江淮汽车资本结构分析与优化研究

甘慧

摘 要：资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系，好的资本结构能够提高企业的盈利能力和资金周转能力以及在面对突发状况时有更强的抵御能力。汽车作为现如今大众出行的必需品，汽车市场还有着很大的发展空间。市场上存在众多的汽车品牌，企业除了要与国内品牌竞争，还要与国外品牌竞争，在如此激烈的竞争环境下，企业的资本结构是否稳健是企业是否能够长久发展的关键性因素，本文以江淮汽车为例，分析其资本结构，了解其优势和不足，并提出优化建议。

关键词：资本结构；资产负债率；江淮汽车

一、相关文献综述

1958年Modigliani和Miller提出了M-M理论，该理论认为，在完美的资本市场假设下，公司价值只与公司资产预期收益和所对应的资本成本有关，而与资本结构无关，也就是说，无论资本结构中权益和债务的比例如何变化，企业价值都保持不变。但其假设前提并不现实，1963年，二人提出了更符合实际的有税M-M理论，即在考虑所得税的条件下，由于利息可以抵税，会增加企业的税后现金流，公司价值会随着负债的增加而相应地升高，且当负债达100%时，企业价值达到最大。

但是有税M-M理论只考虑到了企业负债给企业带来的减税收益，并未考虑到负债会给企业带来财务损失的可能性。故当时的权衡理论（也称最佳资本结构理论）认为企业存在一个最优资本结构点，且资本结构最优点即为企业价值最大化点，在这个最优点的基础上继续增加负债有可能使得企业财务危机增加，而增长的负债及其他相关费用也随之升高。虽然在有税M-M理论下，企业价值是上升的，但是随着负债比率上升所带来的财务危机成本很可能大于利息抵税所带来的现金流，在这一理论下，企业价值等于无负债企业的价值加上利息抵税的现值，再减去财务危机成本的现值，实质上企业价值是降低的。

除财务危机成本与利息抵税之间的权衡，还存在代理成本的权衡，代理成本最开始由Jeuseu和Meckling在1976提出，他们认为不同的融资契约与不同的代理成本相联系，最佳资本结构就是当债务的边际代理成本与股权的边际代理成本相等时，即股权代理成本与债务代理成本之和最小的点，为最优资本结构点。

管理层相对于投资者来说，掌握的企业相关信息更多，二者之间会出现信息不对称，而投资者只能通过管理层传递出的信号进行判断，这些信号包括企业的财务杠杆水平、资本结构、盈利情况等。Ross认为，无论何种债务水平，低质量的企业都拥有高质量的边际预期破产成本，所以低质量的企业不会进行过多的债权融资，多数投资者认为，除非管理层认定企业在未来有很大的成长机会，否则企业不会轻易举债经营，故企业的财务杠杆水平是投资者进行投资决策时的一个重要判断标准。

在信号传递理论和信息不对称理论基础上，Myers和Majluf认为，股权融资让投资者认为企业发行新股是企业经营状况不好的信号，容易出现大量股东抛售股票，股价下跌的情况。1984年Myers在此基础上提出有序融资理论，该理论认为企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资的先后顺序，使企业在进行融资时有了更多的启发。

二、行业及公司概况

1.行业概况

随着经济的发展，汽车渐渐成为大多数家庭出行的必备交通工具，人们对于汽车的需求在不断上升，这对汽车行业的发展是有利的，这是外部环境给予企业的机遇。再加上购买新能源汽车免征车辆购置税的政策，各大企业也在逐渐往这个方向发展，给企业发展开拓了新的道路，但企业自身运营更为重要，纵观整个行业，大部分运营状况良好的国产企业的资产负债率维持在40%到60%之间，但也有部分运营状况良好的企业资产负债率在60%到70%之间，比如长城汽车、比亚迪、上汽等，虽然单看资产负债率好像存在一定的风险，但从其连续几年的盈利状况来看，这些企业运营状况良好。可见，汽车行业的资产负债率普遍偏高，但过高的资产负债率也会带来财务危机。

2.公司概况

江淮汽车成立于1964年，隶属于安徽江淮汽车集团股份有限公司，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销于一体，以“先进节能汽车、新能源汽车、智能网联汽车”并举，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。江淮汽车是全国首家荣获我国工业领域最高奖项——中国工业大奖的综合型汽车集团，旗下覆盖轿车、SUV、商务车、客车等多个细分市场，主要有思皓、瑞风、星锐等多个子品牌。2016年江淮汽车与蔚来汽车签署战略合作协议，拥有了国内首条高端全铝车身生产线，其生产的蔚来ES8、ES6两款产品，填补了中国高端新能源汽车的空白。但其在2018年出现亏损，且亏损额达到7.861亿，虽然在2019—2021年的三年里利润呈现增长趋势，但相比于同行业平均水平还有很大的差距。

三、资本结构分析

1.偿债能力分析

（1） 短期偿债能力

短期偿债能力主要指企业对流动负债的償还能力，主要有短期借款、应付账款、应付票据。流动比率和速动比率主要衡量的是企业变现偿还流动负债的能力。从江淮汽车近五年的数据（见表1）来看，其流动比率长年小于1，仅在2021年大于1，这意味着企业一旦出现需要偿还所有流动负债的情况，其留给企业生产经营的流动资产基本为零。此外，其速动比率在流动资产的基础上剔除了存货等不易变现的流动资产，也仅在2021年大于1，说明其短期偿债能力较弱。

（2） 长期偿债能力

从表2数据来看，江淮汽车资产负债率的水平居高不下，在2018年达到了71.1%，其余四年也在60%以上，其2018年资产负债率较其余年度上升较高主要原因是负债总额的增长幅度远大于资产总额的增长幅度，导致其在2018年的资产负债率上升了接近6个百分点。

从表2中数据来看，江淮汽车的产权比率基本都在2以上，在早些年，其产权比率甚至在3以上，其负债是远大于所有者权益的，财务杠杆较高。综合两项指标来看，江淮汽车负债经营程度较高，长期债务偿还能力较弱，当面临外部冲击时，企业抵御能力较弱，再加上其短期偿债能力较弱，其债权融资变得更加困难，银行借款等融资形式也会受限，一旦其出现财务危机，将难以从外界获得资金维持生产经营。

（3） 债务结构分析

从江淮汽车的部分资产负债表来看，在流动负债中，应付账款和应付票据占比较高，其次是其他应付款，短期借款最少，如表3所示：

而在其他应付款里面，一年内到期的流动负债占比较高，即一年内企业需要偿还的负债，此项负债加上短期借款，增大了企业的还款压力；另外，其应付票据及应付账款中，应付票据占比较高，虽然应付票据的增加，有利于降低企业的融资成本，但是对江淮汽车来说，其偿债能力较弱，一旦应付票据到期无法偿还，短期借款数额增加，会加剧企业的负债程度。

此外，从表4中的数据来看，江淮汽车的非流动负债中，其长期借款占比较高，而且其非流动负债整体呈现上升趋势。不断上升的债务，不断下降的偿债能力，使得企业在面对外部冲击时抵御能力将大大减弱。

2.股权结构分析

江淮汽车作为国企，实际控制人为安徽省国有资产监督委员会，国有部分占比较高，其在外的流通股较少，如图1所示：

图1 公司与实际控制人之间的产权及控制关系图

从江淮汽车年报来看，企业几乎未公开发行新股，也不存在发行可转债、优先股的情况，仅在2021年，非公开发行新增股份，增加限售股290，697，674，安徽江淮汽车集团控股有限公司持股占比从2020年的17.15%增加到28.18%，如表5所示，在持股比例前十名的股东里面，第一名持股比例最高，其余股东持股比例较低，股权相对比较集中，股东与股东之间的制约与监督机制受限，容易造成一股独大的现象，不利于公司的经营管理。

四、存在问题

1.资产负债比率过高，偿债能力较弱

从偿债能力、债务结构来看，江淮汽车的负债率过高，债权融资远大于股权融资，且其偿债能力较弱，债务结构中，应付账款及应付票据占比较大，大量的应付账款容易消费企业的信用，降低了企业对外赊账的能力，而应付票据的大量存在，容易间接增加短期借款数额。另外，除短期借款以外，还存在一定数额的一年内到期的非流动负债，而长期借款整体上呈现上升趋势，2021年达到66.92亿。因此，江淮汽车需要及时地调整资产负债率，降低财务杠杆，提升偿债能力。

2.股权结构不合理

一般来说，国有企业的在外流通股不会超过50%，而江淮汽车的流通股持股占比第一的安徽江淮汽车集团控股有限公司持股占比达到了28.18%，其余股东占比很小，股权比较集中，在进行重要决策时，股东容易产生倾向，从而使决策失误的风险增大，股东与股东之间的监督与制约机制存在失效的可能。

3.融资形式单一

选择合适的融资方式，能够达到优化资本结构，降低企业的财务风险的目的，而从江淮汽车财务报表来看，江淮汽车的融资形式几乎都是向外举债，股权融资几乎没有，未公开发行债券、可转债、优先股，仅发行过限售股，而根据优序融资理论，企业应当优先考虑内源融资，再考虑债权融资。

五、优化建议

1.降低资产负债率

虽然在整个汽车行业，都存在资产负债率偏高的问题，但这并不意味着高杠杆的资本结构就适合江淮汽车。有研究发现，在政策的支持下，国有企业去杠杆的效果相对非国有的效果更为显著，而江淮汽车作为国有企业，可以合理利用政策，适当地降低资产负债率，降低杠杆，更有利于企业的发展。

2.优化债务结构，提升偿债能力

从财务报表数据来看，江淮汽车的流动负债中，应付账款、应付票据几乎超过流动负债总额的一半，甚至远大于了长期借款的数额，应当适当地降低应收账款和应收票据的数额，避免间接性增加短期借款，增加还款压力。虽然一定的负债可以增加企业的价值，但是企业在制定相应的战略规划时，需进行多方面考虑，还需要结合企业的运营能力、盈利能力判断企业是否能够承担过高的资产负债率带来的财务危机成本。

3.优化股权结构

股权过度集中实质上是大多数上市公司都存在的问题，企业应当予以重视，及时调整股权结构，可以进行股权分散，降低第一持股人的比例，适当增加其他股东的持股比例，同时，可以加强实施员工持股，弥补股权集中所带来的监督与制约机制的失效。

4.增加融资方式

在选择融资方式时，应当优先选择内源融资，比如利用企业的留存收益、资本公积进行内部融资，此外才是债权融资。企业可以考虑发行可转债、优先股、认股权证此类混合融资方式，而不是一味地进行债权融资。

六、结语

实际上江淮汽车所存在的大部分问题在整个汽车行业都存在，在这个竞争激烈的市场上，稳定的资本结构能让企业避免许多的风险，促进企业长远发展，在众多的竞争对手中占据优势地位，资本结构于企业发展至关重要，无论是哪个行业，都应当予以重视。

参考文献：

[1]李宛鸿.山西汾酒集团资本结构分析[J].合作经济与科技，2022（22）：138-140.

[2]邓琳琳，石沂哲.奥克股份资本结构优化研究[J].合作经济与科技，2022（18）：125-127.

[3]李平原，代鸿顺.对优化企业资本结构的再认识[J].安徽冶金科技职业学院学报，2022（3）：81-83.

[4]沈昊旻，程小可，杨鸣京.去杠杆、稳杠杆与企业资本结构——基于实施效果与实现路径的检验[J].财经论丛，2021（1）：75-84.

[5]袁克丽，闫红悦，翟淑萍.上市公司戰略定位影响资本结构吗？[J].南方金融，2020（7）：57-68.

[6]郭学成.战略选择、市场竞争与资本结构[J].合作经济与科技，2021（23）：122-123.