“上市公司+PE”型并购基金的价值创造效应

刘兰（教授/博士） 李梦斐 黄鹏辉

（1江汉大学商学院 2武汉城市圈制造业发展研究中心 湖北武汉 430056）

一、引言和文献综述

并购基金是资本市场重要的直接融资工具，是上市公司充分利用资本杠杆的重要手段。作为产融结合的产物，“上市公司+私募股权（PE）”型并购基金以上市公司产业布局为核心，能帮助上市公司解决并购资金需求，提高并购效率，逐渐成为我国并购基金的主要形式。

目前，学术界对于“上市公司+PE”型并购基金已有较为清晰的定义，庞家任等（2018）认为该模式是由上市公司与PE机构共同设立的有限合伙企业，围绕上市公司的发展战略开展投资，对标的企业进行孵化管理，在退出时优先将所投资的企业出售给上市公司。部分文献探讨了“上市公司+PE”型并购基金的模式、动因和风险。如方重（2015）和华夏（2017）等认为，该模式主要有三种运作模式：一是由上市公司担任有限合伙人，PE 机构担任一般合伙人，两者共同出资设立并购基金；二是PE通过二级市场定向增发成为上市公司的股东；三是PE机构作为顾问与上市公司共同签订战略合作协议。“上市公司+PE”型并购基金能够发挥产业资本与金融资本的优势互补、利益共享和风险分摊作用，缓解上市公司的募资困境，但在设立、募集、投资、孵化到退出的业务流程中也存在并购估值风险、委托代理风险以及利益输送等多重风险（金玮，2013；杨晓彤，2018）。

随着“上市公司+PE”型并购基金的不断发展，越来越多的学者开始关注其价值创造问题，研究主要沿着以下几个思路展开：（1）Luo&Tung（2017）、杨琼等（2022）认为此模式有助于企业在整体战略目标下达成特定战略目标，如产业上下游整合与外延式扩张。（2）刘兰和黄鹏辉（2020）、张琳等（2021）认为此模式有利于充分利用彼此优势资源，帮助上市公司改善管理水平、降低融资成本与交易费用，进而在管理、经营、创新和财务等方面实现协同效应和价值创造。黎文飞和苏敬勤（2021）认为，PE 能发挥引路人、摆渡人和指导人的作用，缓解信息不对称、减少文化排斥和降低法律风险，提高并购长期绩效。（3）陈颖（2019）等认为根据信号传递理论，上市公司发布的并购基金公告通常会披露其未来的业务布局和发展战略，向资本市场传递积极信号，将在短期内快速提升股票价格，创造市场价值。

总体来看，学术界普遍认为“上市公司+PE”型并购基金有助于企业价值创造，但会受到上市公司的个体特征、具体行为和市场情况等因素的影响。何孝星等（2016）发现杠杆水平较高的上市公司设立的并购基金能获得更高的财富效应，相关型并购与多元化并购更能为上市公司创造价值。颜晓燕等（2017）研究发现设立产业并购基金能促进企业价值创造，但需要一定的投资项目和时间期限才能体现。陈颖（2019）和张杨等（2019）研究发现上市公司设立并购基金的长期价值创造效应并不明显，基金管理人的出资特征、上市公司的盈利能力和股权特征等因素都会影响其长期价值创造。

已有文献发现，上市公司与PE 机构设立并购基金，通过资本运作整合内外部资源，能够实现价值创造，然而鲜有文献从战略价值、协同价值和市场价值这三方面进行多维度分析和全面评估。另外，并购基金的价值创造效应在哪个时期出现，能否持久发挥作用，为何在并购的不同时期价值创造效果不同，哪些因素会制约并购基金的价值创造能力等问题还没有达成共识。

根据中商产业研究院统计整理，2020年我国共发生产业并购基金事件388起，其中医药制造业全年共发生32起，在所有行业中排序第二，体现了PE对医疗健康领域的投资热情。美年健康是我国医疗健康领域的龙头企业，先后设立了6支产业并购基金，获得社会广泛关注，具有很强的典型性。本文探讨美年健康参与设立并购基金的动因和效果，从战略、协同和市场三个维度，全面评估并购基金对企业价值创造产生的影响及其制约因素，并提出具体对策建议，以期增强我国并购基金的价值创造能力，健全资本市场体系。

二、美年健康设立“上市公司+PE”型并购基金的动因和历程

（一）企业简介

美年健康成立于2004年，2015年8月通过江苏三友实现借壳上市，是国内规模较大、分布较广的专业健康体检及医疗服务机构。截至2021 年底，公司总市值为197.28 亿元。在大众健康体检市场方面以“美年大健康”和“慈铭”两大品牌为核心，“奥亚”“美兆”两大品牌主要提供中高端团体和个人健康体检以及综合医疗服务。美年健康还引入阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团等作为重要战略股东和合作伙伴，开启深度合作，以提升数字化和智能化水平。

（二）企业参与并购基金的动因

1.寻找合适标的，实现企业战略布局。随着健康中国行动的深入实施和居民消费水平的持续升级，人们的健康理念逐渐从“以治疗为主”转向“以预防为主”，2020年全国体检人次由2009年的2.3亿增至4.31亿。面对发展潜力巨大的健康体检需求，美年健康采取“自建+并购”的模式，借助PE的信息优势和资本运作能力，可以快速筛选和投资优质标的，不断开拓市场，逐步实现体检中心辐射全国的战略目标。

2.充分利用资金杠杆，缓解公司资金压力。医疗健康行业企业的资金需求较高，需要购买和更新检测仪器和医疗器械，“投入-产出-盈利”过程周期较长，仅依靠自有资金，美年健康难以实现拓宽体检市场与提升服务质量的双重目标。借助并购基金，企业可以少量出资作为有限合伙人，充分发挥资金的杠杆作用，缓解企业资金压力。

（三）企业并购基金发展历程

为巩固和提升公司在医疗健康行业的龙头地位，完善公司体检业务的全国产业布局，美年健康及其控股股东和关联方于2016 年开始陆续与多家PE 机构联合，设立并购基金培育体检中心。截至2018年底，一共设立了6支产业并购基金（见图1），均以有限合伙制企业的形式存续，其中美年健康及其控股股东、关联方作为有限合伙人，对并购基金承担有限的风险。

图1 美年健康参与的并购基金

三、“美年健康+PE”并购基金的价值创造效果

本文运用2015—2021 年的数据，分别从战略、协同和市场三个维度来评估“美年健康+PE”并购基金价值创造的效果。

（一）战略价值

战略价值是基于公司本身整体战略目标下的价值创造，强调企业长期的成长能力，通常难以量化，主要体现在拓展新市场、产业布局及资金整体利用效率等方面。

1.产业布局。在并购基金的助力下，美年健康逐渐实现体检中心的全国布局，截至2021 年底，已在全国布局了613家体检中心（2016年为263家），其中控股体检中心274家，参股体检中心339家，88%的控股体检中心已营业超过3年，年服务人次超3 000万，并拥有超过1.4亿人次的个人健康体检数据中心。

2.市场占有率。从公司现有体检中心运营情况来看，与小城市相比，一、二线城市总体消费能力更强、客单价更高，但企业竞争压力也更大。因此，美年健康借助“自建+并购”模式，继续深耕三、四、五线城市，建立民营体检品牌的口碑和提供标准化服务。除部分月份由于季节性特征导致的市场占有率不佳之外，市场占有率总体呈上升态势，尤其2020 年阿里入驻提升了公司内部运营效率和外部客单价，加上美年和慈铭资源快速整合的影响，企业市场占有率短期内大幅上升至75%以上。但2021 年由于转让美因基因股权、阿里撤资以及内部频繁的人事变动等因素带来的负面影响，市场占有率下降至25%左右。

（二）协同价值

1.盈利能力的协同价值。本文采用净资产收益率、总资产报酬率和销售毛利率来衡量盈利能力。2016—2018年是美年健康参与并设立多支并购基金的募集期，净资产收益率和总资产报酬率相对稳定，大致维持在10%左右（见下页图2），说明在并购基金的助力下，尽管美年健康在全国的布局速度加快，但资金流比较稳定，资产的使用效率较高。根据年报显示，美年健康的营业收入主要来自医疗行业和体检服务产品，而营业成本相对固定，主要由人工费用和房租物业构成。2015—2018 年美年健康在体检中心大幅度增加的情况下，销售毛利率稳定在47%左右，说明并购基金对于体检中心的前期运营有助于减少公司的亏损，促进公司的盈利。然而，2019—2021 年美年健康的这三个指标均有不同程度的下降，其中净资产收益率和总资产报酬率在2019年呈现断崖式下跌，主要原因在于美年健康在2019 年一次性计提了约10.35 亿元的商誉减值准备，造成当年业绩暴跌，2019 年以后各项指标虽有小幅提升，但仍低于以前年度水平。

2.偿债能力的协同价值。本文采用流动比率、速动比率、现金比率和资产负债率来衡量偿债能力。从2016年美年健康设立并购基金开始，大幅扩张增加了公司的应付账款和应付股利，加大了公司的付息压力，进而影响了其短期偿债能力。流动比率、速动比率以及现金比率等指标虽然在2019年有小幅上升，但总体呈下降趋势（见图3）。

图3 2015—2021年美年健康偿债能力指标

从长期偿债能力来看，2019年的资产负债率比2015年增长了1倍多。并购基金的运行周期通常较长，前1—2年为资金募集期，体检中心的增加意味着需要大量资金来采购医疗器械，负债增速大于资产增速，从而导致资产负债率大幅上升。2015—2019年间，短期借款从4.79亿元增加至23亿元，长期借款从8 638万元增长到11.8亿元，应付账款从1.53亿元增加至8.6亿元，公司支付给少数股东的股利也从85.02 万元增加至776.74 万元。2019 年之后，由于标的公司符合并入美年健康的条件，并购完成产生了一定的经济效益，公司的资本结构得到改善，资产负债率有所回落，但依然高于50%。

3.成长能力的协同价值。本文采用营业收入增长率和净利润增长率来衡量成长能力。从图4营业收入增长率指标来看，2015—2017 年公司并购了大量的体检中心，体检服务能力上升，营业收入增长率稳定维持在45%左右。2018—2020 年间美年健康新增了200 多家体检中心，由于收购前期可能存在亏损现象，加之新冠疫情的影响导致体检人数下降，而公司固定成本支出刚性，营业收入增长率降低。2021年美年健康收入端量价齐升，全年体检人数同比增长11.8%，客单价提升2.6%，拉动营业收入增长率小幅回升。

图4 2015—2021年美年健康成长能力指标

从净利润增长率指标来看，2015—2018年净利润一直保持在较高水平，2015 年净利润增长率更是高达96.51%，主要原因在于2015年美年健康刚刚上市，有大额的公允价值变动收益，加之对体检服务的增资，使得净利润增长突出。2018—2020 年间美年健康的净利润增长率出现了断崖式下跌，主要是由于公司在2019 年计提了约10.35 亿元的商誉减值准备，2020年再次计提3.27亿元的商誉减值准备，并转让美因基因股权，阿里也减持了5 399.26 万股股票，同时前期收购的多家企业业绩不及预期，净利润出现大幅下降。2021年美年健康营业收入增长率提升，拉动了净利润增长率的提升。

（三）市场价值

上市公司发布的并购基金公告通常会包含设立目的、合作方背景、运作模式、资金募集情况和投资方向等内容，有利于消除资本市场的信息不对称。另外，上市公司在并购基金运作过程中所取得的并购成果和业绩表现，通常能够增强市场投资者的信心，带来积极的市场反应，引发基本每股收益和累积超额收益率等指标的变动。

1.基本每股收益。美年健康在PE的助力，通过“自建+并购”的模式开设了大量体检中心，标的公司运营一段时间产生盈利后并入美年健康，基本每股收益稳步上升，从2015年的0.13上升至2018年的0.22，增长了69.2%。然而，2018年广州富海事件对美年健康的股价产生了负面影响，2019年美年健康计提了大量的商誉减值准备，而且前期收购的多家体检中心业绩不及预期，每股收益降至-0.23。2020年美年健康与阿里深度合作，拥有了大批C端客户，同时积极采取措施以重塑其民营体检龙头品牌形象，每股收益回升至0.14。2021年前期频繁收购的弊端逐步显露，随着美年健康转让美因基因股权，利用大规模的关联交易增加营业收入，阿里撤资和高管离职等事件的发生，每股收益下降至0.02。

2.累积超额收益率。由于美年健康在并购基金前期存在大量停牌时间，且几次并购基金公告的发布较为密集，对事件估计期的选择会产生影响，因此本文选取了福州美年、南通南兆美年和南通美富3支并购基金的公告发布时间作为时间窗口期，分析其累积超额收益率的变动。

由图5可见，这3支并购基金的累积超额收益率总体呈上升态势。其中福州美年作为美年健康的第二支并购基金，时间窗口期的累计超额收益率波动较大，在事件公告日之前变化很小，但在事件公告日之后变化幅度将近12%，受到资本市场的广泛关注。南通南兆美年和南通美富并购基金由于公司前期的并购活动使得业绩得到了快速提升，资本市场对于美年健康的并购基金期望值较高，所以在事件公告日之前，这两支并购基金的累计超额收益率呈现上升态势，事件公告日之后依旧呈现上升态势。虽然在事件公告日后5—7天内累计超额收益率呈小幅下降趋势，但总体上看，美年健康设立并购基金的公告在短期内吸引了资本市场的大量关注，一定程度上提升了累积超额收益率，增强了外界投资者的投资预期和企业的市场价值。

图5 并购基金公告发布后美年健康累计超额收益率

四、“美年健康+PE”并购基金价值创造的制约因素分析

从上文分析可见，2019 年以来，美年健康的市场占有率、盈利能力、偿债能力、成长能力和基本每股收益指标等均存在不同程度的下跌，企业在业绩压力的驱动下，逐渐产生大额商誉减值、关联方交易以及大股东掏空等行为，制约了并购基金的价值创造效应。

（一）对并购标的企业估值过高引发大额商誉减值风险

美年健康主要依托PE 机构寻找并购标的企业并对其进行评估，而PE机构主要依据财务信息和未来的经营状况来评估并购标的资产，其筛选的子公司大多是来自天亿资管和美年健康旗下的孵化基金，规模较小，很少经过第三方的独立审计，难以保证财务数据的独立性、真实性和可靠性。上市公司很难对标的资产进行科学筛选、评估和定价，从而积累大额的商誉，产生商誉减值风险。如2016年收购的慈铭体检和美因体检曾被认为是优质收购标的，但是2019年美因基因的实际盈利仅达到预测数据的46.38%，慈铭体检实际扣非净利润也与预测数据相差近3 133万元。

图6显示，2015—2018年美年健康的商誉大幅度增长，但美年健康却没有计提商誉减值准备。根据年报，2015—2018 年美年健康扣除非经常损益后归属于普通股东的净利润分别为22 611万元、34 946万元、50 153万元和54 980万元，累计实现扣非归母净利润16.27亿元。超额完成了业绩承诺后，美年健康于2019年一次性计提大额商誉减值准备，存在盈余管理的嫌疑。

图6 美年健康2015—2021年商誉变化情况

（二）大量关联方交易影响公司的信誉

迫于业绩增长和大额商誉减值的压力，公司实际控制人及其一致行动人在公司体外设置了大量的上游或下游公司，通过关联交易增加营业收入和净利润。从年报可知，美年健康与日常经营相关的关联交易金额在2017—2021 年分别为1.38 亿元、5.48 亿元、8.25 亿元、5.91 亿元和6.72 亿元。原因在于此期间美年健康并购频繁，而外部监管制度对于并购基金信息披露的广度和深度要求较低，为美年健康采用关联交易的方式来提升营业收入水平提供了可能性。同时公司实际控制人将美年健康的诊断试剂、大型医疗设备和新型医疗器械都纳入自身的投资范围，这些关联交易随着2019 年大量计提商誉减值而逐渐浮出水面。关联交易不能有效反映公允价值，会虚增营业收入、资产和利润，一定程度上影响了外界投资者对公司的评价。

（三）大股东频繁抛售股票和股权质押削弱价值创造能力

并购期间美年健康公司市值不断推升，表面上看公司借助并购基金发展良好，但公司实际控制人却频繁抛出股票，套现离场。这说明随着商誉的积累，实际控制人可能并不看好公司的后期发展，急于抛售股票减少损失。此外，美年健康的前三大持股股东股权质押比例非常高，质押的股票分别占其持有股数的99.6%、99.99%和90.96%。实际控制人也将其持有的65%股份进行了质押，2020年11月，阿里入股仅一年后便减持5 399.26万股。虽然股权质押是一种常见的融资方式，但大规模的股权质押也增加了股东掏空企业的风险。

五、对策建议

研究发现美年健康通过参设多支并购基金在短期内实现了企业业绩和规模双增长，但2019 年后由于商誉减值、关联交易和大股东掏空行为等因素削弱了并购基金的价值创造效应，未来应加强外部监管，促进企业科学决策，以充分发挥并购基金的价值创造功能。

（一）科学筛选和估值并购标的，降低商誉减值风险

首先，可以由上市公司、PE 机构和其他主要投资人分别委派成员组成并购基金的最高决策机构，尽量平衡各方利益，减少委托代理问题。其次，成立专门的项目小组，建立完整科学的投资评价体系，对并购标的企业进行周密调查，并提交最高决策机构作为决策依据，科学筛选和评估并购标的。最后，组织专家或者外部专业评估机构对标的企业进行价值评估，对商誉减值测试方法的合理性进行审查，防止管理层错误决策造成价值高估，引发商誉减值风险。

（二）加强对并购基金的信息披露监管

我国沪深交易所制定了并购基金信息披露备忘录，但在实际操作上执行力度不够，信息披露不完整、不及时的情况普遍存在。本文建议针对“上市公司+PE”并购基金制定切实可行的监管措施，要求披露上市公司设立并购基金的基本信息（如并购标的在收购期内的财务报表和财务数据），以及并购基金实际运作过程中的具体环节（如并购基金投资项目的筛选和定价信息，评估标的资产的方法、评估流程，并购支付对价和股权交易等），以免出现内幕交易和利益输送等问题。

（三）明确界定标准，减少关联交易

监管部门应该针对如何确定并购基金实际控制人、如何判断并购双方的关联度以及是否存在内幕交易和不当利益输送等问题制定明确的操作指导和界定标准，加大对违法违规行为的惩处力度，以保护投资者权益，防止并购基金“脱实向虚”。

（四）加强股权质押监管，形成良好的退出机制

并购基金顺利孵化标的企业后，通常由上市公司收购标的企业，完成并购基金的退出。但大额的股权质押和管理层掏空行为会增加公司的财务风险，影响公司的现金流和支付能力，导致并购基金退出受阻，引发二者的利益冲突。为此，应加强对上市公司股权质押的监管，减少管理层掏空行为，为并购基金的退出形成良好的保证机制，实现上市公司和PE的共赢。