意愿结售汇制度下外汇资源优化配置路径初探

黄冬梅 徐元国

(1.浙江育英职业技术学院数字商贸学院 浙江杭州 310018；2.浙江工商大学经济学院 浙江杭州 310018)

结售汇制度是外汇管理体制中极为重要的一环，它与汇率形成机制、金融安全和宏观经济关系密切。不同的结售汇制度安排下，一国的外汇资源配置机制迥异。长期以来，我国实行强制结售汇安排，外汇资源由银行和国家外汇管理机构代表政府汇聚集中，在国际资本市场上进行保值增值的相关操作。而今，意愿结售汇制度安排将外汇资源的保留权和处置权转交到收汇创汇的相关企业手中，这个制度供给及其引致的市场空间和盈利机会尚未引起业界的充分重视。因此，本文对我国不同结售汇制度安排下外汇资源优化配置问题进行一定的探讨，特别是在市场机会尚未充分彰显之前，对意愿结售汇制度安排下企业优化配置外汇资源的作用机理、市场空间和相应举措进行前瞻性分析，并对这一主题在理论和实践层面引致的相关问题进行尝试性解答，以期起到抛砖引玉的作用。

1 不同结售汇制度安排下外汇资源的配置机制

根据企业或个人是否能够根据自己的意愿持有外币和自主选择时机进行货币兑换，结售汇制度分为强制结售汇和意愿结售汇两种制度安排。不同的结售汇安排下，外汇资源的配置主体、路径及利用效率存在较大差异。

强制结售汇安排下，企业和个人的外汇收入根据规定必须按照规定的时间(和/或比例)出售给政府指定的外汇交易银行，并最终由中央银行在有限的外汇交易市场上购买，从而使政府能够实现对外汇资源的集中与直接控制。该政策使得国内难以形成有效的外汇交易市场，政府机构及其代理人只能被动地依赖国际资本市场进行外汇保值增值操作。在我国经济起飞的初期阶段，因经济总量较小，经济结构相对简单，信息成本和管理成本都处于较低水平，外汇资源集中配置的效率较高。但随着经济发展水平的提高，外向型经济规模扩大和结构复杂化，外汇资源集中配置所需的成本快速上升，导致其配置效率下降，有时甚至会对国内宏观经济造成重大负面影响。

意愿结售汇安排下，企业和个人可以自由选择保留或在合适时机售卖取得的外汇收入，企业、个人、外汇交易银行和其他外汇交易机构作为国内外汇交易市场的交易主体，形成了一国多元的开放的外汇交易市场。该政策便于企业节约进出口买卖汇率差价损失、手续费用及时间成本，并为企业通过自主保留外汇和择机结售汇规避汇率方面的风险提供了一定的市场空间。同时，随着企业和个人手中的外汇资源越来越多，藏汇于民的战略得到有效贯彻，大大降低了外汇顺差给国内宏观经济带来的货币超发等负面影响。然而，在意愿结售汇实施初期，由于人民币升值趋势没有发生逆转，企业和个人缺乏外汇操作经验，持汇意愿并不强烈，大部分外汇仍售卖给银行，国内外汇交易市场难以快速形成交易活跃的局面，这反映出意愿结售汇下分散化的外汇资源配置方式在初期的配置效率相对低下。藏汇于民和分散化配置外汇的优势，需要国内外汇交易市场发展到一定程度才能凸显出来。同时，企业和个人外汇交易操作经验和规避风险的技巧，都需要一定时间的积累。

相对于强制结售汇下的外汇资源集中配置效率的前高后低，意愿结售汇下分散配置方式的效率是前低后高。两种结售汇制度安排下外汇资源配置对比具体如表1所示。

表1 不同结售汇制度安排下的外汇资源配置对比

2 意愿结售汇制度下外汇资源优化配置的宏观路径

如前文所述，意愿结售汇制度的实施，实现了我国外汇资源的分散化配置，这是我国外汇资源实现“完全的市场化配置”进程中的一个关键环节。意愿结售汇给予了市场微观交易主体持汇和参与外汇买卖的自由，但其持汇意愿受到外汇配置市场空间的较大制约。这种情况下，微观持汇主体对外汇资源的配置空间仅限于根据一定时期内的汇率波动情况来选择适当的时机结售汇，尚不能自由地利用国际资本市场进行资本运作，使手中的外汇资源保值增值。显然，这样的外汇资源分散化配置与“完全的市场化配置”仍有一定差距。同时，国内外对人民币中长期的升值预期仍没有发生根本性改变，使企业和个人的持汇意愿难以大幅增加，从而制约了国内外汇交易市场的扩大和成熟。

突破上述局面的有效措施是实现资本项目的自由兑换。资本项目的高度开放对整个金融系统将会产生重大且深远的影响，处置不当将会对国家金融安全乃至宏观经济稳定产生严重的负面作用，需要先在特定区域内试点，然后再行逐渐推开。资本项目可自由兑换是从制度层面打开约束企业和个人利用国内外资本市场优化配置外汇资源的禁锢，在实践层面实现微观主体真正的自由支配和配置外汇资源，尚需较为广阔的市场空间。资本项目可以自由兑换将把国内资本市场、国内的外汇交易和国际资本市场联结起来，无疑，这一过程本身已经在很大程度上拓展了微观主体优化配置外汇资源的市场空间，使企业和个人能够通过自由的持汇行为和换汇交易使自己的外汇甚至是各种存量财富保值增值。

在金融市场全球化的背景下，要使意愿结售汇和资本项目自由兑换这两种制度安排在外汇资源优化配置方面的功能进一步发挥出来，尚需另一个关键步骤，即实现人民币国际化。人民币国际化的相关问题涉及甚广，本文要重点指出的是，人民币国际化是企业和个人利用市场优化配置外汇资源的必要金融空间，也是我国外汇资源配置优化的长期战略保障。外汇资源配置优化的目标是国家政府、企业与居民利用国际、国内资本市场使其财富保值增值，而人民币国际化程度的提高有利于通过外汇资源的配置更高效地把握和利用全球资本市场中的盈利机会。人民币国际化进程的加快，不仅扩大了我国企业和个人优化配置外汇资源的空间，更是我国企业和个人利用外汇交易在全球金融市场优化配置自身财富资源的一个十分必要的条件。

意愿结售汇和资本项目可以自由兑换，解除了居民优化配置外汇资源在本国的“出口”限制，人民币国际化是解决我国资本对国际资本市场的“入口”问题。从强制结售汇，经过意愿结售汇和资本项目可自由兑换，到最终实现人民币国际化，外汇资源市场化配置的发展路径同样是我国金融深化不断向前推进的历程(见图1)。

图1 外汇资源市场化配置的宏观路径

图1所示路径中，前面三个阶段是我国根据自身发展状况做出的制度安排并实现的进程，第四个阶段则受到更多复杂的国际因素影响。我国外汇资源市场化配置正处于从意愿结售汇向资本项目可自由兑换深化的阶段。加快推进资本项目可自由兑换已经成为我国金融深化改革的一项重要内容，经过数年的风险防范机制建设和政府涉外金融管理水平提升，必定会有重大推进。暂且不论人民币国际化问题，意愿结售汇和资本项目可自由兑换，已经在制度层面赋予了企业和个人利用国内外市场优化配置外汇资源完全自由的权利。

值得注意的是，外汇资源市场化配置的机制中，企业和个人通过自由的外汇交易起到主导性甚至决定性作用，政府及其代理人为了维护国家金融安全和金融市场稳定，需要继续在其中发挥基础性作用。目前，人民币作为全球贸易支付货币的市场占有率还不到2%，采用人民币结算的离岸市场主要集中在英国、新加坡、美国，以及我国香港、台湾等地，人民币要成为一种重要的贸易结算货币还有一段很长的路要走。因此，今后一段时期，政府在外汇资源配置中的作用，一方面在于大力培育市场交易主体，让市场逐渐发挥更大的作用；另一方面政府将基于宏观经济和市场稳定的需要，采用公开市场行为或其他方式在必要时进行干预。

3 意愿结售汇制度下外汇资源优化配置的微观路径

上述外汇资源优化配置的宏观机制和路径为企业和个人优化配置外汇资源提供了制度性和市场基础性的技术供给。但作为微观个体，无论是个人还是企业，其优化外汇资源的具体机制和相关路径选择，有着宏观路径中无法蕴含的更多细节性知识要求和操作技能要求。

3.1 个人外汇资源优化配置的微观路径

意愿结汇制度下，个人的货币财富已经完全可以从单一的本币存款变为持有本币与多种外币存款。随着我国对个人境外投资的政策逐渐放宽，个人将对持有的外汇资源进一步通过证券投资等境外间接投资的方式进行优化。诚然，优化外汇资源的手段会更多，空间会更大，但相关操作面临的资本市场风险也越来越大，对个人相关知识和操作技能的要求也越来越高。客观而论，国内居民整体上尚不具备这些知识和技能储备。所以，在近期资本市场总体对人民币形成贬值预期的背景下，多数进行了相关操作的个人也仅限于通过货币兑换将本币存款变为外币存款而已。

当人民币币值达到基本均衡时，如何在更宽松的政策环境下进一步优化个人持有的外汇资源，则是对我国居民国际金融知识的一大考验。一个可行的选择，是通过专业投资机构进行境外投资或其他方式优化外汇资源配置。目前，国内的涉外专业投资和理财机构尚处于起步阶段，这一领域专业人才的培养、机构的规范、市场的治理等方面，都仍有很多不成熟之处。有些市场共性的问题需要未雨绸缪，借鉴相关先进经验进行规范，避免在这一未来新生金融领域出现大的波折；有些市场运行中的内生性问题，随着市场的发展有待逐步解决。未来市场发展成熟时，通过专业投资机构将是个人优化外汇资源配置的最重要路径。

3.2 企业外汇资源优化配置的微观路径

与个人相比，企业在获得外汇资源和使用外汇资源空间，优化外汇资源所需的专业人才和技能等方面，均具有更大的优势。与个人主要通过货币兑换和少数境外汇款获得外汇不同，企业主要通过涉外业务，如货物贸易、服务贸易、技术贸易等获得经常项目下的外汇收入。长期以来，经常项目是我国大量外汇储备的主要来源。这表明，在政策发生变化后，通过市场化手段优化外汇资源配置的微观主体主要是企业而非个人。基于在专业人才、知识和操作技能方面的优势，加之企业全球化战略的需要，企业优化配置外汇资源的主要路径是境外直接投资和境外间接投资。采用外币存款和借助专业投资机构的方式，只会被少数企业采用，或者有些企业在短期内采用。

诚然，我国微观企业目前在利用市场化手段方面与个人相似，同样处于过渡期的适应阶段。企业在组织架构、人力资源配置、全球化经营等方面均没有做好相应的准备，在对外直接投资和间接投资等方面还缺少经验积累，失败的案例也明显多于成功的案例。这进一步表明，在市场运行成熟之前，对微观主体优化外汇资源配置进行相应的教育和培训，并辅之以政府的引导和干预是非常必要的。

4 结语

综上所述，随着人民币国际化进程持续推进，国内企业和个人必须学会利用优化外汇资源配置实现对企业资源和个人财富的全球配置，这既是我国对外汇管理政策做出变革的主要目的，也是我国综合国力进一步增强后提升全球影响力的必然路径。当前，由于国际资本市场形成了人民币贬值的共识，从而使境内的个人和企业只是通过简单的货币兑换和持有外币存款，即可实现短期内的外汇资源优化配置。在本轮人民币币值达至基本均衡后，本币和外币将进入长期频繁波动的状态，国际收支、贸易投资、美元的货币政策变化、地缘政治的压力及国际大宗商品的变化等因素都将对汇率产生复杂影响，对外汇资源进行优化配置的难度将越来越大。随着我国改革开放的进程逐步深化，金融自由化程度日益提高，意愿结售汇的制度安排不会发生逆转。对个人来说，虽然未来主要通过专业投资机构优化外汇资源，仍需进行必要的知识储备，具备基本的外汇市场操作能力；对企业来说，需要进行必要的人力储备，加大对境外直接投资和间接投资工作的研究和部署。这些未雨绸缪的工作，既是微观个体和企业资产保值增值的必要路径，也是外汇市场宏观治理的必要组成部分。