控制权的顶流“魔术”

仲继银

如果不考虑一致行动协议的影响，调整后1股享有3.75股的投票权，和调整前1股享有3.93股的投票权相比，在“推动股东投票权与其经济利益相匹配”的程度上，步伐不大。而如何保证这10位代理人（星滔咨询和云铂投资的股东）是按委托人（所有通过杭州君瀚和杭州君澳享有蚂蚁集团股份经济利益的人）的利益行事，则是蚂蚁集团“有限合伙股东”治理模式要面临的一个首要挑战

蚂蚁集团源起于阿里巴巴，同为马云等人所创立，具有一脉相承的企业文化，但在公司治理，特别是公司控制权结构和控制机制安排上，呈现出了不同的形式：阿里巴巴的“合伙人制度”和蚂蚁集团的“有限合伙股东”。这两种不同形式制度安排背后的本质和目的是一样的：强化管理层控制权。而中外公司法律和基本治理规则与模式——股东会中心主义和董事会中心主义上的差异，导致了具体手段上的不同。

蚂蚁集团简史

蚂蚁集团的业务起点和核心业务是支付宝。支付宝于2004年12月由阿里巴巴集团设立，主要在阿里巴巴集团的平台向消费者和商家提供数字支付服务。2011年，支付宝所有权被阿里巴巴管理层转移给了浙江阿里巴巴电子商务有限公司（以下简称“浙江阿里”）。

浙江阿里是2000年10月19日由马云出资40万元、谢世煌出资10万元在杭州设立的，与阿里巴巴集团没有股权关系的内资企业，被蚂蚁集团2020年10月22日发布的“首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书”（以下简称“蚂蚁集团招股意向书”）列为蚂蚁集团的公司起点。

浙江阿里于2014年6月更名为浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司，2016年12月改制为浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（以下简称“蚂蚁金服”），共有23名发起人（见表1）。

2019年9月，根据2014年8月签署并后续修订的《股权和资产购买协议》，阿里巴巴集团通过其境内间接全资子公司——杭州阿里巴巴网络科技有限公司（以下简称“杭州阿里”），取得了蚂蚁金服32.6470%的股份，成为持有蚂蚁金服5%以上股份的三大主要股东之一。阿里巴巴集团享有若干特殊股东权利，主要包括优先认购权、优先购买权、董事提名/推荐权、对于蚂蚁金服或者支付宝特定行动的审批权、确保阿里巴巴集团参与蚂蚁金服或支付宝合格首次公开发行的相关权利等。这些权利将在蚂蚁金服成功上市之后终止。

2020年7月，蚂蚁金服更名为蚂蚁科技集团股份有限公司（以下简称“蚂蚁集团”），启动A+H上市计划，8月25日递交招股书。11月初，因金融监管政策变化，上海证券交易所暂缓蚂蚁集团在上交所科创板上市。

2020年预备上市时，蚂蚁集团的股权结构与控制权安排

2016年12月改制为股份公司后，经过数次增资和股权转让，到2020年预备上市时，蚂蚁集团公司股东从23人增加到32人，公司股本总数从150亿股增加到237.7863億股，控制性股东也从合计持股76.4294%的两家——杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州君瀚”）持股42.2794%、杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州君澳”）持股34.1500%，变为合计持股83.1647%的三家——杭州君瀚持股29.8621%、杭州君澳持股20.6556%和杭州阿里持股32.6470%（见表2）。

杭州君瀚、杭州君澳和杭州阿里三大股东中，杭州阿里为阿里巴巴集团全资拥有，是阿里巴巴集团专门持有蚂蚁集团股份的机构，持有蚂蚁集团32.6470%的股份。杭州君瀚和杭州君澳均为有限合伙企业，是马云等阿里巴巴、蚂蚁集团管理层人士和员工等间接持有蚂蚁集团股份的持股工具。杭州君瀚和杭州君澳分别持有蚂蚁集团29.8621%和20.6556%的股份，合计50.5177%。

杭州君瀚2014年1月24日成立，认缴出资总额178，566万元，实缴出资总额3，336万元。2020年招股意向书发布时，杭州君瀚有4名合伙人，普通合伙人暨执行事务合伙人为杭州云铂投资咨询有限公司（以下简称云铂投资），有限合伙人为杭州君洁、马云和谢世煌。杭州君洁的普通合伙人为云铂投资，有限合伙人为5名自然人。

杭州君澳2012年12月11日成立，认缴出资总额1，141，796万元，实缴出资总额96，001万元。2020年招股书意向书发布时，杭州君澳有26名合伙人，普通合伙人暨执行事务合伙人为云铂投资，有限合伙人为杭州君济及24名自然人，杭州君济的普通合伙人为云铂投资，有限合伙人为14名自然人（其中包括5名杭州君澳的有限合伙人）。

作为杭州君瀚和杭州君澳，以及杭州君洁和杭州君济的普通合伙人暨执行事务合伙人，云铂投资行使杭州君瀚和杭州君澳所持蚂蚁集团股份的控制权。马云、井贤栋、胡晓明和蒋芳分别持有云铂投资34%、22%、22%、22%的股权，并签有一致行动协议（见图1）。

根据马云、井贤栋、胡晓明和蒋芳四人于2020年8月21日签署的《云铂投资章程》及《一致行动协议》，股东会是云铂投资的最高权力机构，杭州君瀚及杭州君澳就其持有的蚂蚁集团股份行使表决权、提名董事和监事，以及增持或减持其持有的蚂蚁集团股份，均应由云铂投资股东会审议，并需要经过有表决权的股东所持表决权的三分之二以上批准。马云对于相关事项拥有否决权，并且在云铂投资股东会未通过相关决议时，其他股东应按照马云先生的决定投票，作出并签署相关股东会决议。

马云除通过担任杭州君瀚和杭州君澳普通合伙人的云铂投资，控制了蚂蚁集团50.5177%股份的投票权外，作为阿里巴巴公司创始人和阿里巴巴合伙人委员会成员，通过阿里巴巴合伙人制度，其对阿里巴巴所持32.6470%蚂蚁股份的投票权行使也有一定程度的影响力。

此外，马云还对合计持有4.2652%蚂蚁集团股份的另外5位股东的投票权有影响力。蚂蚁集团股东中，上海众付股权投资管理中心（有限合伙）（1.2936%）、上海麒鸿投资中心（有限合伙）（1.0427%）、上海祺展投资中心（有限合伙）（1.0100%）、上海云锋新呈投资中心（有限合伙）（0.6547%）和上海经颐投资中心（有限合伙）（0.2641%）等5家合计持有蚂蚁集团4.2652%的股份，其基金管理人均为上海云锋新创投资管理有限公司，马云持有该公司40%股权。不过，马云已于2016年3月不可撤销地放弃了其40%股权的投票权。

相对来说，蚂蚁集团的32个股东中，能够独立行使股东权利的是合计持有蚂蚁集团6.5711%股份的9家国有和国有实际控制股东（见表3），其中有全国社会保障基金理事会（2.9395%）、中国人寿保险（集团）公司（1.0488%）和中国太平洋人寿保险股份有限公司（0.7303%）和人保资本投资管理有限公司（0.5387%）等。

2023年1月7日公告，“持续完善”后的蚂蚁集团控制权结构

2023年1月7日，蚂蚁集团发布公告称，收到了杭州君瀚和杭州君澳出具的《关于股东上层结构调整的告知函》。为推动股东投票权与其经济利益相匹配，对股东投票权安排进行调整，从之前马云及其一致行动人共同行使股份表决权，调整为包括蚂蚁集团管理层、员工代表和马云在内的10名自然人各自独立行使股份表决权。调整不涉及蚂蚁集团股东及相关受益人的经济利益。

根据该公告，2023年1月，蚂蚁集团的股权结构已经与2020年6月有所不同，前两大股东杭州君瀚和杭州君澳的持股比例均有所上升。其中，杭州君瀚持股比例从29.86%提高到31.04%，杭州君澳持股比例从20.66%提高到22.42%，二者合计持股比例则从50.52%提高到53.46%。

2023年1月7日，各方簽署了《一致行动协议终止协议》《关于杭州云铂投资咨询有限公司之股权转让协议》《杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）入伙及退伙协议》和《承诺函》等文件，对涉及蚂蚁集团两大控制性股东杭州君瀚和杭州君澳的股东投票权安排，作出了一些重大调整。

主要调整内容包括：1.马云、井贤栋、胡晓明和蒋芳终止了在云铂投资层面的一致行动关系；2.井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝通过股权转让分别持有云铂投资20%的股权；3.云铂投资从杭州君瀚退伙，杭州星滔企业管理咨询有限公司（以下简称“星滔咨询”）入伙杭州君瀚，并担任杭州君瀚的普通合伙人暨执行事务合伙人；4.星滔咨询由马云、韩歆毅、张彧、黄辰立、周芸分别持有20%的股权；5.云铂投资和星滔咨询的全体股东承诺，独立行使其在云铂投资或星滔咨询中包括表决权在内的各项股东权利，不与任何其他方达成任何形式的一致行动安排，不单独或与任何其他方共同谋求对于蚂蚁集团的控制权。

概括来说，这次调整就是把杭州君瀚（31.04%）和杭州君澳（22.42%）两大控制性股东所掌握蚂蚁集团股份（53.46%）的投票权等股东权利，由原来的云铂投资一家机构同时作为两个有限合伙企业的普通合伙人暨业务执行合伙人来行使，改变为由星滔咨询和云铂投资两家机构，分别出任杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人暨业务执行合伙人来行使。

与此同时，实际拥有相关决策权力的人，从签有一致行动协议并赋予马云特别权力的马云、井贤栋、胡晓明和蒋芳等4位云铂投资股东，变成了马云、韩歆毅、张彧、黄辰立、周芸等5位星滔咨询股东，和井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝等5位云铂投资股东，共计10人；决策规则也从4人一组一致行使，变成了两个5人一组的各自独立行使（见图2）。

尽管这10人作出了独立行使权力的承诺，但是实际上的权力结构，只是两个小组（星滔咨询股东和云铂投资股东）之间相互独立，而不是10位实际权力行使人（两家公司的10位股东）之间的真正独立。因为星滔咨询代理杭州君瀚所持股权，和云铂投资代理杭州君澳所持股权，最终是通过各自的股东会投票形成一个统一意见后，传达给蚂蚁集团股东会的。

在行使杭州君瀚和杭州君澳两个有限合伙企业所持蚂蚁集团控制性股份（53.46%）投票权的机构（普通合伙人暨业务执行合伙人），由一个（云铂投资）变为两个（星滔咨询和云铂投资）、相关股东由4人变为10人的同时，这些人的来源或者说“身份特性”也有改变，即阿里巴巴的色彩淡化，蚂蚁集团的色彩增强。

调整前的4人组，即原云铂投资的4名股东中有2人，井贤栋和胡晓明，属于蚂蚁集团管理层人员。井贤栋现任蚂蚁集团董事长兼首席执行官，2007年加入阿里巴巴，2009年加入支付宝。胡晓明2019年12月到2021年3月期间担任蚂蚁集团首席执行官。

调整后的10人组，即星滔咨询和云铂投资的各5名、合计10名股东中，根据蚂蚁集团官网管理团队页面（2023年8月16日查询）可以确认，井贤栋（董事长兼首席执行官）、韩歆毅（执行董事、首席财务官）、张彧（副总裁）、周芸（副总裁、监事会主席）、邵晓锋（执行副总裁）、倪行军（首席技术官）、赵颖（国际事业群总裁）、吴敏芝（首席人才官）等8人为蚂蚁集团现任管理层人员。

蚂蚁集团公告称，投票权结构调整的目的是“为推动股东投票权与其经济利益相匹配”，可以说在一定程度上是在朝这一方向迈进，但是并没有从根本上改变通过杭州君瀚和杭州君澳这样两个有限合伙股东，来使蚂蚁集团53.46%的控制性股份的投票权与其财务收益权分离的基本事实。

根据2020年蚂蚁集团招股意向书所披露的数据测算，调整前，如果不考虑一致行动协议和马云的个人决策权，间接持有总计13.62%蚂蚁集团股份（相应的财务收益权，根据2020年蚂蚁集团招股意向书中，杭州君瀚及杭州君澳各合伙人穿透后经济利益对应蚂蚁集团股份数，和蚂蚁集团股份总数，计算所得）的马云（11.2580%）、井贤栋（1.2743%）、胡晓明（0.6771%）和蒋芳（0.4079%）等4人通过云铂投资控制杭州君瀚和杭州君澳所持合计53.46%的蚂蚁集团股份投票权，相当于是1股享有3.93股的投票权。

调整后，合计持有11.28%蚂蚁集团股份（相应的财务收益权）的马云（11.2580%）、韩歆毅（0.0252%）、张彧（持股数不详）、黄辰立（持股数不详）和周芸（持股数不详）5人，通过星滔咨询控制杭州君瀚所持31.04%的蚂蚁集团股份投票权，相当于是1股享有2.75股的投票权。合计持有2.99%蚂蚁集团股份（相应的财务收益权）的井贤栋（1.2743%）、邵晓锋（0.9588%）、倪行军（0.1850%）、赵颖（0.1850%）和吴敏芝（0.3869%）等5人，通过云铂投资控制杭州君澳所持22.42%的蚂蚁集团股份投票权，相当于是1股享有7.50股的投票权。10人合计则是14.2732%的股份控制53.46%的投票权，相当于1股享有3.75股的投票权（见表4）。

如果不考虑一致行动协议的影响，调整后1股享有3.75股的投票权，和调整前1股享有3.93股的投票权相比，在“推动股东投票权与其经济利益相匹配”的程度上，步伐不大。

在杭州君瀚和杭州君澳两大股东投票权结构调整的同时，蚂蚁集团董事会结构也作出了调整。董事会人数从2020年的9人调整为8人，执行董事和非执行董事各减少1人，独立董事增加1人，致使独立董事、非执行董事和执行董事三者比例从3：3：3，变为4：2：2。2023年1月7日关于持续完善公司治理的公告还表示，计划继续引入第五名独立董事，实现董事会中独立董事过半数。蚂蚁集团相关管理层人员不再担任阿里巴巴合伙人。

从“合伙人”制度到“有限合伙股东”，都是为了保持管理层控制

为“确保其使命、愿景及价值观的可持续发展”，阿里巴巴建立了合伙人制度。从公司治理角度看，阿里巴巴合伙人有权提名及在特定条件下任命（所提名董事在股东大会上落选）简单多数的董事会成员，这是一种独特、不同常规的董事提名与任命规则。自由度很大的开曼群岛公司法、高度尊重公司自治权力的纽交所上市规则和香港联交所上市规则中的加权投票权结构（Weighted Voting Rights Structure）设置，都给阿里巴巴的合伙人制度实施提供了条件。

起源于阿里巴巴，并且业务和人员都与阿里巴巴密切关联的蚂蚁集团，承袭了阿里巴巴的企业文化和价值观。同样是为了保持管理层控制，蚂蚁集团没有沿用阿里巴巴的“合伙人制度”，而是采用了“有限合伙股东”安排，主要原因是中外公司法律和基本治理规则与模式上的差异所致。蚂蚁集团在国内注册，中国公司法没有阿里巴巴注册所在地的开曼群岛公司法那么高度自由，不能脱离公司股权而赋予一个阿里巴巴合伙人那样的机构董事提名权。与此同时，开曼群岛公司法遵循董事会中心主义原则，实行以董事会为中心的公司治理模式，控制董事会就可以控制公司；中国公司法是股东大会中心主义的，没有实行以董事会为中心的公司治理模式，需要控制股东会才能控制公司。

阿里巴巴的“合伙人制度”，实质是一种特殊的分类董事制度，通过公司章程赋予一个被称为“合伙人”的管理层及关联人团体一定比例的董事提名权和一定条件下的董事任命权。作为一种公司治理机制和公司控制权安排，阿里巴巴的“合伙人”制度具有公司治理逻辑上的内在缺陷。阿里巴巴的“合伙人”是一个自我永续机构（Self-Perpetuating Oligarchy），股东、员工及其他的公司利益相关者对它都没有清晰明确的控制和追责路径。这种自封为公司“合伙人”但实际并不是真正合伙人的组织，“最有可能坚持公司的使命和长期利益”，但同样最有可能以“公司的使命和长期利益”的名义拒绝和忽视公司其他利益相关者的利益诉求。

蚂蚁集团的“有限合伙股东”安排，不是员工直接持股，甚至也不是员工间接持股，因为蚂蚁员工所得到的只是一种与蚂蚁股份价值挂钩的经济受益权，不仅没有作为蚂蚁集团股东的投票权，也没有持股机构杭州君瀚或杭州君澳在行使其作为蚂蚁集团股东所作决策事项上的投票权，该等决策权归两个有限合伙企业的普通合伙人星滔咨询和云铂投资所有。星滔咨询和云铂投资作为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人行使其所持蚂蚁集团股份投票权时，是由各自的股东会，即各自的5位股东作出的。

我们没有看到星滔咨询和云铂投资的公司章程，以及杭州君瀚和杭州君澳的合伙协议等相关內部治理文件，从2023年1月7日“蚂蚁集团关于持续完善公司治理的公告”来看，实际行使杭州君瀚和杭州君澳两个有限合伙股东所持高达53.46%蚂蚁集团股份投票权的星滔咨询和云铂投资两个公司的10名股东，都是“独立行使其在云铂投资或星滔咨询中包括表决权在内的各项股东权利”，承诺“不与任何其他方达成任何形式的一致行动安排，不单独或与任何其他方共同谋求对于蚂蚁集团的控制权”。

根据2020年蚂蚁集团招股意向书所披露的数据估算，实际控制53.46%股份投票权的这10人，总计只持有约对应14.2732%蚂蚁集团股份的经济利益，余下39.19%蚂蚁集团股份的经济利益持有人，可以通过何种渠道约束这10人，不得而知。

星滔咨询和云铂投资的股东，作为杭州君瀚和杭州君澳所持蚂蚁股份投票权的实际行使人，分别是杭州君瀚和杭州君澳对应蚂蚁集团股份的所有经济利益受益人的代理人，如何保证这10位代理人是按委托人（所有通过杭州君瀚和杭州君澳享有蚂蚁集团股份经济利益的人）的利益行事，是蚂蚁集团“有限合伙股东”治理模式要面临的一个首要挑战。

而且，即使通过星滔咨询、云铂投资、杭州君瀚和杭州君澳，以及再下层的杭州君洁和杭州君济等实体的内部治理程序，有效解决了链条长长的委托代理问题。这一套做法，与规范的员工持股和股权激励计划相比，也还是避免不了激励效果上的严重损失。

所有权激励的本质是放手让公司各层面上的经理和关键员工按照他们自己理解的最佳做法行事，在追求其自身利益最大化的同时带来股东利益的最大化。没有投票权的与公司股份挂钩的经济利益，如同没有授权和没有员工参与的管理一样，激励的效果和价值要大打折扣，更是激发不出真正和内在的积极性的。

作者系中国社会科学院经济研究所研究员