私募股权投资基金投后管理探索

何晨

摘 要：私募股权投资（Private Equity）在中国经过了数十年的成长，当前正步入崭新的发展时期。截止2020年末，中国股权投资管理机构已突破一万个，托管资产规模突破七万亿元，机构数量位居世界第二。虽然该产业步入快速成长的快车道，但因为早期的野蛮成长，国内私募股权投资机构业务在成长过程中暴露出许多困难，影响着整体产业的有序健康成长。本文将从私募股权投资基金投后管理工作的这一视角入手，深入研究当前我国私募股权投资基金的投后管理工作的发展现状以及所面临的困难，并提供了有效的建议意见。

关键词：私募股权；投后管理；问题现状；策略对策

一、私募股权投资基金投后管理概述

从私募股权基金运营的整个过程分析，私募股权基金运营包括：“募捐、投资项目、投后监管、项目退回”四大阶段，又称“募、投、管、退”。

募集项目通常是投资私募基金的一个人和一定的投资群体，或者通过不公布的形式通过路演获取共同意愿，而私募基金的来源可以分为很多种类型，最重要的投资者群体可以分为高净值群体、金融机构出资人、政府引导机关、上市公司、家族企业等。

投资项目指PE/VC机构利用行业调研梳理的融资逻辑，从中介机构、经纪人、企业所储备的资料等途径收集潜在项目信息，发现具备发展空间的投资标的，再通过调研数据分析，采取多轮次的谈判和细致系统的尽职调研，选定投资标的，并明确项目评估、融资比例、投资方案、对赌条件、保护性条款等，按照上述规定与公司达成融资合同后，以权益资本形态直接投资于目标公司。

投后管理是资本部门在进行对公司的投资时，为管理和减少投资风险，达到资产增值、保值所开展的各种业务。投后监管阶段，一方面要持续地向被投资公司开发各类增值业务，增加公司市值，一方面要根据公司情况进行研究，从而判断退出途径和时间。在实施过程中，一个公司筛选继续持股或者择机退出，受多种因素制约，包括公司能否获得预期收益率、股票受让方意愿、基金存续期、IPO上市政策等。

退出投资协议是指当公司投资情况相对成熟且收益最大时，前参与者通过首次公开募股、合并、三股新股转让、管理层收购等方式退出其股权。

鉴于股票投资天然的高风险性和外部价格变动的风险，必须采用有效的投后管理以减少潜在的风险，从而达到长期投资的效益最优化。私募股权投资的投后管理工作，主要包括了日常控制业务管理、例外事务处理和投资增值管理等工作。

二、私募股权投资基金投后管理的重要性

（一）保障投资安全

投资机构通过参与企业董事会、监事会工作，同企业高层管理层保持紧密交流，以减少信息不对称性，用更强大和更专业的实力监管企业的日常运营。通过对被投资公司内部的监督，以确保公司正常经营的顺利进行，不出现企业向体外输送利润的情况，通过对财务的监测，确保企业财务健全，不产生由于内部资金流不足而造成的夭折情况，以保证企业投资安全性，进而确保私募股权基金的总体收益率保持在较为稳健。

（二）实现投资效益最大化

就私募股权投资机构而言，项目合同的签署、项目的顺利完成只是整个项目流程的第一步，后期如何达到投资的收益，关键的是怎样实现项目的价值最大化。传统意义上，金融资本与产品之间是一个资金的供给者与需求方之间的相互关系，但PE机构的存在却颠覆了这种的情况，因为投资管理机构能够利用控制和改造之间的互动形式，达到对投资成本的最大增值，而"控制"与"改造"的内容又基于PE公司可以进行的投资后控制服务。

（三）检验投资逻辑

初选和投票之间没有完全的差距，两者之间有许多相互关系。目前，正在努力以投资条款的形式解决大部分风险和协议，以帮助投标人明确其权利和义务，并促进投票后交易。同时，经过选民的长期跟踪和回溯，我们可以通过与前投资人员的适当沟通，继续从未来的投资中吸取教训，以确认最初的投资逻辑，避免雷区，提高未来类似项目的投资决策效率。

（四）提升投资机构品牌价值

投资后提供高质量综合管理的能力意味着PEC组织可以为目标企业提供更多额外的资源和服务。它不仅是PEC组织能力的重要参考指标，也是公司在选择投资伙伴时的评价标准之一。

三、私募股权投资基金投后管理存在的问题及问题成因

（一）私募股权投资基金投后管理存在的问题

一是投后管理配套制度不完善;二是未实行业务风险管理;三是项目退出方式存在问题;四是投后管理队伍建设水平有待提高;五是投后赋能增值服务欠缺;六是投前投后管理联动不畅通。

（二）私募股权投资基金投后管理存在问题的成因

一是态度轻视。投后管理在基金管理内属后台服务，因为我们逐渐发现导致投资失败的大部分原因是在投资后形成的。又因为投后管理存在着持续性，而且其投资并不像投前管理能够形成即时价值、有时甚至还不能产生直接收益，尤其是對Pre-IPO等部分主流投资项目也通常不要求更深层次介入，因此基金管理人内部普遍存在着重投轻管的现象，对投后管理工作并不关注，仅停留于口头的重视，或发现重大问题时才重视。

二是投入不足。因为投后管理的确具有投资价值与创新的隐含性或滞后性，但由于大部分投资者普遍偏爱于追逐短期回报的"短平快"投资理念，除大规模的机构，大部分资金管理人员不愿对投后管理工作投入过多人力物力或建立专门机构，也不愿花费更高成本委托专门部门，导致很多的投后管理仍是由一线资金管理人员独立兼任，而没有专业引导、评价与监管的机构，不但不专业还会造成投前投后管理互相掩护差错，从而降低投资收益效果。

三是管理能力缺失。投后管理的专业化程度很强，团队的专业水准和投后管理工作效率成正比。由于缺乏关注和重视，不少基金管理人的投后管理工作专业人才并不多，内部职能部门也普遍将此视作额外负担，也不能形成专业的支撑合力。而被投资公司实际上有着尽量不向投资者公开过多负面消息的情况，因此往往会遮盖或过滤对外消息、建立信息壁垒，对投后管理工作力量提出更高要求，从而激化了内部能力不相匹配的问题。

四是时效性有待提高。投后管理的实质是风险管理，其有效性很大程度来自识别和应对危机的时效性。大部分的股权投资公司均采取财务投资、不介入企业经营的管理方法，这也使得投后管理人在一开始便处于被动地位，因为无论是在数据采集或是危机处理上均需要良好的管理控制。另外，投资管理人对投后管理的关注与反应态度、规范操作的形成、对管理松散与懈怠方式的限制等，都将决定投后管理的有效性。

五是接受障碍。投后监管包括被投资公司运作活动的各个领域，不少是核心的商业秘密，并非靠投资管理人单方就可以提供，被投资公司的接受程度也非常重要。大多公司管理层都对创立的新公司有独特的信念和很强的掌控欲，但外部人员在经营决策时容易产生抗拒，也有些投后管理人员重监控而轻赋能、重指导而轻沟通、重自我而轻换位，因此不易获得所投资公司的信赖。

六是环保限制。投后管理效果还和被投资公司所处的环境相关。一般而言，如果投向偏技术性或较熟悉领域的，更有利于企业资源整合优势，更利于企业投后管理;对被投资公司由于占股大，能够在企业管理结构获得更多的派出职位，企业掌握真实情况的机会增加，对企业重大投资决策影响力也有所提升，更利于企业投后管理;被投资公司由于所处发展阶段不同，对待企业投后管理的心态、内容、形式等都不同，因此需要对症下药。

四、私募股权投资基金投后管理策略

（一）完善投后管理配套制度

一是政府部门应按照国家相关规章制度细化行业施行方法，从而保障私募基金能够健康平稳地向前发展。比如，完善《保险法》、《商业银行法》、《社会保障基金法》等法律，放宽监督管理客体选择投资对象条件，尽快颁布统一运作的行业明细规则，配套相关制度政策，详细规定私募股权基金投后管理责任。

二是各个私募股权投资基金公司也要形成符合自身条件企业准则，增强自身核心竞争力，建立系统化投后管理服务制度，这些制度应涵盖人员招聘、PR品牌、资本对接、财务法务顾问、资源开拓和公关活动的具体细则。此外，投后管理部门还要在协助被投资企业战略布局和经营规划中，明确产业链、并购、组织构架搭建的具体流程，以保证被投资企业能够有效地了解基金公司的具体工作内容和活动范畴，从而降低私募股权投资基金方和被投资企业的交易成本。

（二）实行业务风险管理

私募股权投资基金投资的唯一目的与终极目标，是为了避免在投入后发生的所有投资风险、实现比投资前更高价值退出，因此做好风险处理也是投后管理工作的主要责任与归宿任务。一是投后管理工作必须要在客观真实的动态中了解被投入公司运营管理状况的基础上，以内部管理和合规管理工作为核心内容做好投入风险分析监管，尤其要着重注意影响投入退出运行的各类变动，如果引发资金对赌或退市条件时，应立即汇报并启动处理预案、及时调整投入退出运行规划等。二是形成了分级分类处理、提醒与应对并重的投后风险警示制度，当投资风险内外部条件发生变化时，就可以尽早确定投入风险情况的种类、成因、严重程度和变化趋势，并按照预定程序和处置权限管理，从而能够从容缓释或降低投入风险的情况。三是积极构建重大投资风险项目复盘管理机制，通过定期不定期地对投入经营变动较大的投资项目，进行全过程、多维度地回顾与总结，以不断改进投入运营管理模式、有效地控制投资经营，推进投资公司的发展。四是加强对投后经营处理的快速反应能力，在健全企业投资危险性管理架构和投后经营管理预警制度的基础上，建立跨层次、尽量扁平型的投后经营反应与处理系统，以最大速度、最大限度地保护资金。

（三）完善項目退出方式

第一，建立多元化的资本市场。由于中国大宗商品市场的高门槛，上市公司受到一系列限制。主要任务是改善中国大宗商品市场，提高市场容量，并相应降低市场准入标准。第二，发展创业板市场，促进具有潜在投资价值的新兴企业获得投资；让高增长率的小型企业可以上市。第三，要充分发挥中小企业的作用，提供资金支持，促进生产力高的中小企业进一步发展。最后，我们必须研究新的方法。私募股权投资公司在与企业签订合同时，应根据投资对象的特点和市场变化，明确选择合适的退出合同模式。

（四）加强投后管理队伍建设

建立具有专业知识和理性思维的投后管理团队。根据历史数据，以往企业靠争抢PRE-IPO实现投资机构高额投资回报率，但市场退出机制多样性，使得企业更重视自身硬实力，需要私募股权投资基金投后管理团队具备专业知识和理性的思维，能够切实发挥作用，帮助企业提高价值。在投后管理内容上，投后管理团队应配备具有相关行业实战经验的投后管理人员、业内专家学者或具有投资经验和行业背景的复合型人才，细化分工投后管理人员职责。比如，基础性的增值服务应配备能力适中的人员，针对重大决策应聘请高成本业内人士辅导。当被投资企业产生一些投资团队无法进行的项目方案时，基金公司应通过自身行业资源优势向同行业专家进行求助，以提供高效的投后管理方案。因此，在实际投后管理过程中，应重视以下几个方面：

构建“投资团队+投后团队”模式。实行专业化投后团队负责制，这种模式能有效保障被投企业运行，提升被投资企业增值服务水平。通过建立独立的、专业化的投后管理团队，专门为被投资企业提供特定服务。

打造投后管理团队一体化、共享化平台。私募股权投资基金投后管理团队旨在面向被投资企业提供改善公司治理结构与协助公司制定发展战略、规范财务管理系统及引进投资人和专业人才、上市指导、并购整合及拓展海内外市场服务。同时，为被投资企业提供决策性建议和意见，对法律制度等问题提出专业改进措施意见，帮助被投资企业成功的登陆资本市场，实现企业挂牌上市的目标。

（五）加强投前投后管理联动

投中控制与投后控制都是基金管理的关键步骤，具有天然的密切关联，通过相互影响、共同推进，建立完善的投资控制闭环。一是投前管理时期就要进一步研究投后管理策略，投资的具体内容一定要涵盖企业管理队伍素质水平和价值认同等，同时在投资合同中也要确定对与投资项目相适应的大股东、董事、高管人和主要财务责任人的企业管理要求，同时还要规定对投资的法律例外权利、企业信息公开权利、投后管理方面的检查监督权利、违约责任等，这就成为投资项目进行的基本条件。二是投后监管机构要首先监管融资合同内容和投资结构的正常执行，并监督各项贷款、质押、投资保证政策的及时贯彻，对融资合同实施过程中存在的偏差以及投前未考虑的问题，及时反馈并制定纠偏的补充政策。三是通过投后管理人员对投前业务进行的实证调研检查，可以总结投资来源、投资逻辑、投资过程、风险分析等的经验教训，从而有效支持后续投资计划的投前管理工作，并进一步增强投资基金的运作实力。四是项目投资既要求投前管理工作投得好投得准时，又要求投后管理工作养得好退得及时，因此必须从体系和制度上加强投前管理工作与投后管理工作之间的协调衔接，以形成互相配合、相互控制、互为弥补、彼此保障的治理合力，以减少项目投资控制缺陷。

五、结束语

综上所述，能够从多方面来进行投后的管理，要对被投资公司实施较为全面的投资风险监测、健全公司内部的管控体系和治理架构等，同时也要根据当前时代的经济发展要求，为被投资公司提供更多合理的投资增值业务，以确保企业的可持续发展。

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