上市公司股权激励有效性的影响因素研究

闫菲

摘   要：股权激励是我国上市公司为长期激励员工推出的一种机制，已经被广大上市公司所采纳，但每家公司实施该机制后效果大不相同。为增强股权激励的有效性，从宏观层面，围绕宏观经济、市场有效性、制度和法律环境及行业因素，从微观层面，围绕股权集中度、公司特征、激励模式、激励强度、激励对象和激励期限等，分别探讨股权激励有效性的影响因素。

关键词：上市公司；股权激励；有效性；影响因素

中图分类号：F272.92        文献标志码：A        文章编号：1673-291X（2023）03-0116-03

一、研究背景

2005年12月，中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，从此我国上市公司的股权激励机制在政策层面上得到规范，从而有效促进了股权激励机制的平稳发展。但实践中的股权激励发展并非预期中一帆风顺，失败案例比比皆是。这主要是因为在实际市场中，影响股权激励有效性的因素错综复杂，因此对影响股权激励有效性影响因素进行梳理和分析显得异常迫切和重要。

两权分离是现代企业制度的一个标志性特征，即企业所有者所有权和经营者的控制权是分离的。两权分离有助于企业专业化管理，但也存在一定弊端，企业所有者与经营者在追求各自利益最大化的同时可能会发生利益冲突，而股权激励机制可以缓解双方利益冲突。股权激励是指企业所有者通过分配一定股权给经营者使得双方长期利益趋于一致，从而促使企业经营者减少短期自利的行为，而更加重视企业长期发展。目前，股权激励方式呈现多样化特点，主要有股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、延期支付和经营者持股等。

二、影响股权激励有效性的因素

（一）宏观层面

1.宏观经济。作为市场经济的主体——企业，必然要面对宏观经济政策的不确定性，并承担对应的风险。杜啸添[1]分析了宏观经济波动对企业绩效的影响：宏观经济波动正向推动企业绩效增长，并且更容易影响非国有企业绩效，而企业家信心在宏观经济波动影响企业绩效过程中发挥了中介效应，当宏观经济扩张时，通过增强企业家信心从而提高企业绩效，反之，当宏观经济紧缩时，通过减弱企业家信心则可以降低企业绩效。彭馨乐[2]认为，不确定性的宏观经济会对企业的经营绩效产生不同程度的影响。当宏观经济呈现稳中有进的良好走势时，企业管理层股票期权价值上升。为获得股票期权，管理层力求提升企业业绩，降低资金成本。当管理层对企业的发展充满信心时，也会更多引进短期债务融资。反之，当宏观经济呈现衰退状态时，企业的经营风险会增加。为了确保股票价值，企业管理层会尽量采用降低财务风险的融资方式，从而保护已实现的股权价值。因此，当宏观经济发展向好时，股权激励诱发激进型融资策略的作用增强。

2.市场有效性。研究分析表明，股权激励政策的实施效果可以通过资本市场来检验[3]。但由于我国资本市场起步较晚，市场监管制度还不够完善，使其成为阻碍股权激励制度发展的重要原因之一。孙栋栋认为[4]，通过非市场选择比如行政任命方式來选择经理人，是很难保证经理人与企业所有者有一致的长期利益目标，因此对这类经理人提供股权激励通常是无效的。企业要提高股权激励的有效性，必须要通过市场化竞争方式来选择经理人。经理人的自身价值是由市场决定的，所以经理人在做出决策时会考虑自身的声誉来谨慎决策，从而避免做出投机等短视行为，这样才能提高股权激励实施的有效性。

3.制度和法律环境。股权分置改革可以将非流通股转变成流通股，从而减少管理层的自利行为，提高股权激励的有效性[5]。在我国现有制度和法律环境下，完善的制度和法律环境会对股权激励效果产生积极影响。李菁[6]认为，在确定合理高效的股权激励制度时，应在满足法律法规的基础上，根据自身行业特征和发展特点科学全面地选择激励对象，选择或者组合多元化的激励模式，同时增加对偿债能力指标和营运能力指标的考核，并进行长期激励才能利于企业发展。汤萱等研究发现[7]，相比非国有企业，在实施股权激励后，国有企业的业绩提升会更明显。

4.行业因素。研究表明[8，9]，不同行业之间的股权激励机制存在明显差异。比如，实行股权机制计划的国有控股上市公司数量明显低于其他非国有上市公司，股票期权的激励模式比较受周期性强的行业欢迎，而限制性股票的模式更受逆周期行业的青睐。知识密集型行业由于对人才的依赖性比资本密集型行业大，所以知识密集型行业实行股权激励的企业数量比资本密集型行业更多。此外，行业竞争性也会影响上市公司股权激励有效性[10]。竞争激烈的行业不利于留住人才，长期会导致实行股权激励的效果不尽如人意，所以高竞争的行业会抑制股权激励效果。

（二）微观层面

1.公司的股权集中度。股权集中度是衡量一个企业股权分布特征的重要指标，股权集中的优点是管理层做决策时效率较高，但缺点是可能由于权力集中而导致误判，引起决策失误。股权分散的优点是企业的决策行为更加民主和谨慎，但缺点是效率低下。针对股权集中度对上市公司股权激励效果的影响，现有研究大致有两类观点[11，12]：一类认为股权集中度的加强有助于提高企业的股权激励效果；另一类认为股权集中度过高会降低上市公司股权激励的正向效应，因为被股权激励制度激励的经营者往往不包含在前五大持股股东中，所以当前五大持股股东的股权比例增大时，会显著降低经营者的权力，从而导致上市公司股权激励有效性下降。

2.公司特征。公司的特征包括公司规模、财务状况和成长性等等[13]，研究发现，当上市公司规模较大时，经营者做决策时往往比较保守，会更多地考虑企业的经营风险，因而会倾向于选择风险较小的限制性股票激励模式；反之，对于规模较小的上市公司，企业经营者对风险的态度较为积极，更倾向于选择较为激进的股票期权激励方式。此外，企业财务状况较好和成长性较好时，上市公司采纳股权激励模式的积极性更高。

3.激励模式。在实践中，股权激励模式多种多样，不同模式会产生不同的激励效果，因此上市公司在采纳股权激励机制后，首先需要考虑采取哪种激励模式。欧丽慧等[14]以A股市场上采纳了股权激励机制的上市公司数据为样本进行实证分析，数据结果显示，相比限制性股票激励模式，股票期权模式因被激励对象能获得的潜在收益更高，因而激励效果更佳。谢嗣胜等[15]为分析福利型和激励型股权激励对创新绩效的影响，以2011—2016年我国沪深A股高新技术上市公司为研究对象进行了数值比对。结果表明，高新技术企业更适合采用福利型科技人才股权激励模式，若采用限制性福利型股权激励则对提升创新绩效有显著优势。除此之外，不同类型的企业应结合自身特点来选取合适的激励模式[16]。民营企业由于自身特点和外部环境问题，股票期权模式长期对民营企业的激励有效性反而产生负面影响，对国有企业的激励有效性也不显著。

4.激励强度。激励强度反映的是企业所有者对经营者承诺的奖励程度，是影响股权激励有效性的核心要素之一。绝大多数研究者认为激励强度越大，对企业经营者的吸引力越大，因此激励效果越好[17]。另外，也有学者针对不同股权激励模式研究了激励强度对激励效果的影响差别[18]。研究表明，对于采用股票期权激励模式的企业来说，激励强度越大效果越好，但是对于采用限制性股票激励模式的企业来说，激励强度对激励效果的影响并不十分显著。此外，上市时间越长，股权激励强度越大所带来的正向激励效果越明显，国有企业的股权激励效果受到激励强度的影响也比非国有企业来得更为敏感。

5.激励对象。激励对象的范围会影响股权激励的有效性，激励对象一般是企业里的高级管理人员和核心技术骨干，如果盲目扩大激励对象的范围反而不利于提高股权激励的有效性。周建波等[19]研究了如果将董事、监事和高级管理人员都纳为激励对象， 股权激励的效果将会明显下降。产生这种现象的原因可能是董事本就主导上市公司的管理，一旦纳入激励对象可能会产生自利行为而做出不利于公司长期发展的决策，且激励对象的扩大会导致分到个人的奖励下降，因此扩大激励对象范围并不能提高股权激励的有效性。吴佳乐[20]以家电行业的明星企业——美的集团的股权激励制度作为研究对象，发现进行股权激励后，公司绩效虽然有所起伏，但总体呈稳定上升的趋势，其中对科研人员的股权激励人数明显增加，研发人员的占比加大，其专利数量始终在家电行业中排第一，使得美的集团创新能力得到较大提高，进而提升了公司绩效。姜晓珊[21]则认为技术创新与核心技术骨干的股权激励间有显著的正相关关系，对核心技术骨干的股权激励有效期越长、企业的研发效率越高，则技术创新的激励效应越显著，对于不同的企业，核心技术骨干股权激励主要影响国有企业的直接创新产出，而影响非国有企业的间接创新产出；对于不同时期的企业，核心技术骨干股权激励正向激励成长期企业的直接创新产出和成熟期企业的间接创新，而对衰退期的企业影响不大。上市公司在决定激励对象时，应提前调研并选取出合适的激励对象，充分发挥股权激励机制的优势。

6.激励期限、行权条件、行权价格。股权激励条款中一般会提前约定好股权激励的时间期限、激励对象的行权条件和行权时的价格，这些要素都会影响股权激励效果。从期权的价值分析角度来说，激励期限越长、行权条件越苛刻、行权价格越低都会使得期权的内在价值增加，即激励对象能够获得的收益就越高，股权激励的效果就会越好。理论分析的结果与卢馨等人[22]的实证结果保持一致，而孙慧倩等[23]则指出，在进行股权激励中会有部分人员在激励计划实施后通过派发现金利和资本公积转增股本方案，以调低行权价格，使得被激励对象的最低收益被锁定，这种机会注意行为降低了股权激励效果。因此，上市公司在制定股权激励计划时应充分考虑激励期限、行权条件、行权价格等条款的设置是否合理，同时还应增强董事会的独立性和监事会等在股票期权激励契约制定和实施中的监督作用。

三、结语

通过对已有文献进行梳理和分析，可以发现影响上市公司股权激励有效性的因素众多，大致可以分为宏观因素和微观因素两大类，每一类又可细分成多种因素。厘清这些影响因素可以帮助上市公司從自身特点，并结合宏观经济环境合理选取股权激励的模式，再从微观角度合理决定激励对象、激励强度、激励期限等。总之，上市公司需要立足于宏观和微观两个层面来分析上市公司股权激励的实施效果，最大化发挥出股权激励的效果，从而推动上市公司健康发展。

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[责任编辑   卫   星]