M公司实施股权激励的股价效应研究

史润昕

［摘 要］受到两权（所有权与经营权）分离的影响，许多公司管理架构中均存在股东与管理层的委托代理矛盾，而股权激励是解决这一矛盾的重要途径。目前，很多公司都在尝试以股权激励的方式来激励员工，促进公司的发展。因此，股权激励是完善公司激励机制、改善公司管理现状、推动公司战略目标实现的重要途径。A股上市公司M公司于2015年和2018年共进行了两次股权激励，文章通过对其股权激励实施前后的股价效应进行分析，评价实施股权激励对M公司股价效应的影响。

［关键词］股权激励；股价效应；财务绩效

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.24.020

［中图分类号］F832.51［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2023）24-0061-03

0     引 言

公司的治理结构随着经济、社会的发展而不断改变。为实现公司两权分离，公司所有者往往会雇佣专业人才进行经营，从而产生了股权激励。股权激励是指公司将股份分配给管理层，使管理层能够与股东分享利益和风险。通过巧妙地将高管与股东的利益联系起来，管理者可以从股东的角度考虑，从而使委托代理的矛盾得到缓解。大多数公司在以往的经营发展中都实施了合理的股权激励措施，但也有个别公司没有达到预期目标。所以，关于股权激励计划在公司中产生的实际效果，必须根据具体的公司情况加以分析。

1     文献综述

1.1   关于股权激励理论的研究

德肖（Dechow）认为，在实施股权激励的过程中，要考虑到多个方面的影响，不但要将重点放在对激励方案的有效设计上，而且要与公司的战略定位及内部和外部的发展环境相结合来实施股权激励［1］。福斯科（Fusco）等人经过研究后认为，如果股权激励要发挥出对管理者的约束与激励作用，起到降低代理成本的作用，那么一个科学、合理的合约结构是不可或缺的［2］。泽勒特（Zolotoy）等人分析认为，宗教信仰使得管理层股权激励对公司财务绩效影响较弱，表明管理層社会背景影响股权激励和财务绩效之间的关系［3］。

1.2   股权激励具有正向的股价效应

汪小华对昆明医药公司的股票价格影响进行了实证分析，从实证结果中可以看出，自公告日次日起，昆明医药公司的累计超额收益率已经呈正向变动，并且在第19日时，累计超额收益率达到了峰值［4］。2019年，宁薛平和沈悦以金融视角为切入点，研究认为在企业推行了限制性股票激励制度之后，我国上市企业的股票价格得到了大幅提升，而股权激励方案在整个金融市场中都得到了认同，从而对整个金融市场都有积极的影响［5］。沈红波等人以A股民营上市企业为样本，对其2006—2013年实施第一次股权激励的市场反应进行了研究，窗口期为［-5，+125］，结果表明，上市公司在股权激励计划的公告窗口阶段均取得了可观的超额收益，但公司管理层也存在盈余管理和时机选择的问题［6］。王维在2020年通过比较股权激励和限制性股票的价格效应，得出了股权激励的作用更加显著的结论［7］。

1.3   股权激励具有非正向的股价效应

陈艳艳在对研究样本进行选取时，选择了400家在过去7年中引入股权激励的上市公司，通过单因素分析得出股权激励对股票的消极作用很小的结论；而多因素回归分析显示，这些公司在引入股权激励前后不会对市场产生重大影响［8］。方明和范烨通过事件研究法，对620家上市公司的异常收益率进行了实证研究，发现在股权激励事件发生的当天，短期激励会产生显著的效益。随着研究期限延长，这种效应逐渐消失，意味着公司必须采取有效的激励措施获取市场的信心［9］。

2     股价效应分析

关于股权激励与股价变动之间的关联，当前国内外学者普遍认为，股权激励存在显著的短期股价效应。对相关理论和经验进行分析发现，在公开发布股权激励计划的情况下，股价将会发生正向变化，从而获得非常明显的超额回报。有研究者指出，股权激励的种类、股权激励的比重、行业的分类和公司成熟度等各种因素都会对股权激励的短期股价效应程度高低产生影响。不过，也有研究者提出了异议，认为股权激励与股价变动毫无关联，或者认为股价效应存在显著的负向效应。美国麦肯锡咨询公司曾对这一问题展开研究，结果显示，采取了股权激励的公司与未采取股权激励的公司市场股价并没有很大差异。此外，也有研究者认为，股权激励机制非但未能形成正面的股价效果，反而会导致公司股票价格下降。

在国内外，对于股票价格的影响，一般采用“累计异常回报率”和“买入持有超额收益率”来度量。使用这两种方法后的计算结果相差并不大，但这两种方法在时间间隔上的差异就凸显出来了，哈伯（Bharber）和里昂（Lyon）利用随机仿真对两种方法进行比较，发现二者对于累计异常收益率的计量偏差更大，随着时间的延长，会逐步累积并扩大，导致买入持有超额收益率的计量偏差更小，但绩效也更佳。国内部分学者则从一般投资者的观点出发，用累计的异常收益率来反映实际投资收益，虽然其结论与投资者的主观感受相违背，但如果选择持有超额收益率，则能够更好地体现一般投资者的实际投资收益。

需要注意的是，使用事件研究法的前提是在研究期间，除了所研究事件没有其他事件发生，即使有其他事件发生，也不会对股价造成较大影响。分析M公司在事件窗口期间的信息披露情况，并未发现其他影响因素，从而确保了研究的客观性与公正性，并将其他事件的影响排除在外，因此研究结果值得参考。

3     M公司股价效应模型的建立

3.1   确定事件日、事件期与估计期

M公司在2015年7月14日和2018年4月26日发布了两次股权激励方案，所以将其作为事件日“0”。此外，将事件窗口期设定为两次股权激励计划公告日前20个交易日至后20个交易日，记为［-20，20］，以了解在事件期内市场对该激励方案的响应。第一次股权激励计划的事件窗口期为2015年6月15日至2015年8月11日，第二次的事件窗口期为2018年3月27日至2018年5月28日。将估计窗口期设定为两次股权激励计划公告日前140个交易日至前21个交易日，记为［-140，-21］，以此作为计算公司股票预期收益率的依据，计算超额收益率。第一次股权激励计划的估计窗口期为2014年12月16日至2015年6月12日，第二次的估计窗口期为2017年9月25日至2018年3月26日。

3.2   计算股权激励计划公告日前后的AR与CAR

3.2.1   计算M公司日收益率（Rt）与市场日收益率（Rmt）

日收益率是通过在巨潮资讯网收集M公司的收盘价与深指的收盘指数来计算的。公式如下：

（1）

式（1）中，Pt是指股票在t日的收盘价格，Pt-1是指股票在t-1日的收盘价格；Rmt=（当天的指数-前一天的指数）/前一天的指数。

3.2.2   计算M公司在事件期的预期收益率E（Rt）

预期收益率是利用市场模型法来计算的，分别测算了两次股权激励计划公告日后的预期收益率。使用公式（2），将M公司的日收益率和深指日收益率代入估计期［-141，-21］，求出α、β的估值（α是这个函数中的截距，β是斜率），再把事件期间的市场收益代入函数，得出事件在此时间内的市场预期收益。

（2）

3.2.3   计算M公司在事件期的AR与CAR

超额收益率（AR）是将事件期内每天的实际收益率减去每天的预期收益率得出的；累计超额收益率（CAR）则是把整个事件期的每一次超额收益率加起来得到的。

ARt=Rt-E（Rt）（3）

（4）

4     股权激励实施前后股价变动分析

如图1所示，在M公司实施股权激励的20个交易日内，AR和CAR值都有明显的变化。可以看到在0日，也就是股权激励方案公布的首日，其超额收益率为-3.35%，其后20个交易日，超额收益率在0左右浮动，而累计超额收益率在股权激励方案公告日起20个交易日内维持为正，并在10%左右浮动。总体来看，第一次股权激励计划有给M公司带来积极影响，但是影响较小，且在后期的变化中比较平稳，M公司带来的市场反应较小。

根据图2可以得出，M公司在首次发布股权激励方案的前20个交易日内，AR与CAR均未发生显著的变化，并且前一个交易日的超额收益率为负。在股权激励方案发布的首日，即0日，AR与CAR分别达到4.82%和10.37%，有所上涨。在接下来的20个交易日中，超额收益率仍在0左右浮动，但与过去20个交易日的变化趋势相比，累计超额收益率发生了显著变化，在0日上升之后的20个交易日里一直处于高位。由此可以看出，M公司的第二次股权激励方案与第一次相比在市场上具有良好反应，并产生了非常明显的正面股价效果，说明该方案具有一定的有效性，能短期内提高M公司的价值。

分析发现，M公司两次股权激励方案促进了公司发展。从股价效应来看，第一次股权激励计划的正面效应相对较小，且后期波动比较平稳，但第二次存在显著的正向效应，短期内提升了M公司的公司价值，说明M公司两次股权激励存在不错的股价反应。在我国经济快速发展的大背景下，公司需要充分分析自身所处的社会环境和行业环境，根据自身具体情况，制订符合时代要求的股权激励计划。

主要参考文献

［1］DECHOW P M，SLOAN R G.Executive incentives and the horizon problem［J］.Journal of Accounting & Economics，2015（14）：51-89.

［2］FUSCO D，JOHNSON R，ZORN T S.The effect of executive stock option plans on stockholders and bondholders［J］.Journal of Finance，1990，45：617-627.

［3］ZOLOTOY L，OSULLIVAN D，MARTIN P G.The social context of compensation design：social norms and the impact of equity incentives［J］.Human Resource Management，

2018，57（5）：1233-1250.

［4］汪小華．上市公司股权激励计划效果研究：以昆明制药为例［J］.财会通讯，2018（17）：62-66.

［5］宁薛平，沈悦.金融市场股权激励效应研究：以不同程度限制性股票激励为视角［J］.甘肃社会科学，2019（4）：

192-199.

［6］沈红波，王悦，田淳.民营上市公司的股权激励和高管择时行为［J］.财务研究，2019（5）：68-78.

［7］王维.上市公司股权激励的市场反应研究［J］.管理工程师，2020（6）：20-30.

［8］陈艳艳.员工股权激励的实施动机与经济后果研究［J］.管理评论，2015（9）：163-176.

［9］方明，范烨.股权激励对A股上市公司的短期影响分析

［J］.财会通讯，2017（5）：41-44.