政治压力造成的汇率变动对中国宏观经济的负面影响。汇率是金融市场中连接国内外经济的重要指标,美国在全球货币金融体系中占据主导地位,未来美国仍具有影响人民币汇率的意愿和能力。一方面,美国政治压力对人民币汇率水平的影响效应可能进一步影响贸易、投资等其他宏观经济运行。中国是贸易出口大国,应警惕外部压力造成的长期汇率单方面变动对经济造成的损害。另一方面,保障汇率的稳定对金融市场至关重要。经济的高质量发展需要稳定的金融市场作为支撑,汇率在金融市场稳定中扮演重要角色,因此应重点关注美国对华汇率施压造成的汇率市场波动情况,避免汇率大幅波动影响金融市场稳定和宏观经济运行。

第三,在金融对外开放和外部政治压力下,审慎推进人民币汇率改革。从本文的研究结论可以看出,人民币重大汇率改革措施会显著加大人民币汇率的波动区间,美国的政治压力和新冠疫情等不确定事件对人民币汇率的冲击均会增加金融监管机构稳定市场的难度。而就长远来看,未来扩大人民币汇率的波动区间以及增强人民币的弹性仍将是中国汇率改革的目标,但应遵循循序渐进的改革方略,并根据国际经济政治环境,在适当的时间段推出汇率改革措施,避免受美国的政治压力影响背离宏观经济的基本面、推行过快的汇率制度改革,确保改革推进过程中汇率与金融市场的稳定性。