融资约束、去家族化与创新投入水平

周剑秋 马健 （博士） （弘业期货股份有限公司 江苏南京 210093 南京大学商学院会计系 江苏南京 210093）

一、引言

目前，我国正处于经济转型期，创新是企业转型升级的要素之一，是国家经济发展的关键驱动力。因此，国家采取多种形式支持和鼓励企业进行技术创新（余恕莲和王藤燕，2016）。研发投资是对企业未来成长的投资，是企业成长的源泉与内在动力（陈建林和晏金桃，2021），关乎企业创新的成败，如何增加企业的研发投入逐渐成为一个企业战略研究领域的热门话题。

不同类型的企业可能在创新活动上存在差异，本文着眼于家族企业的创新问题。我国的家族企业虽然相较于国外一些家族企业起步较晚，但发展迅速。据统计，私营企业中超过80%的企业均为家族企业，这些家族企业提供了近五分之三的就业岗位。因此，家族企业的发展关系到经济和民生（陈建林和晏金桃，2021）。在我国的经济转型期，为了提高家族企业的竞争力，企业需要进行相应的改革，增加研发投入，加快技术创新。然而，我国家族企业的发展存在一些问题。根据《2016 中国家族企业健康指数报告》发布的数据，在披露研发数据的家族企业中，只有37%的企业的研发投入占收入的比例达到了5%（陈凌和窦军生，2016）。这一结果表明，我国家族企业创新意愿不强。

在企业发展初期，创新的重要性尚不突出。然而，随着企业持续发展到某一“瓶颈”阶段时，会出现经营能力不足进而引发的经营意愿下降，面临经营受限和发展停滞等问题，仅仅依靠家族成员的能力可能已经不能满足企业科学治理和专业技能的需求。尤其是在考虑到研发项目的复杂性和专业性后，促使家族企业不管是否愿意均不可避免地需要引入外部管理者，实现产业升级。尤其在高新技术产业中，基于充足的资金支持，把握合适的时机和正确的方向投入是企业实现技术革新和产品升级的必要保障。专业人才可以识别投资机会并掌握投入研发的时间。因此，人力资本在推动和促进研发项目成功实施方面发挥着重要作用。

如何合理增加家族企业的研发投入，已成为了近年来家族企业研究的一个新兴话题。考虑到我国的家族企业整体的研发投入水平较低，那么企业引入家族外部具有专业管理技能的职业经理人，实现不同程度的去家族化是否可以起到增加研发投入、促进企业创新的作用？以下对该问题进行研究。

二、理论分析与假设

（一）去家族化对研发投入的影响

为了增强自身的竞争力，家族企业需要进行相应的改革，以增加研发投入加快技术创新（余恕莲和王藤燕，2016）。研究发现，家族成员经营企业的目的不仅仅是为了获取利润，同时也掺杂了如情感和企业控制权等目标，而企业家族成员利用自身的支配地位过多地耗用企业资源来维持家族对企业的掌控（吴炳德，2016）。而这些行为耗费过多的企业资源以及管理者精力会压缩其他经济目标的投入空间。例如，家族主导的企业一定程度上会避开具有风险的投资，这会抑制企业的研发投入水平。同时，创新研发过程中需要充足的专业人才和财务资本的支持，而这些资本往往是家族成员所欠缺的，引入非家族人才便成了可能缓解这一问题的选择。但是，专业管理者引入的资本多为家族外部资本，一旦引入，不可避免会降低家族成员在企业决策上的“发言权”，甚至失去家族对企业发展的实际控制权。为了保持企业的竞争优势，一些家族成员即便冒着自身控制权降低的风险，也会从家族外部引入专业人才，这一行为促进了家族企业的“去家族化”。

一方面，非家族管理者有能力增加家族企业的研发投入。家族企业通常是根据所有权和管理权两个维度来定义的（陈建林和晏金桃，2021）。在转型过程中，家族企业要么引进外部管理者，要么更换实际控制人。引入非家族成员的职业经理人一直被认为是实现企业去家族化的关键，可以促使企业创新研发更科学、更高效。然而，研发投入会占用企业大量的金融资本，而且创新自身具有风险高、投资周期长等特征。对于缺乏资源的家族企业来说，预防经营风险是重点关注的方面（陈德球和钟昀珈，2011），然而研发投入增加了未知风险，因此，传统的家族企业基于短期视角考虑到自身利益可能会减少研发投资。而在家族企业管理层从家族成员向职业经理人转变之后，企业可以增加新的技术和资金资源，帮助企业实现研发投入的增加。综上所述，我们认为，外部管理者的引入丰富了企业的人力资本，并且实际控制人的变更会为企业带来财务资本。去家族化为企业带来了更符合企业发展的管理模式和更为充足的资源，同时还拓宽了企业管理层的投资视野，进而提高了研发支出增加的潜力（余恕莲和王藤燕，2016）。

另一方面，非家族管理者有动机增加研发投入。代理理论认为，所有权与控制权分离导致的代理问题会加剧公司管理层的短期行为，所有者对管理层决策失败的容忍程度会直接影响创新的结果（Holmstrom，1989）。然而，在一个有效的经理人市场中，成功的创新可以在一定程度上评价经理的管理才能，而经理人市场的竞争将激励职业经理人通过促进企业创新来证明自己的价值，从而增加自己被雇佣的机会以及降低自己被解雇的风险（Harris 和Holmstrom，1982）。同时，职业经理人对自身声誉的爱惜会影响他们的管理决策。张维迎（2003）认为，企业家与经理人之间能否默契地做到彼此间的信任对企业高效发展和持续增长至关重要，其中声誉机制是实现相互信任的机制之一。郑志刚等（2011）认为，经理人的职业生涯存在声誉成本。因此，更加关注声誉的经理人在面临企业负面新闻时往往会采取提高公司绩效的方式重塑形象。以往关于经理人市场和声誉机制的研究主要着眼于企业短期行为角度，如企业短期经营业绩的影响，而聚焦企业长期投资行为的文献相对较少，尤其是对创新研发方面的影响。经理人市场和声誉机制作为一种长期治理机制，对企业创新行为具有督促作用。因此，相对于家族成员高管而言，职业经理人则更加注重个人能力的培养，有动机通过企业创新保障企业的可持续发展，进而提升自己在经理人市场的劳动力价值。

综上所述，非家族管理者有能力也有动机增加家族企业的研发投入。对此，我们提出假设1：

假设1：去家族化可以提升家族企业的研发投入水平。

（二）融资约束对去家族化与研发投入之间关系的作用

近年来，我国的小微企业在发展过程中普遍面临着融资难、融资贵等资金问题，融资约束正成为制约企业发展的重要因素（章雁和王芳露，2020）。企业研发活动的顺利开展需要充足稳定的资金支持（谭涛，2021）。然而，创新投资不同于其他投资，在资本市场融资时受到的限制更多。因此，企业通常倾向于多采用内部融资。但随着投资规模的扩大，仅依靠内源融资很难满足其创新研发所需要的资金。这时，企业便将目光聚焦于外源融资方面。但在外源融资过程中，企业与金融机构之间的信息不对称性也会带来一定程度的道德风险和逆向选择问题（左伟令等，2021），导致信贷配给失败或融资成本增加，加剧了企业的融资难度。因此，融资约束制约了企业在技术创新上的研发投入。

然而，不同企业面临的融资约束程度是存在差异的。卢馨等（2013）研究发现，当企业面临高融资约束时，对内部资金会显得更加依赖，这使得他们对“投资-现金流”展现出高敏感性。当企业在投资过程中面临较为严重的融资约束时，即便家族企业引入了外部管理者，促使企业“去家族化”，在综合考虑企业面临的实际融资困境以及创新过程可能遇到的各种高风险制约因素后，企业会在一定程度上压缩创新研发的投入。

综上，我们认为当企业面临较高融资约束时，考虑到研发投入的高成本和高不确定性，即便家族企业引入外部管理者去家族化，一旦受到资金方面的限制，也会不得不量入为出。此时，家族企业可能会倾向于采取保守的投资方式，优先保障企业基本的持续经营，这在一定程度上会导致研发投入水平的降低。对此，我们提出假设2：

假设2：较高的融资约束弱化了去家族化对研发投入的影响。

三、研究设计

（一）样本选择

关于家族企业的定义，目前尚未形成统一的标准，本文采用CSMAR 数据库的标准，筛选家族企业。并以2008—2020年我国沪深市A 股上市家族公司作为初始样本，剔除金融行业、ST 公司、数据缺失公司后，最终得到2 637 家上市公司，17 983 个公司年度观测值。本文的相关数据均来自CSMAR 数据库。为避免异常值的干扰，本文对所有连续变量进行上下1%的Winsorize 处理。

（二）主要变量定义

1.被解释变量。研发投入水平（RD）：用研发支出与营业收入的比例度量企业的研发投入水平。

2.解释变量。去家族化水平（IPM）：将董事长或者CEO 由实际控制人或是其家族成员担任的样本定义为未发生去家族化，赋值为0；否则定义为发生了去家族化，赋值为1。融资约束（FC）：使用Kaplan 和Zingales（1997）提出的KZ 指数度量企业的融资约束，KZ 指数越大，表明企业面临的融资约束程度越高。

3.控制变量。本文还引入了其他控制变量，包括：企业规模（Size），用企业总资产的对数值表示；资产负债率（Lev），用总负债和总资产的比值表示；总资产回报率（Roa），用净利润和总资产的比值表示；净资产收益率（Roe），用净利润和股东权益的比值表示；成长性（Growth），用营业收入本年本期增长金额与营业收入上年金额的比值衡量；家族化方式（FM），若是直接创办的家族企业（即上市时就是家族企业）赋值为1，否则赋值为0；CEO 的任职方式（GMSM），若是CEO 是由内部晋升而来赋值为1，若是由外部聘任而来赋值为0；CEO 是否持股（SH），若是CEO 持股则赋值为1。具体的变量定义如表1所示。此外，本文还控制了行业（Ind）和时间（Year）效应。

表1 变量定义

（三）模型设计

为验证假设1，即家族企业引入经理人管理公司是否会影响企业的研发投入水平，本文构建模型（1）：

模型（1）中α0为常数项，α1为去家族化对研发投入水平影响的参数，若显著为正，则说明我国上市家族企业若去家族化，可以显著提高研发投入水平；若是为负，则说明去家族化，显著降低了研发投入水平。

为验证假设2，即融资约束程度是否在去家族化对研发投入水平的影响之间产生作用，本文在模型（1）基础上，加入了融资约束（FC），以及融资约束与去家族化的交互项（IPM_FC），构建模型（2）：

模型（2）中β0为常数项，βi为不同融资约束程度下去家族化对研发投入水平的影响参数，该参数的符号决定了融资约束程度调节作用。

四、实证检验

（一）描述性统计分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果。研发投入水平（RD）的均值为0.0406，中位数为0.0326，表明我国上市家族企业在研发投入上的支出占营业收入的水平整体在3%—4%之间；该变量的最大值为0.2562，最小值为0，表明不同的家族企业之间的研发投入水平存在较大差异。去家族化（IPM）的均值为0.1950，表明我国的家族企业去家族化程度比较低。

表2 描述性统计

（二）实证结果分析

下页表3为实证结果。第（1）列展示的是去家族化对家族企业研发投入水平的影响。IPM 的系数为0.0023，在1%的水平上显著为正，表明通过引入家族外部管理者进行去家族化的家族企业显著提高了研发投入水平，即验证了假设1。第（2）列展示的是融资约束对引入家族外部管理者实现去家族化与家族企业研发投入水平之间关系的影响。交互项IPM_FC 的系数为-0.0003，在10%的水平上显著为负，表明融资约束程度越高的家族企业，去家族化对研发投入水平的促进作用越小，即验证了假设2。

表3 回归结果

（三）稳健性检验

1.替换变量。为了检验前文结论的稳健性，我们使用企业的研发人员占比（RDP）对被解释变量（RD）进行替换，对企业的研发投入水平进行度量，并将替换变量带入模型（1）和模型（2）进行回归。回归结果如下页表4所示。第（1）列展示的是假设1 的回归结果，解释变量IPM 的系数为2.7243，在1%的水平上显著为正。第（2）列展示的是假设2的回归结果，交互项IPM_FC 的系数为-0.2214，在10%的水平上显著为负。该替换变量的回归结果与前文的回归结果相似，进一步验证了假设1 和假设2。

表4 替换变量

2.内生性问题。为解决结论中可能存在的内生性问题，尤其是反向因果问题，例如，家族企业可能是希望通过提高创新能力实现，进而引入专业人才管理公司，推动了企业去家族化的进展。为缓解相关内生性问题，本文通过自变量滞后一期（IPM_1、FC_1、IPM_FC_1）来进行检验。滞后一期的回归结果显示，去家族化变量滞后一期IPM_1 的系数为0.0022，在1%的水平上显著为正，交互项滞后一期IPM_FC_1 的系数为-0.0004，在5%的水平上显著为负。滞后一期的回归结果与前文的回归结果相似，缓解了内生性带来的影响。

五、结论与总结

在目前竞争激烈的市场环境下，高的创新能力已成为企业最重要的竞争优势之一。创新具有不确定性高、风险大、周期长等特征，需要充足且稳定的资金支持。因此，如何合理有效地增加企业对研发活动的投入是保障创新活动顺利进行的前提。考虑到家族企业在我国经济发展中扮演的重要角色，以及家族企业在创新水平上的欠缺，本文着重研究了是否可以通过去家族化这一治理手段提高企业的研发投入，此外，我们进一步探讨了不同融资约束程度的家族企业去家族化对研发投入的影响是否存在差异。在本文的研究基础上，我们得出了以下结论：

当家族企业通过引入非家族管理人员实现去家族化时，企业的研发投入水平显著提高，这可能得益于非家族管理者有能力也有动机通过提高研发投入水平的方式推动企业创新，进而保障企业的竞争力。此外，我们还发现，企业的融资约束程度会抑制去家族化对研发投入水平的正向影响作用。这可能是因为当企业的融资约束程度较高时，企业会量入为出，优先考虑的不再是创新的问题。

结合以上研究结论，本文提出几点建议：一方面，当家族企业在面临创新能力欠缺问题时，可以通过引入非家族管理人才的方式，增加企业研发投入，提高创新水平；另一方面，政府可以出台相关的政策完善外部市场经理人体系，包括评价、监督、激励等一系列措施，推动经理人市场的良性发展，帮助企业优化公司治理。