政府补助、资本结构与研发投入

徐浩然 肖翔（教授/博士） 唐娅妮 郑宇珊

（北京交通大学经济管理学院 北京 100044）

一、引言

党的二十大报告指出，全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑是必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造新发展新动能新优势。创新无论是在经济发展中还是在企业的可持续发展中都起着至关重要的作用。国家统计局数据显示，我国2017年研究与试验发展经费支出为17 606.13 亿元，2021 年增长到27 864.00 亿元，在过去五年间，全国研究与试验发展经费增长超10 000 亿元，由此可见，我国越来越重视企业的研发创新。

近年来，为促进新兴高科技企业的发展，增强高科技企业的核心竞争力，我国采取政府补助的措施支持中小企业的技术创新与发展。为此，本文选取了较有代表性的905家创业板企业，探究政府补助对此类企业研发投入的影响，并探究资本结构在其中的中介效应，从政府角度对创业板企业资金补助的方式提出建议，同时希望企业能够调整自身资本结构，更好地利用政府补助促进企业研发，从而获得企业发展的长期价值［1］。

二、文献综述与研究假设

（一）政府补助与研发投入。对于政府补助与研发投入之间关系的探讨，主要存在以下三种效应：激励效应、挤出效应与替代效应。郭玥（2018）认为，根据政府补助信号传递机制，政府补助补充了创业板企业的研发投入资金，并且对外部投资者起到了间接带动的作用，因此政府补助促进了高新技术企业研发投入的增加［2］。张彩江等（2016）认为政府补助在适当区间内会对研发投入产生激励效应，但如果政府补助过多，会挤出企业本应用于研发投入的资金，因此对研发投入直接或间接的促进作用不会显现［3］。吕久琴等（2011）利用2007—2008 年上市公司的数据实证检验发现，尽管大部分公司政府补助对研发投入具有激励作用，但仍存在小部分企业的政府补助与研发投入存在替代效应，在企业获得政府补助时，并没有追加研发投入［4］。

综上所述，大部分学者的研究表明，政府补助对研发投入起激励效应，根据外部性理论与信号传递理论，政府补助有效改善了高新技术企业融资难、融资贵的困境，一定程度上解决了生产外部性的问题，并且还向投资者释放了积极信号，引导投资者投资高新技术企业。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：政府补助与创业板上市企业的研发投入呈正相关关系。

（二）政府补助与资本结构。资本结构对于企业的短期资金来源以及长期发展都有重要作用。黄紫薇（2019）认为上市公司通常会根据融资优序理论、权衡理论与市场时机理论寻求企业最佳资本结构，权衡股权融资以及债务融资从而使企业获得最大价值［5］。现有研究主要用资产负债率来代表资本结构，资产负债率即为企业总负债与总资产的比值，该指标反映了企业全部资产中债权人提供的资产所占的比重，体现了债权人向企业提供信贷资金的风险程度。经营状况较为良好的企业资产负债率一般集中于40%—60%。资产负债率过高的企业通常表现为资本结构不佳且面临财务困境，对此类企业提供政府补助，不仅不能促使企业更好地利用政府补助资金进行研发投入，反而可能会错用或误用政府补助，进行更多外部融资，进一步提高资产负债率。而对于低资产负债率的企业，政府补助会在一定程度上缓解现金流的压力，改善企业过于保守的经营策略，提高企业利用外部资金的能力，从而使企业的资产负债率提高［6］。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：政府补助与创业板上市公司的资本结构呈正相关关系。

（三）政府补助、资本结构与研发投入。我国加大政府补助的目的是促进创业板高科技企业拥有更充裕的资金用于研发投入，提高企业的创新水平。在政府补助对研发投入影响的路径中，资本结构起着中介变量的作用。李胜楠等（2004）认为研发活动的高风险会导致高资产负债率的企业转变方向，投资其他项目，若此时还加大研发投入，只会增加企业破产的风险［7］。卢佳友等（2017）通过考察2012—2015年创业板上市企业的非平衡面板数据，基于层次回归实证结果得出了资本结构将会削弱政府补助对于研发投入的促进作用，高资产负债率的企业可能会对政府补助进行无效的配置与利用，导致研发投入较低，研发支出增加的动机较弱［8］。基于以上分析，本文提出假设3：

H3：不合理的资本结构会削弱政府补助与研发投入的正向关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。我国创业板企业多为具有较强成长性的创新型企业，创业板上市为中小型创新企业提供了融资平台和丰富的成长空间，因此本文选取了2013—2020 年创业板企业作为研究对象，并进行如下筛选：剔除金融行业公司，剔除ST、*ST 公司，剔除财务异常或缺失的数据，最终得到905家企业4 103个样本观测数据段。本文对所有连续型变量在1%和99%分位上进行了Winsorize处理，目的是对1%偏离样本拟合线的数据进行缩尾，避免极端值对实验结论的影响，使得数据能够更加显著地证明研究结论。以上数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库公司研究板块。数据的计量与分析所使用的工具均为Stata17.0。

（二）变量定义与度量。

1.研发投入（RD）。研发投入是指企业在新产品、新技术等的研究与开发过程中发生的各种费用。本文将以我国创业板上市公司实际发生的研发投入数除以企业总资产作为被解释变量研发投入的衡量指标。

2.政府补助（Sub）。政府补助是指企业从政府无偿取得货币资产或非货币资产的经济活动，为与政府对国有企业的资金支持区别开来，政府补助不包括政府为企业所有者投入的资本。本文将企业每年获得政府补助的总金额除以企业总资产作为政府补助的衡量指标。

3.资本结构（Lev）。资本结构是企业各种资本的价值构成及比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构的界定通常分为广义与狭义两个方面，广义的资本结构是指企业全部资本的价值组成及比例，狭义的资本结构是指企业内部全部长期资本的价值构成及比例，基于我国市场经济的现实情况，我国企业一般更为偏好流动负债等短期融资，因此本文将企业的资产负债率作为资本结构的衡量指标［9］。

4.控制变量。本文参考已有文献，基于创业板企业的实际特征，并结合了核心变量的影响因素，为排除无关因素的干扰，保证实证结果的现实指导意义，选取流动资产比率、净资产收益率、营业收入增长率、总资产净利润率、产品市场竞争、股权集中度与资产配置作为本文的控制变量，从财务比率、公司治理、融资结构等诸多方面进行控制，与此同时，本文还控制了年份因素，将年度作为哑变量。具体变量列表及含义见表1。

表1 变量列表及含义

（三）模型设计。由于本文的数据主要是非平衡面板数据，为了避免忽略宏观经济环境等因素造成研究结果的不准确，本文将采用控制个体和时间的双向固定效应，并建立了以下模型进行实证研究。

1.为了考察政府补助与研发投入之间的关系，本文建立了模型（1）：

2.为了考察政府补助与资本结构之间的关系，本文建立了模型（2）：

3.为了考察在资本结构的作用下，政府补助与研发投入之间的关系及中介效应的影响路径，本文建立了模型（3）：

四、实证分析

（一）描述性统计。从下页表2主要变量的描述性统计结果可以看出，研发投入（RD）的最小值为9.70e-05，最大值为0.273，均值为0.0313，政府补助（Sub）的最小值为2.00e-07，最大值为0.0927，均值为0.00669，由此可见，不同公司获得政府补助的金额不同，说明不同企业对于研发投入的重视程度不同。资产负债率的最小值为0.0111，最大值为1.687，均值为0.316，涵盖了不同资产负债率的企业，便于探究高资产负债率与低资产负债率在政府补助对研发投入的影响路径中所起的作用，而资产负债率均值利于得出适用于创业板高新技术企业的普适性建议。

表2 主要变量的描述性统计结果

（二）相关性分析。由表3 主要变量的Pearson 相关性系数分析可知，本文的主要变量研发投入、政府补助、资本结构均在1%的水平上显著相关，说明被解释变量、解释变量与中介变量存在相关关系，同时各个变量的相关性系数均较低。经过Stata 的多重共线性检验可以得出vif 系数为1.37，远远小于10，说明不存在多重共线性，以上数据可以进行回归分析。

表3 主要变量的相关性分析

（三）回归分析。为对面板数据进行回归分析，首先要对数据进行Haunsman检验，判断是选用随机效应模型还是固定效应模型，经过对本文数据的Haunsman检验可以得出p 值显著为0，因此本文选择固定效应模型，对个体和年份进行固定。

依据逐步回归法对模型进行回归，本文将变量逐个加入回归模型从而探究政府补助对研发投入的影响，以及中介效应在其中起到的作用。根据下页表4模型（1）可知，研发投入与政府补助在1%的水平上显著为正，说明政府补助对研发投入有正向促进作用，与假设1 一致。创业板中小型高科技企业在科技创新的大背景下面临融资难、融资贵的困境，但是此类企业承担着促进高科技事业发展的重任，因此政府在税收、财政等方面对创业板企业会提供优惠，政府补贴在一定程度上可以解决创业板企业融资困难的问题，同时向外部投资者释放信号，使得越来越多的外部资本注入，企业将会有更多的资金投入研发，获得长期可持续健康发展。同时，政府通常在补助之后会对补助资金的使用进行一定的监督，确保企业将资金运用在高科技研发上。根据表4 模型（2）可知，资本结构与政府补助在1%的水平上显著为正，说明政府补助能够暂时缓解企业的融资困境。但是如果企业自身的资产负债率较高，企业还是会进行外部融资，用以满足企业当前的资金需求，并且在企业经营状况欠佳的情形下，企业可能会错误地使用政府补助，从而给企业带来更大的财务风险，而在资产负债率较小时，政府补助会提高企业利用外部资金的能力，从而提高资产负债率，验证了假设2。根据表4模型（3）可知，政府补助与资本结构的系数分别为0.357与0.007，均在1%的水平上显著为正，与模型（1）比较，加入了资本结构后政府补助的系数从0.363 变为0.357，说明资本结构影响了政府补助对于研发投入的正向促进作用，资产负债率水平适中的企业会在经营过程中对资金进行合理分配，追求企业的整体价值最高，高资产负债率的企业对于政府补助的利用能力较弱。与此同时，当研发投入产出比不确定性较大时，增大企业研发投入可能会增加企业破产的风险，而且如果企业增加研发投入的动机较弱，企业会将政府补助的资金投资于其他稳定的主营业务，由此验证了假设3，即资本结构在政府补助对研发投入的影响中起着中介变量的作用，不合理的资本结构会削弱政府补助对研发投入的正向作用。

表4 回归结果

（四）内生性检验。政府补助与研发投入的研究结论可能会受到内生性问题的干扰，因此本文将采用内生性检验来验证结论的可靠性。政府补助这一外生解释变量可能与研发投入存在双向因果的关系，首先是因为研发投入更多的企业在申请政府补助时比其他企业拥有更大的优势，其次是研发投入占比更高的企业更倾向于向政府申请政府补助，最后是研发投入多、研发成果产生速度较快的企业会更受政府的青睐。基于此，本文将采用两阶段GMM 估计来检验内生性问题，参考已有文献，将政府补助的滞后一期变量（L.Sub）作为工具变量。该工具变量通过了弱工具变量检验与过度识别检验，说明工具变量与解释变量具有强相关性，并且工具变量具有外生性，该工具变量有效。将政府补助的滞后一期变量（L.Sub）带入模型（3）进行GMM 估计，结果显示，在资本结构的中介效应作用下，政府补助对研发投入的正向作用依然显著［10］。

（五）稳健性检验。本文采用更改解释变量的度量方式来进行稳健性检验，将政府补助/总资产替换为政府补助的自然对数，结果显示H1、H2、H3均可以得到支持，结果的显著性与数值并未发生太大的变化，中介效应依然成立，说明本文的结果具有较高的稳健性［11］。

五、进一步研究

（一）产权异质性研究。为考察政府补助对研发投入的正向作用是否会受到产权异质性的影响，本文根据产权性质的不同，将905 家企业分为国有企业和非国有企业。实证结果显示，政府补助的系数都为正，说明在中介变量的作用下政府补助对研发投入都有正向促进作用，但非国有企业政府补助对研发投入的正向促进作用更显著，原因可能是非国有企业的融资渠道有限，融资成本较高，在接受政府补助时更容易将资金投入到研发活动中，从而缓解研发投入高风险给企业带来的资金投入不足的问题。而国有企业更容易得到政府资金或是政策的倾斜，在面临财务困境时也更容易依靠政府的帮助摆脱困境，因此政府补助对国有企业研发投入的影响显著性相对较弱。

（二）生命周期异质性研究。处于不同成长时期的企业，其政府补助对研发投入的促进作用是不同的。因此本文参照薛阳等（2020）的做法，将企业按照企业年龄来划分成长性，分别为初创期创业板企业（age≤15）、成长期创业板企业（15＜age≤20）和成熟期创业板企业（age＞20）。本文对这些企业进行分组回归，实证结果显示，在初创期、成长期与成熟期，创业板企业政府补助的系数分别为0.374、0.211、0.461。由此说明，在初创期，企业需要加大研发投入才能为之后的生产经营打下基础，而在成熟期，企业资金来源相对稳定，同时抗风险能力较强，此时企业将政府补助挪为他用的动机较弱，更可能将政府补助投入到具有潜在收益的研发活动，因此成熟期政府补助的正向作用相对更强。成长期的企业面临着众多经营风险，竞争者、市场变化、需求变化等因素都会对企业的决策产生影响，此时一部分决策者会因为研发投入的高风险性而降低将政府补助用于研发投入的动机，因此成长期的企业有可能将政府补助用于具有稳定收益的其他业务。实证结果说明，政府补助对研发投入的正向影响会因企业所处经营时期的不同而不同［12］。

六、研究结论及建议

（一）研究结论。本文以2013—2020 年创业板上市公司为研究对象，探究政府补助对研发投入的影响，并考察资本结构在其中所发挥的作用，研究发现：（1）政府补助对研发投入有显著正向影响，即政府补助越多，创业板企业越会将资金投入到研发活动中。（2）政府补助与资本结构正相关，政府补助短期内会缓解企业的融资困境，但也推动着高资产负债率的创业板企业继续采用外部债务融资的方法来获取资金。（3）资本结构在政府补助对研发投入的影响中起着中介变量的作用，政府补助对研发投入有正向影响，但随着资产负债率的不断增高，会削弱政府补助对研发投入的正向影响。（4）非国有企业政府补助对研发投入的正向影响大于国有企业，非国有企业抵抗风险的能力没有国有企业强，因此非国有企业更可能利用政府补助实现自身研发投入的增长。（5）成熟期的企业政府补助对于研发投入的正向作用最强，成长期的企业政府补助对于研发投入的正向作用最弱。

（二）对策建议。基于以上分析，本文提出以下建议：（1）政府应当适当加大对创业板中小企业的政府补助，特别是对高新技术产出能力较强的企业的补助，激发他们投入产出的能力，从而规避因融资困难、融资缺少渠道而削减研发投入，降低研发产出。（2）政府应当在进行补助之后保持对创业板企业资金使用情况的跟进，确保资金使用在最有效能的方面，避免一些面临经营风险的高资产负债率企业因为自身经营决策的问题而将政府补助错用或误用。（3）相对于拥有较多优惠政策的国有企业，非国有企业更加需要政府补助，因此政府应当加强对非国有企业是否符合补助条件的考察，加大对非国有企业的资金支持。（4）政府应当给予初创期和成熟期创业板企业更多的政府补助，成长期企业面临的市场环境不确定性较大，对政府补助的利用能力稍弱，需要从税收优惠或政策制定等方面来帮助此类企业摆脱经营困境，寻求自身发展。（5）创业板企业的经营者应当提高自身经营能力，合理使用政府补助，将政府补助投入到研发活动中，最终获得企业长期可持续健康发展，实现企业价值最大化。