主权债务偿债次序的政治经济学分析

王雪莹

摘要： 为探讨后金融危机时代主权国家偿债次序及其背后的机理，本文构造了以国际主权债务市场结构性权力的强度和使用意愿为核心的理论框架，发现不同债权人的结构性权力存在异质性，理应在债务国偿债次序中处于不同位置。多边机构结构性权力的强度和使用意愿最强，私人债权人次之，双边债权人最弱。围绕基本事实的分析、基于普通最小二乘法和广义矩估计的实证检验，和对希腊、斯里兰卡主权债务违约案例的深入考察，均证实了理论分析的结论，即多边机构、私人债权人和双边债权人分别是债务国偿债次序中的优等、次优等和次级债权人。这主要源于对不同债权人违约所引发的后果不同：对多边机构违约很可能会导致违约国被国际信贷市场抛弃，违约案例屈指可数；对私人债权人违约的案例较少，这种行为会显著削弱主权外债流量，尤其是对那些政府治理能力较差的国家而言；对双边债权人违约的案例最多，违约的负面影响最弱，不少双边债权人会出于政治目的积极参与债务延期和重组，甚至为已违约的债务国提供信贷支持。

关键词：主权债务偿债次序；结构性权力；优等债权人；次优等债权人；次级债权人

中图分类号：Ｄ８１２／８１３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４－８０４９（２０２３）０９－００５０－１９

一、引 言

全球金融危机后，国际主权债务市场的债务国和债权人构成都发生了显著变化。债务国方面，主要西方发达国家长期实行宽松的货币政策，滋生了大量愿意承担高风险的资本，这些资本使得一些原本被认为风险极高的主权国家成功地在国际债券市场上获得融资机会。债权人方面，中国积极参与到国际主权债务治理中，为发展中国家提供了更加多元化的选择和发展契机。未来，预计中国在发展中世界的信贷规模将呈现持续扩张的趋势，原因有二：一是中国在发达国家的海外资产面临被制裁的风险，为发展中国家提供主权信贷将是海外资产的重要“出路”；二是为发展中国家提供发展所需的流动性，既能满足这些发展中国家的“发展”需求，又有助于打破中国外循环高度依赖美欧日的现状。

近年，在新冠疫情、俄乌冲突、美联储加息等因素的共同作用下，包括斯里兰卡、赞比亚、苏里南、埃塞俄比亚、加纳等国在内的众多发展中国家纷纷发生了主权债务违约的情况。在此背景下，探讨债务国在违约时的行为模式，对于中国这样一个国际主权债务市场的重要利益相关者和国际主权债务治理变革的实践者而言，具有重要的现实意义，有助于中国未来更加积极地参与和推动全球主权债务治理变革，在保障发展中国家发展权的同时兼顾自身经济利益。此外，据笔者所知，目前几乎没有研究探讨金融危机之后债务国的偿债次序问题，因此，本文亦具有一定的理论意义。

本文的研究问题是：后金融危机时代，主权国家的偿债次序是怎样的？ 为何呈现出这样的偿债次序？ 本文将国际债权人分为三大类：多边机构、私人债权人和双边债权人，①提出一个基于结构性权力的强度和使用意愿的理论分析框架，随后根据该框架提出研究假设。结合世界银行国际债务统计（ＩＤＳ）数据库和加拿大央行（ＢＯＣ）、英国央行（ＢＯＥ）联合发布的主权债务违约数据库，本文证实了研究假设，发现多边机构、私人债权人、双边债权人分别是主权国家偿债次序中的优等、次优等和次级债权人。为考察主权债务违约次序背后的原因，本文结合普通最小二乘法（ ＯＬＳ） 和广义矩估计方法（ＧＭＭ）分析了８９ 个国家２００８—２０２０ 年的面板数据，并对希腊和斯里兰卡这两个典型案例进行深入剖析，发现违约导致的信贷收缩规模因债权人而异，对多边机构违约会遭到国际债权人“围攻”，甚至大概率被驱离国际信贷市场；对私人债权人违约的后果弱于对多边机构违约，但也会导致主权外债流量大幅收缩；对双边债权人违约几乎不会导致主权外债流量显著收缩。

二、文献回顾

既有研究对于主权国家偿债次序的讨论尚处于起步阶段。部分研究关注偿债次序的“应然”问题，试图设计一套偿债次序以降低债务重组的低效困境。帕特里克·博尔顿和奥利维尔·珍妮认为应该参照公司破产规则设计主权国家破产制度，较早发行的债务和期限较长的债务应该被优先偿还。② 萨蒂亚吉特·查特吉和布尔库·埃伊贡戈尔提出相对偿债次序规则，建议债务国将同等次序、不分先后的偿债方式和完全按照特定次序还款两种模式结合起来。③

也有少数研究关注主权债务偿债次序的“实然”。马修·施莱格尔等的研究是衡量全球范围内主权债务偿债次序“实然”的开创性研究。首先，他们使用２０ 世纪８０ 年代到金融危机爆发前主权债务违约的数据发现，多边债权人是优先债权人，其次是持有债券的私人债权人，再次是官方双边债权人，然后是银行，最后是贸易债权人（ ｔｒａｄｅ ｃｒｅｄｉｔｏｒｓ）。其次， 他们使用１９７８—２０１５ 年债权人在债务重组中受损程度的数据发现，巴黎俱乐部国家的损失远高于私人债权人。④

据笔者了解，目前仍然没有研究回答主权债务偿债次序“实然”背后的原因，但是既有研究对“为什么不违约”或者说“在缺乏国际强制执行机制的前提下，主权债务市场何以存在”这一研究问题进行了深入探讨，可以为本文解读偿债次序背后的原因提供一些借鉴。针对“为什么不违约”这一问题，既有研究提出多种可能的解释路径，如声誉假说、制裁假说、民主优势假说、溢出成本假说、结构性权力假说等，核心分析思路普遍是：因为违约会导致严重后果，所以主权国家不违约。

声誉假说的基本观点是主权债务违约会破坏一国的声誉，导致一国被国际信贷市场驱除，或提高一国的国际融资成本，因此国家不违约。① 制裁假说认为债权人可以通过实施或威胁实施制裁迫使债务国偿还债务。② 溢出成本假说指出，主权债务违约会对国内经济产生负面影响，因此主权国家倾向于履约。③ 民主优势假说认为，行政部门的制衡和选民的约束使得西式民主国家不违约。④ 杰罗姆·鲁斯提出了结构性权力假说。他认为，有三种执行机制确保债权人的结构性权力：一是国际私人债权人卡特尔有拒绝为拒不履约的债务国提供信贷的能力；二是多边机构有权对特定国家暂停信贷；三是国内精英充当国际债权人与债务国之间的桥梁，将财政纪律内化到债务国官僚机构中。⑤

总体而言，既有研究已经取得了颇具启发意义的研究成果，但存在以下不足。第一，探讨主权债务偿还次序的文献尚且较为匮乏，且主要关注偿债次序的“应然”，未能充分探究偿债次序的“实然”及背后的深层原因。第二，探讨主权债务违约后果的文献普遍没有考虑债权人异质性。第三，对主权债务违约后果与偿债次序的研究目前仍然是相对割裂的。主权债务违约后果与偿债次序是两类内在相关的研究，如果对某类债权人违约的后果很严重，那么债务国会先对其还款，后对其他债权人还款。将两类研究结合起来有助于笔者探索偿债次序背后的深层原因。第四，作为探讨主权债务偿还次序“实然”的开创性研究，马修·施莱格尔（Ｍａｔ?ｔｈｉａｓ Ｓｃｈｌｅｇｌ）等人２０１９ 年发表的研究尚处于起步阶段。该研究使用拖欠款项衡量的主权债务违约次序只更新到２００７ 年，无法观察到全球金融危机之后的变化。此外，该研究未能回答主权债务偿还次序背后的原因。不仅如此，该研究使用的核心数据是不公开的，不利于复制其研究并开展学术讨论。

相比于既有研究，本文的主要贡献在于：其一，本文关注到金融危机以来全球主权债务格局的演变，聚焦后金融危机时代的主权债务偿债次序；其二，本文构建了分析主权债务偿债次序的理论框架，从结构性权力的强度和使用意愿的角度分析了偿债次序；其三，本文从违约后果的角度为偿债次序提供了一种解释，综合使用定量研究和案例分析方法，评估了对不同债权人违约的不同后果。

三、理论分析

结构性权力的思想是苏珊·斯特兰奇为国际政治经济学做出的重要贡献之一，她指出“结构性权力就是决定办事方法的权力，就是构造国与国之间关系、国家与人民之间关系或国家与公司企业之间关系框架的权力”。⑥

本文在鲁斯提出的结构性权力假说的基础上，进一步探讨国际主权债务市场中债权人相对债务国的结构性权力（以下简称为结构性权力）。①结构性权力是国际债权人对债务国的一种特殊权力形式，债权人可以通过切断或威胁切断债务国再生产所依赖的信贷来约束债务国的偿债行为。② 一些国家高度依赖外部信贷，如果失去外部信贷，其国内的金融、经济、政治和社会稳定很可能受到威胁，因此，它们会尽量偿债、避免被债权人切断信贷。

本文关注结构性权力在不同债权人之间的异质性，强调不同债权人切断债务国信贷的能力和意愿有别，对债务国的约束程度也存在差异，进而使得债务国将它们置于偿债次序中的不同位置。③ 如图１ 所示，本文提出一个基于结构性权力强度和使用意愿的理论分析框架，④债权人的结构性权力强度和使用意愿决定了债权人是否以及在多大程度上切断违约债务国短期信贷，进而决定了债务国的偿债次序。

３．１ 结构性权力的强度

本文认为，债权人的结构性权力强度主要由两个因素决定：一是集团规模的大小和形成统一立场的难度；二是增信能力。

集团规模越小，越容易形成统一立场。多边机构数量少、协同性强。世界银行和国际货币基金组织（以下简称ＩＭＦ） 之间有较多的互动，并在重债穷国倡议等主权债务问题上立场一致、共识性强。此外，世界银行与地区性发展银行，以及地区性发展银行之间保持着紧密协作。亚洲开发银行（ＡＤＢ，以下简称亚行）、亚洲基础设施投资银行（ＡＩＩＢ，以下简称亚投行）、泛美开发银行（ＩＤＢ）等地区性发展银行都与世界银行签署过合作协议并在实践中开展广泛合作。以亚行为例，２０２０ 年，亚行与世界银行一同资助了９ 个项目，资助金额总计达１３ 亿元。

私人债权人的集团规模和立场统一程度呈现不断强化的趋势。债券持有人是目前中低收入国家主权外债最主要的债权人，少数债券持有人掌握了多数外围国家发行的国际主权债券。有研究统计了６０ 个中低收入国家发行的国际主权债券，发现在已知持有人的债券中，有近７０％（１１３０ 亿美元）由２５ 个投资者持有，这些投资者分布在６ 个欧美国家（美国、英国、瑞士、德国、法国和荷兰）。在这２５ 个投资者中，美国黑石公司、太平洋投资管理公司（ＰＩＭＣＯ）和联博资产管理公司分别位列首位、第二位和第三位，持有１５６ 亿、１２７ 亿和９３ 亿美元中低收入国家主权债券，分别是１５ 个、４ 个和１１ 个国家的主要债券持有人。⑤ 秃鹫基金专注于收款这一业务，强化了私人债权人整体收债能力，它们从不同投资者手中购入陷入违约困境国家的主权债券，并集中“火力”对违约债务国发起诉讼，解决了单一债权人难以承担高昂诉讼成本的困境。据统计，２０００—２０１０ 年，６５％的主权债券违约诉讼案件都是由秃鹫基金发起的。相对于其他私人债权人，秃鹫基金对债权国更加严格，让主权债务违约诉讼变得更加旷日持久，也让主权国家更加畏惧违约。⑥

双边债权人较为分散而且目标不一致，难以形成统一立场。巴黎俱乐部虽然将不同债权人联系起来，但是这一组织的目的是促使债务人与债权国更好地达成协调一致的债务重组安排，而非帮助债权人催促债务国还款。另外，双边债权人的借贷行为很可能蕴含着各国不同的甚至是彼此竞争的政治诉求，如维护发展中国家发展权、争夺海外市场、获取自然资源、增强邻国对本国的依赖等。在新冠疫情蔓延的背景下，二十国集团通过了“暂缓最贫困国家债务偿付倡议”（以下简称“缓债倡议”）。然而，在该倡议框架下，主要大国未能形成一致合力进行债务治理。中国作为提供最大缓债额度的国家，却遭到西方国家的指责，他们批评中国未能全面实施“缓债倡议”，甚至诋毁中国拖慢了现有机制的进展。①

增信能力方面，多边机构、私人债权人、双边债权人的增信能力递减。多边机构的信贷对处于债务困境中的国家而言至关重要，是债务国信用的重要背书，可有力撬动其他国际金融机构的贷款。② 私人债权人通常以盈利为动机，理论上，它们会根据债务国的国内经济状况、偿债历史以及国际经济环境来做出明智的决策。如果它们愿意向某一国提供贷款，这表明它们对该国未来的还款能力有信心，并向国际社会传递了一个该国值得信任的信号。相反，双边债权人的借贷行为常常伴随一定的政治目的，被双边债权人注资与一国偿付能力不具有必然联系，因此，双边债权人的增信能力有限。

３．２ 使用结构性权力的意愿

本文认为，债权人行使结构性权力的意愿从它们对还款纪律的严肃度中可见一斑，严肃度越高，意愿越强，反之则越弱。

世界银行和ＩＭＦ 严格强调还款纪律，难以容忍债务违约行为，一旦债务国违约就切断对该国的信贷，直到违约款项全额还清。③ 地区性发展银行也关注还款纪律。地区性发展银行与世界银行密切合作、协调行动，客观上受到世界银行的制约。如果世界银行评估某项目无法执行需要撤资（如因为东道国债务违约、腐败问题严重等），那么与世界银行一同出资的地区性发展银行大概率也会同步撤资。

世界银行和ＩＭＦ 对还款纪律的关注表面上是一种经济现象，实际上暗含在全球外围地区推广新自由主义的政治目的。目前，美国仍是世界银行和ＩＭＦ 中唯一一个拥有否决权的成员国。世界银行和ＩＭＦ 对外借贷时所遵循的准则和对债务国提出的政策建议，无不体现了美国一向倡导的新自由主义经济模式，如私有化改革、减少政府对经济的干预等。分批兑现贷款的模式使世界银行和ＩＭＦ 能够根据外围国家的表现随时终止或暂停贷款，以确保贷款资金的使用得到监督和控制。

相较于多边机构，私人债权人对还款纪律的严肃度是有限的，它们以营利为目的，因此不会纵容违约行为，但是倘若一味追讨债务或者切断信贷是成本大于收益的行为，它们也不会无限度讨债或切断信贷。

双边债权国的财政纪律相对较为宽松。对于一些具有重要战略价值的债务国，巴黎俱乐部成员国往往可以迅速与其达成重组协定，甚至会通过改变规则的方式，与重要的债务国达成符合自身政治目的的协定。④ 不仅如此，当一些有特定战略价值的国家陷入债务困境、无法偿还ＩＭＦ 时，美国、日本等大国会为濒临违约的国家提供过桥贷款，帮助这些国家偿还对ＩＭＦ 的欠款。这进一步加深了债务国对美、日等大国的依赖程度，加强了大国对发展中国家的政治影响力，同时还维护了ＩＭＦ 的偿债秩序。

３．３ 切断信贷

表１ 梳理了代表性债权人是否在违约后切断信贷。

由表１ 可知，对于债务国违约行为，多边机构的态度最为严厉。新冠疫情背景下，尽管世界银行和ＩＭＦ 提倡其他债权人参与“缓债倡议”，但只是通过监督支出、提高公共债务透明度和确保审慎借贷来支持该倡议的实施，并没有实际参与债务延期，地区性发展银行亦没有实际参与。

私人债权人次之，能在一定范围内接受损失并重新接纳违约国，但也会通过国际诉讼来积极争取利益最大化。秃鹫基金是极富代表性的私人债权人，以拒绝接受债务重组计划、通过国际诉讼强制要求债务国还款而出名。① 新冠疫情背景下，尽管二十国集团极力号召私人债权人参与“缓债倡议”，但仅有一家私人债权人参与其中。

双边债权人的严厉程度最低，西方发达国家形成了致力于更好地协商债务重组的巴黎俱乐部，中国也常在实践中对违约国实施较为仁慈的延期措施。

综合以上分析，本文认为，多边机构的结构性权力强度和使用意愿最强，私人债权人次之，双边债权人最弱。由于结构性权力存在差异，不同债权人对违约的态度各有不同。多边机构几乎不接受债务延期和重组安排，对其违约向国际社会释放了举世瞩目的负面信号，将导致国际信贷流入大幅收缩。对私人债权人违约，也会导致信贷短期中断，但私人债权人（包括秃鹫基金）并非完全不接受债务延期和重组。而对双边多边债权人违约的后果相对较轻，达成债务延期或重组的可能性相对较大。债权人对于违约国惩戒方式的差异将进一步导致它们在债务国偿债次序中处于不同的地位。

结合前述理论分析，本文提出假设１ 和假设２。

假设１：后金融危机时代，在主权债务国的偿债次序中，多边机构是优等债权人，私人债权人是次优债权人，双边债权人是次级债权人。

假设２：后金融危机时代，对多边机构违约会导致信贷大幅收缩，对私人债权人违约次之，对双边债权人违约导致的信贷收缩幅度有限。另外，本文探讨了违约与信贷收缩之间的相关性如何受政府治理能力的影响。本文认为对双边债权人违约不会引发大规模信贷收缩，且对多边机构违约的国家普遍治理能力较差（见表２），因此这一探讨仅限于对私人债权人违约。

本文假设，对于私人债权人而言，政府治理能力越弱，主权政府在违约后恢复还款秩序的可能性越小，则信贷收缩的幅度越大；反之，收缩幅度越小，甚至很可能会有私人资本认为，那些治理能力强但因某些意外情况违约的主权政府发行的债券被低估，因此会在其违约后向其提供更多贷款。基于上述分析，本文提出假设３：

假设３：政府治理能力越强，对私人债权人违约导致的信贷收缩幅度越小，反之则越大。

四、概念界定与基本事实

４．１ 概念界定

本文探讨的主权债务违约现象仅限于外币主权债务违约。主权债务可大抵分为两大类，一是本币计价的主权债务，即本币债；二是外币计价的主权债务，即外币债。美元体系中，外围发展中国家天然背负了“货币原罪”，无法在国际金融市场上借入本币计价的债务，一般只能借入以美元、欧元等强势货币计价的债务。① 外币债违约与本币债违约背后的机制有着本质区别。信用货币时代，国家可以通过发行货币来偿还本币债务，政府不这样做，而选择违约，可能是由于害怕高通胀、货币贬值等原因；②但国家无法通过发行货币来偿还外币债务，一国政府选择外币债务违约可能是因为民众无法忍受财政紧缩的压力、国际收支结构长期逆差等原因。③

多数研究对于主权债务违约的定义是一致的，即一国无法在到期日（包括宽限期）之前支付利息或本金，或以低于原定义务偿还债务。④本文沿用这一定义。既有研究对偿债次序的定义虽然表述各异，但内涵较大体一致，简而言之即指在债务国无法全额偿还所有债权人时，各债权人获得偿付的顺序，⑤本文亦遵循这一定义。

４．２ 基本事实数据分析

本文首先按债权人分类，梳理了ＢＯＣ—ＢＯＥ 主权债务违约数据库统计的１５７ 个国家的违约情况。表２ 汇总了后金融危机时代对世界银行、ＩＭＦ 和私人债权人违约的国家。⑥如表２所示，后金融危机时代（２００８—２０２１ 年），对世界银行、ＩＭＦ、商业银行、债券持有人、巴黎俱乐部、中国和其他官方债权人①违约记录的国家数分别是：１０、５、１５、２５、４５、４８ 和１３１ 个，２００８ 年—２０２１ 年间， 对上述债权人的违约总额分别是３２０．１６、３４２．０６、２ ２７０．８７、１２ ６６１．８４、６ ２９０．７５、１ ３７２．２９、１７ ３６５．０８ 亿美元。

由表２ 可知，对世界银行和ＩＭＦ 违约的主权国家少之又少，且普遍是西方社会认定的威权国家，长期受美国制裁，国内政治动荡、社会不稳定、经济发展落后。国际评级机构对这些国家的评级多是“非投资级别”，可以说它们几乎被驱离国际信贷市场。对商业银行和债券持有人违约的国家也相对较少。然而，对双边债权人违约的国家却较多。由此，本文初步判断前文假设１ 是成立的。此外，对多边机构违约的国家多是被国际信贷市场驱离的国家这一点，也说明假设２ 部分成立，即对多边机构违约导致的信贷收缩量大概率大于对私人债权人和双边债权人，毕竟不少对私人和双边债权人违约的国家仍然活跃在国际信贷市场。

但是上述分析面临着一种可能的质疑，那便是更频繁地对某类债权人违约，可能只是因为向这类债权人借入了更多贷款，而非该类债权人在偿债次序中排序靠后；反之，较少的违约记录也只是因为借款少，而非该类债权人在违约次序中排位靠前。

为此，本文通过以下两种方式进一步论证上述偿债次序推断的合理性：

其一，本文根据世界银行国际债务统计（ＩＤＳ）数据库数据分析了中低收入国家的主权外债结构。如图２ 所示，后金融危机时代，平均来看，多边机构在中低收入国家主权外债中共占３０． １０％； 商业银行和债券持有人共占５１．０６％；而双边债权人共占１６．５５％。由此可见，多边机构和私人债权人为中低收入国家提供的主权外债明显多于双边债权人。然而，主权国家对多边机构和私人债权人违约的情况却明显少于双边债权人，由此可推测双边债权人在主权债偿债次序中低于多边机构和私人债权人。

其二，本文参考施莱格尔等人２０１９ 年的研究构建了“相对违约率”（Ｒｅｌａｔｉｖｅ Ｄｅｆａｕｌｔ ｔｏ ＤｅｂｔＲａｔｉｏ，ＲＤＴＤ）指标以更为合理地衡量偿债次序。

如式（１）所示，等式右边第一项是违约率（记为ＤＴＤ，Ｄｅｆａｕｌｔ ｔｏ Ｄｅｂｔ Ｒａｔｉｏ），分子是ｔ 期，ｉ国对债权人ｋ 的违约金额（ Ｄｅｆａｕｌｔｉ，ｔ，ｋ ），分母是ｉ 国ｔ 期对债权人ｋ 的未偿债务债务总额（ Ｄｅｂｔｉ，ｔ，ｋ ）与Ｄｅｆａｕｌｔｉ，ｔ，ｋ 的总和。违约率是一个大于０ 小于１ 的数，当ｉ 和ｔ 一定时，违约率越大，代表债权人ｋ 在债务国ｉ 的偿债次序中排序越低，反之则越高。举例而言，如果ｔ 年年末，ｉ国单方面拖欠ＩＭＦ ２ 亿美元的借款，且共欠ＩＭＦ６ 亿美元，那么ＤＴＤｉ，ｔ，ＩＭＦ ＝ ２６ ＋ ２ ＝ １４ ；而若当年年末，ｉ 国单方面拖欠巴黎俱乐部成员国２ 亿美元的借款，且共欠巴黎俱乐部成员国２ 亿美元，那么ＤＴＤｉ，ｔ，Ｐａｒｉｓ －ｃｌｕｂ ＝ ２２ ＋ ２ ＝ １２ 。不难发现，虽然ｉ 国对ＩＭＦ 和巴黎俱乐部成员国的违约额度相当，但是该国本就欠ＩＭＦ 更多的钱，如果不存在偿债次序先后的话，理应拖欠ＩＭＦ 更多款项。因此，在上述假想情景中，ＩＭＦ 是比巴黎俱乐部成员国更加优先的债权人。

为让不同债权人偿债次序的比较更加直观，本文构造了相对违约率（ＲＤＴＤ），表示违约率与违约率整体水平的差值，取值范围是－１ 到１ 之间。相对违约率越大，债权人ｋ 在债务国ｉ的偿债次序中排序越低，反之则越高。ＢＯＣ—ＢＯＥ 主权债务违约数据库将地区性发展银行和除巴黎俱乐部成员国和中国之外的其他双边债权人统一称为其他官方债权人并进行汇报，这让笔者难以分别计算地区性发展银行和其他双边债权人的相对违约率。因此，本文不汇报地区性发展银行和其他双边债权人的相对违约率。考虑到地区性发展银行与世界银行的密切合作，以及双边债权人行为模式的相似性，本文认为，有理由相信，地区性债权人的相对违约率与世界银行相近，而其他双边债权人的相对违约率与主要双边债权人（巴黎俱乐部国家和中国）相似。

如图３ 所示，后金融危机时代，双边债权人相对违约率最大，私人债权人次之，世界银行和ＩＭＦ 最小。由此可见，多边机构、私人债权人、双边债权人地区是中低收入国家偿债次序中的优等、次优等、次级债权人，再次证实了前文理论分析部分提出的研究假设１。

五、实证检验

本文构建面板数据多元线性回归模型，检验对不同债权人违约的后果有怎样的差异。

５．１ 研究设计

为检验假设２，本文使用普通最小二乘法（ＯＬＳ）和广义矩估计方法（ＧＭＭ）估计式（２）所示的多元线性回归模型。①如表２ 所示，对多边机构的违约行为屈指可数，非零值太少的变量作为核心解释变量会导致模型无法取得有效估计结果。因此，本文实证检验部分仅考察债务国对私人和双边债权人违约对主权外债流量的影响。

在式（２）和式（３）中，下标ｉ 表示国家，ｔ 表示年份。ｌｎＮＦＬｉｔ表示ｔ 期主权外债净流量的对数，是被解释变量。核心解释变量是主权债务违约金额（对数）ｌｎｄｅｆａｕｌｔｉｔ。ｌｎｄｅｆａｕｌｔｉｔ ?ｇｏｖｅｒｎｉｔ是违约金额（对数）和政府治理能力之间的交互项。本文的控制变量包括： ｒｅｓｏｉｔ ，ｐｏｌｉｔｙｉｔ ，ｇｏｖｅｒｎｉｔ ， ｖｉｓｉｔｉｔ ， ｌｎｐｏｐｕｉｔ ， ｌｎｃｕｒｒｅｎｔｉｔ ，它们的具体含义见表３。此外，本文还控制了国家固定效应μｉ 和时间固定效应νｔ 。εｉｔ 表示随机扰动项，假设同一国家不同年份之间的扰动项具有未知的序列相关结构，因此模型系数估计的标准误聚类到国家层面。

５．２ 数据来源与变量定义

各变量的数据来源和变量定义如表３所示。

在评估主权债务违约对主权外债净流量的影响时，本文的因果识别受到以下两方面挑战：其一，可能存在遗漏变量偏误和反向因果导致的内生性问题。由于缺乏合适的工具变量，本文使用了广义矩估计方法（ＧＭＭ）进行检验以尽可能回应关于内生性问题的挑战。

其二，来自共同混淆因素的影响，即可能存在既影响违约金额，又影响主权债净流量的因素。笔者所能想到的共同的混淆因素包括以下三类：一是国家政体类型，如前文所述，“民主优势论”认为西式民主国家违约概率低，同时也更受国家资本青睐；二是国际收支结构，国际收支失衡可能是违约的原因，与此同时，国际收支结构失衡又可能挫伤国际资本对该国的信心，进而导致主权外债流量下滑；①三是美联储货币政策，在美联储提高政策利率时，国际资本从外围地区流回中心国家，国家融资成本高，违约概率也相应提高。②为控制共同混淆因素的影响，本文引入国家政体类型和国际收支差额（做对数处理）作为控制变量，美联储货币政策的影响由时间固定效应所控制。

此外，考虑到一国与他国的外交关系、自然资源禀赋、潜在内部市场规模等因素也可能会影响其对国际资本的吸引能力，本文还控制了ｖｉｓｉｔｉｔ ， ｒｅｓｏｉｔ 和ｌｎｐｏｐｕｉｔ 。

５．３ 实证检验结果

由普通最小二乘法（ＯＬＳ）和广义矩估计方法（ＧＭＭ）检验结果可知（见表４），违约对主权外债流量的负面影响因债权人而异，对私人债权人违约产生的负面影响显著大于对双边债权人违约，换言之，假设２ 是部分成立的。③

此外，本文发现对私人债权人的违约金额（对数）与主权外债净流量（对数）之间的负相关关系受到政府治理能力的影响。随着政府治理能力的增强，二者之间的负相关性减弱甚至转化为正相关关系（见图４）。换言之，假设３成立。

５．４ 稳健性检验

为保证实证检验的有效性，本文通过以下途径进行稳健性检验：其一，参考部分现有研究，①将违约行为调整为虚拟变量，违约记为１，不违约记为０，重复前文实证检验。其二，本文对样本进行微调，如删去、添加或者变换样本国家。稳健性检验结果与前文实证检验结果基本一致，篇幅所限，本文不在正文中详述稳健性检验结果。

六、案例分析

本部分深入挖掘两个代表性案例———希腊和斯里兰卡，前者经历了后金融危机时代规模最大的债务违约，后者是２１ 世纪亚太地区第一个进入违约的国家。虽然两国在地理位置、经济发展水平、货币独立性等方面存在较大差异，但是不同债权人在违约事件中表现出的结构性权力强度和行使权力的意愿是相似的。

６．１第一个拖欠ＩＭＦ 贷款的发达国家———希腊

（１）严厉的ＩＭＦ２０１５ 年６ 月３０ 日，希腊政府未能向ＩＭＦ 归

还价值１５ 亿欧元的到期救助，成为第一个拖欠ＩＭＦ 欠款的发达国家，这一行为严重冲击希腊的债务信誉，将债权人对希腊的打击推向高潮，它们纷纷行使结构性权力切断希腊迫切渴求的、用于摆脱债务危机的信贷。首先，在希腊拖欠ＩＭＦ 贷款后，ＩＭＦ 发言人迅速表示，希腊必须还清债务才可能获得ＩＭＦ 的信贷。７ 月３ 日，希腊最大的债权人、由欧元区成员国出资的欧洲金融稳定基金（ＥＦＳＦ）宣布，由于希腊未能按时偿还ＩＭＦ 的贷款，欧洲金融稳定基金保留提前收回１ ３０９ 亿欧元资金的权利。①私人投资者也严正惩罚了希腊单方面对ＩＭＦ 违约的行为。希腊在拖欠ＩＭＦ 信货前已经对外宣布，如果无法获取更多信贷，将于６ 月３０ 日对ＩＭＦ 违约。因此，早在违约前一段时间，私人投资者已开始对希腊实施惩罚。这种惩罚表现为迅速攀升的希腊国债利率和愈演愈烈的银行挤兑行为。为了遏制资本外逃，时任总理齐普拉斯不得不宣布紧急资本管制，将银行取款限制在每天６０ 欧元，并宣布银行放假。② ＩＭＦ 切断信贷、欧洲金融稳定基金威胁切断信贷、私人债权人迅速逃离背景下，希腊的储备濒临耗尽，企业无法向外国供应商支付货款，生产几乎停止，经济预期大幅下滑。③ 希腊的经验表明，对ＩＭＦ 违约的后果绝不止于失去ＩＭＦ 的信贷，而是被几乎所有国际债权人抛弃。

在债权人的严厉惩罚下，激进左翼联盟很快就妥协了。尽管７ 月５ 日的公投结果显示，压倒性多数民众拒绝“三驾马车”（ＩＭＦ、欧盟委员会和欧洲央行）施加的约束性条款，①但激进左翼联盟违背民众意志，向“三驾马车”屈服并敦促希腊议会批准新的紧缩措施。７ 月２０ 日，希腊偿还了拖欠ＩＭＦ 的全部款项。②

（２）团结一致、及时抽身的外国私人债权人

债务危机期间，希腊债券集中在少数金融机构，且这些金融机构的行动是协调一致的。２０１１ 年年中，前１０ 大债券持有人持有未偿债务的５８％，前３０ 大债券持有人持有７３％。这些大型金融机构的利益彼此交织，更容易形成统一立场、采取一致行动。③ 私人债权人在谈判中表现得十分团结，国际金融协会和由部分欧洲大型银行组成的债券持有人指导委员会在私人债权人与希腊的谈判中扮演了重要角色。为保护私人债权人的利益，它们尽可能地推迟了难以避免的重组，在债权人和希腊之间周旋，获得了希腊的重要让步。④

希腊政府对私人债权人结构性权力的忌惮在债务危机中暴露无疑，可以说对外国私人债权人单边违约（无债务重组、债务延期协议的条件下直接违约）从来都不是希腊政府的政策选项。作为一个付出重大努力才加入欧元区的国家，希腊迅速借助欧元区国家的身份从国际市场获得大量融资，也相应地成为一个极为依赖外部融资的国家。２０００—２００９ 年，希腊净外债占ＧＤＰ 的比例从４５％上升到１００％。⑤ 前希腊财政部长乔治·帕帕康斯坦丁努曾表示希腊不会对国际私人债权人违约，因为希腊希望继续从市场上融资。如果希腊不能靠自己克服财政困境，那么希望欧洲能够出台贷款计划帮希腊做背书，以说服市场参与者相信希腊是不会违约的。⑥ 其表态彰显了希腊执政者对私人债权人的高度重视。

希腊严峻的债务危机于２００９ 年曝光于世，但第一次债务重组却在２０１２ 年。在此期间，主要外国私人债权人基本已经脱身，债务重组对它们的损失是微弱的。在希腊债务危机爆发到第一次债务重组期间，“三驾马车”对希腊的支持主要表现在大规模救助计划和宽松货币政策两种方式上，这两种方式让希腊的公共债务出现了大幅转变。第一轮和第二轮救助计划中，仅有５％的资金被用于希腊政府支出，剩余９５％的资金流向债券持有人，让外国私人债权人迅速缩减其在希腊的风险敞口。⑦ 与此同时，在欧洲央行证券市场计划（ＳＭＰ）和长期再融资操作（ＬＴＲＯ）的作用下，外国私人债权人持有的债券被大幅转移到欧洲央行和希腊本国银行名下。⑧在进行债务重组时，外国私人债权人所持有的希腊债券规模已经大幅减少（详见表５），鉴于这些私人债权人此前通过购买希腊债券时获得了可观利润，且其中大多数还购买了足够的信用违约掉期，因此，它们在债务重组过程中所承担的损失几乎可以忽略不计。⑨

总而言之，从最初对重组谈判的抵制，到２０１２ 年同意进行债务重组，外国私人债权人形成了统一合力对希腊进行施压，争取到了宝贵的时间窗口，也成功地促成了对其有利的政策组合，从而避免了重大经济损失。此外，“三驾马车”的援助计划以及希腊本国对援助资金的使用也整体上对外国私人债权人产生了积极的影响。

（３）扮演“最后贷款人”的超国家债权人

希腊能够度过债务危机与超国家债权人———欧洲央行和欧洲金融稳定基金的支持密不可分，超国家债权人帮助希腊主要是为了维持欧洲一体化的成果，也即主要是出于政治考虑而非经济考虑。欧洲央行时任行长德拉吉曾表示将“不惜一切代价拯救欧元”，该表态有力稳定了市场情绪，体现了欧洲央行保卫欧元的决心。

在希腊债务危机中，超国家债权人类似于传统意义上的双边债权人而非多边机构。从目的上来看，对于超国家债权人，维持欧洲一体化这一政治目的胜于强化债务纪律、营利等其他目标。从行为上看，在超国家债权人内部，德国、法国等主导国有较大的发言权，也以较大比例购买了希腊国债，事实上帮助希腊走出困境。欧洲央行和欧洲金融稳定基金与多边机构ＩＭＦ的不同主要表现在两个方面：其一，它们为希腊提供的救助支持远多于ＩＭＦ；其二，在一系列货币政策的作用下，欧洲央行成为事实上的、最大的单一希腊债券持有人，在债务置换中承担了实质性损失，但ＩＭＦ 没有承受实质性损失。①

总而言之，对ＩＭＦ，希腊在拖欠信贷后迅速补齐；对协调一致的外国私人债权人，希腊一直较为忌惮，到债务重组时，外国私人债权人已基本脱身；而超国家债权人是帮助希腊走出债务危机最重要的力量，也是希腊债券重组时最大的债券持有人，还容忍了希腊２０１８ 年的债务延期行为。由此可见，在希腊历时近十年的债务危机中，ＩＭＦ、外国私人债权人和超国家债权人分别是优等、次优等和次级债权人。

６．２２１ 世纪亚太地区第一个主权外债违约国———斯里兰卡

２０２２ 年３ 月份开始，斯里兰卡陷入了濒临全面崩盘的艰难处境中，货币大幅贬值、通货膨胀率节节攀升、物资匮乏、社会秩序混乱、政治动荡一触即发。４ 月１２ 日，斯里兰卡宣布５１０亿美元外债违约。７ 月６ 日，新任总理拉尼尔·维克勒马辛哈宣布斯里兰卡破产，并声称这场史无前例的经济危机“将至少持续到２０２３ 年底”。②

（１）强硬的多边机构

ＩＭＦ 在斯里兰卡的债务危机中展现出了强大的结构性权力，在斯里兰卡最需要信贷时承诺提供有条件信贷支持，以此换取斯里兰卡的顺从。２０２２ 年９ 月１ 日，ＩＭＦ 宣布将在４ 年内向斯里兰卡提供２９ 亿美元贷款，但前提是斯里兰卡就债务重组计划与债权人达成共识。为获得ＩＭＦ 的支持，斯里兰卡积极与债权人开展债务重组谈判，并表示该国将实施一系列财政调整措施，包括提高税收、削减资本支出等。直到２０２３ 年３ 月２０ 日，在斯里兰卡债务危机发酵约一年后，ＩＭＦ 终于批准２９ 亿美元的贷款计划，其中包括立即支付的约３．３３ 亿美元，剩余款项将在未来４ 年内逐步放款。ＩＭＦ 还将细致评估斯里兰卡政府的行为是否符合要求并提供政府治理建议，①可见ＩＭＦ 的贷款是伴随着贯彻新自由主义经济模式这一政治目的的。

无独有偶，世界银行也在斯里兰卡债务危机初期公开表示，斯里兰卡必须建立适当的宏观经济政策框架，否则世界银行不打算向斯里兰卡提供任何新的融资。直到２０２２ 年年底，由于人均收入的下降，斯里兰卡才有资格获得世界银行国际开发协会的低利率贷款，总计１７．５ 亿美元，为期４年。与ＩＭＦ 相似，世界银行国际开发协会优惠贷款也附加政治条件，即世界银行也在提供贷款的同时确保斯里兰卡的国内经济改革符合新自由主义观念。②

与ＩＭＦ 和世界银行相比，亚行对于斯里兰卡违约的态度略显柔和，但与ＩＭＦ 和世界银行一样不能接受债务违约。５ 月１８ 日，斯里兰卡总理拉尼尔·威克雷梅辛格表示，该国面临着因未能按时向亚行支付拨款而遭遇多边信贷中断的风险。③尽管当时斯里兰卡的债务状况十分困顿，但其依然迅速清偿了亚行的债务，未形成实质性违约。这清晰地显示了斯里兰卡对于可能向亚行违约的担忧心态。

（２）统一意志的私人债权人

私人债权人达成统一立场，为难以避免的债务重组谈判做好了准备。３０ 多家持有斯里兰卡国际债券的资产管理公司于５ 月２１ 日宣布正式启动一个债权人团体，开始与该国进行债务重组谈判，法国东方汇理资产管理公司、美国黑石公司、美国ＨＢＫ 资产管理公司等主要私人债权人都在其中。④

（３）仁慈且分裂的双边债权人

斯里兰卡违约事件中，双边债权人内部政治目的不同，互相指责、无统一立场。西方国家试图借斯里兰卡债务危机进一步抹黑中国。美国中央情报局局长伯恩斯表示，斯里兰卡陷入债务违约是因为该国对中国的高债务投资下了“愚蠢的赌注”，并提醒其他国家避免步斯里兰卡的后尘。⑤

与多边机构和私人债权人相比，双边债权人积极配合债务重组，国际政治舆论压力、试图借此计划加强对斯里兰卡的影响力等政治考量是双边债权人积极配合重组的重要原因。２０２２年９ 月２０ 日，印度表示已经开始与斯里兰卡就债务重组展开谈判，且承诺在近４０ 亿美元的财政支持之外，还将通过长期投资来支援斯里兰卡。印度慷慨的借贷行为使其超过中国成为斯里兰卡最大的双边债权人。２０２２ 年９ 月２３ 日，日本驻斯里兰卡特使表示，日本将与斯里兰卡就约３００ 亿美元的外债展开重组谈判。２０２２ 年１０ 月６ 日，斯里兰卡总统维克勒马辛哈表示，斯里兰卡已经开始与中国就债务重组展开初步协商。２０２３ 年１ 月１９ 日，中国进出口银行将斯里兰卡债务本息延期两年，又于３ 月６ 日出具了融资支持文件。

斯里兰卡的违约事件仍在进行中，就目前的情况来看，多边机构的态度最为坚决；私人债权人形成统一团体应对难以避免的债务重组；双边债权人内部缺乏统一立场，对债务重组最为积极。

七、结论与讨论

本文探讨了后金融危机时代主权国家的偿债次序及其背后的机理，在理论层面丰富了当前较为匮乏的主权国家偿债次序研究，在现实层面为作为国际债权人的中国提供借鉴。

本文首先搭建了一个基于结构性权力“强度和使用意愿”的理论框架，发现在主权国家的债权人中，多边机构的结构性权力强度和使用意愿最强；私人债权人次之，对债务国违约有一定的容忍度，但也会积极使用法律手段谋取经济利益；双边债权人最弱，内部缺乏统一立场，对财政纪律的强调不严格。在理论分析的基础上，本文分析了债务国对各类债权人违约的基本事实，进行了基于普通最小二乘法（ＯＬＳ）和广义矩估计方法（ＧＭＭ）模型的实证检验，并深入考察了希腊和斯里兰卡两个代表性案例，得出以下研究结论：

其一，多边机构是优等债权人，私人债权人次之，双边债权人是次级债权人。对多边机构违约的国家屈指可数，对私人债权人违约的国家相对较少，但对双边债权人较多。

其二，债务国忌惮多边机构，对多边机构违约几乎意味着被驱离国际信贷市场；对私人债权人违约会导致国际信贷规模大幅收缩；对双边债权人违约导致的信贷收缩幅度有限。

其三，相较于政府治理能力强的国家，政府治理能力弱的国家对私人债权人违约导致的信贷收缩规模更大。

基于本文的研究，笔者提出以下政策建议：

其一，建议中国未来建立明确、公开、统一的偿债规则。为增强规则的执行力度，有关部门应定期公开中国对违约国家的惩罚措施，这些典型案例可作为一种“知识”被其他债务国习得，达到加强偿债纪律的目的。为践行南南合作的初衷，中国建立的偿债规则不应如世界银行和ＩＭＦ 那样严苛，但需要足够明确。目前，中国在向发展中国家提供信贷时，普遍要求对方不要公开债务合同。但是近期的一份研究获取了合同中明确要求保密的、中国与债务国签署的１００ 份合同，并借此抨击中国对外借贷行为。① 由此可见，要求债务国保密，非但无法达到保密的效果，反而还为中国招致诸多非议。而公开透明的偿债规则既能较好地约束债务国，也能让一些抹黑性质的国际舆论不攻自破。

其二，中国应成为逆周期债权人，敢于承担风险，为债务危机中急需流动性的债务国提供信贷，从而获得更为丰厚的条件，尤其是要敢于成为治理能力强的国家的逆周期投资人。ＩＭＦ的重要性便体现在其是国家走投无路时的“最后贷款人”，而ＩＭＦ 常常借助这一身份提出正常条件下难以被接受的条件。① 欧洲央行在希腊濒临退出欧元区时伸出援手，强化了欧洲央行的信誉，也从逆周期操作中获取了丰厚的利润。② 中国应该向这些债权人学习，在发展中国家最需要流动性时雪中送炭，并借此机会推动债务国与中国的合作走向深入，为推动建设“一带一路”倡议、构建人类命运共同体争取更有利的国际环境。

其三，建议中国将现有外币计价的、信贷为主的债权进行债务重组，调整为人民币计价的、可市场交易的债券。这一债务治理模式对中国和债务国而言是双赢的，其好处至少有两方面：一者，有助于实质性减轻沿线国家债务偿还压力，帮助其尽快实现经济复苏，也有利于外循环的恢复和壮大；二者，有助于推进人民币国际化进程，可以将更多国际投资者吸引到人民币计价的债券资产池中。

编辑 邓文科