我国债券市场双向开放的现实与对策

崔明秋 王江石

（中国人民银行大连市分行资本项目管理处，辽宁大连 116000）

深化我国债券市场的双向开放，打造与我国经济增长及开放程度相适应的开放债券市场，是进一步推动我国人民币国际化及实现我国经济健康发展的必然要求。党的十八大以来，我国债券市场对外开放日益提速，国际影响力不断提高，开放的层次也更高，但与发达债券市场相比，开放程度仍有待提升，同时仍存在诸多问题需要解决。

一、我国债券市场开放的进程与现状

（一）境外机构参与国内市场

1.境内发行债券

境外机构在境内发行人民币债券始于2005年的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。此后，人民银行结合跨境人民币结算政策调整完善了境外机构境内发债的相关政策。2022年，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，同年银行间市场交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》，不断推动熊猫债市场高质量发展。经过近二十年的发展，熊猫债发行日趋完善，市场参与者不断增多，规模显著增长。2023年1月末最新数据显示市场累计发行量已经达到6274亿元，存量约为2168亿元。

2.投资境内债券

1998年，我国银行间债券市场允许外资机构投资，2002年，交易所债券市场向境外投资者开放。目前，境外投资者投资境内债券市场可以通过QFII（RQFII）、银行间市场直接投资和债券北向通三种渠道。2023年，中国人民银行发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，境外投资者可参与境内银行间金融衍生品市场。2023年3月末境外机构持有银行间市场债券3.21万亿元，近5年年均增速近25%。但与欧美等发达市场比较，境外机构持有我国债券的总体比例仍然偏低，仅约为2.2%。

（二）境内机构参与境外债券市场

1.境外发债

（1）境内机构境外发债与外债管理体制改革。我国境内机构境外发债的发展是与我国外债管理体制改革紧密相关的，1994年我国境内机构境外发债118亿美元，在全球的占比达到阶段性最高点0.49%。2015年是中资机构境外发债的转折点，外债管理方式由审批制改为备案登记制，2017年，人民银行建立了全口径跨境融资宏观审慎管理制度，实现了中外资统一的国民待遇原则，推动境内机构境外发债业务进入发展的快车道。Wind数据显示，中资机构境外发债在2016-2021年的5年间年均规模达到2315亿美元，为此前5年的2倍多。2022年，受美联储加息等影响发行规模下降为1394亿美元，但发行笔数创新高。

（2）离岸人民币债券市场的发展。早在2007年7月，国家开发银行在香港发行人民币债券，是境内主体首次尝试发行离岸人民币债券。2014年，离岸人民币债券市场发行量2964亿元，达到发行以来的高点。2015年汇率机制改革后，汇率波动加大，人民币对美元汇率随后下跌，与此同时，美联储开始加息，人民币离在岸市场利率倒挂，融资成本的上升导致离岸市场人民币债券发行量持续减少，2017年的1677亿元已经低于2011年的发行量。2021年，深圳市和广东省政府发行了首笔离岸人民币地方政府债券，填补了离岸政府债券的发行空白，截至2022年末，离岸人民币地方债规模达192亿元。

2.投资境外债券

当前国内机构投资境外债券处于起步阶段，未来尚有很长的路要走。QDII和RQDII仍是一项过渡性的制度安排，而且，通道费和管理费也会降低投资收益，以QDII和RQDII方式开展的境外债券投资规模相对较小。2021年，债券“南向通”上线，进一步带动境内机构投资者的资金南下，配置更多的境外债券，有力推动了两地债券市场的发展和我国债券市场的双向开放。据上海清算所发布的债券业务数据显示，截至2023年5月末，上海清算所共托管债券3.3万只，托管余额合计32.6万亿元。其中，通过金融基础设施互联互通模式托管“南向通”债券余额4269.6亿元。

二、我国债券市场开放存在的问题和不足

（一）市场分割弱化了价格发现机制的作用

目前，境外投资者投资我国债券市场可以通过银行间债券市场或者交易所债券市场，两个市场是分割的，虽然进入两个市场的相关政策要求已经统一，但在交易主体、交易品种和交易方式方面仍然存在差异。市场分割进而导致产生了不同的债券登记托管机构，两个市场由不同的机构进行托管结算，银行间市场债券的托管结算在中央国债登记公司，交易所市场由中国证券登记结算公司负责。目前我国债券市场这种债券登记托管分割的体系之下，投资者无法利用同一债券托管账户参与两个市场，投资者必须在两个市场分别开户，不同账户之间的债券不能自由划转，从而造成债券收益率曲线背离，严重影响债券市场的定价功能实现，削弱了债券市场的宏观调控功能。

（二）信用评级体系未与国际接轨，本土机构评级质量不高

从实践来看，我国信用评级体系尚不完善，与发达市场的信用评级体系较为完善、客观、独立性较强的状况相比，存在评级行业评级虚高的问题，在美国日本等信用体系比较完善的国家，AAA级别的企业占比通常不会超过5%，而在我国AAA级企业占比超过20%。这导致我国企业信用评级的风险辨识度不高，投资者无法有效识别风险。而且，信用评级机构往往在企业债券即将违约甚至在违约后才进行评级调整，起不到提前预警的作用，无法实现投资者监测相关企业信用风险适时变化情况的需求，增加了境外投资者的信息筛选成本。因此，信用评级体系不健全成为阻碍境外投资者投资境内债券市场的重要因素。

（三）市场流动性和衍生品市场发展欠缺

流动性是衡量市场成熟度的重要指标，一般流动性越强，市场就越成熟。从当前我国债券市场来看，商业银行仍然占据着投资主导地位，根据中央结算公司数据，商业银行持有的债券规模占整个债券市场的50%左右。由于商业银行多以安全性、盈利性等角度投资债券市场，较少在二级市场进行大规模交易，进而导致债券市场流动性相对偏低，再加上做市商制度不完善，债券品种及期限不够丰富等因素影响，部分券种无法找到合适的对手，无法满足交易主体的各种流动性需求。

风险对冲工具的完善健全是影响境外投资者决策的重要因素，我国目前衍生品市场发展不完善，市场工具较为单一，市场功能无法有效发挥。在没有有效的风险对冲工具的情况下，做市商缺乏主观能动性，无法保障债券市场的流动性。更重要的是跨境投资面临政治风险、汇率风险、法律风险和税收风险等多重风险，境外投资者更加关注投资环境的边际变化，对风险对冲工具的需求也更加多样化和个性化。目前，国内流动性相对较好的外汇衍生工具期限大多不足一年，难以满足境外投资者对于汇率风险对冲工具的需求。

（四）离岸人民币债券市场发展存在一定的制约

一是离岸人民币债券市场产品金融机构债和政府债仍然占比较大，在丰富产品类型、拓宽资金循环渠道方面仍有很大的发展空间。二是美元霸权并未彻底消除，人民币国际化地位虽然在持续上升，但美元在中国周边国家和地区金融市场中的地位仍难以撼动。同时，伴随着美联储加息周期的结束，离岸人民币债券的发行成本优势或将逐步减弱。三是境内在岸债券市场制度建设、产品创新方面仍存在不足之处，将会影响离岸人民币债券市场的顶层设计和产品供应。同时，离岸市场募集的资金回流还需要内地监管部门进行相应的审核，回流渠道不畅通一定程度上限制了离岸人民币债券市场的有效运行。

三、进一步深化我国债券市场开放的政策建议

（一）整合债券市场基础设施，形成统一的托管结算后台

一方面，我国债券市场应充分借鉴美、日等发达国家债券市场的做法，全力整合市场基础设施，促进债券市场后台一体化，推动我国债券市场对外开放水平的不断提高。深入研究当前三家托管机构债券托管结算功能，制定切实可行的整合措施，在不影响交易的前提下快速完成整合，实现互联互通，让境外投资者不用开立多个账户就能完成交易；另一方面，深化我国债券市场的改革，进一步加强国际合作，优化交易、清算和托管系统，积极推动相关系统和国际接轨，有序推动境内基础设施与国际基础设施开展跨境合作。结合市场需求和境外投资者习惯，探索建立境外投资者投资境内市场的托管行模式，逐步衔接国际上的多级托管制度，实现与境外市场和机构之间的高效合作。

（二）强化信用评级体系建设，推动评级机构“互联互通”

一是建立科学的评级体系。结合我国债券市场实际，借鉴国际先进经验，建立并使用科学合理的信用评级体系，有效提升评级质量和区分度，提高我国信用评级机构的国际竞争力，使投资者充分认可并运用评级结果，促进信用评级行业健康发展。二是推动我国评级机构国际化。相对而言，我国评级机构对国内债券市场各类规则的把握以及行业特征的了解更深更透，对此，应做好境外机构投资境内信用债的信用评级服务，提升国际化经营能力。三是继续推动我国信用评级业高水平对外开放。逐步引入境外评级机构参与我国债券市场评级，与境内评级机构形成良性互动，达成境内外评级机构的“互联互通”。在此基础上，建立我国债券评级机构准入机制，全面提升信用评级水平。

（三）丰富债券产品，发展衍生品市场

一是要优化互联互通机制，丰富市场产品。尽早推出相关估值管理办法，促进市场合理定价，防范市场风险。同时，深入挖掘境内外机构的各类投融资需求，丰富债券市场产品，提高境内外债券市场的联动，畅通金融要素双向流通机制。二是要不断推进衍生品市场建设。要在利率互换市场互联互通合作的基础上，结合实际为境外机构投资者提供更多元化的利率风险管理工具。全面完善人民币衍生品市场建设，增加利率期权品种，并适时推动外汇衍生品的创新。

（四）大力发展离岸人民币债券市场

一是要丰富离岸债券市场债券品种，支持科技创新和绿色发展等重点领域中资企业发债，增加中长期债券发行，适时推动衍生品市场发展，提供更多的风险对冲工具选择。二是加大离岸债券发行规模，提高影响力。在美联储持续加息、欧美对俄制裁的国际大背景下，“去美元化”的时机逐渐显现，当前应依托“一带一路”建设，深化金融多边区域合作，全面扩大离岸人民币债券市场辐射范围，助力人民币国际化战略。三是做好顶层设计，整合现行各类法规，适时出台债券市场上位法，在法律层面明确在岸和离岸的监管主体，明确多监管主体的职责协调；在基础设施完善方面，促进两个市场基础设施的互联互通与规则统一，实现风险统筹管理。