汤臣倍健并购LSG商誉减值分析及对策

摘 要：汤臣倍健于2018年收购LSG公司，但其却在2019年遭遇了其上市后的第一次滑鐵卢，其关键是因为在并购LSG公司时属于高溢价并购，在此过程中计提了15.7亿元的无形资产和商誉减值，使得资产减值的风险大大增加。商誉减值是资本市场交易中的一个“地雷”，很多企业都由商誉减值而引发股价暴跌、业绩大不如前。通过对汤臣倍健第一次境外收购案例的分析，探讨了该公司的商誉减值背后的原因，尝试着对该公司实施的各项有效的预防和控制策略，从而可以为其他公司的跨国并购提供参考。

关键词：海外并购；商誉减值；商誉；汤臣倍健

自2013年开始，由于国家政策的积极推动和在经济全球一体化发展的大背景下，我国并购交易市场出现了爆发式发展。但此后，随着国家政策不断紧缩，以及借壳上市政策越来越严格，中国A股市场并购行为开始放缓了脚步。由于我国商誉减值政策制度尚未得到完善，并购产生的巨额商誉还没来得及计提减值，2018年A股市场开始频繁暴雷，通过A股上市的企业合计计提1632亿元商誉减值，如图1所示可以发现2012年到2021年巨潮资讯网公布的商誉减值计提金额呈逐年增加。商誉减值问题不止会引发上市公司之间的种种矛盾与问题，且对我国资本交易市场的健康长久发展造成不利影响。本文以对汤臣倍健公司的跨国并购为研究基础，对其商誉减值的缘由进行剖析及提出相关解决办法，以期对我国其他上市企业进行并购提供借鉴意义。

一、理论基础

1.信息不对称理论

信息不对称理论主要在企业管理相关领域应用广泛，是委托代理理论的重要基础。这一理论指出，在资本市场中，每个人所拥有的信息是不一样的。在政治经济活动中，一些人掌握着别人所没有的信息，从而导致了信息的不对称。拥有更多的信息的人员往往会以牺牲处于掌握信息弱势的一方的利益来换取自己的最大收益。在我国证券交易市场中，由于存在着大量的信息非对称性，因此，在企业兼并过程中，企业所获得的关于被收购企业的相关信息将会对企业的利润产生直接的冲击，而很多企业并购就是因为掌握被并购方的有效信息而失败的。

2.协同效应理论

协同效应指企业通过并购来提高其竞争能力，使得合并后产生的净现金流量比两个公司单独存在的预计现金流量之和大，或者公司的经营业绩比两家公司单独存在时的业绩更高，也就是所谓的“1+1>2”。企业并购产生的协同效应主要包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应等。预期并购协同效应主要用来确定并购计划是否具有可行性，以及用来确定需支付被并购方的对价。

3.超额收益理论

在超额收益理论中，商誉是指企业未来超额收益的现值，超额收益指超过了市场平均收益的部分。商誉和企业本身密不可分，其无法独立确定，倘若企业存在商誉，它的盈利能力、偿债能力以及服务能力都将会超过企业没有商誉时的正常收益，商誉的价值也只有在企业整体创造的超额收入中才会体现。

二、案例背景

1.并购双方背景

汤臣倍健于1995年成立，并于2002年正式入驻中国保健品行业，主要从事片状、粉末、胶囊状的食品营养补充品的研发、生产和销售。公司于2010年12月在深圳证券交易所挂牌（股票代码为300146）是一家位于广东珠海的健康食品生产企业。

LSG（全称Life-SpaceGroupPtyLtd）成立于1993年，是澳大利亚目前最大的益生菌生产制造商之一，主要从事益生菌类产品的研产销。Life-Space是LSG旗下专门生产益生菌产品的高档品牌，其市场份额超过了澳洲药品市场的40%，位列第二。2014年，Life-Space以电商的方式打开了中国市场，其产品已在澳大利亚及中国地区树立了极佳的信誉和品牌根基，深得广大消费者青睐。

2.并购动因

汤臣倍健是一家以膳食营养品为主的企业，其营业利润一直非常可观，且近年来一直都在增长，但其主营产品的销售业绩却在不断下滑。汤臣倍健并购LSG，可以通过提高公司的产品品质和强大的品牌效应，提高公司的业绩，增强公司的综合竞争能力，扩大公司在世界范围内的销售布局全球战略，提高公司的品牌知名度。

3.并购过程

在这次并购中，由汤臣倍健与信德厚峡、中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东四大投资公司合作，共同出资30亿元设立汤臣佰盛用于LSG的跨国收购。作为汤臣佰盛的实际控制人，汤臣倍健拥有汤臣佰盛53.33%的股份。随后，设立子公司，通过汤臣佰盛对子公司澳洲佰盛增资，然后对LSG进行并购交涉，而后以发行股票的形式，购入了汤臣佰盛剩下46.67％的股权。至此汤臣倍健拥有汤臣佰盛的百分百股权，完成了对LSG公司收购的全过程。主要步骤如下：

（1）2018年2月27日，汤臣倍健通过私募基金进行融资，成立了汤臣佰盛并购基金并签订了《联合投资协议》。

（2）2018年3月7日，汤臣倍健以15.5亿元人民币持有汤臣佰盛51.67%的股权，而中平国璟、嘉兴仲平、信德厚峡和信德敖东四家投资公司合计出资14.5亿元，拥有汤臣佰盛48.33%的股权。

（3）2018年5月29日，汤臣佰盛的股权变动，股东的持股比例也发生了变化，由汤臣倍健持有53.33%的股票。

（4）汤臣佰盛成立了香港佰盛，并在澳洲成立了澳洲佰盛公司，利用汤臣佰盛增加对香港佰盛股数。与此同时，通过香港佰盛增加澳洲佰盛股权的持有数，通过澳洲佰盛全额收购LSG。

（5）2018年7月13日，汤臣倍健购入了汤臣佰盛剩下46.67%的股权，从而100%控制了汤臣佰盛，至此完成了收购的全过程。

4.商誉大幅减值

汤臣倍健此次并购的结果是汤臣倍健以约35亿元人民币的价格收购了LSG，得到大约13.34亿元的可辨认净资产，同时也确认了大约为21.66亿元的商誉。根据有关资料，2019年一季度，LSG公司的经营业绩出现了显著的下降，从而增加了汤臣倍健公司商誉减值发生的风险。2019年二、三两个季度，汤臣倍健管理层开始不断缩减股份，2019年年末，汤臣倍健公司又一次计提了商誉的减值准备；商誉的减值计提高达10.09亿元，而商誉的期末余额为11.57亿元，较上年同期下降45.35%，商誉减值的大幅增加也给汤臣倍健敲响了警钟。

三、汤臣倍健并购LSG公司的商誉减值分析

1.标的公司信息较少

LSG作为澳大利亚的一家非上市公司，其公司的信息披露并不完整，汤臣倍健所得到的关于LSG的财务数据并不能完全、准确。此次并购，双方属于不同国家，而且由于两个国家的法律法规、市场环境等因素不同，所以在进行评估时，与国内公司收购的决策和判断相比会有一定的难度，在并购初始阶段信息不对称将会影响到评估的准确性，导致很难对被并购方的可辨认净资产进行合理的定义。在进行收购时，企业的商誉与收购的费用和可辨认净资产的公允价值有关。被并购方资产的公允价值难以准确地判断，这也是一个重要的问题。

2.政策变化导致业绩下降且无业绩承诺

（1）电子商务法使线上销售受阻

资料显示《中华人民共和国电子商务法》于2019年1月1日开始施行，通过调整代购渠道从而长久、稳定地促进中国电商业务的健康、可持续发展，但却导致澳洲汤臣倍健公司的代购服务的突然中断。在新的电商法中，凡是从事代理销售的卖方都应该申请注册成为一个经营实体，并对其所销售的货物进行纳税。同时，卖家还应该对自己销售货物的安全问题负有一定的法律义务。LSG公司的益生菌产品的销售有很大一部分都是通过代购业务，其销售业绩也在电商法的出台下遭受了很大的冲击。由于《中华人民共和国电子商务法》的颁布以及汤臣倍健并购LSG公司等因素的影响，且LSG公司2019年在澳洲市场的销售额没有达到预期，从而对公司的经营状况产生重大影响。因此，根据中国证券监督管理委员会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的有关要求，汤臣倍健公司对并购LSG公司产生的商誉进行了第一次减值测试，计提商誉减值准备100870.89万元，计提无形资产减值准备56176.89万元并转销递延所得税负债16，853.07万元，对公司2019年度业绩造成重大不利影响。LSG主要的营收来自澳新地区的药店以及保健品店、跨境电商、澳新地区的出口经销以及代加工等业务。其中，澳新市场还有出口经销业务都对代购业务有较强的依赖性，因此受电子商务法的影响更大，如表1所示。

在电商法颁布之前，中小规模的代购可以通过QQ、咸鱼、朋友圈等投放广告，商品如何销售也并没有得到全面的规范。电子商务法实施后，增加了代购人员的工作难度，之前的代购模式发生了改变，LSG以前在澳新市场和出口经销业务中的经营模式、销售方式、产品运输以及沟通方法等都不可再用。所以，《电子商务法》的颁布给LSG的经营带来了诸多不利因素。

（2）无业绩承诺

供应商数量较少，产品的外包生产模式也有较大的不确定因素。LSG仅有五个产品供应商，而且非常集中，其对原材料供给与技术创新的依赖性很强，如果出现重大的关系变化就非常可能造成业绩明显下滑、企业无法持续经营等不利状况。LSG未来要是因为自身不确定性造成业绩下滑、经营不善或者新的业务未能通过汤臣倍健的之前销售渠道来增加营收，则之前的预期和估值就会变成泡影。汤臣倍健在收购LSG时，并未签订与其业绩保证有关的任何协议。如果LSG在未来的表现不理想，那么汤臣倍健将会遭受亏损，但是LSG不会为此支付赔偿。

3.对价支付条款不合理

汤臣倍健采用Earn-out（或有支付对价的条款）来购买LSG，但这一条款的设置并不合理。汤臣倍健采用的Earn-out支付系统中，其跨国收购业务的总金额将包含两个方面：一是通过澳洲佰盛投资为LSG提供大约5.865万澳元的固定金额。二是通过设定Earn-out协定，以确定目标公司LSG的经营模式和目标。例如，LSG在2018年税前盈利未达到0.3087亿澳元，澳大利亚佰盛公司将不会继续为其剩余的部门付款，而最终的交付金额将只有澳大利亚佰盛的首期付款5.865万美元；如果LSG在2018年的业绩超过预期，则澳洲佰盛公司将支付剩余的0.825亿澳元的金额给LSG。汤臣倍健采用的Earn-out的付款方案中或有金额价值太少，但即使在剔除了上述或有对价后，该交易产生的溢价仍然是29倍以上。

四、商誉减值风险的防范对策

1.合理评估企业价值，科学选择评估方法

在进行并购的前期，企业首先要对目标公司进行甄别与认识，通过对其进行大量的现场调研，对其进行全面的分析，然后对其进行合理、客观的评价，最终形成一套完整的收购方案。汤臣倍健在此次收购中并未对LSG提供的财务报表进行相应的审计，因此无法真实、有效地反映公司的实际情况。所以在选择收购对象时，必须选用财务数据公开、透明、准确的企业，这样才能更好地掌握公司的实际运作状况，对公司的价值进行更科学的评价。另外，还要根据企业的实际情况，选择合适的评价方法。汤臣倍健公司对LSG采用了市场法和收益法进行评估，使得LSG公司的价值被估价过高，从而以较高的价格收购了LSG，但由于商誉的大幅减值导致了此次收购的失败。因此，在确定资产价值的基础上，要结合两家公司的具体情况，对不同的价值评估方法进行比较和分析，从而确定最佳的价值评价方式。

2.谨慎选择中介机构，防范信息不对称风险

在并购境外目标公司时，要慎重地选用合适的中介公司，而选用具有较高信誉度的中介机构可以避免一定程度的商誉减值损失。和境内收购相比，由于存在国家法律、法规、地理环境、人文等方面的不同，跨国并购难以达到预期的目标。评估单位在充分认識两国国情的基础上，通过比较和判断有关资料，采取科学、合理的评估方式来减少并购所带来的溢价风险，避免发生直接的经营危机。在选择代理机构时，企业必须选用信誉良好、专业素质高、专业水平高的中介公司，才能够对目标公司作出客观、公平、公正的评价，可以有效地预防信息不对称，从而提高企业的收购效率，减少企业合并后的商誉减值风险。

3.密切关注行业相关政策

汤臣倍健在此次跨国收购LSG的过程中，不但没有取得应有的成绩，反而在2019年第一次出现了亏损，这主要是因为电子商务法的出台，对澳洲的销售造成了巨大的影响，从而影响了LSG的经营业绩，企业应该在并购前密切关注所在行业的相关国家政策，汤臣倍健收购LSG的前一天，正好是电商法颁布的日子，而从2017年1月起，《电字商务法》就已经开始征求公众的意见。汤臣倍健公司若能更多地重视行业政策的发展，广泛的咨询和收集专家的建议，就可以更好地预见到新的电子商务法案对此次企业并购产生的影响，更好地制定出更合理、更正确的策略。

所以，要密切注意国家的经济政策变动，以保证公司并购的成功实施可以达到预期的目标，必须与各国政府进行充分的沟通和交流，全面掌握有关的法律、法规，制定合理的收购决策。

五、结语

并购是企业在短时间内快速进行内部转型升级，提高自身发展，促进资源整合和互补的一种行之有效的方法。但企业为了追求更快、更高的效益，盲目地进行高溢价并购而产生的巨额商誉减值不但会扰乱资本市场，也会使企业陷入经营危机。企业并购后的整合和协同决定了企业能否实现价值最大化。企业应该在并购行为发生前，通过科学合理的方法选择目标公司，根据自身情况紧跟实时政策，制订合理的并购计划，这样才能在并购后充分发挥协同效应，加快企业整合速度。

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作者简介：刘静（1999.01— ），女，汉族，陕西咸阳人，延安大学经济与管理学院，硕士研究生，研究方向：财务管理。