证券公司对境外子公司流动性风险管理的研究

摘要：近年来，证券公司在中国资本市场双向开放力度加大的背景下“出海”动作频频，境外子公司资产规模、业务体量大幅增长。与之相应的流动性风险逐渐成为境外子公司不可忽视的一个环节，流动性风险管理面临的问题与挑战也不断显现。基于此，本文对证券公司境外子公司流动性风险管理面临的问题与挑战提出一些建设性的思路，以供参考。

关键词：证券公司；跨境；流动性风险

在中国资本市场双向开放力度不断加大的背景下，境内证券公司“出海”动作不断，境外子公司业务发展迅猛，但是外部市场环境日趋复杂，市场波动幅度不断加剧，在给境外子公司经营带来风险的同时也不可避免地带来流动性风险。因此，境内证券公司有必要进一步加大对境外子公司的流动性风险管理力度，防范流动性风险。

一、证券公司境外子公司发展简介

随着中国资本市场改革开放步伐的加快，中国券商“出海”的步伐也明显加快。2018年证监会先后批复国泰君安、华泰等7家券商开展跨境业务试点，2019年监管层表态推动打造“航母级”头部证券公司，以中信、中金、华泰等为代表的头部券商海外业务规模大幅增长，与之相应的海外子公司的资本实力、资产规模、杠杆水平也不断提升。2021年1月，证监会对券商境外设立子公司条件大幅“松绑”，一方面，新规对于券商设立境外子公司财务状况的要求不再有“净资产不低于60亿元”这一前置条件；另一方面，流程也由前期的审批制变更为备案制。截至2021年末，中资在港主要券商的资产负债情况如表1所示。

海通国际证券由于2021年受境外中资美元债市场大幅下挫影响，总资产规模较2020年有所下降，跌破千亿规模外，其他主要券商的资产规模均超千亿元，其中，中信国际的总资产超过2000亿元。相应的除海通国际证券外，其他主要中资在港券商的杠杆水平明显高于境内母公司的杠杆水平，这主要与境内外监管差异有关，境外市场并没有资本杠杆率等监管要求。虽然近年来中资在港券商的实力不断提升，但是在外资林立的香港资本市场仍处于弱势地位。

在证券公司境外子公司业务规模、资产规模的大幅增长的背景下，境外子公司的债务融资规模和融资结构也发生了较大的变化，加之境外市场日趋复杂，境外子公司的流动性风险管理也愈发重要。境外子公司纷纷效仿境内母公司建立资金运营部等专门的部门负责境外子公司的流动性风险管理，但鉴于境外子公司发展历史较短，叠加业务规模及资产规模的大幅增长也是在近几年内突飞猛进，流动性风险管理经验相对不足，从而给境外子公司的流动性风险管理带来了一定的挑战。

二、境外子公司流动性风险管理面临的问题与挑战

（一）杠杆水平的大幅提升易带来流动性风险

在监管支持打造“航母级”券商的背景下，证券公司境外子公司业务规模不断增长，带来了境外子公司资产规模的大幅增加，但由于对境外子公司的增资流程相对较为复杂，不仅涉及证监会还涉及外管局，所需时间往往较长。在业务快速增长的趋势下，证券公司境外子公司的杠杆水平快速增加不可避免。根据中信、中金和华泰证券披露的2021年年报数据计算，三家头部券商境外子公司的杠杆水平均在10倍以上，较境内母公司的杠杆水平高出一倍以上，较高的杠杆水平易带来流动性风险。

（二）境外子公司短期融资为主的结构可能带来潜在的流动性风险

境外子公司的融资工具主要包括银行授信、REPO（与境内债券回购类似，但是香港市场回购抵押品更为丰富，股票债券均可回购融资）、PB（主经纪商融资）、结构化票据、短期私募债、银团贷款和中长期公募债。银团贷款和中长期公募债属外债额度，需要国家发改委审批，基本一年才能拿到一次额度，且可能会受到国家外汇政策的影响。因此，证券公司境外子公司的融资来源主要依赖短期融资工具。此外，境外子公司并不像境内证券公司受流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金率（NSFR）等流动性监管指标影响，长期债务的比例未有限制性规定，为提高盈利能力，境外子公司有冲动多利用短期融资工具。在以短期融资为主，长期融资受限的情况下，证券公司境外子公司的流动性风险明显较境内高。

（三）交易性融资易受市场波动带来的影响

相比境内主要以债券为抵押品的交易性融资，香港资本市场的交易性融资抵押品更为丰富，不仅包括债券还包括股票，主要体现为REPO和PB融资，期限也更为灵活。相比境内债券回购，香港市场的交易性融资对抵押品的管理与境内差异巨大。在境内进行银行间债券回购，在回购期间若抵押品价值发生波动，在该回购到期之前均无需追加抵押品，但是在香港市场，REPO与PB融资不论到期与否，只要抵押品市值下降，那么公司就需要进行追保。考虑到香港市场允许使用股票作为REPO与PB的抵押品，遇到市场大幅下挫的时候，容易引发较大规模的追保。此外，香港金融市场属于混业经营模式，加之各项业务基本以美元或者港币结算，而美元基本把持在外资行，因此，在港中资券商交易性融资的来源也以欧美外资行为主，处于流动性的末端。若美元流动性收紧，欧美外资行对在港中资券商的融资大概率也会收紧，从而影响交易性融资的稳定性。

（四）融资工具的集中化程度相对较低，给流动性风险管理带来压力

在港中资券商的短期融资工具中除银行授信、私募债外，其他短期融资工具基本由业务部门负责，并且该部分短期融资的规模已经占据短期融资的大头。这主要是相关融资工具的形成与业务密切相关，随着业务规模的不断扩展，相关融资工具的增长不可避免。此外，由于REPO、PB和结构化票据具有共通性，因此，普遍存在多个业务部门使用同一融资工具的现象。多部门使用同一融资工具叠加受业务驱动致使融资工具的集中化程度难以大幅提升，从而给流动性风险的集中管控带来压力。

三、境外子公司流动性风险管理的应对策略

针对在港中资券商可能面临的流动性风险，建议从以下五个方面进行强化管理：

（一）以并表监管为抓手，实施流动性风险的境内外一体化管理

当前在香港市场发展较快的在港券商基本都是内地头部券商，而内地头部券商基本都在试点并表监管。为此，对境外子公司的流动性风险管理可以并表监管为抓手，实施境内外一体化的垂直管理，及时有效地将境内流动性风险管理的水平输出给境外子公司，助力境外子公司建立健全流动性风险管理体系。同时，以并表监管中的两个流动性监管指标LCR和NSFR为基础，结合境外市场的特点，探索对境外子公司执行LCR与NSFR的限额管理。LCR与NSFR限额管控口径可依据境外市场的业务特点进行调整，从而建立符合境外子公司特点的流动性风险管理指标，借此让境外子公司有一定的政策依据限制短期融资工具的无限度使用，降低期限错配的水平，在一定程度上提高债务的稳定性。

（二）对交易性抵押融资设置杠杆限额及交易对手集中度管控要求

为降低REPO、PB等交易性抵押融资因市场波动带来的追保及续作风险，应对境外子公司各业务部门的杠杆水平进行限额管控，控制REPO、PB的融资规模，实现预留一部分可供抵押的资源，以便在市场下跌中应对部分的追保需求，也为境外子公司的融资预留一定的时间。同时，应对境外子公司交易性抵押融资的交易对手设置集中度管控要求，也应关注国家风险，避免交易对手集中在某一特定国家，防范在美元流动性收紧或者与特定国家发生国际冲突时而导致部分交易对手中止REPO、PB续作的风险，降低对流动性风险的冲击。

（三）加强债务集中管理，控制债务到期集中度

针对境外子公司债务融资工具相对分散的特点，应利用信息技术建立统一的债务管理平台，实现对境外子公司全部有息负债的集中化监控，并对各业务部门使用的融资工具设定单月到期集中度等管控要求，避免债务到期集中度带来的流动性冲击。债务到期集中度的设定可依据并表监管中LCR指标的相关要求。

（四）建立与交易性融资挂钩的流动性储备限额管理机制

为应对交易性抵押融资因市场波动而带来的追保风险，境外子公司应建立流动性储备。流动性储备的规模应当与REPO、PB的规模挂钩，并应当考虑抵押物标的波动性特点，可考虑以相关股票指数、债券指数在一段时间内某一置信度水平的下跌幅度视作抵押品的下跌幅度，并在以此压力情景下进行交易性抵押融资追保规模的测算，进而确定流动性储备规模，建立与交易性抵押融资规模、市场波动挂钩的流动性储备限额管理机制，防范市场波动带来的流动性风险。

（五）探索建立跨境流动性应急救助渠道

鉴于境外子公司杠杆水平较高，短期融资比重相对较高，且易受市场波动影响，可用融资工具及融资资源的稳定性弱于境内市场等，境外子公司的流动性风险管控难度相对较高，因此，建立母子公司跨境的流动性支持很有必要。目前，境内证券公司对境外子公司的流动性支持方式有流动性借款、内保外贷、借助QDII出境三种方式，其中流动性借款和内保外贷均需要证监会和外管局的批复方可进行，并且有时限要求，因此可行性较低。对于借助QDII出境则需要先与具有QDII额度的机构对接，并设立产品，产品设立的时间一般在半个月至一个月。因此，若要达到流动性应急救助的效果，势必需要提前设立好产品，但是产品设立好后则需要相应的资金出境，即需要预先保留相应的资金在QDII产品中，这是不经济的。因此，当前证券公司并没有合适的跨境流动性应急救助渠道。建议监管给从事正常跨境业务的证券公司一定的跨境结算额度，并进行常态化管理，满足证券公司对境外子公司流动性支持的需要，助力证券公司打造航母级券商。

四、结语

针对证券公司境外子公司面临的特定流动性风险，各证券公司应高度重视，以并表为抓手建立境内外一体化的风险管理系统，充分运用LCR与NSFR两个流动性风险指标对境外子公司的融资工具及融资机构进行优化，建立与境外子公司业务特点相符合的流动性风险监测体系，并不断探索母子公司间的跨境流动性应急救助渠道，保障境外子公司业务平稳发展。

参考文献：

[1]证监会.关于修改、废止部分证券期货规章的决定.第179号令.2021（1）：15.

[2]证监会.证监会有关部门负责人答记者问.2020（03）：07.

[3]证监会.关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案答复的函.2019（11）：29.

[4]中国证券业协会.证券公司流动性风险管理指引.2016（12）：30.

作者简介：陈文聪，男（1987，09），汉族，籍贯江西省九江市，硕士研究生，FRM 注册会计师 研究方向：流动性风险管理。