双层股权结构的价值、风险与本土化探究

摘 要：双层股权结构虽然偏离了传统理论中“一股一权”原则，但因其具有提升公司治理效率、满足异质化股东需求、抵抗敌意收购、促进企业创新等优势获得了全球市场的认可。双层股权结构广泛应用的同时，其存在的风险也逐渐显现：代理、监管、管理层防御等问题突出。2019年我国科创板允许公司采用双层股权结构上市，该结构的价值与风险在本土化探究过程中进一步凸显。本文针对双层股权结构在本土化进程中存在的问题进行分析，并从制度和监管两方面提出完善路径，以期建立契合我国本土情况的双层股权结构制度体系。

关键词：双层股权结构；异质化股东；管理层防御；科创板；本土化探究

本文索引：张彤.<变量 2>[J].中国商论，2023（06）：-160.

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）03（b）--03

1 双层股权结构的概念及发展

1.1 双层股权结构的概念

双层股权结构是将一种股权赋予两种不同类别表决权的股权制度安排，是一种“非常规”的股权架构。双层股权结构与传统“一股一权”的股权结构不同，创造性地提出“一股多权”的新模式。新模式下，采用双层股权结构的公司通常会将股票划分为公众投资者可持有的A类股和管理团队可持有的B类股，A类股严格按照“一股一票”设置投票权，B类股则附着高于A类股数倍的投票权。因此表决权被相对弱化的A类股持有人几乎退出了公司治理，相反B类股持有人则可以少量股数控制整个公司。

1.2 双层股权结构的发展

不同于传统股权结构的设置方式，双层股权结构因“非平等”的股权制度安排使其发展历程十分曲折。1898年美国International Sliver Company将公司的股票分类别发行，一部分作为有投票权的优先股发行，另一部分作为不具有投票权的普通股发行，通过这种方式来保障公司的控制权。虽然之后的30年间美国有184家公司采用双层股权结构发行股票，但大多数学者仍怀疑这种股权模式对持有无投票权股票的股东是否公平，管理当局也开始考虑该结构的合法性，在多方声讨中，1940年紐交所正式宣布禁止采用这种结构的公司在该所上市。直到20世纪80年代，收购热潮渐起，双层股权结构因其可以完美地抵御收购过程中的“野蛮人”敲门而重新受到公司创始人和实际控制人的青睐，同时交易所与交易所之间的竞争也促使美国第三大证券交易所允许双层股权结构在其板块上市发行。如今，双层股权结构不仅在美国资本市场得到了广泛的应用，英、法、加等国家也在一定程度上对此放宽了限制。2018年我国香港地区允许采用双层股权结构的公司上市，次年3月，上海证券交易所修改了上市规则，正式将双层股权结构引入科创板。

2 双层股权结构的制度价值

2.1 提升公司治理效率

一家公司选择实施双层股权结构进行融资，很大程度上是为了追求公司的长远发展，实现企业价值的最大化。在传统的同股同权模式下，企业利用股权融资获取资金的同时也在不断削弱创始人对公司的控制权，久而久之便会出现将公司创始人推向公司治理边缘的尴尬处境，极大降低了创始人对公司的热情。双层股权结构避免了在中小股东不了解公司发展状况的情况下，用“脚”投票的消极投票方式，能在最大程度上发挥出潜在投票权的积极作用。另外，双层股权结构可以保障创始人始终拥有企业的控制权，使其能够根据自己的想法对公司的战略策略进行调整。同时，控制权的集中程度与公司治理中的决策效率成正向关系，控制权越集中，决策效率越快，越能最大限度地发挥人力资源的职能。

2.2 满足异质化股东需求

在资本市场中，不同偏好股东的投资利益、能力和目的是不同的。传统的股权结构安排很难满足公司股东多样的利益偏好，反而还要承担强行给不同偏好的股东捆绑上相同的控制权利而产生不必要的投资成本和融资成本。双层股权结构利用两种类别股权的配置满足了股东的异质化需求，提高了集体决策的效率。创始人股东对公司发展有着清晰的定位，其既希望通过股权融资获得资金投资与公司发展，又可保持对公司的控制，双层股权结构的出现完美地化解了融资需求与控制权稀释相悖的困境。然而，部分外部股东受限于自己的能力、投资利益或者投资目的，更倾向于以较少的成本获取投资公司较多的现金流量。双层股权结构满足了上述两类股东的异质化需求。

2.3 抵抗敌意收购

由于信息具有不对称性，公司内部管理者一般比公司外部投资人更了解公司的运营情况和管理业绩，外部投资者通过股权收购等手段进入公司内部后往往运用其有限的了解对公司进行管理，此时公司向外部传递的信号中依然伴随着股票回购、政策变化等一系列高成本的行为。另外，由于敌意收购的威险存在，公司的管理团队更加倾向于获得短期利益，忽视长期利益。双层股权结构使公司控制权集中，在谈判能力增加的同时创始人收购溢价也在增高，可以有效防止恶意收购的行为发生。另外，研究发现，双层股权结构可以将公司创始人与公司名称联系在一起，更能激发公司创始人的企业家精神，将自身命运与公司命运联系在一起，从而抵抗外部施加的压力，专注于产品研发，注重公司长期利益，实现长远发展。

2.4 促进企业创新

近年来，资本市场发展迅速，双层股权结构在其中发挥的作用越来越显著。对于初创企业和高科技企业而言，采用双层股权结构上市对其创新起到了积极的促进作用。一方面，初创企业面临非常严重的融资约束，双层股权结构在一定程度上可以解决融资约束的困扰，使其将更多的精力放在产品创新上，不用担心控制权稀释问题。另一方面，采用双层股权结构上市的企业控制权集中，公司内部有稳定可靠的管理团队，高管的离职率很低，人力资本投入也持续稳定，有利于企业开展创新活动。因此，无论是从融资压力的缓解方面，还是人力资源稳定投入方面，双层股权结构对公司的创新发展都有较强的促进作用。

3 双层股权结构的潜在风险

3.1 严重的代理问题

不同于“同股同权”的股权结构，双层股权结构股数和表决权不对等导致公司剩余索取权与投票权不对等，很容易产生严重的代理问题。拥有超级表决权的股东虽然持有少量的股票数量，但是拥有高于股票数量数倍的表决权。公司的经济收益很难受到决策成本的影响，因此持有超级表决权的股东决策可能不够谨慎，从而导致严重的代理问题。另外，持有超级表决权的股东以少数量股票占据多数量投票权的行为一旦致使公司决策失误，持有超级表决权的企业只需要承担小部分的风险责任，无法对持有超级表决权的股东产生有效约束，容易产生公司创始人以股东利益作为代价追求私人利益的行为，加重代理行为。

3.2 降低公司内外监督效率

合理有效的内外监督可以实现公司健康良好地发展。双层股权结构削弱了公司内外部监督，不但董事会无法对股东大会进行有效的内部监督，而且外部监管机构也无法对其进行外部监督，致使权利的天平向持有超级表决权的股东倾斜，公司的监督机制是否有效受到严重怀疑。双层股权的制度安排为超级表决权持有人赋予了对股东大会的绝对控制权，其对公司各项安排做出决策，对董事会的人员进行任免，通过指定董事会成员进入董事会，从而对董事会进行控制，进而对公司管理层进行控制，一旦在公司内形成这种垂直化的利益共同体，就会大大削弱董事会和管理层的独立性，无法形成有效监督。另外，双层股权结构虽然具有防止企业被恶意收购的特点，但也为资本市场的外部监督埋下深深的隐患。由于双层股权结构的存在，公司内存在部分流动性较差的股票，尤其是附着超级表决权的股票几乎不存在流动性，控制权无法有效转移，因此外部监督很难对其产生影响。

3.3 加重管理层防御问题

管理层防御是指公司管理者在公司内外部控制机制下，往往会选择对自身更有利的职位，同时尽可能地满足自身的利益。常见为管理层任用自己的家庭成员担任重要职位，内幕交易，不理性投资等可能损害公司其他股东利益的行为。在双层股权结构的公司中，管理层防御的危害会更加突出。原因在于双层股权结构赋予超级表决权股票持有人绝对的控制权，即使其表现不好，其他股东也很难对其行为进行限制。管理层的水平往往决定了公司是否采用双层股权结构，也决定了企业选择双层股权结构后是否可以对公司产生积极影响。优秀的有能力的管理者可以为了公司的长期利益努力工作，实现公司的价值创造，抵御恶意收购。相反，能力欠缺的管理者会因无法准确处理公司发展过程中存在的问题，加重管理层防御问题。

4 双层股权结构的本土化探究

4.1 双层股权结构的本土化实践

长期以来，我国A股市场对双层股权结构一直处于探讨研究的状态，但近十年来很多新兴产业巨头，如百度、阿里巴巴、京东等国内百强企业，也都选择双层股权结构在国外市场上市，这无疑导致我国优质上市資源流失严重，对于我国资本市场在国际中影响力的提升造成了一定程度的阻碍。为应对这种情况，满足高科技行业对市场的要求，增强国内资本市场活力，香港证券交易所率先于2018年4月发布IPO新规，是我国首次允许公司采用双层股权结构进行上市，此后2019年和2020年我国内陆市场分别在科创板、创业板开展试点，准许公司采用特别表决权股份在交易所公开上市。截至2021年底，仅有优刻得科技股份有限公司等5家公司采用双层股权结构在内陆市场完成上市。

4.2 双层股权结构本土化存在的问题

实践是检验真理的唯一标准，制度还需要放到市场中去检验其优劣。可以发现，国内科创板放宽特殊表决权的限制后，国内企业热情并不高涨。究其原因，可能存在以下几点：首先，在国内市场，上市公司对双层股权结构的需求并不强烈，在管理者实际治理运营公司过程中，经常出现非制度化的差异化表决权，类似对赌协议、一致行动协议等一系列契约机制可以在一定程度上满足股东对控制权的需求，同时被广泛运用的优先股制度也可以在很大程度上满足金融类企业的大部分融资需求；其次，初创企业或者高科技企业上市前融资已经吸引了大量的机构投资者，如果设置特别表决权，会将公司的表决权让渡给公司创始人，往往不被其他股东所认同；最后，采用双层股权上市意味着要满足交易所设置的更高的上市条件，还要遵循更严格的信息披露制度，这无疑增加了公司的上市成本。

4.3 双层股权结构本土化完善路径

4.3.1 完善相应配套制度

双层股权结构实施带来最突出的问题是普通投资者和公司管理层之间的利益冲突，因此需要设计相应的配套制度降低两者间的利益冲突，可以通过改进信息披露制度及救济机制来达到目的。我国要改进上市公司信息披露制度，应当立足于现有的规则，进一步规范对采用双层股权结构公司的要求。申请上市的公司应在招股说明书详细披露采用双层股权结构的必要性及如何保护公众投资者的利益安全，让公众投资者对这种制度存在的风险有清晰的认识。此外，当双层股权结构公司有关联交易、利益冲突的交易决策、超级表决权股东持股比例变化等发生重大变化时，应当规定其披露义务。行之有效的救济机制可以为公众投资者解决后顾之忧。由证券监管机构设立可以处理公众投资者与公司管理团队之间矛盾纠纷的专门机构，以高效、独立、公正、专业的服务解决纠纷，不仅可以为公众投资者提供司法救济，还能对公司管理团队的行为起到震慑作用。

4.3.2 强化公司内外部监督

运用双层股权结构的上市公司，内外部监督的重要性不容小觑。从公司内部监督角度而言，首先可以引入类别股东表决制度，公司股东按照持股种类进行区分，在表决时分别投票，公司决议只有在两种类别表决会议都通过时才可以执行，这样可以实现不同类别股东间的实质平等；其次可以加大董事会中独立董事的比例，或者加大独立董事在董事会中的投票权重，在涉及关联方交易等事项时，独立董事可以独立公平地发挥其制度优势。强化公司的外部监督即代表着强化证券交易所、相关行业协会等组织机构的监管责任，使其承担起监督者和治理者的角色，不仅要为上市公司明确设定监管底线，督促公司在合法范围内行动，还要完善监管机构的自律监管功能，为资本市场提供相对有效、公平的投融资环境，实现证券监管机构从“他律”到“自律”的功能转变。

5 结语

单一股权结构的运用在公司治理方面体现了重要作用，但是随着经济活动的发展、新兴事物的出现，市场主体面对公司治理展现出强烈的个性化。双层股权结构在国内的落地是我国市场的需求，也是公司制度的创新，但是该结构在国内的实践却未展现出应有的活力。双层股权结构与单一的股权结构相比具有提升公司治理效率、满足异质化股东需求、抵抗敌意收购、促进企业创新等特点和优势。经过近百年来众多学者研究探讨及世界各地公司的实践应用，双层股权结构的代理问题、监督效率问题、管理层防御问题等越来越突出。因此，双层股权结构本土化探究过程中，应当正视和解决其本身存在的瑕疵和问题，完善相应的配套制度，强化公司的内外部监督，慎行其事，合理平衡公司创始人与其他利益相关者之间的利益关系，以防制度滥用。

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