企业安全财务杠杆的探索与实践

赵建辉

（中国财政科学研究院，北京市 100142）

引言

中国经济经历了改革开放以来长达四十多年的高增长，企业家们意气风发，在广袤的大好前景上绘制企业未来发展的宏伟蓝图，却唯独忘记了未来终究不是现实，五年规划、十年规划，有多少企业制定出了突发危机下的规划？为求今日之欢颜，透支明日之财富，寅吃卯粮，负债累累，正可谓：“今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁”，靠天吃饭，危机之下，命运已不在自己掌控，虽千般无奈，确也难逃破产倒闭之宿命。失败不可怕，可怕的是不知道为何失败，面对危机，企业家们需要扪心自问，问题到底出在什么地方？是什么让企业应对突发危机的能力变的如此脆弱？有没有可以提前预警危机的指标，指引企业驶离万丈深渊，奔向安全的港湾？

一、文献综述及评论

国内外学者对于财务危机的研究较多，研究成果大多以财务危机预警模型的方式呈现，企业财务危机预警模型基本上延续了以下发展阶段：单变量模型、多元线性判别模型、多元逻辑模型、多元概率比回归模型、神经网络分析模型和COX 模型等。

（一）文献综述

早在20世纪30年代，学者们就已经开始了企业财务危机预测的研究，Fitzpatrick（1932）指出：企业财务比率不仅是企业财务状况与经营成果的反映，更重要的是它还具有预测企业未来的功能[1]。在此基础上，学者们进行了有益的尝试，为后期的研究积累了经验。单一变量财务预警模型始于William Beaver（1966 ），Beaver以1954-1964 年度的市场数据为分析基础，检验了财务比率在预测企业偿付能力方面的有用性。Beaver认为以下四个财务比率对预测企业财务危机具有良好的效果：债务现金保障率、资产收益率、资产负债率以及资产安全率[2]。从这四个比率可以看出，Beaver关注的重心是企业的财务杠杆、企业收益能力以及收益的质量。Altman （1968）通过对五种财务比率的加权计算，得出著名的Z 值（Z-Score）模型，开创了多元变量模型的先例，这五种财务比率分别为： 营运资本/总资本；留存收益/总资本；息税前利润/总资产；股票市价/负债总额；销售收入/负债总额[3]。Altman选取的指标偏重于企业的盈利能力，较为关注企业长期财务杠杆的保障能力，对于收益的质量关注不足。二十世纪八十年代以后，多元变量模型逐渐被条件概率分析模型所替代，Ohlson（1980） 将逻辑回归方法引入财务危机预警领域，通过对美国1970-1976 年间破产的105 家公司和 2058 家非破产公司组成配对样本，实证发现公司规模、资本结构、公司业绩以及当前的融资能力对财务危机的预测准确率超过90%[4]。Ohlson将非财务指标引入模型中，拓宽了财务预警模型的研究纬度。二十世纪90年代以来，学者们开始了如人工神经网络理论等新的研究方法在财务预警中的应用研究。李晓燕（2012）运用BP神经网络输入变量构建上市公司财务危机预警模型，结果表明BP神经网络对公司财务危机具有较强预测能力，更能准确反映公司真实的财务状况，对公司管理者与投资者有重要的参考价值和指导意义[5]。宋宇等（2019）以中小板上市的企业为研究对象，利用Cox回归模型筛选出对中小企业财务风险有显著影响的预警指标[6]。杨贵军等（2019）将Benford律引入财务风险预警Logistic模型，认为可以增加代表财务数据质量的有效变量，提高预警模型的预测准确性[7]。新的研究方法为财务预警模型注入了新的技术支撑，进一步拓宽了研究的纬度，为研究的深入提供了有益的经验。

（二）文献综述评论

通过对上述文献进行分析可以发现，既有文献在取得了一定研究成果的情况下，也存在一定的问题，主要表现在：Z值以及F值等是一个财务比率的综合指标，没有办法解释其具体经济意义，并且模型中所包含的财务比率太多，要避免财务危机，各个比率具体的取值范围无法界定，这就限制了其具体操作；我国研究者在研究上市公司预警模型时基本都采用了传统的财务指标, 很少考虑已被国外学者证明能很好反映企业财务状况和企业价值的现金流量指标。此外，学者们直接以财务报表为基准，没有充分考虑表外数据对财务报表的影响，所得到的结论对实务的指导也就不可避免地出现偏差了。本文的创新之处就在于着眼于对企业财务危机影响最显著、破坏性最大的财务杠杆，将现金流量指标置于核心地位，构建企业财务危机预警模型，通过实证分析计算出财务危机概率的临界点，然后通过倒推出避免财务危机的具体财务杠杆组合，对现有财务危机预警文献提供了有益补充，也为相关部门实务提供了有益参考。

二、企业财务危机源于刚性负债

虽然股东与债权人都是企业资本的提供者，但两者的初心却是大相径庭，债权人为了取得固定的、有保障的利息，而股东为了取得超额回报，并且两者取得回报的顺序有区别，债权人的利息享有优先偿付权，是刚性的，与企业的经营成果无关；而股东的股利是一种剩余索取权，具有一定的弹性，企业支付完债权人的利息后，若有剩余才可能发放给股东。如果企业的负债较高，则企业还本付息的压力较大，只要无法按时偿付，刚性负债这柄达摩克利斯之剑就随时可以拔剑出鞘，会毫不留情地挥向企业。

（一）长期高财务杠杆——扼住企业命运之喉

企业背负大量长期负债，无疑如鲠在喉，经济上行周期，经营成果大部分被债权人拿走，企业获得并不可观的超额利润；经济下行周期，经营成果不足以支付债权人本金与利息，只能继续借债为企业续命，却是透支了企业未来的盈利空间，正如“病来如山倒，病去如抽丝”，企业的债务就犹如滚动的雪球一般，越滚越大，企业也将彻底无法摆脱为债权人打工的厄运。

（二）短期高财务杠杆——压死骆驼的最后一根稻草

“现金为王”是企业经营恒古不变的真理，现金流就是企业的“血液”，现金流支撑着企业运营，如果现金流创造能力差，则企业“血液”循环不顺畅，就会陷入经营困境。如果企业短期负债过高，大量“血液”首先要输给债权人，则企业自身由于失血过多，就很可能最终难逃破产命运。

图1 ST公司与非ST公司2019-2022年平均财务杠杆对比图

从上图中可以看出，ST公司的短期现金充足率（现金比率与经营活动产生的现金流量净额/流动负债）远低于非ST公司，而长期财务杠杆（有形资产带息债务比）又远高于非ST公司，短期造血能力不足，长期贫血是ST公司的显著特征。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文基于2019-2022年的所有ST公司与非ST公司，剔除金融保险行业公司，之所以没有采用传统的配对样本数据，而选择大样本数据，是因为财务危机的根源在于财务杠杆出现问题，财务危机面前，企业财务杠杆呈现同一性、独立于企业行业、规模等特征。扬弃配对样本数据的另一个原因在于本文致力于探索出具有普遍性指导意义的财务预警模型，而不是仅适用于特定行业、特定规模的企业。所需的相关数据来自国泰安数据服务中心以及证监会、上交所、深交所、国家统计局数据中心等网站，报表选取的是合并报表，对于所选的财务指标按照上、下5%的比率剔除极值。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业财务危机，若公司类型为ST则取1，为非ST则取0。

2.解释变量

前述影响企业财务危机的相关理论表明，无论是短期财务杠杆还是长期财务杠杆都是企业财务危机的根源，都必须深入探索，以找出控制的途径，本文从短期财务杠杆以及长期财务杠杆两个角度选取变量用于实证检验。

3.控制变量

借鉴相关文献，主要控制了公司的盈利能力（ROE）、公司的成长能力（FAGR）以及公司的运营能力（TAT）。

表1 变量描述

（三）模型选择

Logistic回归模型是研究定性变量与其影响因素之间关系的有效工具之一，鉴于因变量“公司类型”是一个二分变量，所以，选择二元Logistic回归模型最为理想。Logistic回归分析的模型如下:根据前述因变量、解释变量及控制变量代码及定义，构建如下模型：

上述公式中，EVi代表各解释变量，CVi代表各控制变量，ε代表随机误差项。

将上式转换后得到如下计算企业财务危机的概率：

其中：P代表根据Logistic模型所估计出来的企业可能发生财务危机的概率；。

四、主要的实证结果与分析

（一）Logistic回归分析实证结果

采用SPSS软件对财务指标进行逐步回归，限于篇幅，只显示最终步骤实证结果。

表2 起始模型卡方检验表

从上表中可以看出，似然比卡方检验的相伴概率P值均小于0.05的显著性水平，所以拒绝原假设，认为所有回归系数不同时为零，采用该模型是合理的。

从表3中可以看出，72.5%的非ST公司被正确预测，73.3%的ST公司被正确预测，整体预测正确率为72.6%。分界值为0.04意味着，如果预测概率值大于0.04，则认为被解释变量的分类预测值为1（ST公司），否则，则认为被解释变量的分类预测值为0（非ST公司）。

表3 最终观测量分类表

对模型采用逐步回归法进行回归，最终得到包含下表所示解释变量的模型。

表4 最终模型统计量

从上表中可以看出，有3个解释变量进入了最终的方程，并且其检验相伴概率P值均小于0.05的显著性水平，都应保留在方程中。最终的计算企业财务危机概率的模型为：

其中：Z=-3.791-4.688*现金比率-3.479*经营活动产生的现金流量净额/流动负债+5.277*有形资产带息债务比

在大多数情况下，如果据此模型计算的概率值（P）大于0.04，则公司为ST公司，小于0.04则为非ST公司。

（二）回归方程中系数的解释

模型中三个财务比率计算方式如下：现金比率=现金及现金等价物/流动负债；经营现金流量净额/流动负债=经营活动产生的现金流量净额/流动负债；有形资产带息债务比=（非流动负债合计+短期借款+一年内到期的非流动负债）/（资产总额-无形资产净额-商誉净额）。

根据这三个财务比率的计算方法，结合模型，可以得到如下结论：

1.现金比率为负，说明现金比率越高则z值越小，P值也会变小，公司成为ST公司的可能性也越小。

2.经营活动产生的现金流量净额/流动负债为负，说明该指标越高则z值越小，P值也会变小，公司成为ST公司的可能性也越小。

3.有形资产带息债务比为正，说明该指标越高，则z值越大，P值也会变大，公司成为ST公司的可能性也越大。

五、财务杠杆天花板之探寻

运用前述得出的财务危机预警模型，Z=-3.791-4.688*现金比率-3.479*经营活动产生的现金流量净额/流动负债+5.277*有形资产带息债务比，而要避免成为ST公司，需要满足不等式：，即：Z＜-3.178

从三个变量的系数来看，现金比率增加1可以使Z值减少4.688，经营现金流量净额/流动负债增加1，可以使Z值减少3.479，而有形资产带息债务比减少1，可以使Z值减少5.277，通过对比可以明显看出，这三个指标都对企业避免财务危机的贡献巨大，是企业财务杠杆管理的重中之重。

（一）三个月安全财务杠杆组合

假设企业本年年末流动负债为X万元，并且在未来12个月内等额偿还，流动负债按月份滚动，那么为了满足3个月不出现财务危机，企业需要的现金储备为（X/4）万元，那么本年末现金比率就为0.25，同理假设现金及现金等价物全部来源于经营现金流量净额，则经营现金流量净额/流动负债比率也为0.25，在此基础上，为了避免财务危机，企业可接受的有形资产带息债务比可按下式推出： Z=-3.791-4.688*0.25-3.479*0.25+5.277*有形资产带息债务比＜-3.178

即：有形资产带息债务比＜0.5

（二）六个月安全财务杠杆组合

如果企业要满足6个月不出现财务危机，企业需要的现金储备为（X/2）万元，那么本年末现金比率就为0.5，同理假设现金及现金等价物全部来源于经营现金流量净额，则经营现金流量净额/流动负债比率也为0.5，Z=-3.791-4.688*0.5-3.479*0.5+5.277*有形资产带息债务比＜-3.178

即：有形资产带息债务比＜0.89

（三）不同安全程度的财务杠杆组合

表5 与不同安全程度匹配的财务杠杆组合

从上表中可以看出，短期杠杆与长期杠杆密切相关，短期现金充足程度越高，可接受的长期杠杆越高，但是随着现金充足程度的提高，长期杠杆递增比率却是呈递减趋势，说明企业杠杆增加的空间越来越小。

（四）谨慎的财务杠杆组合

由于企业现金及现金等价物通常有多种来源，所以其金额要少于经营现金流量净额，假设企业的经营活动净额收现率为80%，则可以得到下表：

表6 与不同安全程度匹配的谨慎财务杠杆组合

从上表可以看出，谨慎情况下，企业可承受的杠杆进一步下降，如果企业要在3个月内避免财务危机，短期财务杠杆与长期财务杠杆的配比就是：现金比率/（经营现金净额/流动负债）/有形资产带息债务比=0.25 / 0.2 / 0.47。

（五）财务杠杆不能忽视“铁工资”

流动负债指的是需要在一年内支付的短期负债，具有时间短、刚性足的特征，那么是不是企业具有此特征的义务都包含在财务报表中的流动负债呢？很明显，答案是否定的，企业出现财务危机时，喊的最多的不是账面资金可供支付多少债权人的贷款，而是能够支撑员工多少个月的工资，企业都不约而同地将员工工资列在财务危机时必须考虑的支出选项，足以证明员工工资很强的刚性。凯恩斯的工资刚性理论表明：员工的薪酬一经确定就具有了相对稳定性，通常不能根据劳动贡献和经济效益的变化而适时调整，造成员工能上不能下，员工工资能增不能减，从而形成了员工的终身待遇。20世纪70年代后半期至80年代，早期的新凯恩斯主义者以长期劳动合同的形式引入了名义工资粘性，工资粘性指工资率不能随劳动供求的变动而及时迅速的变动，从而也表现为工资出现与本人的劳动贡献以及企业的经济效益之间匹配性较差的问题。那么，企业出现财务危机时，可以裁员、可以不支付员工工资吗？《劳动法》第二十七条的规定：“出现下列情况，用人单位提前三十日向工会或者全体职工说明情况，听取工会或者职工的意见，经向劳动行政部门报告后，可以裁减人员：a、用人单位濒临破产进行法定整顿期间；b、生产经营状况发生严重困难，用人单位根据上述情况解除劳动合同的，需要向劳动者支付经济补偿金”。也就是说，企业不能随意解聘员工，即使在出现危机时，履行完合法程序，也要向员工支付至少一个月工资以及相应的补偿金，并且也要为员工支付各类社会保险金，这就为工资的刚性提供了法律保障，这部分工资可以称之为受法律保障的“铁工资”，可谓刚性十足。

显然“铁工资”也构成了企业流动负债的内容，但是在财务报表中并没有得到反映，所以根据财务报表计算出来的流动负债偏低，如果是劳动密集型企业，“铁工资”的额度也大大增加，报表流动负债与实际流动负债的差距更大，企业按报表流动负债进行的财务杠杆管理也会大打折扣，所以企业在计算流动负债时，至少需要将未来一月内需要支付给员工的刚性薪酬包含进去，唯有如此，才能使短期财务杠杆的管理更加合理，效果也更理想。

当然，不同企业未来的其他刚性支出，诸如“铁诉讼”，“铁租金”等，也需要加以考虑，从而使安全财务杠杆更合理，企业也越安全。

六、如何达到安全的财务杠杆？

根据本文提出的财务预警模型，企业需要制定自己的安全财务杠杆组合，据此目标实行财务杠杆管理，对影响目标财务杠杆的因素进行梳理、甄别，及时采取相应的防范措施，确保企业生存前提下的发展与获利。

（一）居安思危——小心驶得万年船

财务杠杆居高不下，企业高管“居功至伟”，长期的经济繁荣，企业市值被高估，极易滋生财富效应，出于对未来的乐观预期，企业管理层往往无法抑制提前消费的冲动，加之管理层通常存在自我归因偏误，倾向于将市值增长归因于自己的能力，往往会产生过度投资的冲动，透支消费与过度投资叠加，造成企业财务杠杆快速上升，但是由于边际投资效率递减，企业投资规模的扩大却没有带来相应的回报，一旦经济下行加剧或出现突发事件，极易引发财务危机。作为企业的大脑，管理层需要保持足够的理性，常怀一颗敬谓之心，恪守财务安全底线，方可避免过度投资、盲目自信引发的财务危机。

（二）涅槃重生——创新创造高盈利

资产的盈利能力取决于产品的竞争优势，如果企业产品具有竞争优势，或者能形成局部市场垄断，则企业的盈利性通常较好，而竞争优势通常来源于创新，创新是企业发展的核心竞争力，也是企业盈利能力的源泉。美国哈佛大学经济学教授熊彼特指出，创新是创造，又是毁灭——对旧方法和产品的毁灭迎来对新的方法和产品的创造，正因为“长江后浪推前浪”，企业和社会经济才在这样的创造性毁灭中发展起来。

创新包括生产流程的创新、管理方式的创新、战略规划的创新等，创新还包括遵守相关法律、法规，实现财务核算的规范，企业的发展本身就是一个创新的、有竞争力的企业取代落后的、缺乏竞争能力的企业的过程，当整个经济体的资金供给总量保持一个比较稳定的状态下，资金持有者总是青睐能够给自己带来最大收益的企业，愿意将资金投向能够有良好发展前景的企业，也就是具有创新特征的企业，而旧的落后的企业由于无法获得继续生存的资金，往往只能被动接受破产清算的结果。因此，企业要避免财务危机，就必须做好内部创新，并且这种创新要保持一个动态的调整过程，每一次大的创新都淘汰旧的技术、生产体系、管理模式，并建立起新的技术、生产体系、管理模式，从而实现企业内部的创造性毁灭，主动实现企业的未来可持续性发展，提高企业的持续盈利能力。

可以说，在互联网、大数据为代表的信息时代，随着新的技术更新速度加快，创造性破坏的力量还在不断增强，企业的创造性毁灭进程也将加快，企业要做的就是尽力实现企业内部的创新，获得资金的所有者的支持，从而避免遭受破产清算的命运。

（三）颗粒归仓——每一铜板都变现

财务危机与盈利的变现程度密不可分，如果说企业的盈利能力是“面子”，那么盈利的变现能力就是“里子”，身处财务危机的众多企业往往是纸面盈利能力不差，却无法将盈利变为真金白银，可谓是“赢了面子，丢了里子”。企业的经营从本质上讲是由业务链与资金链的融合，企业经营始于资产，然后运用资产生产出产品，最后将产品出售获得收益，这些环节共同构成企业的业务链，从资金链来看，企业的经营遵循现金变资产、产品变现金的循环，其中产品变现金的环节决定了企业即有生产能否顺利实现，也同时决定了企业后续生产能否顺利进行，正如马克思所说“从商品到货币是一次惊险的跳跃”，成功了则前途一片光明，失败了则步入深渊。利润变现能力反映了企业盈利的质量，利润只有变现才能用于偿债，用于再投资等一系列企业生产经营活动。企业一方面要提高利润的总额，提高变现的基数，另一方面也要提高变现率。为了实现这个惊险的跳跃，使企业经营能够顺利进行，企业财务管理就要现实盈利和变现的匹配，两者的不匹配就会造成资金链的断裂，造成财务危机，从而影响企业持续运营，造成经营危机，引发破产清算。这就需要企业的信用政策要在流动性与扩大销售之间进行权衡，不能为了提高销售额而大量赊销，造成大量坏账、现金流减少，导致资本流动性差引发相应的财务危机风险。

七、结论及启示

（一）结论

虽然财务危机猛于虎，但企业也不是无能为力。本文从影响企业财务危机最大的变量——财务杠杆入手，通过实证模型发现，现金比率、经营活动产生的现金流量净额/流动负债以及有形资产带息债务比是影响企业财务危机的三个核心变量，通过计算出不同安全程度下三个变量的财务杠杆组合，可实现较好的财务危机预警效果。

（二）启示

首先，本文研究成果为企业实现安全财务杠杆的目标管理提供了指引，有利于企业实务操作，企业须结合自身经营实际，采取与目标安全程度相匹配的短期财务杠杆与长期财务杠杆的组合，并根据内外部环境变化进行有针对性动态调整，以有效防范财务危机。本文提出的“铁工资”概念，夯实了流动负债的内涵，有利于进一步增强了企业的安全意识，倒逼企业实行更加谨慎地财务杠杆管理，步步为营，最终远离财务危机。其次，本文研究成果也为诸如资产评估公司、会计师事务所、证券公司等第三方机构提供了有益参考，通过本文所建立的预测企业财务危机的模型，相关机构可以提前预判企业风险，并采取必要的专业技术手段降低可能出现的风险予以防范，避免遭受不必要的损失。

当然，本文还有一些的方面需要在探索中进一步完善，比如非财务指标的引入、更为先进的研究方法等。时代在变，没有一种适用于所有阶段的万能模型,财务预警模型也应与时俱进，不断探求新形势下、新环境中的模型的调整、完善、发展与创新,最终是实现与企业发展相匹配的财务预警模式，不断促进企业的可持续发展。