多个大股东并存经济后果文献研究回顾及建议

唐妤（博士）陆一恒

（广西大学工商管理学院 广西南宁 530004 广西壮族自治区人民医院 广西南宁 530016）

一、引言

多个大股东并存①根据我国《公司法》，个人或集体持有10%股份的股东有权提议召开股东大会。他们可以至少派一名董事到上市公司，并提议召开董事会临时会议和股东临时大会。借鉴姜付秀等（2018）的研究，本文在加总一致行动人的持股比例后将持有公司10%以上股份的股东定义为大股东。当企业存在两个及以上大股东时，即为“多个大股东并存”。是指企业中同时存在两个或两个以上持股比例多的大股东的股权结构现象。企业存在多个大股东是资本市场常见的现象。据统计，2009—2019年我国A股上市公司中有23.38%②上市公司前十大股东数据来源于锐思（RESSET）数据库，该比例手工计算得到。的企业存在两个及以上的大股东。Luc and Ross（2007）研究了来自13个西欧国家的1 657家企业，发现超过35%的企业有两个或两个以上的大股东。即使在企业所有权结构被认为是高度分散的美国，仍有70%的公司有多个大股东持有超过5%的股份（Edmans and Manso，2011）。

股权结构作为公司治理的核心，在一定程度上决定了公司治理状况，影响着财务报告的质量。经济后果论认为：财务报告将影响企业、政府、工会、投资者和债权人的决策行为，受影响的决策行为反过来又会影响其他相关方的利益（Zeff，1978）。企业同时存在两个及以上大股东的股权结构会产生怎样的经济后果，即如何影响管理层、审计师、分析师、投资者等利益相关者的决策，并进一步影响各相关方的利益，是实务界和学术界都十分关注的问题。

关于多个大股东并存经济后果的研究，到目前为止尚没有一致的结论。“监督假说”认为企业存在多个大股东时，相互之间对控制权的竞争能够增强对管理层和控股股东的监督，给企业带来积极影响。但是多个大股东发挥的监督作用有可能过度，彼此之间还可能存在过度竞争，不利于企业做出价值最大化决策。其他大股东还有可能和控股股东合谋，联合起来侵占中小股东的利益，给企业带来消极影响。国内外学者对多个大股东并存的经济后果及影响这种经济后果的因素展开了激烈的讨论。

本文对多个大股东并存的正面经济影响和负面经济后果相关文献进行了梳理，并分析其原因，总结影响多个大股东并存经济后果的因素，阐明现有研究的不足，为后续研究提供新的视角。

二、多个大股东并存的正面经济影响

多个大股东并存时，其他大股东通过伸出“监督之手”在公司治理中发挥正面作用，这种监督的作用对象为管理层和控股股东。

（一）多个大股东并存对第一类代理问题的缓解作用。多个大股东并存可以缓解股东和高管的冲突，表现为多个大股东并存的企业有较低的管理津贴支出和较高的管理薪酬绩效敏感度（Chen et al.，2019）。在我国民营上市公司中，非国有大股东缓解了企业的第一类代理问题，表现为较低的SG&A费用占比（Lin and Chen，2020）。这种缓解作用来源于其他大股东对管理层的监督作用。大股东有动机和能力抑制管理层的短视行为，减少企业财务重述的行为（张馨予和陈慧琪，2022），促进企业社会责任投资的增加以及企业社会责任绩效的提升（冯晓晴等，2020）。其他大股东的监督可以降低信息不对称程度，通过减小管理层利用私有信息减持套利的空间抑制其机会主义的减持行为（罗宏和黄婉，2020）。在国企混改中引入多个大股东可以通过抑制管理层的过大权力促进其选择高收益的项目，提高企业风险承担水平（冯晓晴和文雯，2020；王美英等，2020）。这种风险承担水平的提高促进了创新活动的投入。用研发投资净改变量占平均总资产比例衡量创新投入时，发现多个大股东并存增加了管理层对创新的投入（田昆儒和田雪丰，2019）。多个大股东并存通过缓解企业的融资约束水平推动了企业开发式创新与探索式创新（柯君行，2022）。

企业风险偏好的不同会影响管理层对风险项目的选择，进而影响企业价值。大股东的存在，尤其是大股东之间的代理权之争，会加强对管理层的监督，促进企业价值的提高（Mauricio et al.，2008）。在多个大股东并存的民营企业和非绝对控股企业中，非控股大股东的个数越多，企业承担风险的意愿越大，根据风险和收益对等原则，最终使企业价值更高（高磊等，2020）。

（二）多个大股东并存对第二类代理问题的缓解作用。多个大股东并存可以缓解控股股东和中小股东的冲突，表现为比例较少的关联方交易和较低的劳动冗余（Chen et al.，2019）。控股股东可能超额委派董事，由此产生隧道挖掘行为并损害中小股东利益（郑志刚等，2019）。但是多个大股东并存时，其他大股东有动机和能力向董事会派任独立董事，以加强对控股股东的约束。已有研究表明，大股东数量越多，独立董事比例越有可能超过三分之一（陈险峰等，2021）。代表其他大股东利益的独立董事越多，其他大股东监督控股股东的能力越强，对中小股东的保护越强。Barroso et al（.2016）用“公司采用《瑞士治理守则》中规定的十个治理机制的个数”衡量企业对股东的保护程度，发现多个大股东并存的企业对股东保护更强。多个大股东并存时，企业内部控制质量更高（马影等，2019），控股股东自利行为受到约束，通过避税活动挖掘公司资源的能力降低，企业的避税活动减少（Ouyang et al.，2020）；控股股东对现金流的控制权被削弱，为了私人用途转移企业利润的能力降低（魏锋和陈莹莹，2019）。其他大股东和控股股东之间的竞争可以通过限制控股股东对超额财务杠杆和公司间贷款的使用减少控股股东的掏空行为，增加资本投资（Boateng and Huang，2017），降低潜在的过度投资（Jiang et al.，2018），提高资本投资效率（郝云宏等，2016）。

（三）多个大股东并存对投资者和债权人行为的影响。在多个大股东并存的股权结构可以缓解企业两类代理问题的情形下，企业的重要利益相关方——投资者和债权人会作何反应？

从投资者的视角看，多个大股东并存的企业股票市场估值显著更高，因为投资者预期企业会裁减冗余人员（Chen et al.，2019）。多个大股东并存时，控股股东不太可能粉饰盈余信息，市场得以更平稳地反映公司真实会计信息，降低企业股价的崩盘风险（姜付秀等，2018）；而在控股股东发生股权质押后，多个大股东并存提升盈余信息质量的作用更明显，能显著降低股权被质押后企业的股价崩盘风险（姜付秀等，2020）。

从债权人的视角看，大股东能较方便地获取上市公司重要信息，可以通过降低信息不对称程度和抑制控股股东的隧道挖掘行为来降低企业代理成本，因此非控股大股东数量越多，越能缓和融资约束（姜付秀等，2017），使企业能够以较低的融资成本获得债务融资（王运通和姜付秀，2017）和股权融资（邹颖和祖玉涛，2020）。多个大股东并存的企业也拥有更低的公司债券利差（类承曜和徐泽林，2020）。

三、多个大股东并存的负面经济后果

现有研究主要从合谋效应和非合谋效应两个方面讨论多个大股东并存的负面经济后果。

（一）多个大股东并存的合谋效应和过度监督效应。多个大股东并存时，大股东可能合谋形成控制权联盟。这种控制权联盟做决策的出发点往往是联盟利益的最大化，会干预企业高管的选聘。在CEO的选聘过程中，联盟可能为了自身的利益决定CEO的去留，降低CEO评价体系中业绩的权重，削弱CEO强制变更对业绩的敏感性（Zhong et al.，2021）。大股东还可能合谋激化内部大股东与外部中小投资者之间的代理冲突，通过市值管理损害中小股东利益，引起审计收费的增加（牛瑞阳等，2021）、增大分析师预测偏差（丁嘉艺和聂宇文，2022）。其他大股东可能和控股股东合谋，导致家族上市公司过度投资或投资不足（吕怀立和李婉丽，2015），降低企业的环保投资支出（Wei and Zhou，2020）。虽然多个大股东并存可以促进企业的创新投资，但是创新绩效不一定能够提升。因为其他大股东对控股股东进行过度监督，使其的决策自由度降低，选择高风险项目的意愿降低，当以创新用专利申请数衡量创新产出时，多个大股东并存抑制了企业创新（朱冰等，2018）。

（二）多个大股东并存的费用分担假说和高协调成本假说。即使大股东之间没有合谋倾向，多个大股东并存的股权结构也还是有可能带来负面影响。虽然多个大股东并存可以提升盈余信息含量（Boubaker and Sami，2011），但是Jiang et al.（2020）研究发现，拥有多个大股东的企业比拥有单一大股东的企业更倾向于管理盈余，因为控股股东管理盈余的成本能较容易被其他大股东分摊，而自己能享受和承担成本不成比例的收益。当多个大股东之间的控制权竞争过于激烈时，可能会对企业的治理秩序和经营秩序造成负面影响，导致大股东对管理层的监督不到位，使高管有更高的违规倾向（潘小萍和庄明明，2020）和更高的超额薪酬（Fang et al.，2018）。多个大股东并存时，由于目标和利益诉求的差别，股东之间的协调成本增加，达成一致意见的可能性降低，可能会使企业错失高回报的投资机会（Gomes and Novaes，2005）。

四、影响多个大股东并存经济后果的因素

多个大股东并存可能产生两种相反的作用，那么，有哪些因素会影响多个大股东并存的经济后果？现有文献从企业内部因素和外部因素两大方面对此进行了探讨。

（一）企业内部因素对多个大股东并存经济后果的影响。就产权性质而言，一种观点认为国有企业中多个大股东更容易发挥积极治理作用。在国有企业中，多个大股东并存提升公司业绩（覃志刚和陈茂南，2020）、促进企业风险承担（冯晓晴和文雯，2020）的效应更显著，而降低避税活动的效应不明显（Ouyang et al.，2020）。对国有企业高管的评估主要基于其是否实现了国企目标和履行赋予的社会责任，因此在国企中，多个大股东并存对业绩敏感度的影响在一定程度上受到抑制（Zhong et al.，2021）。另一种观点认为国有企业中多个大股东无法发挥积极作用，甚至会加重负面效应。国企中多个大股东提高高管违规倾向的效应显著（潘小萍和庄明明，2020），对投资效率的正面影响不显著（Jiang et al.，2018）。非国有企业中多个大股东并存提高内部控制质量的效果更好（马影等，2019），能有效降低高管机会主义减持（罗宏和黄婉，2020），削弱控股股东对现金流的控制（魏锋和陈莹莹，2019）。

除了控股股东的身份，其他大股东的身份以及不同身份引起的股东异质性也可能影响多个大股东并存的经济后果。机构大股东和国有大股东能发挥积极治理作用，增强多个大股东并存对高管机会主义减持的抑制作用（罗宏和黄婉，2020）。多个大股东并存时，在提升企业内部控制质量上，外国大股东和国有法人大股东的作用尤其突出（马影等，2019）。第二大股东是外资股东、民营股东和国有股东时，多个大股东并存更能减轻代理冲突，促进国有企业风险承担水平的提高（王美英等，2020）。

大股东身份相同时，从战略的角度说，增加了形成联盟的可能性，从而导致合作或者合谋。多个大股东并存时，大股东相同的身份更可能提高股利支付和大额支付的可能性，同时不会损害中小投资者的利益（Jiang et al.，2019）。大股东身份不同时，多个大股东并存是否能更好地发挥治理作用？现有研究未达成一致结论。一种观点认为股东异质性会对企业产生积极影响。其他大股东种类越多，国企承担风险的水平越高（王美英等，2020）。相比投票权相当的公司，国有股东和私人股东的投票权相差较大的企业高管超额薪酬更低（Fang et al.，2018）。多个大股东并存结构下，非国有股东的参加显著增加了的国有企业的环保投入（Wei and Zhou，2020）；控股股东是政府，第二大股东是非政府实体（国内法人或外国投资者）时，企业持有的现金价值更高（Lin et al.，2016）。另一种观点认为股东异质性无法对企业产生积极影响。国有大股东在缓解民营上市公司的第一类代理问题以及企业绩效的提升上几乎没有发挥作用，甚至加剧了民营上市公司第二类代理问题（Lin et al.，2020）。国有股东参与国企治理的动机和动力较弱，对非国有企业环保投入几乎无影响（Wei and Zhou，2020），甚至会降低国企持有现金的价值（Lin et al.，2016）。

其他大股东监督作用是否能有效发挥还受到大股东相对力量的影响。其他大股东相对于控股股东的力量越强大，对控股股东的约束作用越强，越能降低股价崩盘风险（姜付秀等，2018）。在相对控股或者股权分散企业，多个大股东并存削弱控股股东对现金流的控制的效应更显著（Jiang et al.，2018）。大股东可以向董事会派驻至少一名董事，且多个大股东并存结构下，大股东派驻独立董事的意愿相比单一大股东结构企业更强烈（陈险峰等，2021）。独立董事制度作为一种公司治理机制，和多个大股东并存之间存在一定的替代关系。在董事会独立性较差的企业中，多个大股东可以更好地发挥降低股价崩盘风险的作用（姜付秀等，2018）。而当多个大股东并存产生负面影响时，独立董事制度可以在一定程度上缓解多个大股东的过度监督行为，缓解其对企业创新的抑制作用（朱冰等，2018），削弱多个大股东并存对应计盈余管理的提高效应（Jiang et al.，2020）。

大股东作为企业的内部人，其行为在很大程度上受到企业内部治理环境状况的影响。健全完善内部控制制度可以增强多个大股东承担企业风险的倾向（冯晓晴和文雯，2020）和提高企业业绩的效应（覃志刚和陈茂南，2020）。较高的内部信息透明度可以增强多个大股东对企业社会责任的正面影响（冯晓晴等，2020）。牛瑞阳等（2021）发现家族企业的控股股东发生股权质押时，大股东合谋的风险增加，多个大股东并存与审计收费之间的正相关关系更显著。当企业面临较差的信息环境和严峻的融资约束时，多个大股东发挥的监督作用更明显，对公司债信用利差的抑制作用更显著（类承曜和徐泽林，2020）。在控股股东堑壕动机③控股股东堑壕动机：大股东侵害中小股东利益以获取控制权私人收益的动机。强，也即其他应收款项高、关联交易多的企业中，多个大股东降低避税活动的效应更明显（Ouyang et al.，2020）。

（二）企业外部因素对多个大股东并存经济后果的影响。企业是市场中的微观主体，其治理结构作用的发挥必然会受到市场环境的影响。在市场化水平高的地区，多个大股东更能提高企业内部控制质量（马影等，2019），更能削弱控股股东对现金流的控制（魏锋和陈莹莹，2019）。而市场化水平低时，多个大股东并存降低企业环保投入的效应更强（Wei and Zhou，2020），提升股权被质押企业审计费用的效应更强（牛瑞阳等，2021）。但高市场化水平也并不总能发挥积极作用。市场化水平越高，经济交易越频繁，其他大股东对控股对股东的监督越困难，导致多个大股东并存对公司业绩的提升效应不显著（覃志刚和陈茂南，2020）；产品市场竞争度高时，多个大股东并存降低避税活动的效应不明显（Ouyang et al.，2020）。

外部法律制度环境良好时，多个大股东改善企业内部控制质量的效应更显著（马影等，2019），削弱控股股东对现金流控制的能力更强（魏锋和陈莹莹，2019），降低债务融资成本的效果更突出（王运通和姜付秀，2017），提升高管违规倾向的效应被抑制（潘小萍和庄明明，2020）。然而，多个大股东作为一种内部监督机制也可能与外部法制环境呈替代关系。企业所处地区对投资者保护越差，多个大股东并存越能降低股价崩盘风险（姜付秀等，2018）；法制环境薄弱时，多个大股东并存对企业社会责任的正面影响更显著（冯晓晴等，2020）。

外部审计是为了确保企业财务信息真实可靠的一项重要制度安排，可以通过缓解第二类代理问题以及抑制管理层与大股东的合谋放大多个大股东并存的正面效应，减小多个大股东并存的负面效应。外部审计质量高时，多个大股东并存提高应计盈余管理的效应受到抑制（Jiang et al.，2020），对债务融资成本的降低效果更加突出（王运通和姜付秀，2017）。外部审计质量低时，多个大股东并存降低企业环保投入的效应更强（Wei and Zhou，2020）。外部审计和多个大股东并存之间还可能是替代关系，当外部审计质量好时，多个大股东对投资效率的积极影响不显著（Jiang et al.，2018），提升公司业绩的效应也被削弱（覃志刚和陈茂南，2020）；当外部审计质量较差时，多个大股东并存降低避税活动的效应更显著（Ouyang et al.，2020）。

分析师跟进有利于提高信息透明度，降低企业的两类代理成本（谭雪，2016），促进多个大股东并存发挥积极治理效应。有更多分析师跟踪时，大股东监督作用的发挥更容易，多个大股东并存对债务融资成本的降低效果更加突出（王运通和姜付秀，2017），对应计盈余管理的提高效应被抑制（Jiang et al.，2020）。

五、总结和展望

目前研究虽然提供了较多多个大股东并存经济后果的经验证据，但尚未达成一致的结论。本文认为现有研究还有以下不足和进一步研究的空间：

一是缺乏完整的可以整合正反两种经济后果的框架。现有研究对于大股东合谋的动机、监督的动机研究不足，仅从股东异质性的角度解释大股东为什么会监督或者合谋。是否有一个能够整合两种影响的框架能够解释大股东什么情况下可能合谋，什么情况下发挥监督作用？是否存在一个最优多个大股东并存的结构，是否存在大股东的数量和持股比例为某个特定值或处于某个特定区间时负面效应能最大程度被正面效应抵消？现有研究没有给出明确的答案，未来可对以上问题进行进一步探讨。

二是关于分析师、审计师对多个大股东并存结构的直接反应研究不足。现有研究大多将分析师、审计师作为企业的外部治理机制，研究其对多个大股东并存经济后果的影响。然而，分析师可以识别多个大股东并存企业的优势和劣势，直接调整其对企业的评级和盈余预期；审计师可以准确判断多个大股东企业的风险和审计成本，这会直接影响审计师对客户的选择和收费，进一步影响审计契约的稳定性。目前已有牛瑞阳等（2021）考虑了多个大股东并存对审计收费的影响，未来研究可以深入探讨分析师、审计师对多个大股东并存这一股权结构的直接反应。

三是对多个大股东并存影响因素方向缺乏一致的结论。现有研究虽然探讨了较多可能影响多个大股东并存经济后果的企业内外部因素，但是就某些因素如产权性质、股东身份异质性、市场化水平、法律制度环境、外部审计质量等而言，它们与多个大股东并存之间是互补关系，即这些因素增强时能放大多个大股东并存的积极效应；还是与多个大股东并存之间是替代关系，即这些因素增强时会减少企业对多个大股东监督的需求进而削弱多个大股东并存的积极效应？现有研究尚未有统一的结论，未来的研究可对此做进一步探讨。