机构投资者参加特别代表人诉讼的路径研究

王子康

摘 要：确定适格原告的范围是证券纠纷特别代表人诉讼的前置性和基础性议题。关于机构投资者是否具有参诉资格，可以从原告范围划定的程序安排、推定因果关系的法律适用以及立法的价值理念三个方面进行检验。机构投资者的身份类型并非排除其参与诉讼的理由。唯有主动申请退出，或经法院诉前和诉中的审查判断，认定其与被代表人群体没有共同的信赖基础，才是机构投资者的合理退路。期待机构投资者发挥积极作用，助力良好诉讼效果的实现，是制度完善的美好愿景。在考虑机构投资者受损概率与程度、积极参与的回报大小等主观动因的基础上，建议推动特别代表人诉讼成为机构投资者维权的常态化途径，探索其进一步参与诉讼的制度安排，贯彻“追首恶”理念，并从机构投资者参与公司治理的激励与监督机制中寻找思路。

关键词：集团诉讼；特别代表人诉讼；机构投资者；证券虚假陈述

一、引言

保护投资者合法权益，打击证券市场违法违规行为，推动资本市场健康稳定发展，是我国资本市场法治建设的重要议题。2019年修订的《证券法》第九十五条第三款规定，投资者保护机构可以作为代表人提起证券特别代表人诉讼，标志着这一具有中国特色的投资者保护制度正式确立。除人大立法外，以保护投资者权益作为根本使命的资本市场监管部门①、为资本市场提供了强有力的司法服务和保障的司法机关以及致力于投资者保护事业的投保机构均积极出台相关规定，为制度的落地提供了具体的实现路径。康美药业案的成功实践，进一步验证了我国通过证券集团诉讼来保护投资者权益的可行性。在诸多与投资者保护相关的规则中，适格投资者范围的确定作为一项前置性和基础性的制度安排，受到了广泛关注。

制度诞生初期，曾有实务人士从立法精神和实践经验的角度出发，认为包括自然人和法人在内的专业投资者本身具备专业维权能力，且区分专业投资者和普通投资者也是新《证券法》的一大亮点，故特别代表人诉讼的原告范围应当限于普通投资者。而康美药业案判决书所认定的获赔投资者中，个人投资者为51399人，占总赔付适格投资者的比例约9877%，其中获赔50万元以下的个人投资者51231人，占总判赔人数的比例约9845%。①可见，特别代表人诉讼程序在实际运作中并未排除机构投资者的参与。这是否意味着凡是机构投资者均可以作为特别代表人诉讼的原告。从特别代表人诉讼的程序设计、实体法律适用和制度初衷来看，机构投资者与普通自然人投资者是否存在差异，是否影响其作为适格原告参诉？若要排除机构投资者，合理的方式与理由是什么？机构投资者能否在特别代表人诉讼中发挥积极作用，相应的制度规则又该如何设计与安排？本文将从理论与实践的角度出发，分析机构投资者参与特别代表人诉讼的“进路”与“退路”，并尝试探究其作为积极参与者的“前路”，以期为机构投资者参与特别代表人诉讼的路径问题提供有益参考。

中国证券期货2023年6月

第3期机构投资者参加特别代表人诉讼的路径研究

二、进路：机构投资者参诉资格的三重审视

康美药业案的实践，似乎已经为机构投资者能否作为适格原告参诉的争论提供了答案。但个案的处理方式能否普遍地适用于后续其他案件，似乎还需要进一步验证。下文将从程序规则、法律适用以及立法理念这三个维度，分析机构投资者参与特别代表人诉讼的“进路”。

（一）诉讼程序设计：范围划定是否周延？

根据最高院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《代表人诉讼若干规定》），确定特别代表人诉讼的原告，需经以下程序。首先，确定普通代表人诉讼的权利人范围是前提。对起诉时当事人人数尚未确定的代表人诉讼，法院在发出權利登记公告前可以通过阅卷、调查、询问和听证等方式对被诉证券侵权行为的性质和侵权事实等进行审查，并在受理后三十日内以裁定方式确定具有相同诉讼请求的权利人范围。以证券虚假陈述责任纠纷为例，法院通过先行审查的方式来确定实施日、揭露日、更正日和基准日等关键时点，进而明确权利人的范围。对于可能存在具有相同诉讼请求的其他众多投资者，法院可以发出普通代表人诉讼权利登记公告，说明案件情况并通知符合权利人范围的投资者在一定期间内向法院登记。其次，投服中心接受委托并向法院申请参诉。投保机构可以根据案件具体情况决定是否发布说明公开接受投资者委托，若经五十人以上投资者的特别授权则可以向法院申请作为代表人参加诉讼。经最高人民法院指定管辖，法院将依据特别代表人诉讼程序审理案件并发布权利登记公告，完成特别代表人诉讼的转换。最后，权利人若在公告期间届满后十五日内未向法院声明退出，即视为同意参加诉讼。投保机构向证券登记结算机构调取权利人名单并提交给法院，由法院依法审查后确定原告范围。②

通过“裁定—公告”和“默示加入，明示退出”的方式来确定特别代表人诉讼的权利人范围，为充分救济受损投资者留足了空间，也未将机构投资者排除在适格原告的范围之外。但需要注意的是，特别代表人诉讼的权利人范围，实际上是在人数尚未确定的代表人诉讼阶段由法院依庭前审查的结果做出裁定。即使对权利人范围有异议的当事人可以向法院申请复议，法院仍是在庭审前就确定了实施日、揭露日等对案件实体争议有重要意义的日期，即“在起诉前端处理当事人适格问题的阶段就基本解决了最后的实体权利认定”，可能涉嫌剥夺当事人的实体权利。尽管在进入实体审理后，确有证据证明应当重新划定权利人范围的，法院可以根据新查明的事实裁定变更权利登记范围并进行公告。但如果每一个案件权利人范围的确定都引入开庭或听证程序，法院可能不堪重负。康美药业案中，法院以微信自媒体发布消息的时间作为揭露日就颇具争议。但由于案件审理过程中当事人并未提出异议，故裁判也未直接对此予以回应。对于该揭露日之后、

证监会立案和处罚之前买入股票等其他可能因虚假陈述行为而遭受损失的投资者，是否有机会通过特别代表人诉讼程序得到救济？这是个人和机构投资者在制度程序方面均可能面临的问题。

（二）实体法律适用：能否推定因果关系？

投资者是否因身份类型的差异而适用不同的实体法律规范，是影响其加入特别代表人诉讼的又一重要因素。证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为引发的纠纷均属于证券特别代表人诉讼的受案范围。其中，证券市场虚假陈述纠纷的案件数量最多，也最具典型性。为减轻投资者诉讼维权的举证压力，我国法律规定由被告承担虚假陈述行为与损失结果之间存在因果关系的证明责任，即实行因果关系举证责任倒置的规则。最高院于2003年颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），其中，第十八条第二项规定投资者在虚假陈述实施日之后揭示日之前从事的交易行为，推定投资者信赖行为人的虚假陈述，此为交易上因果关系；第十八条第三项规定在揭示日之后投资者因卖出或者持有证券而发生损失的，则推定该损失与交易之间存在因果关系。2022年修订后的司法解释对交易因果关系和损失因果关系做出了更细致的界分，增加了交易因果关系的抗辩理由，扩展了损失因果关系的阻却事项。

证券虚假陈述责任纠纷中，关于机构投资者能否适用推定因果关系颇具争议，我国司法机关也持有不同的观点。反对意见认为，“市场欺诈理论”和“推定信赖原则”是为了保护不具备专业投资知识的中小投资者，专业的投资机构具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能仅凭其买入受虚假陈述影响的股票即认定其投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。如果没有证据证明专业投资机构尽到审慎、注意义务，则不能依据推定信赖原则认定投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。①为投资者适用因果关系推定增加门槛、认为机构投资者应比个人投资者负担更多注意义务的观点，在早年的判决中并不鲜见。全国首例机构投资者诉上市公司虚假陈述的“大成基金诉银广夏案”中，法院认为机构投资者具备相应的技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序。若其难以证明尽到了充分的审慎、注意义务，应认定虚假陈述与损失结果之间不存在因果关系。②又如我国证券虚假陈述索赔第一案“东方电子案”中，机构投资者因无法证明在投资前严格履行了投资决策程序并进行审慎分析，被驳回诉讼请求。③支持机构投资者与个人投资者均适用因果关系推定的判决，同样影响深远。2020年度全国法院十大商事案例“保千里虚假陈述案”的判决书指出，投资者是否应负有更高的注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。在公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行“非面对面”证券交易的投资者应被同等对待。同样是信赖上市公司已披露的信息进行交易，机构投资者并不负有比个人投资者更高的注意义务。④最高院审理的机构投资者诉信息披露义务人虚假陈述案中，也直接对机构投资者适用了推定因果关系。⑤

事实上，法律并未对机构投资者适用推定因果关系做出明确限制。修订前后的《虚假陈述若干规定》均没有区分投资者的类型。新《虚假陈述若干规定》第三十条关于证券公司、基金管理公司等机构投资者的损失计算方式的规定，似乎还隐含地承认了机构投资者也可以推定因果关系。根据《证券法》第九十五条，代表人诉讼原告投资者的范围应该包括所有受损的专业投资者和普通投资者。《代表人诉讼若干规定》也未对机构投资者苛以更高的标准。从投资者类型的划分标准来看，虽然“保千里案”①和“五洋债案”②等极具影响力的司法裁判中依据投资者的身份类型区分了机构与个人，但我国《证券法》等法律规定中并没有此类界定，而是根据投资者的财产状况、金融资产状况、投资知识、经验和专业能力等因素，区分了普通投资者与专业投资者。除专业投资机构外，投资经历丰富、资金实力雄厚的自然人、非金融机构类的法人或非法人组织也可能属于专业投资者。那么，是否应按照此类标准决定推定因果关系的适用呢？纵然，法律在信息告知、风险提示和适当性匹配等方面为普通投资者提供了特别保护，但不意味着有关投资者适当性的规则可以类推适用于证券虚假陈述的责任承担。换言之，与普通投资者相比，专业投资者因产品匹配不当而自担风险的可能性更大，并不代表其发现证券虚假陈述行为的敏锐度或注意义务也要更高。

不僅如此，要求机构投资者对发现上市公司虚假陈述行为承担更大的注意义务，也不必然具有法理层面的合理性。从比较法的视角来看，美国证券委员会（SEC）制定的10b-5规则调整任何人买卖任何证券的欺诈行为，是美国证券法中最为重要的反欺诈法律规范。但要求投资者据此证明其交易系出于对行为人虚假陈述的信赖，会导致投资者举证困难和集团诉讼运行障碍等问题。为此，美国联邦最高法院于1988年的Basic案中确认了“市场欺诈理论”（Fraud on the Market Theory），即假定所有重大的信息公开材料都直接影响到相关证券的市场价格，投资者在任何时点上交易证券，实际上都无法不信赖有关的公开信息。基于这种信赖，推定原告的投资行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。Basic案所确立的交易因果关系推定规则适用于任何投资者（anyone），③并未区分是机构还是个人。从我国康美药业案的实践情况来看，机构投资者和个人投资者均为在公开市场上参与证券交易的主体，获取信息的渠道和内容并无差异。虚假陈述行为的发现和认定是一个需要进行调查、取证以及判断的复杂过程，绝非通过简单的信息披露与市场上的传言信息所能断定。对于一些隐蔽的虚假陈述行为，即便是公司内部的管理人员也很难知晓，遑论不参与公司日常经营管理、仅凭公开信息了解情况的外部投资者。在诸多情形下，投资者即便尽到了合理审慎的注意义务，也未必能够发现具有隐蔽性的虚假陈述行为。因此，在特别代表人诉讼进入正式审理阶段之前，投保机构或法院若仅因机构投资者的身份而拒绝接受其委托或将其剔除，缺乏相应依据。

（三）立法价值目标：是否契合制度理念？

特别代表人诉讼制度的重要价值之一在于保护中小投资者的合法权益，使受损投资者能够得到公平、高效的赔偿。证监会有关部门负责人就康美药业案答记者问时表示，我国证券市场以中小投资者为主，当其受到证券违法行为侵害时，由于非常分散、单个投资者索赔金额较小等原因，许多中小投资者往往会放弃权利救济，不想诉、不愿诉、不能诉的现象突出。④不同于美国由社会律师主导的集团诉讼，公益性是我国特别代表人诉讼的特色与亮点。投资者无须主动参与、不预交诉讼费、败诉需承担诉讼费时可根据特定情况申请减免、申请财产保全可免于提供担保等特殊优惠，大幅降低了投资者的维权成本和败诉风险。有观点认为，机构投资者自身的维权意愿和能力往往较强，不存在起诉难、维权贵的困境，投保机构应将有限的精力和成本用于保护中小投资者，才能更契合制度初衷。

上述担忧不应作为阻碍机构投资者参诉的理由。首先，法律对于投资者应予以平等保护，不应因投资者实力的差异而区别对待。在监管者慈父一般的眼中，受害投资者应当一体、平等地得到保护，如此才能体现公平。⑤证券虚假陈述责任纠纷的推定因果关系，是考虑到投资者举证困难而设置的一种特殊规则。要求分析能力较强、投资决策程序更严格的机构投资者举证证明其尽到了合理审慎的注意义务，看似是保护普通中小投资者利益的平衡之举，但实际上也存在逻辑漏洞。如果说允许机构投资者直接适用推定因果关系是对其不积极履行管理职责的不当容忍，那么对于跟风盲投等非理性投资的散户适用这一规则，是否也属于对投机行为的过度保护？单因机构投资者“更强”而要求其承担因果关系的举证责任，不具有合理性。其次，机构投资者虽然可能具备更强的资金实力，但并不意味着它们就不需要特别代表人诉讼制度的保护。例如，以资管计划的财产参与股票投资的基金公司，同时兼具上市公司投资人和资管计划管理人的身份。当其所持股票受虚假陈述行为影响而发生价格波动时，也将导致其背后个人投资者的利益受损。机构投资者作为公开市场上参与证券交易的重要主体，增加其合法维权的途径，对于有效惩治资本市场违法违规行为、促进资本市场的健康稳定发展同样有重要意义。最后，对机构投资者进行特别区分的必要性不大。从证券欺诈纠纷发生频率较高的股票市场来看，普通自然人投资者占据了绝大多数。考虑到投资风险、持股和减持交易规则的限制，投资机构对单一公司的持股比例不高。提起证券虚假陈述诉讼的实际上多为（自然人）中小投资者。据统计，1623起证券虚假陈述案件中，仅有8起案件的原告为非自然人。对于机构投资者加入会使投保机构精力分散的担忧虽具有合理性，但不必过分夸大。

三、退路：排除机构投资者参诉的情形界定

由前述分析可知，影响机构投资者参与证券特别代表人诉讼的主要因素與诉讼程序设计和实体法律适用有关。前者关系到机构投资者诉讼权利的行使，后者则关系到机构投资者的举证责任与胜诉利益。从退出的角度分析亦是如此。一方面，申请退出是机构投资者的诉讼权利，应当被尊重和保护；另一方面，在诉前或庭审中根据审查认定的事实排除机构投资者参与，则应基于对当事人是否存在共同信赖基础的判断。申言之，无论是机构还是其他类型的投资者，其退出都需要以实体或程序上的合理理由为依据，不能仅凭身份的不同而被剔除。

（一）主动申请退出

在诉讼的启动阶段，应当允许机构投资者按照《证券代表人诉讼规定》第三十四条的规定，在权利登记公告期间届满后十五日内向法院声明退出。康美药业案中有9名明示退出的投资者，其决定均出于社会律师的建议，由于在揭露日等区间的计算上与投服中心意见不同（导致获赔金额的差异），计划由律师代理另行起诉。在涉及当事人重大权利处分的节点，如代表人变更或者放弃诉讼请求、承认对方当事人诉讼请求、决定撤诉、参与调解和上诉等诉讼进程中，同样应允许提出异议、明确表示反对的机构投资者退出。

（二）诉前先行剔除

根据《代表人诉讼若干规定》，特别代表人诉讼的原告是依据权利登记公告确定的权利人。因此，法院发出的权利登记公告是可以排除部分投资者参诉的“第一关”。由康美药业案中广州中院发布的权利登记公告可知，法院在庭审开始之前确定权利人范围时主要关注投资者以公开竞价方式买入和持有股票的时间，以及投资者遭受的损害与康美药业的虚假陈述之间是否存在因果关系。如前所述，对揭露日等重要时点的确定和是否存在因果关系的判断，往往是虚假陈述纠纷审理中的关键争议点。在案件正式审理前的准备活动中确定原告投资者范围，的确有利于诉讼程序的高效推进，但对于以此种方式排除机构投资者参诉应持谨慎态度。一方面，由于未被纳入原告范围的投资者难以在案件审理过程中提出异议，故在审前划定权利登记的期间（如虚假陈述实施日至揭露日的范围）时，建议采用更为宽松的标准，尽可能为投资者提供参诉机会，最大限度地保障投资者合法权益。另一方面，对投资者的损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系的判断应在庭审中做出，但出于对审判效率与诉讼效果的考量，可以从交易方式的角度排除部分投资者参与，以便于聚焦存在共同信赖的投资者。

康美药业案中，原告限于“以公开竞价方式买入”，对于以协议转让等非公开竞价方式购入股票的投资者被排除在了权利人范围之外。从修订后的《虚假陈述若干规定》来看，法律似乎不再对证券交易方式和场所进行限定。最高院民二庭在解读新司法解释时认为，无论是哪种类型的证券，无论是公开发行还是私募发行，无论是集中竞价交易还是非集中交易，只要信息披露义务人在证券发行和交易过程中实施了虚假陈述，法院在确定其民事责任时都应适用《虚假陈述若干规定》。但根据有效市场假说，在半强有效市场上，证券价格能充分反映公开信息。对于向特定投资者发行、协议转让等非公开的证券交易，投资者在买卖时所信赖的不仅是上市公司公开披露的信息，而更多的是通过实地调研等“面对面”方式了解到的情况。这种分析决策模式与公开市场上的交易存在显著差异。信赖推定的规则设置需有充足的合理化理由，不宜一概允许任何证券都“参照”适用信赖推定。司法解释将适用范围拓展至区域性股权市场这一不采用集中竞价方式交易的非公开发行市场，主要是宣示保护投资者的决心。机构投资者在参与协议转让、大宗交易等门槛高、期限长、专业性强的“一对一”交易活动时，往往不完全是为了投资获利，一般是通过协商方式来确定交易价格，存在获悉相对方非公开信息的动机和机会，举证证明自身是基于信赖而交易的难度较低，不应适用推定因果关系。将以非公开竞价方式购入股票的投资者排除在特别代表人诉讼外，具有合理性。

理论界对于“新三板”“‘新三板’中通过做市商交易的挂牌公司由于在做市商数量、流动性以及分析师数量方面存在较大不足，因此投资者不能适用交易上因果关系成立的推定。”参见樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》2016年第6期。和债券市场的证券欺诈纠纷能否适用推定因果关系也存在诸多争议。从市场欺诈理论和信赖推定的适用前提，即市场有效性的角度出发，在新三板公开市场交易的投资者不应当被排除。上海金融法院曾在判决中指出，难以因新三板市场流动性与主板市场存在差异等问题否定其系全国性证券交易场所之属性，进而被排除在《虚假陈述若干规定》的适用范围之外。参见上海金融法院（2018）沪74民初125号一审民事判决书。亦有判决以原告是在虚假陈述实施日至揭露日之间买入新三板上市公司的股票为由，认定其损失与被告虚假陈述行为具有因果关系。参见山东省高级人民法院（2020）鲁民终3132号二审民事判决书。在全国首例涉新三板操纵证券交易市场案中，法院判决投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则，主要是因为原告系以“面对面”签订认购协议的方式参与投资，而非新三板市场本身的原因所致。参见《全国首例！涉新三板操纵证券交易市场案今宣判》，载微信公众号“上海金融法院”，访问日期为2022年8月5日，https：//mpweixinqqcom/s/xMpz0ybxcwRN1Otz2BXGfA。但对于银行间债券市场而言，基于交易活跃度尚且不足等原因，机构投资者不应适用推定因果关系，进而也不宜作为特别代表人诉讼的原告。

（三）庭审中的实质判断

如前所述，应否被排除在特别代表人诉讼原告范围之外的关键，不在于投资者是机构还是个人，而在于是否对虚假陈述行为存在信赖。对这一事实的判定，应当通过庭审来进行个案审查，而非在确定投资者范围时就一锤定音。除上述情形外，对于“有相同诉讼请求”的投资者，原则上均应被纳入权利人范围内。

在审理的过程中，法院应结合具体案情，根据当事人双方的举证情况来认定因果关系是否成立。对于原告而言，提供了完整的证据链条证明其在虚假陈述实施日后买入股票、在揭露日后持有股票发生亏损，即完成了应尽的证明责任。对于被告而言，只要有证据证明原告的投资决策并非基于虚假陈述行为做出或者明知存在虚假陈述行为而仍然进行交易，均应认定该交易行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系。参见湖南省高级人民法院（2021）湘民终867号二审民事判决书。例如，被诉上市公司若能举证证明机构投资者曾进行过尽职调查，在极易发现虚假陈述事实存在的情况下仍买入证券，或机构投资者在披露日或更正日之后仍继续买入，则可认为是《虚假陈述若干规定》第十二条“原告在交易时知道或应当知道虚假陈述”的情形，应当认定交易因果关系不成立。对于机构投资者而言，其可以提交基于对上市公司公开信息或实地考察情况所得出的研究报告，按照内部规则进行了相应的审批、讨论和决策程序的材料等，作为抗辩事由。在具体判断“明知虚假陈述存在而进行的投资”等情形时，因专业机构投资者较之普通投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，所以虚假陈述行为人所负有的证明标准应有所差异。参见山东省高级人民法院（2022）鲁民终913号二审民事判决书。此外，虚假陈述行为的隐蔽程度等事实也可以作为证明责任和证明标准的考量因素。但被告仅举证原告是机构投资者所以能够发现虚假陈述或不能适用推定因果关系的，不应予以支持。

综上，遵循法律关于举证责任分配和因果关系推定的规则，在诉讼审理阶段根据原被告的举证和抗辩，判断被告是否应当赔偿机构投资者的损失，更符合理论和操作层面的逻辑。

四、前路：机构投资者发挥积极作用的现实反思

（一）期待机构投资者发挥积极作用的原因

从美国的实践经验来看，机构投资者积极参与证券集团诉讼能够带来正面效果。证券集团诉讼作为威慑力巨大的司法救济手段，为美国证券市场的繁荣发展提供了有力支持，但也存在容易滥诉、代理成本高See John CCoffee，The Regulation of Entrepreneurial Litigation：Balancing Fairness and Efficiency in the Large Class Action，54 Chicago Law Review，877（1987）等問题。美国国会于1995年通过《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）对证券集体诉讼进行了重大改革。其中一项重要的调整是首席原告与首席律师的确定标准，由此前的“最先起诉原则”调整为“最大利益原则”。当有相互竞争的申请者时，将要追回的损失最大的一方推定为最适格的原告。机构投资者往往是证券欺诈中损失最大的投资者，经常担任首席原告。See Elliott JWeiss & John SBeckerman，Let the Money Do the Monitoring：How Institutional Investors Can Reduce Agency Costs in Securities Class Actions，104 Yale Law Journal，2053（1995）相关实证分析结果显示，比起个人，机构投资者作为首席原告提起证券集体诉讼，被撤回诉讼的可能性小，且获得的金钱赔偿更多CSAgnes Cheng；Henry He Huang；Yinghua Li；Gerald Lobo，Institutional monitoring through shareholder litigation，95 Journal of Financial Economics Volume，356（2009），为诉讼结果增加了实质性的价值（如和解金额的提高）James DCox，Randall SThomas & Lynn Bai，There are Plaintiffs andThere are Plaintiffs：An Empirical Analysis of Securities Class Action Settlements，61（2）Vanderbilt Law Review 355，384-386（2008）。

在我国，以投服中心为代表的投保机构是证券集团诉讼的特别代表人，其功能和作用与美国集团诉讼的首席原告具有相似性。但由于投服中心肩负着保护中小投资者的重要使命，其作为诉讼代表人比机构作为首席原告承担更重的压力。一方面，投服中心需要考虑被诉公司的偿付能力、胜诉概率和诉讼效果；另一方面，要考虑其诉讼权利的行使是否真正契合广大投资者利益。因此，在其代表的原告范围内，有能力、有意愿参与特别代表人诉讼的投资者在提出诉求、证据收集、参与调解和提起上诉等重要的诉讼环节积极参与，可能有利于投服中心相关工作的开展和集团诉讼的顺利进行。机构投资者往往集中了大量的委托人资金，具备金融财会和法律等方面的专业知识，会遵循较为严格的投资决策程序，诉讼维权的优势和能力可能更强。有观点指出，持有最大股份的机构投资者可以成为原告委员会的代表人，为投服中心提供协助和建议，同时也起到监督作用。但机构投资者的积极参与能否真正有助于特别代表人诉讼效果的提升仍无定论，还需理论的研究与实践的检验。

（二）影响机构投资者发挥积极作用的因素

探究机构投资者提起和参与诉讼的动因，是讨论机构投资者如何发挥积极作用的前提。目前，机构投资者参与的积极性不高可能与以下原因有关。

第一，机构投资者因证券欺诈行为而受到损失的概率和损失的大小。当前，我国证券市场的投资者已达2亿户，但其中99%以上为自然人投资者，超过95%的投资者持股市值小于50万元，绝大多数是中小投资者。参见中国证券登记结算有限责任公司官网：http：//wwwchinaclearcn/zdjs/tjyb2/center_tjbgshtml，2022年12月2日访问。可见，机构投资者在我国证券市场上所占的比重并不高。此外，出于分散投资风险、避免股价大幅波动等证券监管目标的考虑，我国法律对机构投资者持股有较为严格的限制。例如，《公开募集证券投资基金运作管理办法》中规定，同一基金管理人管理的所有基金持有同一家证券公司发行的证券，不能超过该证券的10%。又如，此前《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）对减持行为的交易限制和权益披露的严格要求，也在很大程度上影响着机构投资者对单一上市公司的持股比例。同时，由于机构投资者拥有资金、信息和专业等方面的优势，其在发现公司经营问题时往往有更快的反应速度，可以通过及时减持的方式来减少投资损失。因此，机构投资者受到证券欺诈行为影响而提起诉讼的概率相对较低。

第二，机构投资者积极参诉的预期回报。从美国集团诉讼首席律师的制度逻辑来看，首席原告是与集体诉讼有最大利益的主体，能够通过诉讼能够获得最大的好处，所以更愿意花时间精力提起、监督和主导诉讼活动。若要让我国机构投资者成为特别代表人诉讼的积极参与人，也同样需要有足够的经济动因。换言之，积极参与所带来的收益应大于其所投入的成本。曾有研究表明，美国少于30％的机构投资者在集团诉讼中提出了索赔，许多投资者对证券集团诉讼的补偿作用似乎漠不关心。See James DCox&Randall SThomas，Letting Billions Slip Through Your Fingers：Empirical Evidence and Legal Implications of the Failure of Financial Institutions to Participate in Securites Class Action Settlements，58 Stanford law review，2005究其原因，不僅与赔付金额和机构投资组合的规模相比较小、机构投资者对市场反应的敏锐度较高有关，还可能是因为机构投资者需要考虑与上市公司群体的长期关系，顾忌“不合作”“难相处”的圈内名声。See James DCox&Randall SThomas，Leaving Money on the Table：Do Institutional Investors Fail to File Claims in Securities Class Actions？，80 WashULQ855，879（2002）从我国目前的司法实践情况来看，机构投资者较少提起证券虚假陈述诉讼，也可能是因为将有限的时间精力投入周期长、风险大、回报不确定的诉讼中，并非一种经济的选择。此外，对机构投资者来说，选择协商、仲裁或和解等非公开方式而非诉讼方式解决纠纷，也许是减少维权负外部性的合理方案。

（三）推动机构投资者发挥积极作用的思考

首先，特别代表人诉讼制度可以作为机构投资者维权的常态化途径之一。与容易“滥诉”的美国集团诉讼不同，我国特别代表人诉讼的问题恰是数量不足。该制度在资本市场投资者保护方面作用巨大，但新《证券法》颁布实施三年多来，证券期货纠纷的代表人诉讼案件屈指可数。故还须加大力度，进一步积极对接落实相关规定。《徐明：多方位强化司法保障 维护投资者合法权益》，载微信公众号“中国金融信息中心”，访问日期为2022年11月25日，https：//mpweixinqqcom/s/wduaQ6aEuFEql-h6LUZJEA。从现有规定来看，以普通代表人诉讼的提起作为特别代表人诉讼的前置程序，固然有利于降低后者的选案难度，但也成了启动特别代表人诉讼的一大阻碍。除了法律规范层面，有学者指出，文化也是集团诉讼能否发挥其功能和目标的重要因素。“中国人不太能接受这种把诉讼当作一门生意来做的机制。”参见《学术论坛：证券纠纷代表人诉讼的理论与实践（下）》，载微信公众号“商法界”，访问日期为2021年11月23日，https：//mpweixinqqcom/s/ZFivXKhWCHCUyCyhlRtXug。囿于此前缺乏类似的诉讼实践经验，无论是投资者还是受诉法院，还需要有一段适应的过程。为此，在案件选取方面，可以逐步探索更多有机构投资者参与的、公开交易市场上的纠纷。在投资者范围划定方面，建议进一步通畅机构投资者的参与“进路”，并妥善处理其“退路”。在案件审理中，与其提高代表人诉讼中交易因果关系推定的适用门槛，不如合理设定推翻机构投资者具有交易因果关系的证明难度。此外，在机构投资者提起证券欺诈诉讼数量增加的背景下，在威科先行上以“基金”“证券虚假陈述”为关键词、以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由并选定“判决书”进行检索。在未剔除无效结果和同案判决的情况下，初步可得结果1146条，其中近五年的数据共计706条。康美药业案等代表人诉讼的成功实践和受损投资者高获赔率的先例示范有利于增强机构投资者对制度的信心和以活跃姿态参与诉讼的动因。

其次，探索机构投资者进一步参与特别代表人诉讼的制度安排。与受损金额不大、维权成本较高或根本不关注诉讼进程的普通投资者相比，持股比例较大的机构投资者可能更关心赔付结果。投资机构往往对于证券发行与承销等方面的财务和法律问题更加熟悉，在追究提供专业服务的中介机构等的责任时，可能会具有一定的优势。此外，其较强的专业能力和谈判能力可能对后续的訴讼工作起到辅助作用。因此，建议从制度规则层面为机构投资者的参与留出适当空间。例如，诉讼启动阶段，虽然投保机构在未来的特别代表人诉讼中将代表全体权利人，“50人”并无任何特殊权利。但唯有50名以上的投资者委托，投保机构才能具备代表人资格进而启动诉讼。因此，建议投保机构可以赋予“50人”更多的程序参与权，并考虑委托时间先后、诉讼中的经济利益等因素确定人选，参见华东政法大学肖宇课题组：《证券特别代表人诉讼实践若干问题研究》，载《投资者》2022年第2辑（总第18辑）。以此来激励持股比例较大的机构投资者参与。在案件审理阶段，由于投保机构此前已经与委托其代表诉讼的投资者建立了联系，故可以通过组织座谈会、发送书面邮件或在“中国投资者网”等平台发布公告的方式，邀请持股比例较大和参与意愿较高的投资者参与案件讨论与诉讼准备中，在选取代理律师、提出诉讼请求、计算损失金额、确定调解方案以及收集提交证据等方面发表意见，增加其参与度和作用发挥的途径。同时，可以考虑根据机构投资者的参与效果情况，有针对性地设置激励规则。例如，对于诉讼中表现较为积极、提供有效证据或专业意见较多的机构投资者，其诉求和建议或许可以更多地被投保机构所采纳，从而在推进集团整体诉讼进程的同时，促成其合理诉讼目标的实现。但不建议直接以多分配或是先分配赔偿金的方式来激励积极参诉者，以免对公平性造成损害。

再次，深入贯彻“追首恶”的制度理念，以打消机构投资者的参与可能加重上市公司赔偿责任、影响其他中小投资者获赔的顾虑。最高院相关负责人曾提出：“对于那些严重损害投资者权益的违法者，不仅要让其‘罚得倾家荡产’，更要让其‘赔得倾家荡产’。”《保护投资者合法权益，维护资本市场健康发展——相关负责人就〈最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定〉答记者问》，载《人民法院报》2020年8月1日第4版。证券特别代表人诉讼确实有利于小额多数受害投资者得到公平、高效的赔偿，能够极大提高资本市场违法违规的成本，但对于虚假陈述行为被揭露后市值大跌、面临破产风险的上市公司而言，巨额的赔偿金往往是其“不可承受之重”。恰如破产重整制度不仅要保护债权人利益，也应当回归“债务人企业继续营运”这一根本命题，维护投资者合法权益的特别代表人诉讼制度也不应成为消灭上市公司的“毒药”。为此，应贯彻“追首恶”理念，避免将操控上市公司虚假陈述的实控人、大股东等个体责任转嫁为上市公司退市或破产的风险。当被诉上市公司赔付后怠于行使追偿权时，投保机构可以考虑根据《证券法》第九十四条提起股东代位诉讼，进一步向相关主体追责。

最后，可以从如何推动机构投资者参与公司治理的角度寻找思路。特别代表人诉讼等民事侵权赔偿之诉，不同于持股行权或直接参与公司的经营管理，也与股东为公司利益提起的代位诉讼有明显差异，不能直接促进公司内部治理结构的优化。但证券欺诈型的代表人诉讼可以通过增加上市公司及相关主体的违法违规成本来提高上市公司质量，参见《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）：“六、提高上市公司及相关主体违法违规成本……（十三）推动增加法制供给……支持投资者保护机构依法作为代表人参加诉讼。推广证券期货纠纷示范判决机制。”应视之为一种公司治理结构外部的监督机制。虚假陈述指控的对象，包括传统公司法中监督公司治理方面的注意义务。被诉的公司文本中对业务持续性质进行探讨的误导性陈述，以及集团诉讼的持续时间，都证明了证券欺诈诉讼关注的焦点是公司治理。引导机构投资者参与公司治理的建议，对其参与特别代表人诉讼同样具有借鉴意义。在激励措施方面，可以考虑适当放宽对机构投资者持股的限制。对不以获取公司控制权为目的的机构投资者，建议适度豁免交易规制措施的适用。当持股份额和投资规模扩大到一定的程度，机构投资者遇到公司治理问题、发现证券欺诈行为时，“用脚投票”的成本会提高，因抛售股票造成损失的概率和程度会增大。相应地，机构投资者“用手投票”参与公司内部治理、通过特别代表人诉讼方式维权的积极性也将提升。当然，这也并非投保机构所能决定，还需考量资本市场的发展情况来设计具体的规则。在监督和约束方面，则应处理好机构投资者参与特别代表人诉讼可能存在的利益冲突问题。机构投资者的多重身份决定了其利益关系的复杂性。在探索机构投资者如何发挥更大作用的同时，也要防范其在诉讼中为追求自身利益而与被诉公司合谋等风险。对于与被诉公司存在较大利益关联、对原告集团有潜在威胁或有倒戈可能性的机构投资者的意见，建议投保机构慎重采纳。

五、结语

在资本市场相对成熟的美国，集团诉讼是投资者应对证券欺诈行为的主要救济途径之一。1996年以来，美国证券集团诉讼起诉案件数量已达6269件参见斯坦福大学法学院证券集团诉讼数据中心：https：//securitiesstanfordedu/litigationhtml，2022年10月13日访问。，而我国特别代表人诉讼制度从“康美药业案”才刚刚起步。尽管后发优势明显，有机会吸收他国既有的先进经验，但要想充分发挥制度的积极作用、实现预期效果，还需要对其进行持续关注与适时完善。在证监会依法推进特别代表人诉讼常态化开展《证监会有关部门负责人就康美药业特别代表人诉讼案作出判决答记者问》，载微信公众号“证监会发布”，访问日期为2022年11月12日，https：//mpweixinqqcom/s/FauXTrDEsnadm_qgJVR6cw。、投服中心坚持市场化和法治化原则推进代表人诉讼常态化《投服中心首单特别代表人判决执行后答投资者问》，载微信公众号“投服中心”，访问日期为2021年12月22日，https：//mpweixinqqcom/s/SdwGB_hhZceflPvYsLosCw。的背景下，应当就该制度的具体问题进行更深入的研究。

机构投资者入市是各国资本市场发展的方向，其投资比重的提高是资本市场成熟的表现。《刘锋：机构投资者如何在提高上市公司质量中发挥作用？》，载微信公众号“首席经济学家论坛”，访问日期为2021年12月3日，https：//mpweixinqqcom/s/m-fCJyXntmgPuACNuRrQTQ。我国资本市场上的机构投资者虽然占比不高，但也呈现较为明显的增长趋势。截至2021年年末，我国专业投资机构持有A股市场的流通股比例超过20%，相较于10年前提升15%左右。专业投资机构主要包括公募基金、外资、私募基金和保险等合格境内机构投资者和境外机构投资者。参见《申万宏源：2021年投资者结构全景分析》，载微信公众号“证保通”，访问日期为2022年6月16日，https：//mpweixinqqcom/s/MOS6Vo1Tce7gXQsqH_XJzQ。随着我国资本市场的发展，机构投资者受上市公司证券欺诈行为影响，提起损害赔偿诉讼的概率也会相应增加。作为资本市场的重要参与者，机构投资者与普通个人投资者应同等适用证券特别代表人诉讼制度，以适格原告的身份参与到诉讼之中。其“进路”不应被程序设计、实体法律适用和立法价值目标所阻断；其“退路”应是主动申请，或因与集团整体的信赖利益不符而被排除，但不应与其身份类型有关。激励机构投资者在特别代表人诉讼中发挥积极作用，从而促进特别代表人诉讼效果的提升，是制度完善的美好愿景，与机构投资者的参与意愿、制度的设计与安排等因素密切相关。但能否真正实现，还需要理论与实践的进一步检验。

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Study on the Path for Institutional Investors to Participate in Special Representative Action

WANG ZiKang

（East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Abstract：Determining the scope of eligible plaintiff is the predisposition and basic issue of special representative action in securities disputesWhether institutional investors are qualified to participate in litigation can be tested from three aspects：the procedural arrangement of the scope of the plaintiff，the legal application of the presumption of causality and the value concept of legislationThe status of institutional investors does not preclude their participation in litigationThe only reasonable way for institutional investors to withdraw is to actively apply for withdrawal，or to find that there is no common basis of trust with the represented group after the examination and judgment of the court before and during litigationInstitutional investors are expected to play a positive role to help achieve good litigation effect，which is a beautiful vision of system improvementOn the basis of considering the subjective motivations such as the probability and degree of damage of institutional investors and the return of active participation，it is suggested to promote special representative litigation to become a normal way for institutional investors to protect their rights，explore institutional arrangements for their further participation in litigation，implement the concept of “chasing the first evil”，and look for ideas from the incentive and supervision mechanism of institutional investors' participation in corporate governance

Key words：Class Action；Special Representative Litigation；Institutional Investors；Securities Misrepresentation