基于利差影响因素的储蓄国债发行利率定价研究

周欢

目前，我国储蓄国债发行利率以央行公布的银行定期存款基准利率为基准来确定，且为固定利率，但随着利率市场化的不断推进，对储蓄国债定价提出了更高要求。本文以储蓄国债和同时期国债收益率曲线存在发行利差为切入点，通过盯住储蓄国债发行目标，构建利差模型，分析储蓄国债发行定价与发行期限、规模以及宏观经济因素之间的关系，研究储蓄国债定价形成机制并给出相关政策建议。

储蓄国债是面向个人投资者发行，满足其长期储蓄性投资需求，服务于提升社会总体福利水平的不可流通的记名国债。随着利率市场化实施，储蓄国债固定以银行定期存款基准利率为基准来确定发行利率的方式失去了优势，因此，完善与货币和债券市场发展相适应的储蓄国债利率定价机制极为重要。

一、我国储蓄国债定价管理现状

储蓄国债发行定价一直以央行定期存款基准利率为基准，近年来，3年期和5年期利率受央行存款基准利率下行影响，总体呈下降趋势。3年期、5年期储蓄国债发行利率分别从2015年3月的4.92%、5.32%降至2022年8月的3.20%、3.37%。2022年8月，3年期储蓄国债发行利率高出基准利率45个基点，5年期高于基准利率62个基点；5年期储蓄国债与3年期储蓄国债利差由 42个基点收窄至17个基点。

利率市场化后，储蓄国债不仅面临着与同期定期存款出现利率倒挂的压力，同时更面临着银行理财产品、互联网金融产品等其他金融产品的竞争压力，储蓄国债的吸引力正逐步下降。但随着近年以来理财产品暴雷增多，加之近年来其收益率有不断下降趋势，储蓄国债又出现了开售一秒售空的火爆情况。现行储蓄国债“存款基准利率—储蓄国债票面利率”的定价模式已无法满足市场竞争的需要，亟须向“基准利率—市场利率—储蓄存款票面利率”转变，同时必须平衡财政筹资、降低发行成本和保护投资者利益的关系。

二、国内外经验

美英两国是利率市场化较早，同时也是发行储蓄国债历史较长的国家。一是通过发行超长期储蓄国债降低发行成本。美英两国发行的储蓄国债基本都是10年以上国债，例如，美国EE国债最长持有期限可以达30年。长持有期匹配高票面利率，并通过货币的时间价值变化降低实际发债成本。二是通过奖励因素增加储蓄国债的吸引力。英国的有奖储蓄国债将全部国债利息用于抽奖，头奖高达100万英镑。美国的EE国债在持有的第20个年度国债价值一次性调整至购买价格的两倍，保证投资者5%的年度名义收益率。三是通过设置浮动利率保护储蓄国债投资者利益。1998年，美国发行了I国债，通过在定价机制中引入浮动利率有效地实现了降低国债发行成本和保护投资者利益的统一。

我国的相关研究主要集中在利率市场化开始后。张华俊等（2014）认为应该结合投资者风险偏好，考虑期限结构构建符合市场化要求的利率定价。杨晓蓉等（2019）提出以中债收益率曲线同期利率的加权平均值作为固定利率，并结合居民消费价格指数进行定价的浮动利率法，认为此方法兼顾投资者的储蓄偏好和资金增值的需求更适合我国国情。卢晓芸等（2020）提出从盯住储蓄国债竞争产品出发，确定发行利率的竞争定价法。姜蕊等（2021）通过构建偏最小二乘法（PLS）建立解释模型提出建立保障储蓄国债销售水平兼顾发行成本的市场化定价机制。已有文献主要围绕储蓄国债定价市场化定量测算，但未从我国储蓄国债目标出发去关注群众财富，增加社会总体福利水平。实现这一目标可以通过寻求影响储蓄国债发行利率与收益率之间合理利差因素定价。

三、储蓄国债发行定价的实证分析：基于发行利差影响因素的视角

（一）研究思路及影响因素

要确定合理的利差，需基于目标分析影响利差的相关因素。一是固有因素。如存款基准利率、储蓄国债的发行规模、期限等；二是财富保值相关因素。个人通过投资储蓄国债完成财富的保值增值，受到居民可支配收入、消费价格、其他资产配置如股票、理财产品等影响；三是经济周期因素。经济上下行变动，对各项投资的投资收益率均产生影响。

（二）模型设定

本文的信用利差模型：

为储蓄国债发行利差，为发行要素相关变量，为宏观经济要素相关变量，为市场要素相关变量，为市场机制要素相关变量。

（三）指标选择

1.被解释变量。储蓄国债发行利差为被解释变量，用变量Spread表示，对比基准是储蓄国债发行首日前十个工作日同期限国债收益率平均值。公式为：Spread=100*（Rate-yield10），其中，yield10为储蓄国债发行首日前十个工作日同期国债收益率平均值。

2.解释变量。发行要素的相关变量：（1）发行期限，用变量term表示。2010年3月—2019年11月储蓄国债期限主要有1年、3年和5年三个期限；（2）发行规模，用变量inscale表示。由于該数值较大，本文对发行规模做对数化处理，取值为其自然对数。宏观经济要素的相关变量：（1）国内生产总值增速，用变量GDP表示；（2）居民消费价格指数，用变量CPI表示。城镇居民人均可支配收入增速，用变量UPDI表示；（3）广义M2增长率，用变量M2表示。市场要素的相关变量：沪深300指数涨跌幅的波动率，用变量CSI300表示。市场机制要素的相关变量：承销商数量，用变量issnum表示。

同时，本文将发行年份设置为控制变量，表1为变量定义。

（四）数据统计

1.数据来源。本文研究所需的储蓄国债发行期限、利率、规模、收益率、承销商数量数据均来自财政部网站。国内生产总值增速、居民消费价格指数、城镇居民人均可支配收入增速、广义M2增长率、沪深300指数涨跌幅等数据均源于wind数据库。计量软件是SPSS Statistics。

2.样本选取。由于受新冠肺炎疫情影响，2020年储蓄国债8月恢复发行，但2022年5月、6月又因疫情暂停发行，且宏观经济亦受到较大冲击导致2020年—2022年数据较以往年份出现较大偏差。因此本文选取2010年—2019年3月至11月发行的储蓄国债作为研究对象。其中，2019年4月开展储蓄国债（电子式）随到随买试点改革，发行时间和发行规模不固定，予以剔除，最终样本国债共计197支。

（五）实证结果

1.变量描述性统计与相关性分析。从选取变量的描述性统计来看，被解释变量发行利差的均值为1.41bp，标准差为0.67，说明发行利差整体分布较为集中。发行要素方面，平均期限为3.64年，偏向于中长期；发行规模从20亿到300亿不等。经济要素方面，实际GDP增速和CPI增速变化幅度较小，期间经济相对稳定，通货膨胀波动性较低；城镇居民人均可支配收入增速和M2增速变化幅度相对较大，市场流动性较为充裕，居民收入增长明显。市场要素层面，股票市场收益率的波动率变化幅度较小，股票市场运行整体较为平稳。市场机制要素层面，国债承销商数量从38到45不等，变化不大。各相关变量统计描述性结果如表2所示。本文对实证中选取的变量进行Spearman相关性分析，解释变量之间的相关性大多小于0.5，存在个别变量间相关性较高情况。因此本文采用多元回归中的逐步回归剔除可能存在严重多重共线性的变量。

2.实证结果。基于模型公式，本文实证结果如表3所示：

实证结果发现，issnum的系数未通过检验，说明承销商数量对于储蓄国债发行利差的影响不显著。因此删除issnum变量，对其余变量重新开展多元回归分析。实证结果发现，回归方程调整后的R方为0.615，说明模型的拟合优度较好，各变量系统均通过显著性检验。

3.实证结论。（1）发行期限越长，储蓄国债发行利差扩大。发行期限（term）系数为正，且在1%的水平下通过检验。储蓄国债的发行期限对应流动性风险，导致信用利差扩大；（2）发行规模越大，储蓄国债发行利差扩大。发行规模（inscale）系数为正，且在1%的水平下通过检验。发行规模越大政府未来的还债压力也就越大，发行利差扩大；（3）GDP增速越高，储蓄国债发行利差收窄。GDP增速（GDP）系数为负，且在1%的水平下通过检验。GDP增速越高代表宏观经济越景气，政府财政收入较高，违约风险降低，储蓄国债发行利差随之走窄，反之扩大；（4）居民人均可支配收入增速越高，储蓄国债发行利差扩大。居民人均可支配收入（UPDI）系数为正，且在1%的水平下通过检验。居民人均可支配收入增速越高，投资者越倾向于风险性投资，从而减少国债市场的资金，压低国债的市场价格，导致储蓄国债发行利差扩大；（5）居民消费价格指数增速越高，储蓄国债发行利差扩大。居民消费价格指数（CPI）系数为正，且在5%的水平下通过检验。居民消费价格指数增长越快，表明通货膨胀风险越大，导致储蓄国债实际价格缩水，发行利差随之扩大；（6）M2货币增长越快，储蓄国债发行利差扩大。M2货币（M2）系数为正，且在1%的水平下通过检验。货币供应量M2的增大表明流动性释放的信號，使得投资者要求更高的收益率来补偿通货膨胀风险，利差扩大；（7）股票市场波动率越高，储蓄国债发行利差扩大。股票市场波动率（CSI300）系数为正，且在5%的水平下通过检验。股票市场波动率越高，表明市场整体风险越大，发行利差走扩。

（六）稳健性检验

采用可替代的发行利差指标来作为稳健性分析指标，以发行日的信用利差Spread为参考对象，作为对实证结果的稳健性检验指标，公式为：Spread1=100*（Rate-yield），yield为储蓄国债发行首日同期限国债收益率。基于替代发行利差变量的研究结果回归方程调整后的R方为0.605与0.615基本一致，这表明本文的研究结论对发行利差指标的选取并不敏感。同时利用方差膨胀因子检验回归模型的多重共线性，模型解释变量的VIF统计量数值较小，均在1至5之间，因此该回归模型没有严重的多重共线性，回归结果合理可信。

三、完善储蓄国债利率定价方法的配套措施

（一）综合考量市场因素，探索灵活的利率定价模式

建立央行、财政部合作机制，在确定利率时，在基准利率之上将GDP增速、CPI、资金供给关系及投资者偏好建立调整公式。首先可以参考英美国家中长期储蓄国债浮动利率或将利率与膨胀指数进行挂钩，定期对国债基准利率进行调整的方式，在有效降低因外部调整而产生的相关风险后，逐步推进我国储蓄国债利率盯市进程。

（二）通过奖励因素增加储蓄国债的吸引力

通过奖励机制与鼓励延长持有期限挂钩，形成了增加储蓄国债吸引力与降低发债成本的良性互动。如发行超长期储蓄国债，对于投资者持有的每1万元储蓄国债在每个第五年可以获得额外的利息奖励，或者结合子女教育和养老保险开发的超长期储蓄国债，每年针对当年有子女上学的投资者、退休的投资者，在该笔储蓄国债到期兑付的同时，有一定的概率抽取额外的教育金或养老金奖励。

（三）加快储蓄国债流通渠道建设

研究分步骤、有序构建储蓄国债交易市场的可行性，构建承销机构内部与跨承销机构的两大交易平台，为有需求的投资者提供债权转让交易渠道，引导承销机构做好交易中介。引导国债承销机构改进储蓄国债质押贷款风险控制，对于国债这种无风险产品应适当放宽对贷款人年龄等方面的限制、给予优惠贷款利率、简化贷款审核手续、加快放款速度，扩大储蓄国债质押贷款的灵活性，鼓励储蓄国债投资者改变提前兑取方式为质押贷款方式来获取周转资金，改善国债流动性从而促进储蓄国债市场化定价。

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作者单位：中国人民银行杭州中心支行，中级会计师，硕士。