IMF资本流动管理观点的保留更新及对我国的启示

胥夏

资本流动能促进国家经济增长和分担金融风险。然而，流向新兴市场和发展中国家的资本往往不稳定且严重依赖于全球整体金融状况。IMF曾在2012年提出资本流动自由化的观点及其管理方法，2022年又对相关机构观点进行审查并发布报告。本文系统梳理了IMF资本流动管理的观点保留，重点研究更新情况，如更新了增加预警措施、适用特殊处理方法的资本流动管理措施等建议，对我国进一步完善跨境资金流动监测体系等提供了经验借鉴。

近年来，资本流动大幅增加，给各国带来潜在经济效益和发展空间的同时，其规模和波动性也带来了政策挑战。IMF在借鉴各国经验的基础上，动态制定全面、灵活和平衡的资本流动管理方法。2012年11月14日，IMF发布了《资本流动自由化与管理：机构观点》（以下简称“机构观点”），内容包括资本流动自由化和管理、资本流动政策的国际合作及监督等。在采用机构观点初期，IMF认识到，随着研究和经验不断积累，机构观点也将随之更新。2022年2月，根据IMF综合政策框架研究成果、资本流动管理评估和理事会关于资本流动的讨论，IMF公布了对机构观点的审查报告，该报告保留了机构观点的核心原则，即资本流动能使资本接收国受益，但也会带来宏观经济挑战和金融稳定风险。同时更新了增加预防性措施、适用特殊处理方法的资本流动管理措施（以下简称“CFMs”）等建议，详细阐述了在资本流动自由化与管理实施过程中发挥重要评估作用的资本流入激增概念，对我国进一步完善跨境资金流动管理政策具有重要价值。

一、IMF机构观点保留建议

机构观点于2012年通过，为IMF就各国资本流动相关政策提供一致建议奠定了基础，旨在帮助各国从资本流动中获益，同时维护宏观经济和金融稳定的方式管理相关风险，并且不会产生重大的负面外溢效应。

（一）CFMs不应替代必要的宏观经济调整政策

机构观点认为，造成不稳定资本流动的因素是多元的，应对资本流动的政策也应是综合的。 资本流入和流出通常需要调整宏观经济变量，包括外汇干预、宏观经济和金融政策、CFMs等。在某些情况下使用CFMs是适当的，但不应取代必要的宏观经济调整。健全的宏观经济框架和健全的金融监管以及结构改革和市场发展，以减少潜在的市场缺陷，是防止资本过度波动的第一道防线。因此，当资本流动导致系统性金融风险时，CFMs与更广泛的宏观审慎措施相结合有助于维护金融稳定，也为宏观经济政策的调整争取时间。

在应对资本流入方面，一国深化资本市场结构化改革，能够更好地吸引资本流入和提高面临流入激增时的吸收能力，并减少资本流入激增造成的波动和风险。宏观经济政策伴随着CFMs和审慎措施，如巴西对某些类型的流入征税，便是引入CFMs支持宏观经济政策调整和维护金融系统稳定的有益案例。CFMs是旨在限制资本流动的措施（通常基于价格或行政措施），它还为评估适当的宏观经济状况争取时间窗口。当调整所需的宏观经济政策步骤需要时间时，或当宏观经济调整需要时间才能生效时，例如，财政政策变化通常需要相对较长的时间才能批准、实施并最终影响实体经济。如果货币传导渠道薄弱或通胀预期具有惯性，货币政策的有效性可能会延迟。在这种情况下，当必要的政策正在实施且其效果尚未实现时，CFM可能暂时有用。

在应对资本流出方面，引入CFMs始终是宏观经济一揽子政策的一部分，包括宏观经济、金融部门和结构调整。CFMs不应取代政策调整。当存在资本外流但不存在直接威胁时，通常会有调整宏观经济和金融部门政策的空间，以解决这些影响。例如，土耳其央行通过汇率政策和外汇储备干预外汇市场，2013年7月中旬动用了約20％的外汇储备共45亿美元支撑里拉汇率，阻止本国货币全面下跌及国内资本外流。印度当局调整产业政策，起到引导跨境资本流动的效果。2013年收紧企业海外投资限制，并将居民对外汇款的限额从每年20万美元削减至7.5万美元，同时将印度公司海外投资限额从净财富的400％降至100％，以控制资产外流。但是，当危机可能迫在眉睫时，或当危机的规模或持续时间不确定时，CFMs可能有助于防止汇率自由下跌和国际储备枯竭。

（二）国际合作与监督的重要性

机构观点强调了各国在制定和实施资本流动政策方面开展国际合作与监督的重要性。各国在宏观审慎管理框架下更好地评估和应对跨境风险，包括资本流动带来的系统性风险，有助于缩小系统性风险监测方面的数据差距，并提高对可能产生系统性金融风险的国家政策多边溢出效应的认识。例如，为解决东欧债务危机，欧盟委员会、欧洲央行、东欧以及奥地利、意大利、比利时、法国和德国的银行监管机构于2012年达成了“维也纳倡议”，共同认为缺乏协作的结果将是过度、无序的去杠杆化以及信贷危机，鼓励各大银行维持在东欧地区的贷款业务，债券持有人自愿承诺在现有债券到期时进行延期。同时，鼓励大型银行母行在制定计划时应将对欧盟国家和非欧盟国家的跨境影响内在化，进一步开发本土资金来源，减轻对资本流动的过度依赖，避免不必要的流动性障碍。

（三）资本流动管理的综合政策框架仍然广泛适用

机构观点认为，资本流动自由化不是一蹴而就的，在得到健全的财政、货币和汇率政策的支持下更有可能取得成功。一国的资本流动自由化程度取决于金融和经济体制发展，因此，资本流动自由化和管理应更加谨慎。资本流动管理的综合政策框架使用概念和定量模型为各国提供了外汇干预、资本流动措施、宏观审慎行动等政策工具协同使用的方法，旨在建立一个充分综合的宏观经济框架，以评估政策权衡。例如，综合政策框架的定量模型提出了一种更注重经验的方法来综合使用政策工具。其出发点是开放经济的新凯恩斯主义模型，嵌入了复杂、非线性的资产负债表渠道和一系列摩擦，有助于捕捉金融压力时期的关键经验特征。该模型表明，在某些条件下，外汇干预和资本管制可以显著改善政策权衡，特别是对于通胀预期不稳固，国内借贷条件对汇率高度敏感、更容易受到导致资本外流和汇率压力冲击的经济体。

二、IMF机构观点更新

（一）无资本流入激增情况下对债务流入优先使用CFM/MPM

机构新观点提出了在没有资本流入激增的情况下，对债务流入采取CFM/MPM的建议。当传统政策工具无法有效地解决股票脆弱性的系统性金融风险，特别是货币错配时，或需要采取CFM/MPM。在狭义和特殊情况下，可能会放大到期日错配、助长资产价格上涨或产生过度杠杆，此时也可以保证优先使用CFM/MPM。机构新观点还强调，优先使用CFM/MPM的适当条件应具有前瞻性，以便及时有效应对系统性风险。但是，优先使用CFM/MPM的适当条件，应经过全面评估和定期审查，以确保其不会替代必要的宏观经济调整、破坏市场发展、维持或加剧外部失衡。为避免优先使用CFM/MPM产生不利的溢出效应，严重影响国际货币体系的有效运行，CFM/MPM应具有针对性、临时性和透明性，做到及时推出、透明评估和适时退出。

IMF提出对债务流入优先使用CFM/MPM观点时，对如何评估资本流入激增进行了指导说明。从概念上讲，资本流入激增是资本流入异常高的一个阶段，流入激增可能导致宏观经济失衡或加剧金融脆弱性，并增加随后资本流动逆转甚至危机风险。评估资本流入激增及其是否带来了宏观经济和金融稳定挑战主要有三个步骤：第一步，使用一组定量方法获得有关经济体是否正在经历资本流入激增的信号，如趋势分析、阈值分析和聚类分析。当两种或两种以上方法发出信号时，可将其认为是即将发生资本流入激增。对于分析数据源的使用，鉴于国际收支数据只能在一定时间内获得，可能需要补充更丰富的资本流动数据源以及部门统计信息（如非居民在房地产购买中的份额）。第二步，考虑经济往来关联度高的经济体是否出现流入激增。如果使用步骤一判断与一国经济往来密切的其他经济体出现了资本流入激增，则该国也可能面临流入激增。第三步，分析一系列宏观金融变量以评估一国对资本流入的吸收能力。通过分析宏观经济变量（如实际GDP增长、经常账户、通货膨胀发展和外部状况）、金融市场指标（如信贷与GDP差距、利率、房价、汇率、债务利差和未发现的利率平价溢价）、结构指标（如治理和监管实践以及金融发展）等信息，考虑当其中一些变量超过其历史趋势或水平时，资本流入激增可能对一国吸收资本能力带来挑战。

（二）对某些类别措施规定特殊待遇

机构新观点认为，一旦一项措施被确定为资本流动管理措施，工作人员需要根据机构观点中的标准评估其适当性。但有些类别措施需要区别对待，主要有以下四方面类别措施：

1.出于国际安全原因采取的措施。自IMF机构观点通过以来，一些发达经济体和新兴经济体出于国家安全的考虑引入或扩大了外国直接投资筛选机制，新冠肺炎疫情持续进一步推动了这些政策。在地缘政治和贸易紧张局势不断加剧的背景下，部分国家出于国家利益、公共秩序或公共卫生安全的考虑采取的措施，可能会对宏观经济和金融稳定产生重大影响，机构新观点不建议评估其适当性。

2.根据国际商定的审慎框架（如互惠协议）采取的措施。机构新观点不建议评估根据国际商定的审慎标准实施的CFM/MPM，具体情况还包括：一是反周期资本缓冲的互惠性。全球金融危机后，2010年通过了巴塞尔协议III一揽子监管改革框架，该框架中出现的关键宏观审慎政策机制，被视为机构观点提到的基于居留权的资本流出CFM，该框架还允许母国当局在判断东道国当局缓冲不足时，要求其监管的银行维持较高的反周期资本缓冲水平。二是系统重要性银行因其跨境活动复杂性不适合被评估。全球系统重要性银行的附加费和收费设置具有跨司法管辖权并因此被视为CFM，易被评估为不符合IMF资本流动管理框架的风险业务。三是基于居民身份的歧视措施。巴塞爾协议III监管框架改革后，包含了流动性覆盖比率和净稳定资金比率两项流动性监管指标。部分国家基于居民身份的歧视，因非居民存款的不稳定性较高成为潜在资本流失率较高的指标，此类监管措施被视为CFM。

3.按照国际标准执行的反洗钱和反恐融资措施。反洗钱和反恐融资措施可影响跨境资本流动并构成了机构观点中的CFM，但两者也存在一定冲突。例如，针对与高风险国家客户的业务关系和交易的应对措施和强化尽职调查，是根据居住地或国籍实施的，这将被视为机构观点中的歧视性措施。全球需要实施的反洗钱和反恐融资措施是以减轻反洗钱融资风险并保护金融系统的完整性，而不取决于各国管理资本流动或进行宏观经济调整的需要。因此，考虑到反洗钱和反恐融资与机构观点中资本流动监管措施的不适应性，不建议评估反洗钱和反恐融资引发的跨境资本流动行为。

4.根据某些国际合作标准采取的防止避税或逃税措施。全球金融合作框架下产生的防止避税或逃税的标准或措施，构成了CFM的情况下却不适用于IMF政策。例如，二十国集团和经合组织倡导的利润转移协议，旨在缩小在本国避税或减轻税收负担的公司的国际税收差距。上述情况下，各国已经出台或正在提议出台歧视性税收措施，但这并不符合IMF长期参与和促进打击避税的努力。因此，机构新观点不建议对此类措施进行适当性评估。

三、对我国的启示

（一）资本自由化需要经过周密规划和时序安排

IMF机构新观点认为，当金融市场和制度发展水平不足时，资本自由流动可能会加剧宏观经济波动并易发生危机。因此，资本全面自由化，并不是所有国家在任何时候都适宜的目标。鉴于此，有管理且分步骤实施的资本自由化，更符合一国经济稳步开放的实践。例如，经合组织成员国虽承诺跨境资本的自由流动和货币兑换市场化，但仍可采用负面清单的方式，对特定项目保留限制措施。部分发达经合组织国家出于国家安全考虑保留了部分直接投资限制，对其他跨境投融资基本不设限制。新型经合组织国家虽然实现了较高程度开放，仍对跨境投融资设置了不同程度的管理措施，包括行政许可、登记和额度管理等，以防跨境资本异常流动引发系统性风险。我国可考虑借鉴国际经验，推动资本项目可兑换程度进一步提升。继续增加时长主体跨境投融资便利化程度，完善宏观审慎逆周期跨境资本流动管理，构建公开、透明、可预期的外汇管理政策框架。

（二）积极推进金融市场建设和加强国际金融合作

扩大金融市场开放，不断提升人民币资产的国际属性，继续增强我国金融市场的深度和韧性，提升抵御外部冲击的弹性和能力，促进我国金融高质量健康发展。具体来说，一是完善利率、汇率市场化机制。继续深化利率市场化改革，以我为主，兼顾内外平衡。继续健全市场化利率形成和传导机制，充分发挥利率自律机制作用，推动利率改革更加适应宏观经济环境变化和宏观调控需要。同时，稳步深化汇率市场化改革，增加人民币汇率弹性，加强预期管理，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。二是加强国际金融监管合作。借鉴国外先进管理经验，加强国际经济合作、信息共享和政策协调监管。加强与国际货币基金组织等国际组织的联系，制定统一的监管原则和具体可操作的监管规则。

（三）关注短期资本变化和完善跨境资金流动监测体系

随着金融市场不断发展成熟，金融市场交易复杂性和杠杆关联性不断加大，应关注由短期资本流动导致的外部敞口增大带来系统性风险。建议进一步完善跨境资金流动监测体系，有效识别资本流动趋势变化，设定风险预警指标，掌握跨境资本短时期内大进大出的特点和原因，做好异常资金流动的应急预案，完善应对措施准备，维护金融市场稳定。从国际经验看，建议设计建立包含价格型、数量型和行政管理措施等在内的复合型“短期资本流动监管工具箱”，审时度势选择合适监管工具，及时评估政策工具效果，有效抵挡短期资本流动对宏观经济的冲击。

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作者單位：中国人民银行青岛市中心支行，硕士研究生。