PPP项目资产证券化中的问题分析与对策研究

张旭

摘要：自2017年PPP项目资产证券化产品推出以来，以PPP项目收费权、长期应收款或项目股权作为基础资产开展资产证券化业务、盘活存量PPP项目的业务模式不断发展壮大，PPP项目资产证券化市场显著扩容。本文以PPP行业及资产证券化领域相关政策为依据，结合PPP项目资产证券化市场的最新发展情况，分析PPP项目资产证券化在实操层面面临的相关问题，并从多个维度提出具有针对性的解决方案，最后结合成功案例分享一些经验，希望能为相关学者提供参考。

关键词：PPP项目；资产证券化；成功案例

一、PPP业务模式的简要介绍及发展历程

PPP（Public Private Partnership）即政府和社会资本合作，是基础设施项目投资、建设及运营中的一种典型的运作模式，即政府提供特许经营、可行性缺口补助、政府付费等补偿机制，在使社会资本获得合理回报的前提下，由社会资本方提供公共产品和服务的合作模式。按照回报来源，可以将PPP项目划分为使用者付费、政府付费及可行性缺口补助三大类。具体而言，使用者付费作为项目主要收入来源的项目需要配套政府方授予经营权或收费权；政府付费为主项目一般由政府和社会资本方合作设立项目公司，由项目公司作为项目投资、建设和运营主体，政府依据定期绩效评价结果确定对价支付相应金额；可行性缺口补助主要适用于具有一定经营性收益的准经营性项目，针对使用者付费不足的情况以弥补项目建设、运营支出或社会资本方必要投资收益的部分，由政府方进行限额补贴。

据统计，自2014年至2022年9月末，累计使用者付费项目585个，投资额1.6万亿元，分别占管理库的5.7%和9.6%；累计可行性缺口补助类项目6118个，投资额11.5万亿元，分别占管理库的59.2%和69.4%；累计政府付费类项目3628个，投资额3.5万亿元，分别占管理库的35.1%和21.1%。整体而言，目前大部分PPP项目的回报机制仍以政府付费和可行性缺口补助为主，这就决定了PPP项目开展资产证券化的盘活必须充分关注政府方的利益诉求及对项目原有风险收益特征的影响。

二、PPP项目开展资产证券化业务的背景及必要性

（一）基础设施存量时代到来，PPP项目以存量换增量是大势所趋

基础设施投资是我国稳定宏观经济运行的重要抓手，总规模始终保持稳定增长态势，预计“十四五”期间我国广义基建总投资额在105万亿～110万亿之间，比“十三五”增长20%～25%。但是受制于工业化和城镇化逐步向成熟阶段迈进、宏观杠杆率高企及对地方政府隐性债务的规范清理，基建投资增速有所降低。所以克服增速放缓与总量增长的客观背离的主要出路在于盘活存量，通过存量和增量之间的良性循环，实现存量的有序退出，带动增量投资。

（二）PPP项目资产证券化是PPP投资建设主体长期健康发展的必然选择

从社会资本角度看，PPP资产证券化在募集资金、降负债方面效果显著，通过将表内流动性较差的基础设施资产转化为货币资金，助力新增项目投资。通过灵活的交易结构安排，实现权益融资或将高负债率的项目公司移出报表，有效降低负债。同时，可通过基础设施资产的价值重估，以资产转让的方式实现投资收益。此外，开展PPP资产证券化有利于社会资本进一步拓展多元化融资渠道，变革基础设施投融资运营管理理念，从以往重资产投资模式逐步向资产全生命周期精细运营转变，持续发挥较大效益。

（三）PPP项目资产证券化是对资本市场投资品种大类的有益补充

基础设施项目的盘活过程既是结合不同类型市场资金的久期特征、风险收益特征对项目进行精准匹配的过程，也是基于项目本身的风险回报特点为资本市场补充优质投资标的的过程，二者相辅相成。PPP项目普遍具有投资回报期长、投资回报率相较市场基准利率偏高的特点，为PPP项目开展资产证券化提供了空间，PPP项目的风险回报特点尤其对期限偏好不敏感、追求长期稳定并超越基准利率回报要求的保险资金、长线基金等具有一定的市场吸引力。

三、PPP项目资产证券化业务情况综述

截至2022年底，交易所和银行间市场共发行PPP资产证券化项目43单，合计发行规模416.64亿元，其中，尚处存续期38单，合计规模383.88亿元。从产品发行规模分层看，发行规模在10亿元（不含）以下的产品共30单；发行规模在10亿元（含）至20亿元（不含）的产品共8单；发行规模在20亿元（含）以上的产品共5单。从PPP项目所处地域看，全国共17个省市自治区实现PPP资产证券化项目落地，其中，湖北省、江苏省、河北省、湖南省和四川省发行单数均超过4单，相应发行规模较其他省份也同步领先，这也在一定程度上反映了各省地方政府对PPP项目开展资产证券化的接受程度。

（一）现阶段PPP项目资产证券化主要模式

当前，PPP项目资产证券化盘活在发挥融资功能的同时，一般均需兼顾优化和改善财务报表的作用。下面从基础资产、会计核算适用性、融资规模及资金回流路径、确权要求、是否涉及项目实施方案变更等方面，对以PPP项目股权和应收款两种资产证券化盘活模式进行对比分析。

整体来看，两种盘活模式各具优势和缺点。股权盘活模式不依赖于PPP项目具体的会计核算方式、对资产确权的要求相对较低，主要缺点是在变更项目的股东、政府方无法处置股权的情况下不能获得资金回流，支持项目开展盘活的意愿较弱。一般而言，应收款盘活模式不涉及项目实施方案的调整，盘活资金直接回流项目，政府方易于监管，因此，此种方式更易获得政府方认同。但由于该种盘活模式锚定项目资产，部分审计机构对资产出表的确权要求相对较为严格，往往要求政府出函明确项目付费义务，从而增加了实操中的难度。

（二）PPP项目资产证券化开展过程中遇到的问题

1.项目本身的运营问题

PPP项目开展资产证券化融资后，项目的实质投资主体在原有社会资本方的基础上引入资本市场投资者，这既是完善退出路径提振社会资本投资积极性的应有之义，也能同步提升PPP项目的信息披露质量，但也对项目的实际运营提出了更高的要求。尤其是政府方付费义务和社会资本方运营责任会变得更为刚性，倒逼资产证券化时在存量PPP项目筛选阶段充分关注项目的历史付费情况、运营情况，只有具备良好履约付费历史记录的项目，才能满足资产证券化的基本条件。

2.部分原始权益人（央企）由于国资考核因素衍生出的资产出表问题

PPP项目资产证券化经历了由单一融资目标向“融资+优化财务指标”多重目标演进的发展路径。尤其对于央企原始权益人而言，由于国资监管部门对“两金”和负债率等指标考核日趋严格，高质量发展的导向作用更强，对PPP项目资产证券化优化财务指标的诉求甚至高于单一的融资诉求。简言之，存量PPP项目能否通过资产证券化在不增加资产负债率的条件下实现资产盘活，成为当前PPP项目资产证券化能否落地的关键。

3.长周期市场投资人收益率要求与项目本身低成本贷款的矛盾问题

PPP项目资产证券化的发行成本往往通过簿记建档的市场化方式确定，随行就市、波动性大，以资产证券化融资手段替代项目原有的低成本贷款可能并不具备经济合理性。在当前的市场环境下，如果考虑PPP项目贷款一般为中长期贷款，可与中长期贷款竞争的保险资金等资本市场长期资金提供方要求的收益率相对较高，与项目原有的中长期贷款比较并无绝对优势，不利于PPP项目资产证券化模式推广。

（三）PPP项目资产证券化实践问题研究

1.原始权益人需重点关注的事项

（1）注重提升全体股东回报，不增加政府负担，最大程度上获得政府方支持

开展PPP项目资产证券化要确保拟用于替换项目银行贷款的融资成本可控，节约财务费用，进一步提升包括政府在内的项目公司股东分红水平。同时，PPP项目资产证券化方案需要注意不能使政府方提供任何额外增信，政府付费的计算和支付、项目后续运营管理等全部事项确保按照原PPP合同的约定，不能存在任何加重政府履约义务或额外经济负担的条款安排，方能最大程度上获得地方政府的支持。

（2）将政府方沟通置于项目推动全流程最核心的地位

政府方的支持意愿是影响PPP项目资产证券化顺利开展的关键。众所周知，基础设施项目一般由地方政府主导，项目立项、审批、建设、运营和转让的各个环节需要地方政府的配合和协助。尤其是PPP项目合同条款通常存在“限制资产向第三方转让”的类似条款。因此，要将政府沟通置于PPP项目资产证券化全流程中最核心的地位，整合优势资源、聚焦重点问题、灵活平衡各方利益诉求，将与政府沟通的效果作为PPP项目开展资产证券化的基本判断依据。

2.中介机构及资本市场的创新作用

（1）进一步优化产品期限，探索多样化增信模式

当前，受制于资本市场中资金的期限偏好影响，资产证券化产品的期限结构仍以三年内为主，与PPP项目动辄十年以上的长期限资金需求无法匹配，导致产品在三年结束时项目融资方面临接续融资的巨大压力。市场机构需要创新产品方案，尝试在资金端合理引入续发模式，实现新旧投资人的有效衔接，或引入保险资金等具有中长期偏好特征的资金予以匹配。在增信模式方面，除传统的强主体提供流动性支持外，还应逐步将产品的信用来源聚焦到PPP项目，探索以项目付费主体的信用水平纳入评价体系。对于优质项目，可考虑引入市场专业增信担保机构，提升PPP资产证券化产品的市场接受度与评级等。

（2）增强政府方和投资者对PPP资产证券化项目的认可度

在市场环境方面，大部分地方政府目前对PPP项目资产证券化认识有限，配合意愿不强。资本市场上长期限资金成本普遍高于PPP项目原有贷款，对PPP项目资产证券化的复制、创新推广也造成一定障碍。各中介机构要利用市场影响力，不断加强投资者教育，带动地方政府和资本市场逐步形成开展PPP项目资产证券化、支持PPP项目资产化的良好态势。

四、PPP项目资产证券化项目案例带来的启示

综上作述，通过统计已开展资产证券化的PPP项目情况，可从项目规模、所处地域、项目模式等多个维度观察为PPP项目筛选带来一定的启示。

第一，从项目规模来看，目前已成功发行的PPP资产证券化项目规模大部分在20亿元以下，尤其是长期应收款资产证券化项目，发行规模基本与账面资产持平，可以判断发行时点项目规模也基本在相应水平。

第二，从项目的地域分布来看，发行单数和规模均占比较高的省份为湖北省、江苏省、河北省和四川省，这既反映了相关区域地方政府对PPP项目开展资产证券化接受程度高，又反映了这些地区财政支付能力尚可，具备开展资产证券化的前提条件。

第三，从项目付费模式来看，2022年已发行项目以政府付费或“使用者付费+可行性缺口补助”模式为主。从社会资本角度而言，政府付费占比较大的项目开展资产证券化的动力较强。

第四，现有落地案例基本上均采用PPP项目应收款资产证券化的盘活方式，这也从侧面说明了对比于PPP项目股权盘活，前者更容易被政府认可，方案适用性与可行性更强。