人民币国际化背景下越、老、柬三国美元化历程及驱动因素研究*

丁文丽, 牛根苗

(1. 昆明学院 校办,云南 昆明 650214; 2. 中国建设银行 南京分行,江苏 南京 210000)

引 言

20世纪90年代以来,经济全球化快速发展,国际资本自由流动成为新兴经济体面临的重大外部冲击。在当时的国际背景下,一国货币政策效应被大大降低。面对以独立的货币政策实现汇率稳定和利率目标受严重制约的情况,一些国家开始试图寻求一劳永逸的方式来规避国际游资冲击和本国严重通胀的事实,于是实行美元化政策,从而引发学界诸多研究。

在东盟国家中,越南、老挝和柬埔寨是典型的美元化国家。近年来,越南、老挝以及柬埔寨在经济贸易和政治方面加快改革步伐,经济社会发展显著。除2020年遭受新冠肺炎公共卫生事件冲击外,10年间越南、老挝和柬埔寨三国经济增速均表现良好,截至2019年底,越南经济增速达到7.0%,经济总量超过2600亿美元;老挝经济增速达到6.4%,经济总量超过180亿美元;柬埔寨经济增速达到7.1%,经济总量超过270亿美元。但是,根据三国中央银行的统计数据,柬埔寨的美元化程度仍高达84%(外币存款占广义货币的比重),(1)美元化程度指标有二种:一是外币存款占M2(总存款)的比重,用以衡量外币资产对本币资产的替代程度;二是流通领域中的外币持有量占流通货币总量的比重,用以衡量外币对本币的替代程度。美元业已代替法定货币瑞尔行使其价值尺度、流通手段、贮藏手段和支付手段等货币职能,成为货币制度和金融体系核心要素。相比之下,老挝已经下降到45%左右,而越南则在20%以下。(2)越南的数据截至2007年。柬埔寨、老挝仍属于“高度美元化”国家,而越南则是“中度美元化”国家。(3)根据Balino等人(1999)的研究,若一国外币存款占广义货币的比重高于30%,则该国就可以被称之为“高度美元化”的国家;反之,若一国外币存款占广义货币的比重低于30%,则该国就可以被称之为“中度美元化”国家。

那么,这些国家美元化的驱动因素是什么?哪些因素发挥作用?本文试图通过全面剖析越、老、柬三国美元化的历程与现状,实证分析这三国美元化的驱动因素,为如何破解美元化困境与在“去美元化”背景下人民币实现周边区域国际化提供参考。

一、文献综述

关于美元化有多种划分方式:从美元影响范围来看,分事实美元化、过程美元化和政策美元化(4)张宇燕.美元化:现实、理论及政策含义[J].世界经济,1999,(9).;从货币替代的角度看,分为货币替代、固定汇率和法偿货币三个层次(5)宋卫刚.美元化问题研究[J].财经问题研究,2006,(8).;从功能角度看,有交易美元化、资产美元化、存款美元化等(6)李扬,黄金老.美元化问题研究[J].金融研究,1999,(9).。

美元化的成因,主要分内因和外因两方面进行探讨。内因方面,驱动美元化发展是由于国内政治局势不稳,战乱多发引致的居民本币信心下降,以及持续通胀与汇率过度波动导致需求外币替代本币。(7)王先锋,陈建新.拉丁美洲的美元化问题及其发展趋势[J].拉丁美洲研究,2001,(3).在金融全球化进程中,随着外币存款限制的解除,居民拥有的海外美元存款迅速被调回国内,从而形成以资产替代形式的美元化。(8)王炜,秦放鸣,刘琴.国际货币体系多元化下的中亚国家“去美元化”研究[J].金融理论与实践,2019,(6).由于多数发展中国家的经济发展缓慢,接受对外援助较多,孙丹(9)孙丹.“去美元化”可持续吗?——来自拉美国家的证据[J].拉丁美洲研究, 2015,(4).认为,接受美国对外援助与加强对美贸易往来亦是触发该国美元化的重要内因。美元化以商品金融化、技术金融化和制度金融化等三重金融化机制在全球得以实现。(10)鲁春义,程恩富.美元化形成机制与去美元化对策研究[J].上海经济研究,2023,(2).

外因方面,美国是主要的外部因素。一方面,20世纪90年代以来美国货币中性化和国际化促使美国经济增长强势,其寻求美元国际化和维护美元霸权更加迫切,(11)宫芳.货币政策的中性化和国际化——90年代美国货币政策的新发展[J].南昌大学学报(社会科学版), 2000,(2).而且当时美元的强势地位被越来越多的国家特别是发展中国家所接受。(12)樊华,余佩珍.论拉美经济的美元化[J].世界经济,1999,(9).另一方面,金融危机频发与蔓延,以及资本快速流动使得发展中国家无力应对,(13)张灿华.拉美经济“美元化”:原因、利弊与前景[J].现代国际关系,2000,(10).而地区经济一体化与货币一体化的快速推进,也迫使拉美地区国家放弃本国主权货币建立美元区。(14)于同申.美元化、货币区域化与发展中国家的金融安全[J].世界经济与政治论坛,2000,(3); 冯文伟.论货币一体化中的两种发展趋势[J].华东师范大学学报(哲学社会科学版),2000,(4).此外,一些资源丰富的国家,大宗商品价格波动亦对美元化程度产生影响。(15)CATO M L, TERRONES M M.Financial de-dollarization: A global perspective and the Peruvian experience[M].New York :International Monetary Fund,2016:76～79.

在东盟国家中,柬埔寨、老挝、越南这三个原法属印度支那(16)地理上的印度支那指的是中南半岛,由于是介于印度和中国之间,故称为Indochina,直译过来就是印度支那,在19世纪先后成为法国的殖民地,并由法国统一组建“法属印度支那联邦”进行统一管理。国家美元化趋势较为明显。美元等外国货币在这些国家中不同程度地得以流通,(17)束斌,马国宏.印度支那三国的美元化及推动人民币在这一地区成为流通货币前景的研究——基于国际政治经济学的视角[J].上海金融,2015, (12).然而其本国货币并没有丧失,仍然与外币共同使用,但老挝、越南属于货币替代层次的美元化,柬埔寨则属于法偿货币层次的半正式美元化。

2008年美国次贷危机的余震使美元遭受信用危机,全球“去美元化”趋势日益加强,(18)陶士贵,陈建宇.国际货币陷阱、被美元化及去美元化——兼论国际货币新秩序构建中的人民币国际化问题[J].财经科学,2015,(8).俄乌冲突更是加快了全球“去美元化”进程。(19)王晓泉.全球“去美元化”催生世界货币新秩序[J].人民论坛,2022,(23).“去美元化”政策选项成为摆在美元化国家的一道难题,因为美元化的持续具有不可逆性,这使得各国“去美元化”的努力和效果不尽相同。在东南亚地区,柬埔寨和老挝的“去美元化”效果都不甚理想,两国的美元化程度还比较高,其中以柬埔寨为最高,(20)刘方,王仕婷,李杰.基于DSGE模型的美元化对宏观经济影响分析——以柬埔寨、老挝、越南为例[J].财经理论研究,2018,(3).美元化惯性一直存在。

二、越、老、柬三国美元化发展历程

越、老、柬三国彼此相邻,经济发展进程高度相似。越、老、柬三国美元化发展历程分为美元化的积累期、美元化的攀升期、美元化的略有回落或持续升高期、去美元化时期或美元化略有下降时期。

(一)美元化的积累期

越、老、柬三国美元化起始于20世纪50年代,结束于20世纪80年代中期。越南的美元化积累期是20世纪50年代至20世纪70年代,在这期间美国实行对外援助这一政策性工具开展遏制战略,越南战争之前的一段时间(1953～1964年),美国不管在经济援助方面还是军事援助方面都加大了对越、老、柬三国的援助力度。

越南战争时期美国的援助计划,为印支三国带入大量美元,特别在当时的南越,美元开始被美军军事基地所在地的南方居民广泛使用和储存。1975年,越南统一之后,开始实行社会主义模式,经济革新运动之前的经济改革特别是对本币的改革几乎全部失败,越南居民对本币越南盾的信心不足,使得更多的人愿意使用黄金或者美元作为价值储藏和支付交易的货币。

老挝的美元化积累期是20世纪60年代至80年代中期。这段时期,老挝战争频发,经济政治极不稳定,为美元在老挝的贮存交易创造了条件。抗法战争之后,美军为了取代法国在印度支那国家中的宗主国地位,通过扶植亲美傀儡政权、挑起老挝内战、加大经济军事援助等方式逐步渗入老挝内政。第二次印度支那战争期间,大量美军涌入,外币开始被老挝民众贮存并用于日常交易。即使在1975年老挝民众摆脱了美法新旧殖民统治,成功建立老挝人民民主共和国后,美国支持的残留势力仍然没有完全根除,老挝当时的经济政治依然处于非常不稳定状态。

1979年,泰国凭借西方国家如美国的大力支持下,对老挝采取了一些如关闭两国边界口岸、扣留老挝的人道主义援助等不友好的政策以对其经济进行封锁,使得老挝因国内商品短缺引起物价上涨,本币对内贬值又引起汇率波动。因此,国内政治的不稳定加上通货膨胀和汇率的剧烈波动使得民众对本币基普丧失信心,外币主要是美元在这时作为更稳定的货币,开始被老挝民众贮存起来。

柬埔寨的美元化积累期是20世纪50年代至80年代中期。1950年,美国在柬埔寨设立公使馆,并于一年后与其签订《共同防御援助协定》,协定约定未来4年内将对柬埔寨提供超过78万美元的经济和军事援助。1953年,柬埔寨从法国殖民统治中解放后,政治相对稳定但经济基础非常薄弱。有关统计显示1955年至1962年美国对柬埔寨的经济援助共计2亿7226万美元,(21)数据来源:USAID官方网站.柬埔寨国内经济的发展绝大部分依赖于美国的援助,美元开始大量流入柬埔寨。

自1970年开始,柬埔寨国内冲突加剧,持续了5年内战,国内金融基础设施被彻底摧毁。经济援助带来的美元在柬埔寨国内开始大肆流通,美元开始大规模代替本币执行货币价值尺度和交易媒介的职能。1979年,红色高棉政权结束后,柬埔寨国家银行重新建立,法定货币瑞尔于1980年又被重新引入。随后几年,柬埔寨在联合国派遣的紧急援助下,也只实现了有限的货币化,大多数国内交易都是以物物交换为基础,黄金是交易和囤积的普遍商品。

(二)美元化的攀升期

越、老、柬三国的美元攀升期都为20世纪80年代至20世纪末。随着越南统一后,政局的逐步稳定,越南在1986年将重心放在经济改革上,实行了大规模对外开放政策。1989～2000年,越南美元化程度呈现波动上升趋势,特别是实行经济革新运动后的5年内,越南美元化程度上升至41.2%,此后几年也持续在20%至30%之间。(22)数据来源:IMF国际金融统计数据库.越南国内宏观经济的不稳定是本阶段美元化程度升高的重要因素,经济增速较低、恶性通货膨胀以及本币持续贬值都与高度美元化有关。此外,外商直接投资净流入、巨大的利差、越南相关外汇条例的修订以及对银行业外汇业务的放宽等都为美元化的升高起到了推动作用。

20世纪80年代末期,老挝政府于1986年启动以市场为导向的经济改革运动。银行和货币改革被鼓吹为经济改革的关键组成部分,其中包括放松对银行部门的管制、外汇制度自由化以及促进外商直接投资。随后,由于缺乏应对1997年亚洲金融危机的宏观经济管理经验,外商直接投资的涌入与国内金融服务体系薄弱为美元化攀升创造了条件,老挝政府经历了更高程度的美元化。老挝美元化程度在1988年达到43.8%,至1996年前仍然维持在45%以下,但1997年亚洲金融危机之后达到近80%的峰值。(23)数据来源:IMF国际金融统计数据库.

1989年之前,柬埔寨国内主要以现金流通为主。1989年起,国家开始寻求商业银行职能与国家银行相分离的改革措施。1993年,国家经济体制由中央集权和计划经济转为市场经济,随后一系列金融管制法律如外商直接投资法、1997年外汇管理法等才相继颁布。1991～2000年,柬埔寨美元化程度攀升至高度水平后仍表现出持续趋势,(24)数据来源:IMF国际金融统计数据库.这可能与其国内债务高企、联合国临时权力机构的成立以及对外开放政策等有关。

(三)美元化的略有回落或持续升高期

美元化的略有回落或持续升高期为2001～2010年。越南和老挝在这期间美元化略有回落,而柬埔寨在这期间美元化持续升高。与拉丁美洲美元化的历程不同,越南美元化早于金融发展,后期金融深化都在美元化背景下进行,金融深化对越南美元化程度回落有显著影响,同时越南居民对黄金的过剩需求与地下经济仍然美元化有显著影响。2001～2010年,越南美元化程度呈现明显波动下降趋势,2001年美元化程度仍高达31.7%,而到2010年美元化程度就降至15.5%,(25)数据来源:IMF国际金融统计数据库.对比经济革新运动之前的美元化程度,此阶段的美元化略有回落。

2001～2010年,老挝美元化程度下降与宏观经济恢复稳定有关。随着国家开始实行以汇率稳定为中心的货币政策,通货膨胀率逐年得到控制,由1999年的125%逐渐降至2006年的6.55%,之后一直保持在个位数。老挝中央银行必要时会干预外汇市场,维持汇率稳定,老挝基普兑美元汇率在2006年之后甚至有所升值。这一期间的宏观经济稳定,不仅使得大量资金流入老挝,更使得公众对老挝基普的信心开始逐渐恢复。这一时期老挝美元化程度略有回落,由2001年的75%降至2010年的44%,(26)数据来源:世界银行.但仍是高度美元化的国家。

柬埔寨政府对美元流通一直采取默许态度,美元与当地货币之间的自由兑换没有法律限制,并且外汇管理法并没有规定禁止外币存款用于国内交易,也正是这些通融的法规,为高度美元化创造了条件。同时,柬埔寨高度美元化还伴随国内经济高增长和低通货膨胀水平。2001～2010年柬埔寨美元化程度由70%左右持续升高至80%多。(27)数据来源:IMF国际金融统计数据库.

(四)“去美元化”时期或美元化略有下降期

“去美元化”时期或美元化略有下降期持续时间为2011年至今。越南和老挝在这期间表现为“去美元”化时期,而柬埔寨则表现为美元化略有下降时期。越南是越、老、柬印支三国中唯一明确提出“去美元化”的国家,越南实施的部分“去美元化”措施与维持美元化的地位有关联,而有些“去美元”化措施则有助于减少美元化水平。2011～2020年,越南美元化程度已低于16.4%,至2015年已降至10%水平以下,但近5年又表现为在8%～10%的水平区间持续。

自2008年金融危机之后,美元信用危机加剧,全球“去美元”化进程开始加快,老挝也采取了许多“去美元化”措施,如2013年推行本币可兑换,为建立公众对基普的信心,允许商业银行及其外汇局向公众每人每天出售2000万基普的等值外汇;重新对外币贷款进行限制;鼓励商业银行开发现代支付系统,方便本币基普在国内的交易等。2011～2013年,老挝美元化程度有所下降,但是自2013年之后却有所反弹,表现为继续升高,由2013年的42%上升至2020年的近50%,(28)数据来源:老挝中央银行.仍属高度美元化的国家。

近十年来,柬埔寨美元化程度维持在80%左右,(29)数据来源:IMF国际金融统计数据库.属于高度美元化国家。相比2012年,美元化程度略有小幅下降,总存款中外币存款的比重也在逐年下降,但比重仍高达92%,(30)数据来源:柬埔寨国家银行.柬埔寨银行体系中的存款仍主要以美元为主。

三、研究设计

(一)数据来源

为保证数据来源的可靠性与权威性,原始数据中各国外币存款、本币利率、美元利率的数据均来源于IMF国际金融统计IFS数据库,货币供应量M2数据来源于各国央行官方网站,国内生产总值、通货膨胀率、对外贸易总额的数据均来源于CEIC数据库,各国双边援助净流量、外商直接投资净流入来源于RESSET数据库,实际有效汇率来源于国际清算银行官方网站,WTI即期原油年均价格来源于Wind数据库,时间跨度为2006～2020年。(31)由于越南、老挝和柬埔寨美元化成因复杂,既有本国国内因素导致,也有外部因素的推波助澜,但是究其根本仍在国内,而且限于数据可得性,1997年的低利率因素缺乏数据支撑,而样本时间是2006年起,因此难以纳入分析模型,故未考虑。

(二)变量选择

1. 被解释变量

以美元化程度(FM)作为被解释变量,借鉴多数学者的做法,选择FM=Fd/M2即一国金融体系中的外币存款与货币供应量M2之间的比值作为衡量指标。

2. 解释变量

根据对已有货币替代形成机制的梳理,将货币替代的驱动因素应用到美元化,同时,考虑美国关于货币国际化战略也会引起各国美元化程度的提高,结合越南、老挝和柬埔寨三国的实际情况,选取的解释变量为:

国民收入(GDP):一国的国民收入使用国内生产总值GDP来衡量;

持币机会成本(RDF):根据货币替代边际效应理论,当非抵补利率平价假设满足时,持有某种货币的机会成本用利率差来表示,故选取各国国内存款利率与国外主要货币-美元利率间的差额衡量持币的机会成本;

汇率波动率(REER):以国际清算银行定期公布的各国实际有效汇率水平通过剔除通货膨胀率后的实际有效汇率表示,该指标能更好地说明一国的汇率波动水平;

通货膨胀率(CPI):以各国实际通货膨胀率为准;

国内货币政策环境(M2):货币供给量的增加是该国实施宽松货币政策的标志,采用广义货币供应量表示;

对外贸易依存度(DFT):对外贸易依存度使用各国当年对外贸易总额与当年GDP的比值来衡量;

全球外部性(WTI):选取即期原油年均价格WTI来衡量;

援助效应(AID):由于越南、老挝以及柬埔寨经济相对落后,许多经济、金融等方面建设所需的资金主要来源于其他主要发达国家或国际机构的援助,而且这些援助主要是以美元提供,采用来自捐助国的双边援助净流量表示援助效应;

外商直接投资(FDI):使用外商直接投资净流入表示。

相关变量解释如表1所示。

表1 变量和数据说明

(三)模型构建

借鉴货币替代边际效应理论与货币替代资产组合理论,及有关货币替代影响因素的研究,综合考虑越、老、柬三国美元化的驱动因素,(32)刘友金,周健,杨淇番.产业共生、梯度差异与中国向“一带一路”国家产业转移[J].湖南财政经济学院学报,2021,(3).构建长面板回归模型如下:

FMit=Ci+α1GDPit+α2RDFit+α3REERit+α4CPIit+α5M2it+α6DFTit+α7WTIt+α8AIDit+α9FDIit+εit

其中,t为时间(2006～2020年)、i为越南、老挝和柬埔寨三国;C为常数项;αi为待估系数;εit为随机误差项。被解释变量FM表示美元化程度;解释变量中,GDP表示一国的国民收入、RDF表示货币持有成本即该国利率与美元国库券的利率差异、REER表示该国汇率波动率、CPI表示通货膨胀率、M2表示该广义货币供应量、DFT表示对外贸易依存度、WTI表示国际油价变动、AID表示美国对该国的援助效应、FDI表示外商直接投资净流入。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

从表2中可以看出,三个国家的美元化程度平均值高达46%,国内利率与美元国库券利率(RDF)最高达到13.9%,汇率波动率(REER)最高达到10.1%,而三个国家中通货膨胀率(CPI)最高达到24%,其他变量波动也呈现明显差异。

表2 变量的描述性统计

(二)基准回归结果

经Wald检验、LM检验和Friedman检验,强烈拒绝原假设,说明既存在组间异方差,也存在组间同期相关问题。因此,选择更为全面的广义最小二乘法(FGLS)进行估计,为使模型的回归结果更加稳健,同时报告面板校正标准误模型(PCSE)与稳健标准误模型(OLSR)回归结果,如表3所示。

表3 面板回归结果

由表3可知,该模型整体拟合优度表现较好,3种不同的估计方法得出的回归结果一致,也证明了模型结果的稳健有效。结果表明:汇率波动率(REER)、对外贸易依存度(DFT)、国内货币政策环境(M2)以及外商直接投资(FDI)对于美元化程度的影响系数均显著。其中,影响系数显著最大的是汇率波动率。

从正、负向影响方向来看,汇率波动率对美元化的影响为负,对外贸易依存度对美元化程度的增加有显著的正向影响,外商直接投资的增加显著正向影响美元化,广义货币供应量对美元化程度的增加有显著的负向影响。

表3的回归结果中,国内利率与美元国库券利率间的差异、通货膨胀率、美国对越、老、柬三国的对外援助、全球外部性等因素并未通过检验,即使在10%的显著性水平下也并不显著。

(三)内生性处理

OLS估计量一致的最重要前提条件就是解释变量与扰动项不相关,那么由于部分解释变量与被解释变量可能存在反向因果关系和遗漏变量的存在将导致内生性问题。

考虑美元化与汇率波动、一国货币政策独立性、通货膨胀率、国内外利率差异等变量之间可能存在的反向因果关系,选取汇率波动率、一国货币政策独立性、通货膨胀率、国内外利率差异等变量的滞后一期作为工具变量,并进行两阶段最小二乘估计。鉴于美元化现象一直存在的原因之一可能是货币的网络惯性,借鉴多数学者的做法,加入被解释变量——美元化程度的滞后一期弥补遗漏变量问题。

如表4中第(1)～(4)列分别列示的是以汇率波动率、一国货币政策独立性、通货膨胀率、国内外利率差异变量的滞后一阶作为工具变量所进行的2SLS估计结果。结果发现,与前述3种基准回归相比,主要解释变量如汇率波动率、对外贸易依存度、广义货币供应量以及外商直接投资净流入系数正负和显著性水平都没有发生实质的改变。第(5)列列示的是动态面板模型的估计结果,其中系统GMM方法估计后又进行了工具变量过度识别检验,结果得出Sargan检验的P值为0.9,不能拒绝原假设,说明工具变量是有效的。通过动态面板的估计结果,再次证明模型中主要解释变量的系数正负以及显著性水平都不存在实质差异,更加说明所得出的估计结果是稳健且可靠的。

表4 内生性检验结果

(四)稳健性检验

考虑使用替换变量数据的方法,证明前述3种基准回归结果的可靠性。由于被解释变量美元化程度存在两种测量方法。一是国内金融体系内的外币存款(FD)与广义货币供给量(M2)之比,二是FD除以FD与M2之和,采用后者计算美元化程度,重新进行回归分析。结果与上述方法结论一致,主要解释变量的影响系数以及显著性水平都未发生实质性变化,进一步表明估计结果的稳健性。

五、越老柬三国美元化历程对人民币国际化进程的影响

由于美元使用惯性和强大的网络外部性,美元化的“不可逆性”决定了其长期性,因而必然对推进人民币国际化产生掣肘,主要表现为限制人民币作为贸易计价与结算、外汇储备,重要的是在与美元竞争过程中,人民币难以对美元形成有效替代,无形中延缓了人民币国际化进程。

(一)限制人民币对周边国家跨境贸易结算

尽管越南加快“去美元化”进程,美元化程度持续低于10%,但美元在越南流通早、受居民喜欢的程度依旧不变,涉及资产购置或者金额较大的交易时,一般都采用美元交易,普通居民的一般日用品买卖中,也不排斥使用美元。相比美元,人民币仅在中越边境使用较多,接近90%的中越边境贸易采用人民币计价和结算,在越北地区也可流通。(33)刘方.边境贸易中的币种选择与人民币国际化推进策略——以云南省为例[J].海南金融,2019,(1).但目前越南仅允许与我国接壤的边境省份商业银行开办人民币结算业务,越南内地的商业银行不可办理人民币结算业务,人民币难以周转和增值。

历经多轮的经济改革和发展,老挝美元化程度一直居高不下,近年来美元化开始小幅攀升至50%,进入高度美元化国家行列。在老挝境内,美元、泰铢和基普可以同时流通,美元和泰铢主要用于高物价商品和大额交易中,基普则用于小额现金交易和找零。在老挝的金融机构中,同时发布美元、基普和泰铢3类货币不同期限的存贷款利率数据,但无人民币的相关数据。在老挝北部地区,与中国接壤的省份使用人民币结算较多,而在老挝中部、南部地区,人民币的使用较少,远不及泰铢和美元,而且在进出口企业中,大约46%的企业选择以美元计价和结算,人民币的计价和结算占比则大约为17%。(34)刘方,丁文丽.中国西南周边国家美元化对人民币跨境流通的影响研究[J].云南师范大学学报(哲学社会科学版),2019,(6).

柬埔寨美元化程度一直维持在80%以上,是典型的高度美元化国家。美元在柬埔寨境内流通广泛,无论是日常生活中的零星采购,还是大规模交易,绝大部 分采用美元结算,瑞尔只在农村地区以及市中的一小部分交易中使用。(35)束斌,马国宏.印度支那三国的美元化及推动人民币在这一地区成为流通货币前景的研究——基于国际政治经济学的视角[J].上海金融,2015,(12).人民币在柬埔寨境内只能是通过兑换成美元或柬埔寨瑞尔方可使用,部分商店和餐厅能使用人民币结账,部分商品标签上增添人民币价格。但也仅限于中国游客或中国劳务人员的货币兑换,即便是中国对柬的贸易和投资中,也很少使用人民币。

上述情况表明,周边国家持续的美元化已成为推进人民币国际化的阻碍。理论研究发现,当一国发生深度美元化后,本国货币的反向替代及二次替代是极其困难的,也就是说人民币要替代美元成为周边国家的“第二货币”是较为困难的,存在着“棘轮效应”(36)棘轮效应是指货币替代一旦发生就具有加速和不可逆转的特征。这主要是因为某一货币数量增多、流通范围增大,本身就会造成该货币影响力增加、价值变得稳定的规模效应。。这既与这些国家深度美元化带来持续使用美元依赖惯性有关,也与美元的国际地位相关,而以人民币在当前国际货币体系中的地位来看,在较长时期内,难于撼动美元的地位,也就形成了阻碍人民币国际化推进的关键因素。

(二)限制周边国家将人民币纳入官方外汇储备

受美元国际地位及信誉加持,周边国家外汇储备中大多以美元为主,人民币仅占较少比重,(37)根据国际货币基金组织的最新数据,截至2022年第四季度,人民币在全球官方外汇储备中的份额为2.69%,低于美元(58.36%)、欧元(20.47%)、日元(5.51%)和英镑(4.95%)。其中,据调查老挝外汇储备中90%的是美元,人民币和其他币种占10%。柬埔寨明确表示将人民币纳入外汇储备,不仅有人民币存款,还购买人民币债券。

外汇储备大多以美元为主,显示了美元作为国际货币,其价值储藏职能得到各国认可。美元化国家之所以大量积累以美元为主的外汇储备,主要因为这些国家的金融机构倾向于通过自我保障(self-insurance)方法,投资于国外无风险高流动性的美元资产或央行的外汇储备来回避货币风险及因货币风险引发的信用风险问题。正是在国际资本市场美元作为国际投融资货币,美元化国家能够较为便利地融得美元资金,即使面临货币错配问题,也乐意接受美元资产。人民币作为一种新兴市场和发展中国家货币,其国际地位、可兑换性不及美元,虽然人民币国际化的目标之一便是人民币发挥价值储藏职能,成为各国外汇储备中的主要货币,但是在美元国际地位稳定、美元化长期存在的情况下,美元化国家大量增持美元作为外汇储备,必然减少对其他币种的持有,因此在外汇储备篮子中,人民币份额不高,从而较大影响人民币国际化步伐。

(三)降低人民币对美元的替代程度

弱势货币成长超过强势货币需要经历漫长时期,而且在这过程中还面临多种困难与挑战,如受到强势货币发行国“排挤或打压”(38)与其他国家结成经济与政治联盟,如“跨太平洋伙伴关系协定” ( TPP) 、“跨大西洋投资与贸易协定”( TTIP) 以及 “日欧经济伙伴关系协定”等,及其对他国任意实施制裁。,该强势货币流通国家的政策限制和法律规制,以及那些实施美元化国家的相关政策和法律限制等,对弱势货币在境外流通和使用竖起了“藩篱”,建起了政策与法律的“隔离墙”。

人民币国际化进程中不可避免与在位的国际货币之间展开角力,受限于中国金融市场发展深度、资本账户开放程度和人民币可兑换性等因素,人民币竞争力仍位于普通货币与杰出货币之间。在美元化国家,得益于美元长期使用惯性及强大的网络外部性支持,美元具有很强的竞争张力,处于强势,其位于货币金字塔的顶端。若人民币对美元形成新的挑战或者替代美元的过程中,则会受到来自美国或者美元化国家金融上的各种“不对等待遇”,这种不对称的货币地位,决定了人民币在美元化国家的商品进出口计价、投融资及外汇储备中的份额有限,人民币对美元的替代程度低,规模小。

以柬埔寨为例,2015～2019年柬埔寨出口商品中的99%以美元计价,约0.3%以欧元计价,其他货币计价约占0.5%;进口商品中的95%以美元计价、1.2%以欧元计价,其他货币计价约占3%。(39)Boz et al.Patterns in Invoicing Currency in Global Trade[R].IMF Working Paper ,2020, (126).而与我国接壤的越南、老挝和缅甸等周边国家,虽然人民币在边贸结算中占比达95%以上,但是在国际贸易结算中人民币结算占比仅有约25%,不到边贸结算的一半。人民币在边贸结算中占比较高,在国际贸易结算中占比较低,美元的比较优势仍然较为显著。

六、结论、政策启示及展望

(一)主要结论

基于静态、动态面板模型,选取2006～2020年越南、老挝以及柬埔寨三国数据,实证分析美元化的驱动因素,得出如下结论。

第一,对外贸易依存度与外商直接投资净流入是影响越、老、柬三国美元化升高的主要因素。实证发现,对外贸易依存度对美元化的影响系数相对较高。对外贸易依存度的上升促进越、老、柬三国经济增长的同时,也引起美元化程度的上升,这与美元因交易成本低而在国际交易中具有垄断地位有关,越、老、柬三国进出口贸易中本币计价职能的劣势会导致对主要国际货币美元需求增加。外商直接投资净流入对美元化程度的影响为正,这与越、老、柬三国实行大规模的对外开放政策有直接联系,外商直接投资金额增加使得国内经济得到恢复发展的同时,也为国内金融市场带来了大量以美元为主的外币。

第二,汇率波动率与广义货币供应量对越、老、柬三国美元化有显著的负向影响,其中汇率波动率对美元化的影响系数相对较高。实证结果表明,汇率波动率影响为负,说明越、老、柬三国实际有效汇率的升值引起了本国居民对本币信心的进一步增强,资本外逃将受到抑制,对外币替代本币的需求也会降低,于是美元化程度减弱。而广义货币供应量对美元化的影响相对较小且存有显著的阻碍作用,短期来看,越、老、柬三国货币供应量M2升高会引起美元化下降。

第三,基于交易结算动机的支付美元化比基于价值储藏动机的金融美元化更持久。三国外币存款中活期存款所占比重较高,外币定期存款有所下降,而居民持有外币活期存款的目的可能正是用于国内或国际的贸易。美元因在对外贸易与引进外资方面的低成本优势,仍然对美元化程度的增加起到正向作用,而维持本币汇率稳定与不产生通胀情况下增加国内货币基数的措施开始对美元化程度的上升产生了负向影响,前者形成的美元使用习惯更持久。

第四,内部驱动因素对越、老、柬三国美元化的增加有显著作用。研究发现,汇率波动率、对外贸易依存度、广义货币供应量以及外商直接投资净流入对美元化作用较强。而外部驱动因素对美元化的影响不明显。既与三国非能源出口型大国有关,又与三国均是小国有关,这些国家的影响力较弱,原油价格的波动对这些国家美元化的影响较小。

第五,周边国家美元化的持续稳定,为美元长期使用创造了良好条件,而部分国家推进“去美元化”政策效果不稳定,也表明在周边国家的官方法律层面形成“第二货币”地位存在困局,人民币周边国际化进程任重道远。

(二)政策启示及展望

一是减少本币交易成本,积极参与货币互换协议。以减少本币交易成本为目标,提供更便利的本币服务为依托,或许是促进国内交易中使用本币的一个政策选择。签订双边货币互换协议,对越、老、柬三国减少本币交易成本和更好发挥本币货币职能有重要的意义。

二是合理引导外资投向,改善外商直接投资环境。面对各国对外开放政策继续加大的前提下,可考虑以合理利用外商直接投资发展本国技术进步与产业升级间接提升居民对本币的信心。

三是保持本币汇率稳定,减少金融美元化的动机。为降低对美元的依赖性,各国政府还需继续采取措施以保持本币币值稳定,继续改善各国金融美元化现象,有必要从减少金融美元化的动机入手。

四是在周边国家美元化背景下推进人民币国际化而言,在今后较长时期内人民币通过取代美元形成人民币化并非人民币周边国际化的可行路径。仍需按照人民币计价——结算——投资职能演进路径务实推进人民币在周边国家的使用,考虑如何继续推动人民币在这些国家更好发挥价值尺度、流通手段和交易媒介等的货币职能。加快与越南、柬埔寨和老挝的对外贸易联系、扩大人民币对外直接投资规模,在扩展对外贸易规模同时,大力推进与周边国家在对外贸易中采用人民币进行计价和结算,以铺陈人民币计价和结算基础,再推进人民币投资和价值储藏职能;通过促进双边经贸发展,扩大双边货币互换规模,增强人民币跨境计价和结算;增加人民币对外直接投资,推行双赢经济合作政策;既要稳定人民币与越南、老挝和柬埔寨汇率,又要适时推动人民币在周边国家内陆的广泛流通,得到周边国家的认可,以双边金融合作形式,赋予人民币合法地位,以此增进周边国家使用人民币信心;完善人民币与周边国家小币种的外汇定价机制,提供有效货币兑换服务等,以此增强人民币在越、老、柬三国货币流通和使用,推进人民币周边区域国际化的纵深发展。