中国上市公司股权融资与债权融资成本实证研究

刘晋松

（呼和浩特职业学院 内蒙古呼和浩特 010051）

西方的财务理论指出，“财富最大化”是上市公司的资本运营目标。作为融资方式，股权融资与债权融资的选择问题，对能否实现这一目标起到了至关重要的影响。企业管理层在不同阶段的融资过程都会权衡利弊，经济学研究人员也对此方面做了很多细致的研究。

一、权衡股权融资和债务融资的三种观点

有三种比较主流的观点，包括信息权衡理论、不对称理论、基于企业风险管理的理论。

权衡理论：一是权衡财务风险和税盾收益，寻找最合适的债务比；二是权衡融资收益和融资成本，寻找最佳融资规模；三是权衡融资对于公司管理是否具有控制权的问题，分析融资目的。

信息不对称理论：信息不对称理论作为金融学里面一个很重要的理论概念，对于一些经济行为的决策有指导作用。由于存在信息不对称现象，债权融资较股权融资而言，往往表征公司运维情况良好的特点，向融资市场传递积极的信号，提高了投资者对于公司未来发展前景的期许。

基于企业风险管理理论：考虑到融资利率和汇率风险问题，企业大都选择债权融资；考虑到企业的资金链管理问题，企业在现金流充足的前提下，会优先选择融资成本更低的融资方式，而债权融资更适用于现金流不充足的企业。

很多实证研究表明，企业的债权融资行为往往能够给企业带来直接或者间接的收益，对于上市公司的市场价值有正向的促进作用，而股权融资往往对上市公司市值产生消极影响。的确，债权融资的成本低于股权融资，这一观点仅仅考虑了融资阶段的直接成本问题，未能预见融资方式对于未来企业市值走向的影响。

二、股权融资概念

股权融资的概念在很早就已经有了明确的定义，是指融资企业的控股股东自愿让出企业的部分股份所有权，通过企业增资的方式引进新的股东，增大企业总股本，也就是人们口中常说的增资扩股，是融资方式的一种。借助股权融资方式，企业所获得的融资资金无须还本付息，融资前后唯一的区别就是企业内部的新旧股东都将一起享受公司红利，一起承担企业运营的风险。

三、股权融资的特点

股权融资资金具有长期性：股权融资具有永久性，没有债券期限，不需要承担任何风险。

股权融资过程具有不可逆性：企业股权融资的资本不能还本，如果投资控股一方想要收回股本，需要在一定条件下借助市场流通收回自己的股本。

股权融资没有负担性：股权融资不像银行贷款等融资，没有固定的股利承担，股票价格的涨幅、企业运营的情况，决定了股利是否分红及分红比例、分红额度的具体内容，需要视企业的经营情况来定。

股权融资的主要特质，决定了其在企业融资过程中的占比和重要性。其一，股权融资可以为企业提供充足的现金流，保证企业正常的运营活动；其二，股权融资可以为企业的投资活动做储备工作。

四、股权融资的融资渠道

（一）股权质押

权利质押有很多种形式，而股权质押就是其中的一种。企业出资人的股份作为质押标的，在股份划分中，股权出质后不得随意转让，如果在出质人与质权人协商同意的前提下，可以完成股权转让事宜。

例如，一家注册启动资金1200万元，以生产智能化机床为主的工程机械企业想要提高效益，扩大生产规模，但限于现有资金不足以支持投资、运营工作，需要对外市场进行融资。创业初期，企业规模较小，固定资产较少，没有任何高附加值的实物做抵押物。企业董事会将企业内第一控股人的80%股权作为质押物抵押给投资公司，成功融资700余万元。此后，该工程机械企业因主要股东成员发生一些变故，需要更新公司股东和法定代表人，则在该企业股权调整完毕之后，需要重新办理股权质押手续。

（二）股权转让

股权转让是公司控股股东依照法律条例，将自己所持有的股份权益有偿转让给收购人，使其获得公司股份权益的民事法律行为。公司法明确规定，公司持股人有权将自己的全部或部分股份转让。股权转让是一种物权变更行为，目前，股权自由转让制度已经趋于成熟，成为现代公司股份运维的一项成果。随着股权转让的深入发展，股权转让的种类也在不断丰富，目前，股权转让的种类有：持份转让与股份转让、书面和非书面股权转让、即时和预约股权转让、有无公司参与的股权转让和有偿、无偿股权转让等。

例如：浙江温州某化妆品公司成立初期，由5位股东出资创办，其中一位股东出资22万元，占出资额的30%，成为公司最大的股东，兼任企业法人。次年某月，该股东将手中持有的30%股权有偿转让给山东的一家化妆品有限公司，并书面协商约定转让价格为17万元，于截止日期前支付完股权转让款。

（三）增资扩股

增资扩股是指企业通过向社会募捐股份、发行企业股票、并入新的投资股东或原股东增大投资份额等方式，扩大企业股权、资金规模。这种融资形式往往发生在企业发展或经营困难的关键时期，企业通过上述手段增加经营资本，新增加的股份由新股东单独出资认购，或者由新旧股东共同出资认购。

常见的增资扩股的方式主要有以下两种。

方式一：商议邀请原持股股东增资，改变原有出资比例和出资规模。例如，某矿机企业在创业初期出资总额为2000万元。其中，A股东出资1200万元，持有60%的股份；B股东出资600万元，持有30%的股份；C股东出资200万元，持股10%。投资和运营需要更多的资金投入，现该矿机企业需再次融资增资3000万元。A股东认缴800万元，B股东认缴1400万元，C股东认缴800万元。经第二轮融资后，该矿机企业股东的持股份额发生了变化。

方式二：保持原有的持股出资比例，按照原股东的持股份额再融资，但这种方式仅仅适用于原股东内部的投资。还是方式一中的例子，假设第二轮融资金额还是3000万，A股东持股60%，按原有出资比例增加出资额，A股东应该认缴1800万，以此类推，这样的融资结果会保持公司内部持股比例。

（四）私募股权融资

在发行股票的融资手段中，私募股权融资是用来弥补股票融资手段局限性的一种融资手段。私募股权发售是一种企业自主寻找投资人，使其自愿投资入股的融资模式。《首次公开发行股票并上市管理办法》明确要求，想要上市发行企业股票的企业，股本总额应在3000万元以上。这对于很多民营、中小企业来说，无疑是难以在创业初期通过简单的融资实现。由于其门槛较高，为私募股权融资的发展创造了环境。目前，私募股权融资已经成为民营、中小企业融资的首选，较为普遍和实用。在所有的融资方式中，私募股权融资方式是唯一一个民营企业占主流的融资模式。由于其交易过程产权关系不复杂，成分单一，不需要复杂的资产监管、评估，因此大大缩短了股权融资的审议过程，优化了手续环节，也降低了企业的股权融资成本消耗，在提高融资效率的同时，极大地促进了我国中小微型企业的发展和壮大。

在私募股权融资发展过程中，一大批私募投资机构应运而生，其中包括个人投资机构、风险投资机构、产业投资机构等。其中，个人投资在私募股权融资的占比很小，一般来说个人融资规模不会很大，几万到几十万不等，这类投资者一般是直接参与到企业的经营管理之中。还有另外一种情况，就是投资者和预投资企业实际控股人有着密切往来。这类投资者会在企业运营过程中起到一定的决策作用，在获利分红后也会慢慢推出企业管理的工作。据统计，改革开放以来，风险投资机构成为迅速崛起的投资力量。这类机构具备一定资金能力，投资规模也较个人投资有很大幅度提升。风险投资是中小微型民营企业的福音，对于民营企业的融资和后期运营有着很多好处。比如：风险投资机构在投资中没有控股要求，其投资规模很大，也不参与企业的日常运维，对于企业的投资决策一向不关注，不改变中小微型民营企业的控股股东成分，为企业未来的次轮融资作背景支持。但风投企业毕竟还是追求利益最大化的，其目标是追求企业在短期内的资本增值，这种投资理念与一些企业寻求长期发展谋生的理念不符。此外，风投公司确实在资金规模方面有先天优势，但其企业管理资源和业务能力相对薄弱，对于投资企业的日后发展不利。

上述介绍了两类私募股权投资方式，当然还有很多投资方式，民营企业可以根据企业自身融资需求、企业经营理念、企业发展目标等决定投资者类型，实现高效、长久发展。

五、债权融资

债权融资主要是企业通过举债进行融资行为。与银行贷款一样，企业债权融资过程也需要支付相应的资金利息，在债权融资合同到期后，需要向债权人偿还融资本金。债权融资更适用于短时缓解企业运营资金滞涩的问题。

债权融资有三类主要特点：一是债权融资是以获得资金使用权为目的的融资行为，融资不属于公司股份，而且使用这部分资金需要承担一定的利息。二是债权融资在一定程度上能够提高企业资金回报率。三是债权融资方除特殊情况下，会参与对企业的运营管理和决策问题。一般情况下，债权融资方对企业经营不产生直接控制问题。这也让企业经营管理者能够在获得资金支持的基础上，更好地执行自己的企业经营理念和企业战略。

债权融资的主要形式包括银行信用、民间信贷、债券融资、信托融资等多项内容。企业通过资本市场进行债权融资，一般会由银行、投行等承销债券，按照其监管主体不同可分为三大类。

（一）中国银行间市场交易商协会（NAFMII）

1.产品类别：票据Notes和融资券Commercial paper，统称为债务融资工具（DFI）。

（1）票据Notes。包括企业中期票据（3—5年，也存在永续中票）、定向债务融资工具（Private placing，不公开发行，中长期）、资产支持票据（ABN，以可产生稳定现金流的资产作为支持），项目收益票据（覆盖整个项目投资期，期限按照项目投资期来定）、Green note（不一定针对发行主体，可以针对某项技术、某个项目的环保性）、熊猫债（境外和跨境金融机构在中国银行间市场发行的人民币债券）。

（2）融资券Commercial paper。短融（CP，期限一年）、超短融（SCP，期限不超过270天）

2.用途规定：Notes可以用于偿还金融借款，补充流动资金，用于项目建设等；CP只能用于偿还金融借款和补充流动资金。

3.融资额度：除超短融外，额度受到40%净资产的限制；不要求净利润指标。

4.信息披露要求：相比上市公司信息披露要求，仅要求较低限度的信息披露。

（二）发改委（NDRC）

1.产品类别：公司债Corporate Bonds。普通公司债、项目债、可续期债、绿色债等，期限普遍在5—10年（中长期—长期）。

2.资金投向：流动资金，项目建设等（不用于偿还金融借款）。

3.其他要求：对企业盈利情况、政府补贴收入等有要求；发行期限可能会依据信用评级发生变化；发行人必须是境内非上市公司或其子公司。

（三）证监会（CSRC）

1.产品类别：所有在一级市场和二级市场交易的公司债。

公募或私募公司债、可转债、企业资产证券化（中长期—长期）。

2.资金投向：流动资金、项目建设、偿还借款。

3.信息披露：类似于上市公司，要求略低。

（四）商业银行贷款

1.从银企关系的角度，可分为：双边贷款（Binary loan）、俱乐部贷款（Club loan）及银团贷款（Syndication Loan）。

（1）双边贷款：银行和企业一对一进行额度的审批及后续的放款，结构最简单，是最常见的一种贷款形式。

（2）俱乐部贷款：所有的银行都是主办行，一般私下协商达成一致后，共同与企业沟通，需要一家协调能力很强的银行从中协调，可视为一种特殊的银团贷款。

（3）银团贷款：直译为辛迪加贷款，存在着牵头行、代理行、账户行和参与行，有着明确的Leader/Co-leader（牵头行/联席牵头行，MLAB）、Book-runner（簿记行或代理行）和Participant（贷款行或参与行），存在分销的过程，牵头行可以向Participants收取skim fee（每分销一层都可以收取一笔费用）。

2.从贷款本身用途的角度，大致可分为流动资金贷款（Working capital loan）、项目贷款（Project loan）、并购贷款（M&A）等。

六、实证研究对比分析及策略

（一）风险问题

对于上市公司经营而言，股权融资的风险远远小于债权融资风险，股权融资的投资收益往往取决于企业未来一段时间内的经营状况，是根据企业的亏盈结果而定的，投资者需要承担企业经营的一切突发状况。股权融资不需要支付固定的本金利息，这对于经营不善的企业而言，无疑减轻了企业运维的财务风险。相反，对于债权融资而言，无论企业经营管理情况如何，企业都必须按期按揭支付给债权方一定额度的利息，在合同到期时需要一次性偿还融资本金，这对于企业的盈利提出了很高的要求，带来了不小的压力。企业经营不善导致承受巨大的付息还债压力，最终导致公司资金链断裂破产的案例不在少数。

（二）融资成本不同

从理论层面分析探讨，股权融资的成本往往是远高于债权融资的，这一方面的观点可以在税收方面找到支撑。对于普通股的投资而言，股利（也就是分红）是从企业税后盈利的资金中再支付，没有抵税作用，而债权资金的按揭利息支付则在税前列支，具备抵税作用。因此，一般情况下股权融资成本要高于债权融资。

（三）对控制权的影响不同

对于上市公司而言，债权融资虽然在一定程度上增大了公司后期的财务风险，但债权融资不会对公司原股东实际控股、决策权产生太大的影响。如果是采用股权融资的方式进行增资扩股，在一定程度上会稀释原控股权的实际效力。因此，在上市公司的经营理念中，一般不乐意发行新股进行融资。

七、政策建议

从上述的分析中可以看出，我国的上市公司IPO后进行融资的行为，股权融资的影响比起债权融资来说，效果更优。但是从理论上来讲，债权融资优于股权融资。主要是因为股权融资存在很多信息不对称的情况，并且股权融资的成本很高。因此，债权融资比不上股权融资，很多国外的资本市场也支持这一理论。但是结合我国的实际情况，很多情况的发生使得股权融资约束太弱，导致成本过高，如并购市场缺乏、外部经理人市场缺乏、股票的二级市场表现与企业经营业绩的脱钩等。因此，上市公司IPO融资时具有明显的优势，尤其在成本上具有明显的优势，但是我国的上市公司比较偏好股权融资，这也成为一种怪象。

究其根本，资本市场的发达程度往往会在一定程度上影响企业的融资行为，如融资方式、成交成本等。我国企业债券一级市场并不发达，因此影响到二级市场，导致二级市场的流动性较差，再加上债券利率差异小等原因，从而导致投资者更青睐于股权融资，对于债权投资积极性不明显，甚至一些企业对其失去兴趣，这是导致债权融资受到冷落的重要原因之一。

除此之外，我国上市公司的治理结构比较复杂，导致企业的融资行为不遵循市场规律也是非常重要的原因。再加上很多不合理的现象，如股权过于集中、中小股东没有实权等现象，导致公司内部存在很多问题。根据上述理由，我们需要从以下几方面进行改善。如，要强化对公司治理结构的设计，同时要有相应的激励措施。而要推动企业运用债券融资，就必须大力发展债券市场，从建立健全的信用评级制度、科学的发行程序、证券承销制度等方面着手。

八、结语

综上，本文探讨了有关股权融资和债权融资的异同点，但理论分析在应用时往往有偏差。不同的上市公司，其内部资金结构、经营理念、经营目标都有其特点。公司在选择合适的融资方式时，要结合自身的实际情况，权衡利弊。另外，政府也要做好有关方面的法律、信用监管制度的完善，促进股权、债权融资的健康发展。