IPO缘何折戟？“三会”规则下缺失的尊重

王志刚

股东与董监高的“共同利益”为IPO企业的“三会”规范运作打下了基础，“共同规则”则为“三会”规范运行建立了行为预期，两者共同推进IPO走向成功最为关键的因素——所有相关方的相互尊重

股东（大）会、董事会、监事会，合称“三会”，是中国公司从成立就需要的公司治理机构，是公司所有者决策与监督的抓手，也是公司作为一个法人实体的中枢系统。中国证监会在《首次公开发行股票注册管理办法》第二章“发行条件”中规定，发行人“具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责”。“三会”的组织健全与规范运作，是IPO（首次公开发行股份并上市）企业必须达到的基本条件之一。

实务中，从券商的辅导、证监局的辅导验收、IPO中介核查、交易所审核，发行人的“三会”都是基本的审查事项，IPO被否或终止的原因鲜有“三会”方面的问题。然而，因为股权纠纷、关联交易、财务造假等种种原因倒在IPO路上的众多公司，常常因为一些综合因素引起审核者的质疑，其中体现股东权益关系、公司权力制衡机制、内部控制制度的“三会”，是一项重要的影响因素。

“三会”之所以在IPO之中未得到公司内外部各方的充分重视，是因为达到书面暨形式上的组织健全与“三会”规范是相对容易的，也极少因此出现问题，而IPO企业达到实质上的公司治理制度健全与规范运作，则并非易事。辅导考试100分的“知”与实践中股东依法行权、依法维权的“行”，仍然有着巨大的差距。

前车之鉴

徽商银行因股东和董事意见分歧导致A股IPO中止

徽商银行是全国首家由城市商业银行、城市信用社联合重组成立的区域性股份制商业银行，1997年注册成立，2005年重组合并，2013年在港交所上市。徽商银行自2015年重启A股IPO以来，多次中止IPO，撤回申请，一年又一年延长A股发行方案及授权议案的有效期，在H股成功上市的10年之后，仍然在奔赴A股的征程中。而在此期间，第一大股东中静系与公司原董事长、董事会公开争执，中静系股权转让与诉讼，徽商银行三任原董事长被查……

正如公众看到公司上演的一场场内讧大戏，徽商银行2017年和2018年公告A股IPO中止的原因均是，“仍需就相关法律法规及中国证监会要求所涉及的部分事项与个别董事和股东进一步协商”。根据媒体报道，对于徽商银行A股申报材料，公司非执行董事、第一大股东中静四海法定代表人高央认为“公司治理存在问题、申报材料与事实不符”，因而拒绝签字。

徽商银行与中静四海从2015年起就矛盾公开化，中静四海以股东大会召集程序违反公司章程的规定为由起诉徽商银行，申请撤销已获通过的关于修订公司章程的股东大会决议。案件争议聚焦于公司董事会办公室发出的修改公司章程的董事会提案与现场审议的议案不同，前者没有对董事长的授权条款，而现场会议的议案包括授权条款。该案以二审法院判决中静四海败诉告终。

2016年3月28日，徽商银行董事会批准发行境外优先股的建议，并召集股东大会。中靜四海于2016年5月17日向董事会提交了终止境外非公开发行优先股的临时提案。提案说明，为了使徽商银行公众持股量不低于25%，维持公司上市地位，中静系股东已联名向董事长提议，根据已有的股东大会一般性授权拟定非公开发行H股股份的具体方案，此方案优于境外发行优先股方案。2016年6月20日，徽商银行2015年年度股东大会暨类别股东大会经延期后召开，境外非公开发行优先股的方案以特别决议获得通过，后徽商银行成功发行了8.88亿美元的境外优先股。中静系股东与公司董事会、安徽国资股东矛盾进一步加深。

2017年6月，徽商银行2016年年度股东大会上，中静集团再次提出与董事会不同的分红方案。但中静系股东提出的更多现金分配的分红方案仍然未获通过。

中静四海是徽商银行单一第一大股东，即使对H股进行了增持，其股比仍远低于安徽国资股东合计的持股比例。作为徽商银行第一大股东，民营企业中静集团对于公司治理的确有很多的想法、很多的意见。

媒体报道，中静集团认为徽商银行的公司治理问题，主要原因就是时任公司董事长李宏鸣没有从市委书记的角色定位转变为一家上市公司董事长的定位，“有时听不进董事、股东意见，不按企业和市场的游戏规则行事”。一个典型的例子是，董事长推荐的董事会秘书分管财务工作，成为事实上的财务负责人；非执行董事发现这一高管职务分工违反公司章程规定，却被回复“分管财务，但不是负责人”；董事又提出调整董秘的议案，因董事长反对，议案未能上会讨论。

多年的股东意见分歧、董事内部争执，终于成为徽商银行A股IPO难以跨过的槛。虽然这是一个比较少见的IPO中止案例，特别是作为境外上市的金融企业，其在公司“三会”运作、股东关系管理等方面理应更加健全和规范，然而现实就是现实，个中缘由值得世人品味。

规则之立

不同企业形态和企业不同层次中存在的“三会”规则

IPO之路，就是一条包括“三会”议事规则在内的建章立制、照章办事的公司治理规范之路。

IPO企業通常会经历企业形态的转变，由有限公司到非上市股份公司再到上市公司，以及由境外上市公司转为境内上市公司。不同的企业形态，将面对不同的法律规制，根据不同的监管要求形成不同的公司章程以及“三会”议事规则和运行规范。这种来自法律要求的规则，也应形成公司股东及董事、监事、高管人员的规则意识，进而成为企业文化的一部分。

对IPO企业实际控制人来说，有限公司阶段股东之间的几个电话和后续会议决议补签，就是创业期企业“高效简捷”的文化体现。然而，作为有更多类型投资人进入的股东大会，作为有不同角色董事存在的拟上市公司董事会，“规则”必须成为企业文化中最为重要的一部分。

在A股全面注册制的新形势下，作为IPO审核主体的交易所，在上市规则及一系列规范指引类文件中，对于上市公司应当建立的治理结构和“三会”职责分工、制衡机制，有着全面、明确和具体的要求。毫无疑问，三个交易所的规则将内化为以不同板块和不同交易所为上市目标的IPO企业的公司章程、“三会”议事规则，以确保拟上市企业“三会”的合法运作和科学决策，构建起有效的监督与内控机制，充分保护与尊重股东权利。

在“三会”规则的建立中，“合法合规”是一项受到高度重视和全面贯彻的原则，但另一个重要的原则却常常被IPO企业与中介专家们忽略，那就是“合情合理”。“三会”规则终究是由拟上市公司来执行的，是需要和IPO企业的实际情况相结合的，包括与所处行业的特点相结合、与企业特有的文化相结合、与企业股权结构的具体情况相结合、与公司经营的实际问题相结合。比如，业务上与控股股东关联交易量大次数多的公司，一定要在关联关系管理和关联交易的审核上更为细致；股权高度分散的公司，则股东应对内部人控制做更多的风险防范。

以徽商银行为例，历任董事长既有来自国有商业银行的高级干部，也有来自地方政府的“一把手”，在长期没有明确的控股股东、地方国资合计持股占优的情况下，防止内部人控制、强化管理层的监督与激励，本应是国有股东与民营股东共同关注的公司治理问题，但在现实中，却导致了民营第一大股东与董事会之间、非执行董事与董事长之间的长期内斗。

或许在徽商银行的“三会”规则与内控制度中，常规的制度不仅无法有效监督位高权重者，连股东意见沟通和董事提案反馈都难以收到实效了。

IPO企业“三会”规则和治理规范体系的建立，既可以存在于公司的墙头镜框中、规章制度汇编中，也可以存在于公司股东、董监高的言谈和行事中，更可以存在于公司实际控制人、控股股东、董事长和董监高的思想和观念中。任何时候，真正得到全面实施的规章制度，一定会成为这一领域里拥有权力者的观念甚至行为规范的一部分。上市辅导启动了这一进程，而IPO企业更需要自觉地进行持续的自我提升。

徽商银行的公司章程中规定“财务负责人不得担任董事会秘书”，如此明确的规定，却不在时任董事长李宏鸣的认知之中。或许上市公司的章程只是给H股投资人看的，李宏鸣眼中的上市公司高管，都是他领导下的“干部”，是哪里需要就往哪里搬的；即使被非执行董事要求纠正，也可以说“分管”不同于“负责”。这样的“三会”规范，只是停留在繁体字的文件夹之中了。

也正因为这种治理制度难以取信于股东，类似于中静系股东这样的投资者才会忐忑于公司经营管理的规范（连收5张罚单）、资金资产的安全（前董事长被查，滥用职权造成国有财产严重损失）、信息披露的真实准确完整（股东拒签IPO申报材料）。

成就之道

共同利益与共同规则下的相互尊重

无论是基于事业憧憬的创始股东、早期股东，还是基于投资增值预期的战略投资人、财务投资人，IPO成功应当是所有股东的共同利益所在。因此IPO通常会得到所有股东的全力支持。

徽商银行多年来营业收入和利润稳步增长，截至2022年年末，该行实现营业收入362.30亿元，较2015年的169.8亿元增长113.4%；实现归母净利润133.98亿元，较2015年的61.61亿元增长117.5%。徽商银行作为港股上市公司，其市值不仅取决于自身资产质量和经营业绩，也取决于香港市场对内地银行业和城商行的看法。一方面，在港股市场，内地银行股的市盈率长期只有2～3倍，而行业平均水平为6.98倍。另一方面，徽商银行多年来核心一级资本充足率一直处于低位，截至2022年年末，该行一级资本充足率为9.53%，核心一级资本充足率为8.60%，急需补充资本。

面对徽商银行的上述实际情况，公司大小股东、内外股东都应该百分之百支持公司尽快完成A股IPO，实现公司与股东的价值共赢。然而，为什么逐利的民营资本居然会置巨大的共同利益不顾，拒绝签署IPO申报文件呢？

笔者认为，A股市场IPO成功的难度相当之大，IPO的成功和成功之后的丰厚回报存在很大的不确定性，而投资者的个体利益则是已取得的利益和高确定性的潜在收益。当公司IPO的共同利益与投资者个体利益发生冲突时，股东选择放弃IPO的共同利益就可以理解了。

因此，一方面，IPO企业要努力营造确定的共同利益，努力避免共同利益与个人利益的冲突，从而打造出一个IPO企业良性治理的长期愿景。另一方面，IPO企业“三会”规范的成功之道，还在于相关方对于共同规则的认同与遵守。这些来自法律、上市规则的共同规则，对公司股东及董事、监事、高管人员的行为规范提出了要求，也让相关主体在无法达成自身诉求时有了规则下的明确预期，从而容易达成妥协、形成共识。

股东与董监高的“共同利益”为IPO企业的“三会”规范运作打下了基础，“共同规则”则为“三会”规范运行建立了行为预期，两者共同推进IPO走向成功最为关键的因素——所有相关方的相互尊重。

只有股东和董事、监事、高管形成相互尊重的企业文化，企业才能在充满不确定性的商海经营中、在IPO申报审核中保持定力，才能在各种利益的诱惑与冲突下保持理智，才能穿越迷雾走向成功。

对中静四海来说，那场历经两审、诉讼费低廉但律师费高昂的股东大会决议官司，终究是输掉了。在董事会与股东大会均不能控制超过半數表决权的情况下，非要在董事会提案电子文件内容与最终决议文件内容的转授权条款上争个高低，意义何在？

笔者以为，这应该就是董事的尊重之争，也是非执行董事身后的大股东对自己应得尊重的争取。当董事收到董事会提案进行研读形成意见之后，却在董事会会议现场或现场会议结束之后，看到与所收到电子文件不同的议案。在没有得到说明、致歉的情况下，这种不被尊重的感受应该是深刻的。可以想象，中静系股东对徽商银行非公开发行优先股、年度分红的意见得不到重视，没有正式和公开的回应，当公司A股IPO申报材料需要全体董事签字、需要股东表态时，中静系股东和他们选举的董事会是一个什么样的态度。

“敬人者，人恒敬之。”在公司治理中，形成共同利益之下、共同规则之下的相互尊重与彼此信任，是公司“三会”良性运行的关键。任何一家走上IPO之路的公司，都应该明白权力的分享和对同行者的尊重。这里既包括了对小股东、非控制股东的尊重，也包括了对股东大会选举出的各类董事的尊重，还包括对公司发展中那些可能被我们忽略的利益相关方的尊重。

作者系北京上市公司协会董秘委员会副主任