投资者与基金公司、基金经理中的委托代理问题与解决对策

邱毅国 王星苏

在中国股市进入机构博弈的时代之后，证券投资基金已经成为证券市场的主力军。除直接投资有价证券以外，投资者还通过投资基金而间接参与证券市场。在基金投资行为中，基金持有者与基金公司、基金投资经理之间构成了双重委托代理关系，投资者关心投资收益，基金公司关心公司收益，基金投资经理更关心个人报酬，如何解决其中的委托代理问题成为保护投资者利益的关键。其中，私募基金因其管理体制有别于公募基金，委托代理问题有所减缓但仍旧存在。本文指出投资者、基金公司与基金管理人之间由于委托代理关系可能存在的问题，分析这些问题的背后原因，并将公募基金和私募基金情况进行比较，最后总结并提出解决对策，对解决委托代理问题，进一步促进经济发展具有重大意义。

一、引言

近年我国经济发展迅速，居民收入不断增长，资管行业迎来前所未有的新格局。截至2022年2月，我国共有资产管理产品数量167961只，资产管理行业总管理规模达到67.87万亿元。其中包括152家公募基金管理人，旗下的9491只公募基金产品规模达26.34万亿元；以及24683家私募基金管理人，旗下的私募127954只基金产品规模累计达20.37万亿元。

基金规模不断扩大，意味着人们对资产管理的需求不断提高，然而股市受多方面经济因素影响，表现无法总尽如人意。2022年一季度，我国A股各大主流指数均出现大幅下跌。数据显示，一季度我国沪指、深指跌幅分别为10.65%和18.44%，创业板跌幅更是达到19.96%。市场的不佳表现也在基金权益上充分体现。以公募基金为例，14388只公募基金一季度共亏损约1.33万亿元，这个数字在一举创下公募基金行业历史上单季亏损新高纪录的同时，还超过了先前最高亏损的两倍（2015年三季度的6503亿元）。公募基金作为专业的投资机构，却没能良好规避市场风险，为投资者带来巨额回撤与亏损，相比之下，基金经理能够继续获得极高的薪资报酬，基金公司与基金经理的专业能力自然难免受到投资者的质疑。

所有权和经营权的分离，是造成委托代理问题产生的根本原因。一般情况下，由于具备更高的专业性，代理人会受委托人的委托而代为管理相关事务。当二者之间信息不对称或利益冲突时，就会产生委托代理问题，形成委托代理关系的窘境。对此，委托人应探寻最优的解决办法，降低代理成本，提高收益。

在基金投资的具体过程中，投资者通过公司产品进行基金投资，基金公司委托基金经理管理基金产品。此时，投资者便与基金公司、基金投资经理之间存在着双重委托代理关系。

究其本质，投资者的质疑源于投资者与基金投资经理之间存在的委托代理关系。投资者关心投资收益，基金公司关心公司收益，基金投资经理更关心个人薪资报酬，如何解决其中的委托代理问题成为保护投资者利益的关键。本文指出基金持有人、基金公司与基金管理人之间由于委托代理关系可能存在的问题，分析这些问题的背后成因，最后总结并提出解决对策。

二、基金公司层面委托代理问题的来源

（一）基金管理公司与券商之间的利益协同

目前，券商逐渐成为重要的开放式基金的发行渠道，基金管理公司和券商形成了新的利益共同体。出于开放式基金的发行规模和双方利益考虑，基金管理人可能频繁买卖股票制造超高成交量以创造证券经纪业务收入。

具体而言，基金的管理费用决定了基金经理的基本收入，基金的发行规模又决定了基金的管理费用，因此各家基金公司营销的重点就成了尽可能地扩大基金发行规模。当各券商逐渐成为重要的开放式基金的发行渠道，基金管理公司和券商形成了新的利益共同体。一方面，新基金的发行需要券商的大力支持，基金的发行规模越大，基金管理公司就能收取越多的管理费用；另一方面，基金管理人又为券商贡献了大量的经纪业务收入。为了提高自身收入， 券商往往会与基金公司达成协议，券商许诺实现基金公司新基金发行规模，基金公司对券商做出达到一定交易额度水平保证。为增加交易量，一只基金可能会违背其“投资理念”，进行频繁的买入卖出操作，进而间接将投资风险转嫁给基金持有人。

根据往年统计显示，基金平均的股票投资年换手率约为A股市场两倍，高于市场水平。其中更有多只基金年换手率超过800%。相比外国基金低于80%的平均换手率，这种高换手率显然与基金追求价值投资的理念背道而驰。

（二）同一基金管理公司旗下的基金之间可能存在“利益输送”行为

为提高公司产品竞争力，吸引客户并募集资金，基金公司通常会打造业绩最好的“明星产品”来吸引客户。其中为了打造这款明星产品，部份基金公司可能会利用其他基金，牺牲损害其他产品和客户的利益。

中国证监会就曾调查了部分基金管理公司，并确认个别基金管理公司存在违规操作行为，为提高某种基金收益而牺牲其他基金的收益。

三、基金管理人层面委托代理问题的来源

（一）基金管理人通过关联交易侵害委托人利益来谋求私利

基金管理人由于掌握着基金投资产品的实际控制权，而投资者又难以实时进行监管督促，基金管理人可能通过侵害基金持有人利益的方式来谋求私利。例如，基金管理人用其基金为“庄家”，其他大股东进行接盘。这种情况的主要市场表现为，基金管理人减仓的重仓股却被其管理的基金增仓。

（二）基金管理人可能利用職务之便创造利益，即所谓“老鼠仓”现象

建“老鼠仓”是一种严重的腐败行径，营私舞弊、损公肥私，严重违背了职业操守，属于诚信原则问题。具体表现为，基金管理人让亲友或其他关联人预先低价买入股票，然后利用管理的基金拉升该股票，以满足一己私利。这种行为严重侵害了投资者及基金公司的利益。

（三）代理问题使基金管理人未付出足够努力以提高基金的收益率水平

当基金管理人作出努力提高基金收益时，可以使基金持有人受益，而基金管理人则独自承担所有的努力成本；相反当基金管理人追求闲暇收益时，将使基金管理人受益，基金持有人承担因基金管理人追求闲暇带来的损失。

一般情况下，基金管理人在负责投资基金的运营过程中仅能获得固定比例的管理费用，一般为基金当年净资产的1.5%，而未能拥有证券投资基金收益的剩余索取权，由此产生的代理问题使基金管理人未能付出足够的努力以提高基金的收益率水平。

四、公募基金與私募基金中的委托代理问题比较

（一）公募基金经理的业绩激励低于私募

基础薪资和年终奖金，是公募基金经理的薪酬来源，这种传统发薪方式作为弱报酬激励的一种类型，有别于私募基金经理基于业绩激励的薪酬体系。此外，从业绩激励机制上看，公募、私募两种不同类型的基金也有不同的表现，前者的收益无关乎基金的盈亏，而完全依赖于日常所得基金管理费；但后者以收益分享为主，提取管理费的情况，仅发生于产品单位净值为正时，反之亦然。通常情况下，私募基金的业绩报酬，等于二成业绩利润。

公募基金经理收入与管理费相关性更大，因而会更倾向于实现扩大基金规模的目标。其中，通过实现高收益和实现投资者目标去吸引客户只是扩大规模的一个途径。相比之下，私募基金经理能享受与业绩更为相关的奖励机制，因而相比公募基金能有所缓解委托代理问题。

（二）我国公募基金的形式单一，固定管理费率相对过高

我国市场中同类型基金形式相对单一，差异化不明显，同质化高的许多基金产品都收取相同比例的管理费用。目前我国有数千家基金管理公司，基金经理的调研水平、经验能力也有较大差异，若将管理费控制在同一水平，容易造成基金管理人出现工作态度问题，导致经理人“搭便车”、投资人“羊群效应”的现象泛滥。

此外在收取费率上，以美国为例，股票型的公募基金所提管理费率一般为固定1%，而我国股票型公募基金所提取的固定管理费率均为1.5%，相对较高。在比较基金业绩时，我国公募基金的管理业绩相对一般，且非常依赖于市场的“牛熊风格”，与西方成熟市场中的公募基金业绩存有差距。在相对较低的业绩水平下收取较高的费率，是对基金投资者非常不公平的。

综上，倘若在保证合理性的基础上同时增加产品的差异性，或引入基于业绩奖励的浮动费率机制，则可以有效缓解委托代理问题。

（三）私募基金相对缺乏监管和法律支持，可能存在内幕交易行为

在长达十几年的发展过程中，私募基金表现出良好的发展势头，并逐渐发展成为一种具有相当市场影响力的基金组织。然而，和强劲发展情况相悖的是，证券监管部门对其监管强度仍保持较低水平，长时间以来大多数私募基金及其管理人的正当权益未能受到合理的法律保护、约束，造成了诸多问题的发生。

内幕交易等不规范操作普遍存在于私募基金领域。和公募基金相比，私募基金对市场业绩、资产投资配置等信息的披露要求较低。由此，私募基金管理者通过虚假信息的散布、内幕交易等投机手段，为自己谋取私利的现象具备了可能性，严重干扰资本市场的正常秩序。

（四）私募基金管理风险控制不完善

目前，我国大多数私募机构均处于起步发展期，和公募机构相比，在如后台运行、销售营销、员工行为规范等方面的管理还有较大提高空间。现阶段风控部门的建设方面，相关的政策体系也有待进一步完善。

对于具体交易过程中，投研人员的行为，部分私募机构也未曾提出严格的要求，和员工间仅存在法律文书的缔约关系。在成本的限制下，私募机构较难形成系统化的风控机制。以某机构为例，其在股权架构、风控机制上，公司并未制定完备的体系，仅有的制度在落实过程中也只是形同虚设，也是造成其股东失和、产品清盘等问题的根本原因。若私募机构具有扩大资产管理规模的意愿，则有必要建设健全的监管机制。

五、基金投资中委托代理问题的产生原因

（一）基金托管人监管不严

在我国，由基金发起人直接决定了基金托管人的选任。实际情况中，二者可能存在一定的利益与关联关系，导致基金托管人的监管大权实际可以由基金管理人直接掌控和调整。那么在投资运营过程中，就会发生基金托管人无法有效监督和管理基金，难以保障基金持有人正当权益的现象。

一方面，对于作为我国主要基金托管人的商业银行来说，业务市场竞争激烈，基金托管业务是其重要业务和利润增长点，基金管理公司这一重要客户成了兵家必争之地。如一家商业银行想要成为基金托管人，会倾向为基金公司指定宽松的监管政策，就会造成监管不力的局面。

另一方面，在具体基金运作和投资行为中，基金管理人的行为具有独立性，不受基金托管人的干预影响。通过证券交易所，基金经理可以独立完成证券买卖操作，托管人只听从安排进行资金管理与资金划转。这样一来，设立基金托管人更多只有表面作用，未能担当监管重任。

（二）投资者无法有效监管

在我国，基金持有人大会相当于基金的股东大会，是公司型基金与契约型基金的最高权力机构。投资者若想提出意见，比如修订协定或更换基金经理，都需要通过召开基金持有人大会来投票表决。

然而在具体实践中，基金持有人大会召开的要求非常严苛，全体人员的基金份额必须达到总份额的一半，才能召开持有人大会。而且公募基金本身规模较大，持有份额分散，难以达成召开持有人大会条件，导致目前基金持有人大会名存实亡，难以形成实质性的监督干预基金管理人。

除此以外，以持有人大会为依托的监督方式具有鲜明的事后性：当基金管理者的基金运作模式有违基金持有人想法时，投资者无法及时反应并要求停止，不具备主动话语权。

（三）基金外部监管仍有不足，监管机制待完善

在外部机构监管方面，我国证监会对基金公司的监管力度近年已然趋严，但仍有提升空间。目前，我国市场对基金信息的披露规定主要包括基金管理人和托管人、基金投资组合、成本收益几方面的基本信息，仍有提高基金信息披露程度的需要。相比之下，在西方成熟市场中，基金的披露要求还包括了关联关系、利益相关方投资、代理行使基金的间接权利等方面，我国市场可以学习借鉴，不断提高信息披露要求，继续加强对投资者的利益保障。

在监管机制方面，当基金托管人监督不力时，我国市场在处理办法和问责机制方面还相对欠缺。对此，市场应加强监管并完善市场退出机制，在发生该情况时应及时反应，进行通报和处罚，吊销其牌照或者降级处理，最终达到减少基金管理人违规行为的目的。

六、基金投资中委托代理问题的解决对策

如前文分析，在基金投资过程中，投资者、基金公司和基金经理多方目标存在不一致，存在着显著的委托代理问题。对这些目标的不一致之处，有必要采取一定的措施事先进行防范，消除代理成本，使基金投资行为变得更加直接和高效。

（一）基金公司完善自身的管理制度

就机构自身而言，应促进自身的管理体系的完善化发展。信息不对称是基金公司所面临的最大风险，投资者、基金公司和基金管理人之间都存在严重的信息不对称现象。可从以下方面为切入点，对信息不对称情况进行严格控制：通过相关体系规划，对于道德风险加以规避、对逆向选择现象加以控制、最后对各个参与主体间的信息互通加以推进。以公募基金管理体系为参照，对私募基金监控机制加以完善，为有效规避利益输送、不对等交易、“老鼠仓”等不良现象，有必要引入实时监控系统，并采取多样惩罚措施。

（二）引入与业绩激励相关的浮动费率机制

为了避免基金管理人未能付出足够的努力以提高年金的收益率水平现象的发生， 考虑引入与业绩激励相关的浮动费率机制，来加强基金管理人之间的良性竞争。

可供基金管理人选择的浮动费率模式主要包括业绩奖励和暂停管理费计提。业绩奖励是指对投资回报率较高的基金管理人给予较高管理费的方式，但这种方式容易诱发基金经理的高风险投资行为，因此只适合在那些追求高风险收益的基金使用。当投资回报率与其他的收益和风险指标不匹配时，暂停管理费计提承诺和投资管理，可以加强基金管理人与投资者的利益相关性，有助于提高基金管理人的努力水平，降低代理成本。

（三）改善公募基金的激励制度

现阶段，相比于公募基金经理，私募基金经理具有更高的收益。对此可以促进公募基金激励机制的优化发展，对传统的“工资+奖金”模式加以拓展，形成多样化薪酬体系，改善公募基金的激励方式。还可以针对基金经理制定行之有效的内在薪酬方式，建立长短期激励薪酬体系。

长期而言，通过赋予公募基金经理股权、期权等，同时建立业绩考核目标，可以推动其工作积极性，为公司和基金持有人创造效益，消除委托代理问题。短期而言，可以促进年终分红、绩效加薪作用的充分发挥，在年度结束时对比先前两年的基础情况，按照科学合理的方法予以奖惩。

（四）加强对私募基金的监管

与公募基金相比，私募基金机构数量更多，监管力度不足。如前文分析所述，私募基金相对缺少监管和法律支持，更可能存有内幕交易情况。目前，我国虽然已在《基金法》监管范畴中纳入私募基金，从法律上对私募基金的地位加以确定，对私募基金的发展加以规范，但现有的私募基金规范依旧立法层次偏低，且缺乏整体性。

对此，应促进监督管理机制的强化。从多个角度如基金管理者资格、运作模式、资金募集方式等入手，构建全面系统的法律法规体系。目前私募基金仍存在以“私募之名”而行“非法集资之实”的现象，在获取新投资者时给予其好处，将其亲朋好友也“介绍”过来。这种私募股权基金募资形式严重违反了我国相关法律，此外，对关联交易、操纵股价各种不法投资行为也要加大惩罚力度进行严打，杜绝此类现象的发生。

（五）基金管理人持有基金以增强与投资人的利益一致性

当基金经理也持有一定其所管理的基金，可以使基金经理与基金持有人利益趋同，从而提高基金经理的努力程度，促进基金经理提高其决策质量，从而获得超额收益。

具体而言，可以将其薪酬体系内加入一定基金份额的奖励，或者提倡将固定比例的工资或奖金用于购买其管理的基金份额，并承诺持有一定期限，努力实现基金管理者和基金投资人“双赢”的局面。

（六）完善法律法规，建立健全的民事诉訟制度保护投资人利益

完善的法律制度是我国基金业健康发展的基本保证，建立健全的民事诉讼制度是保护投资人利益的基础。当基金经理操作不规范而使投资者遭受损失，投资者可以通过法院提起民事诉讼，向关联责任方进行索赔。足够健全和完善的民事诉讼制度可以有效提高基金管理人的违规成本，督促基金经理与投资者利益趋同一致，在一定程度上遏制了其发生违规行为。

在实际情况中，投资者在法律诉讼中可能处于劣势的一方，因为基金管理人所拥有的资源和资金能力都凌驾于投资者之上。还可以建立专门的协会和社会组织，协助基金投资者进行民事诉讼，勇敢捍卫自身权益。当民事诉讼制度提高违规成本直到基金经理的违规行为没有收益时，基金管理人会自觉保持与投资人的利益一致性，违规行为得以慢慢减少和消失。

参考文献：

［1］安帅. 基金经理持基对基金绩效的影响［D］.山东财经大学，2020.

［2］程娜.政府引导基金中的多重委托代理关系：困境与对策［J］.齐鲁珠坛，2020（01）：11-14.

［3］李金峰. 双重委托代理结构下的私募股权投资者利益之契约保护［D］.四川省社会科学院，2018.

［4］李炫均. 私募基金与公募基金的比较研究［D］.华中师范大学，2016.

［5］曾渡. 公募基建REITs的双层委托代理问题研究［D］.外交学院，2021.

［6］杜雨洁.私募股权投资基金委托代理关系的研究［J］.财经界，2018（05）：52.

［7］冯慧群.私募股权投资能缓和委托代理矛盾吗［J］.财会月刊，2016（05）：114-119.

作者单位：邱毅国，香港大学商学院硕士研究生；王星苏，辽宁大学亚澳商学院学士。