税收规避、管理层股权激励与企业价值

李银香　徐文静

摘要：文章选取2016～2020年我国A股上市公司为样本，以企业两权分离为背景，研究税收规避以及管理层股权激励对企业价值的影响，并对税收规避与管理层持股做交互作用检验，探究管理层持股对税收规避和企业价值关系的调节作用。研究结果表明，税收规避显著负向影响企业价值；管理层股权激励显著正向影响企业价值；管理层股权激励通过抑制税收规避对企业价值的负向作用，提升企业价值。

关键词：税收规避；管理层持股；企业价值

一、引言

我国企业一般需要缴纳占应纳税所得额25%的所得税，对于企业而言，这是一笔很大的开支，因此，企业期望通过避税减少或延迟缴纳税款，把现金留存在企业内部，为企业日常运营提供保障。但是，现有研究发现在两权分离的企业中，税收规避行为在节省现金的同时，会削弱契约的有效性，加剧管理层和股东的矛盾，恶化代理问题，使管理层有动机进行在职消费等自利行为，并且税收规避会降低企业信息透明度，加大企业以及外界对管理层监管的难度，为管理层寻租创造条件，最后避税行为产生的成本可能会大于收益，使避税对企业价值的作用具有很大不确定性（Desai，2006；Desai，2009）。而管理层股权激励能够协调管理层兼顾股东的经营目标，做出更加客观的决策。税收规避和管理层股权激励分别对企业价值产生何种影响，股权激励能否调节税收规避与企业价值的关系，成为学术界关注的问题之一。

本文整理了我国A股上市公司近五年的主要财务数据，运用大样本数据对上述三个变量进行分析，探究税收规避对企业价值之间的逻辑关系和加入管理层股权激励后，两者关系会产生何种变化。主要贡献有：第一，将公司治理的制度性因素纳入税收规避的研究框架，拓宽了税收规避的研究领域，并通过实证检验得出结论，以期为该领域研究做出一些贡献。第二，通过实证检验税收规避与企业价值的关系，丰富避税代理观的内容，并加入管理层股权激励作为调节变量，从公司治理层面为公司的纳税安排提供参考。

二、理论分析与研究假设

（一）税收规避与企业价值

早期关于税收规避与企业价值关系的文献认为避税把本应上缴国家的资金留存在企业内部，缓解企业融资压力，提高企业价值。然而，近些年学者们把税收规避纳入委托代理理论框架后，开始考虑避税带来的显性与隐性成本，例如：由于管理层和股东利益不一致产生的代理成本、避税失败引起的企业声誉下降以及融资成本增加等，使税收规避与企业价值的关系具有很大不确定性。具体而言，一是现代企业中，管理层（经营权）和股东（所有权）持有的目标不一致。管理层安排税收规避时，需要设计相关往来事项或模糊部分财务数据，导致企业信息透明度下降，加大对管理层自利行为等的监管难度，有损企业的健康发展，我国同样存在这种问题。另外，管理层进行税收规避时，需要模糊企业的财务信息，降低企业信息透明度，从而阻碍坏消息的传播，增加股价暴跌风险，即企业避税程度与股价暴跌风险正相关，进而影响企业价值（Desai，2009；曹晓丽，2016；孙刚，2013）。二是避税可能降低管理层激励措施的作用。由于避税具有一定风险，管理层作为企业经营的实际负责人，需要承担避税失败风险，当激励机制不能达到补偿管理层承担风险的预期时，会引发高管通过避税为自身谋利的行为（詹雷，2013）。三是避税会引发管理层做出过度投资等非理性决策。刘行（2013）指出由于税收规避会引发第一类代理问题，并加大信息不对称，弱化激勵机制作用，结果导致企业的税收规避程度较高时，管理层运用避税节省的大量资金扩大投资谋利，投资效率反而更低，且多数是过度投资。四是税收规避和非法避税的界限模糊，若税收规避被认定为偷税漏税等违法行为，企业将面临罚款、社会声誉降低等风险。综合上述分析提出假设1。

假设1：在控制其他影响因素的前提下，税收规避显著负向影响企业价值。

（二）管理层股权激励与企业价值

现代企业的治理结构多数是所有权和经营权相分离，管理层作为企业日常经营者，拥有企业的实际控制权，并根据薪酬契约获得相应报酬。在两权分离背景下，管理层若没有剩余收益索取权，很容易导致其出于自利目的做出有损企业价值的经营决策。再加上内外部信息不对称，股东作为企业的实际拥有者，不能完全有效监督管理层将企业资源用于满足自利行为还是服务于企业价值最大化。因此，管理层的激励机制也是委托代理理论的重要内容，是公司治理中解决代理冲突最直接的方法。目前我国常用的激励机制有薪酬、晋升和股权，前两种是传统激励方式，随着我国资本市场发展，第三种股权激励逐渐被重视，作为对薪酬和晋升机制的补充，股权激励除了能对管理层起到激励约束的作用，还能增加管理层的企业归属感，促使其以所有者身份管理公司，减少短视行为。而且股权激励作为显性激励方式，能够弥补监督机制的不足，缩减监督成本；减少管理层损人利己的行为（谭庆美，2013；Jensen，1976；魏明海，2007）。综合上述分析提出假设2。

假设2：在控制其他影响因素的条件下，管理层股权激励显著正向影响企业价值。

（三）管理层股权激励、税收规避与企业价值

首先，根据上述分析可知，税收规避负向影响企业价值的原因之一是代理成本的增加抵减了税收规避对企业价值的贡献。股权激励使高管和股东一样可以根据企业盈利享受年底分红的权利，将管理层和企业捆绑在一起，若管理层做出有损企业价值的行为，其个人利益也会受损，最终得不偿失，这在一定程度上抑制第一类代理成本的产生（孙改霞，2019）。其次，管理层持股有助于企业税收规避程度维持在适当水平，董烘霞（2018）利用分位数回归方法，实证检验发现当股权激励对企业避税水平的作用强度成“∩”，股权激励对低税收规避水平的作用强度较强，对高税收规避水平的作用强度较弱。此外，当公司治理环境较差时，股权激励能降低管理层避税寻租的动机，减少管理层自利动机的避税行为，此时股权激励负向影响避税水平，即股权激励能调解企业的税收规避程度，使之维持在合理范围（孙改霞，2019）。综合上述分析提出假设3。

假设3：在控制其他影响因素的条件下，管理层股权激励能缓解税收规避对企业价值的负向作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2016～2020年数据区间，以我国A股上市公司为样本，且遵循如下筛选规则处理：剔除ST和*ST的上市公司；剔除金融业和保险业公司；不保留文章选取的变量缺失以及存在异常值的年度；剔除上市不满一年以及已经退市的公司；对解释变量进行1%水平缩尾处理，并对交叉项标准化处理。最后共得到3186个数据。从国泰安CSMAR数据库中下载变量所需数据。

（二）变量定义

1. 被解释变量。被解释变量是企业价值，本文借鉴白重恩（2005）和陈冬（2013）的文献，采用TobinQ代表企业价值，这也是目前权衡企业价值最常用的变量，计算方式如下，TobinQ=市值/资产总额=（每股价格*流通股份数+每股净资产*非流通股份数+负债账面价值）/资产总额。该指标数值大小表示企业价值的大小。

2. 解释变量。解释变量为会税差异，由于我国会计制度和税收制度不完全相同，本文借鉴叶康涛（2014）的做法，选择会计与税收差异（BTD）衡量企业的税收规避程度。BTD=（年末税前利润总额-应纳税所得额）/年末资产总额=（年末税前利润总额-当期所得税费用/名义所得税税率）/年末资产总额。该指标越大，表示税前会计利润和应税利润的差距越大，企业的税收规避程度越高。

3. 调节变量。本文选取管理层持股比例（MO）作调节变量，由于管理层持股对税收规避与和企业价值的调节作用，需要考虑对公司日常经营和重大决策有重要影响的人员，因此，借鉴姜付秀（2009）的文献，将董事会和监事会纳入管理层范畴。

4. 控制变量。参考已有文献对企业价值影响因素的研究，选择资产规模（Size）、第一大股东所持股份比例（LHR）、资产负债率（Lev）、产权性质（Soe）、董事会和总经理两职合一（Dual）和上市年限（Age）。同时控制行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量。

（三）模型设定

本文设计以下三个线性模型，以便论证前文设想：

TobinQ=β0+β1Btd+β2Size+β3Lev+β4Dual+β5LHR+β6Soe+β7Age+ΣIndustry+ΣYear+ε1（1）

TobinQ=β0+β1Mo+β2Size+β3Lev+β4Dual+β5LHR+β6Soe+β7Age+ΣIndustry+ΣYear+ε2（2）

TobinQ=β0+β1Btd+β2MO+β3Size+β4Lev+β5Dual+β6LHR+β7Soe+β8Age+ΣIndustry+ΣYear+ε3（3）

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为上述变量的描述性数据，可以发现：企业价值（TobinQ）这一指标的平均值是1.415，表明我国上市公司发展趋势很好，企业价值相对很高，其标准差为0.701，相较于其他几个变量的标准差，属于比较大的，且最大值和最小值分别为3.137、0.376，两者之差是2.761，表明各企业的身价有很大差别。对税收规避（Btd）取平均值得0.024，表明我国企业进行税收规划的现象很普遍，标准差是0.157，處于中等偏上的水平，最大值（1.501）和最小值（-0.401）相差1.902，表明我国企业税收规避水平高低不同，存在明显差别。管理层持股（Mo）数据均值是0.673，表示我国公司对股权激励不够重视，且极值是1.257和0，实施强度也不够大。企业规模的均值是21.408 ，和该指标的中位数（21.324）仅相差0.084，说明所选取对象资产相差不大。对资产负债率（Lev）求平均值，有助于了解经营者在当时经济环境下，所面临的筹资压力，平均值是0.442，我国公司筹资压力较大，而最值差（28.519）很大，表明我国各企业面临融资约束程度存在明显差别。第一大股东持股比例（LHR）平均值是（0.329），表明我国企业股权分布较集中。上市年限（Age）的中位是2.197，平均值为1.935.表明样本所处的大环境比较接近当前经济环境。

（二）相关性分析

表3为主要变量间的Pearson相关系数，可以发现，税收规避程度（BTD）和企业价值（TobinQ）之间的相关系数为—0.063，且在1%的水平下显著，即：税收规避显著降低企业价值，初步验证上述假设1；管理层持股（MO）和企业价值（TobinQ）之间的相关系数符号为正，系数值为0.123，在1%水平下显著，即：管理层持股能提升企业价值，初步验证上述假设（2）。

Pearson相关系数表、回归分析表和主要变量描述性统计分析表

（三）回归分析

表4是模型（1）、模型（2）和模型（3）的回归分析。模型（1）的回归结果中，税收规避（BTD）与企业价值（TobinQ）的回归系数为-0.267，P值是0.001，税收规避对企业价值的影响通过1%显著性水平检验，在控制影响因素的前提下，避税水平高的企业，其价值显著低于低避税水平的企业，该结论验证了假设（1）。企业的税收规避除了少纳税或者延迟纳税，还会产生显性和隐性代理成本，例如：税务咨询、避税失败导致的税务处罚等显性成本以及避税引起的管理层自利行为、企业声誉等隐性成本，这些因素共同发挥作用，最终降低企业价值。

模型（2）实证数据中，管理层持股（Mo）与企业价值（TobinQ）的检验系数是0.139，且在1%显著性水平下成立，即在控制其他对企业价值产生影响的因素下，管理层持股显著正向影响企业价值，进一步验证了假设2。在两权分离的企业中，企业的实际经营决策者对企业价值产生很大影响，而股权激励能很好规范管理层行为，促使管理层以企业价值最大化为经营目标，提高经营效率，降低代理成本，很大程度上促进了企业价值的提高。

模型（3）回归结果中，税收规避（BTD）和管理层持股（MO）交叉项系数值是0.202，是正值，并在10%水平上显著，表明管理层持股和税收规避共同发挥作用时，能提高企业价值，即管理层持股能在一定程度上缓解避税带来的负向影响，该实证结果进一步验证了假设3。管理层股权激励能减少其自利行为，使避税节省的现金流更加合理高效地运用到企业的经营中，为企业价值最大化服务。此外，管理层持股能提高高管工作积极性，优化企业的避税安排，有助于提高企业税收规避行为的合理合法性。

（四）稳健性检验

第一，改变自变量。借鉴郑宝红（2018）文献中做法，采用会税差异（DDBTD）作自变量，减少应计利润干扰，对上述假设进行回归检验，结果显示税收规避（DDBTD）与企业价值（TobinQ）显著负相关，假设1成立。然后对税收规避（DDBTD）与管理层持股（MO）的交叉项进行回归分析，结果回归系数仍然为正，即管理层持股能削弱避税对企业价值的负面影响，结论3成立。第二，改变因变量。从国泰安数据库中下载企业價值指标，用市值A代替企业价值进行回归分析，发现结论依然显著，即研究结论具有很好的稳健性。

五、结论与建议

本文选取2016～2020年我国A股上市公司进行研究，通过实证检验分析税收规避、管理层持股和企业价值三者联系，得出以下结论，在排除其他影响因素干扰下，税收规避显著负向作用于企业价值；管理层持股显著正向作用于企业价值；管理层持股削弱税收规避和企业价值的负向关系。

综上所述，一方面，避税在为公司运营节省现金流时，会引发代理冲突和信息不对称，产生显性和隐性成本，因此，企业进行税收规避时，应在权衡收益和成本后，合理安排纳税行为。另一方面，虽然税收规避显著负向影响企业价值，但是管理层持股能缓解这种负向影响，建议企业实施有效的管理层股权激励措施。

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（作者单位：湖北工业大学经济与管理学院）