金融资产配置对企业系统性风险的影响研究——基于新冠疫情的考察

沈彦波 谢志华（教授/博导）

（1 大华会计师事务所（特殊普通合伙）北京 100039 2 北京工商大学 北京 100048）

一、引言

受新冠疫情影响，全国乃至全球的经济受到了很大影响。疫情对经济的冲击借助国家之间的贸易和金融渠道迅速传播，对世界各国在金融化背景下的危机应对提出了新的挑战。

实体经济金融化现象一直为政府部门、学术界和实务界所重视。如果一个实体企业将其资金大量投资于金融资产，那么该企业的相当一部分利润很可能来自于金融活动，比如利息、股利分红等，而不是生产商品或提供服务，则可以认为它的金融化水平较高。我国近些年存在实体经济脱实向虚的担忧，2017年全国金融工作会议强调，要充分发挥金融服务实体经济的作用，严密防范系统性金融风险的发生。2022年4月19日，人民银行、银保监会联合召开金融支持实体经济座谈会，会议强调要抓好各项金融政策的落地工作，加大疫情防控和经济社会发展金融支持，保障物流畅通和促进产业链供应链循环。那么，实体企业进行金融活动、配置金融性资产的可能后果到底如何？已有研究主要体现在两个方面：一方面，如果企业能够通过从事金融活动获取高收益，那么管理层就更倾向于配置金融资产而不是进行实业投资，使得企业从金融活动中获取的利润占比更高，这就是配置金融资产的“挤出效应”（Orhangazi，2008；Demir，2009；Tori and Onaran，2016；张成思和张步昙，2016）。另一方面，短期的金融资产投资流动性强，调整速度快，又有一定的高收益，当企业面临财务困境时可以通过出售金融资产来应对流动性风险（Smith and Stulz，1985）；金融资产的高收益也有利于改善企业的财务状况，降低债务违约风险（邓路等，2020），同时增加企业在资本市场上的融资优势（杜勇等，2017）。金融资产的流动性和高收益性会为企业进行实业投资创造有利条件，这就是配置金融资产的“蓄水池效应”（Sean，1999）。

以上研究提供了丰富的理论和实证结论，从不同角度阐述了实体企业金融化的后果。目前，关于新冠疫情与企业行为、资本市场定价等已经有了一些成果，如Acharya and Steffen（2020）和肖土盛等（2020）发现，拥有更多现金储备和银行信用额度的公司受到疫情的冲击更小，股价下跌得更少；Ding et al.（2020）发现，若企业的财务状况好、承担社会责任多或代理成本低，那么疫情对其股价的冲击就较小。这些研究从不同角度得出了不同的结论，但是由于情境的限制，关于企业金融化是否有助于应对系统性风险的问题鲜有研究，本文基于新冠疫情的考察为企业金融化方面的研究提供了有益补充。

本文采用事件研究方法，考察新冠疫情爆发后，企业金融性资产配置对股价的影响。研究发现，公司持有的金融资产水平越高，疫情对股价的负向影响越大。而且，这一负向影响主要与公司持有的流动性金融资产有关，与非流动性金融资产则没有显著的关系。同时，这一结果在受到疫情影响较大的地区和非国有企业中更加明显。研究还发现，当公司的偿债能力更强时，金融资产配置与股价之间的负相关关系更弱，当公司的偿债能力较弱时，金融资产配置与股价之间的负相关关系更强。

本文的理论意义在于：首先，直接检验了企业配置金融资产在外生事件发生时能否起到预防性作用。大多数研究均是在企业正常经营的情境下探讨其预防价值，而缺乏一个外生的事件来考察金融资产是否真正能够起到预防作用。其次，有助于更好地理解不同类型的系统风险及其后果。对新冠疫情这一外生突发事件进行研究表明，此类外生事件的影响不会长时间持续下去，对企业等微观主体的冲击主要集中于流动性方面，长期影响不大。再次，本文的研究结论可以为企业经营和监管部门提供有益的启示。

二、理论分析与假设提出

（一）企业持有金融资产的“蓄水池效应”和“挤出效应”

前文已阐述了企业持有金融资产可能存在“蓄水池效应”和“挤出效应”两种作用。邓路等（2020）发现我国上市公司持有金融资产有助于应对违约风险的冲击，降低了财务困境的成本，金融资产配置整体上呈现出“蓄水池效应”。胡奕明等（2017）研究发现，在经济下行时期、货币环境宽松时期和银根收缩时期，企业配置金融资产的水平越高，与金融资产的“蓄水池”动机一致。王红建等（2017）发现，实体企业金融化虽然能够在短期内提高企业的经营绩效，但不利于企业的创新投资，实体企业从事金融活动是为了获取金融行业的超额利润。杜勇等（2017）发现，实体企业金融化通过减少研发创新和实物投资两个渠道影响未来主业发展，说明我国上市公司配置金融资产是代理问题的体现，实体企业配置金融资产的“蓄水池效应”不明显。张成思和张步昙（2016）构建了微观企业投资决策模型，发现在金融资产相对于固定资产收益率越高、风险越低的情况下，企业越不愿进行固定资产投资，而更加依赖金融活动来获取利润，实体企业配置金融资产的“挤出效应”明显。

当整个市场面临系统性风险时，金融资产的“蓄水池效应”和“挤出效应”的发挥就比较复杂了。“蓄水池效应”假设金融资产本身具备较高的流动性，而且比货币资金的收益更高，但在发生系统性风险时此假设可能并不成立；“挤出效应”更多地关注企业长期的发展，认为配置金融资产挤出了对经营的投资，而对于短期营运考察不足。比如企业配置金融资产往往与货币资金的储备和固定资产投资之间存在替代关系，而流动性更强的货币资金往往能够降低企业的经营风险，保持资金链不断裂，在疫情对企业的流动性造成冲击的情况下降低企业陷入财务困境的风险。

（二）新冠疫情与金融资产配置

新冠疫情导致大部分企业需求急剧下降，业务量普遍减少或转而提供线上服务，现金支出压力巨大。零售、旅游、住宿等行业在短期内的经营活动现金流入大幅减少，而工资、租金、偿还债务等固定性流出则变化不大（Acharya and Steffen，2020）。有观点认为，疫情对经济短期影响较大，而随着疫情得到控制，以及防疫措施的逐步解除，疫情对经济的长期影响十分有限（联合国开发计划署，2020；祝宝良，2020）。根据国家统计局的数据，2020年1月和2月我国各项经济指标普遍回落，但重要物资生产、网上零售业、高新技术产业等行业降幅较小，甚至有所增加，疫情对我国经济的冲击是短期的，不会影响长期的增长势头（国家统计局，2020）。一个普遍的共识是新冠疫情在短期内对企业最大的考验是流动性方面，企业拥有的流动性储备（现金、银行信用额度、高的信用评级等）在疫情冲击下发挥了预防的作用（肖土盛等，2020；Acharya and Steffen，2020）。疫情对企业尤其是中小微企业的影响主要是由生产停滞、薪酬和租金等刚性支付压力导致的资金周转困难，长期来看对其经营影响不大（任泽平，2020）。

1.新冠疫情与金融资产的预防作用。由以上分析可知，新冠疫情下企业配置的金融资产可能对企业价值有正面作用。从短期的流动性来看，疫情使得企业业务量大大减少，不少企业陷入财务困境，此时企业持有的金融资产就能够发挥预防性的作用。通过出售流动性高的金融资产，企业可以缓解一部分资金压力，维持现金流不中断。虽然新冠疫情导致短期融资市场供不应求，但有金融资产储备的企业偿付能力更强，更容易获得融资，进一步缓解资金紧张的压力。这些效应都降低了企业在疫情期间陷入财务困境的可能性，资本市场对企业的估值应该更高。当然，金融资产配置也可能不利于企业应对新冠疫情的冲击。首先，新冠疫情导致风险资产被大量抛售，资产价格下跌严重，市场大幅波动（IMF，2020），企业所持有的金融资产可能大幅贬值，持有的金融资产越多则贬值越多。其次，企业持有的流动性金融资产价格大幅下跌引发了抛售，导致市场的流动性恶化，平时流动性较强的证券市场（国债等）在疫情冲击下流动性大幅缩水（IMF，2020）。而长期金融资产短期内无法变现，无法帮助企业渡过由疫情导致的流动性危机。此外，由于配置金融资产往往意味着减少了现金的储备，也可能加剧企业的流动性压力。由此可知，新冠疫情冲击下，配置更多金融资产的企业有可能受到的负向影响更大。据此，本文提出假设1：

H1：新冠疫情冲击下，企业配置的金融资产水平与公司的股价呈负相关关系。

上述分析表明，高流动性的金融资产和低流动性的金融资产在应对疫情方面发挥着不同的作用。第一，由于新冠疫情主要考验的是企业的流动性，而在短期的流动性压力面前，流动性高的金融资产可以迅速变现以缓解资金紧张，防止企业陷入财务困境，有利于应对疫情冲击；为了应对疫情所导致的流动性压力，企业纷纷抛售高流动性的金融资产，这就导致流动性高的金融资产价格下降，市场的流动性恶化，配置高流动性金融资产的企业受到的负向影响就越大。由此可以推断，无论是否有利于缓解流动性的压力，高流动性的金融资产在疫情冲击下对企业价值会产生显著的效应。第二，由于非流动性金融资产主要是出于获得长期的投资收益、产业布局等目的，这类金融资产无法在短期内出售，变现能力差。联合国开发计划署（2020）在新冠疫情期间对我国企业的调查结果表明，虽然大部分企业在疫情期间亏损严重，但企业通过拓展线上销售渠道、员工线上办公和调整产品等方式积极应对，并对复工复产有着较为明确的预期。由此可知，企业不太可能调整目前的业务布局，也不太可能通过出售非流动资产来缓解其资金压力，配置低流动性的金融资产对疫情冲击下的企业价值影响不大。由此本文提出以下两个假设：

H2a：新冠疫情冲击下，公司的流动性金融资产水平与公司的股价呈负相关关系。

H2b：新冠疫情冲击下，公司的非流动性金融资产水平与公司的股价呈负相关关系。

2.新冠疫情冲击程度的影响。不同企业受到新冠疫情冲击的程度不同，企业所要应对的流动性压力也不同，由此使得金融资产配置所发挥的作用也存在差异。疫情冲击越严重的地区，企业经营状况的恶化程度越高，短期内的流动性压力也更强，企业受影响的程度就越大。此时，如果企业的金融资产能够发挥预防作用，那么企业就能够更好地渡过疫情危机。如果由于企业的金融资产贬值和变现能力下降导致无法发挥预防性的作用，那么企业陷入困境的可能性就会更大。而在疫情较为缓和的地区，企业的流动性压力不大，疫情对企业价值的损害也更小，同样地，无论企业的金融资产发挥预防作用还是增加企业的财务困境成本，其对企业价值的影响都比较小。

由于我国国有企业的特殊性质，其受到疫情冲击而陷入财务困境甚至破产的可能性相对于民营企业来说更小。首先，国有企业需要承担保障民生、增加就业等政策性任务，还需要进入战略性的领域，引领产业结构的调整和升级。无论是通过直接补贴还是政府购买的形式，国有企业均得到了更多的财政支持，更有可能在疫情期间维持基本的生产经营活动。其次，疫情期间国有企业率先复工复产，为保障抗疫物资的供给发挥了重要的作用。再次，相对于民营企业而言，国有企业与政府之间关联度更高，政府与国有企业之间的信息不对称程度也更低，使得国有企业更容易获得融资（王珏等，2015；陆正飞等，2009；Bailey et al.，2011）。由此本文提出假设3：

H3：新冠疫情的冲击越严重，公司配置的金融资产水平与公司股价的负相关关系越强。

3.偿债压力的影响。企业在疫情发生前的偿债压力也可能对金融资产配置的作用产生影响。如果企业在疫情发生前的偿债压力较大，也就是说企业自身正常的现金储备、经营现金流、融资能力等本来就难以应对企业目前所担负的债务，而疫情的冲击则进一步恶化了企业的经营状况，也对企业的融资能力有负向影响，那么疫情对企业的影响也就更大。而对于偿债压力较小的企业，其本来就拥有充足的资源来保证偿付债务，疫情冲击下企业陷入财务困境的可能性更低，对企业的影响也就越小。由此可以看出，在企业偿债压力越大的情况下，金融资产所发挥的作用应该越大。由此本文提出假设4：

H4：公司的偿债压力越大，金融资产水平与公司股价的负相关关系越强。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以我国所有A 股非金融类上市公司为研究样本，并进行了以下筛选：（1）剔除变量缺失的样本；（2）剔除估计窗口期不足130 个交易日（26 周）的样本；（3）根据Ramelli and Wagner（2020）的研究，总体上有5 个行业（食品和主食零售业、软件及其服务业、半导体制造业、制药和生物科技业、电信服务业）对疫情的市场反应为正，疫情对其公司价值反而有提升作用，这与本文将疫情作为系统性的负向冲击的设定不符，由此本文剔除了对应行业的公司。最终得到2 393 个观测值。本文数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型构建和变量定义

本文通过事件研究法来考察新冠疫情对配置不同水平的金融性资产的公司的影响，以国家卫健委高级别专家组于2020年1月20日确认新型冠状病毒能够在人与人之间传播作为事件日，并采用市场模型法来对股票的超额收益率进行估计，具体方法如下。

首先，在估计期估计出企业的风险系数。

其中，Ri，t为i 公司在t 交易日的股票收益率，Rm，t为在t 交易日采用流通市值加权平均法计算出的股票市场收益率。这里的估计期为［-210，-11］共200 个交易日，要求个股在估计期内至少有26 周（130 天）的交易数据。由此得到每个公司的风险系数β0和β1。

其次，根据上述估计值计算出公司在事件窗口期内的日超额收益率：

本文选择事件日前后3 个交易日为窗口期，根据式（2）分别计算出这7日的超额收益率后，将这7日的超额收益率相加得到的累计超额收益率（CARi）即为公司i 的股价对此次事件的反应。

本文主要的多元回归模型如下：

其中，Fin 为公司持有的金融性资产的水平，参考杜勇等（2017）、Demir（2009）的研究，以公司2019年年报中披露的交易性金融资产、持有至到期投资净额、可供出售金融资产净额、投资性房地产净额、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额等项目之和除以总资产表示。此外，根据以前文献的研究，本文还加入了以下控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司盈利水平（ROA）、产权性质（Soe）、公司的风险状况（Beta）、现金持有水平（cneq）。最后，模型还分别控制了省份和行业固定效应。

表1 变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2描述性统计结果可以看出，确定新冠病毒具有人传人特性的消息对上市公司股价产生了负向的冲击，窗口期内的累计超额收益率的均值和中位数分别为-0.0024和-0.0068，也就是说总体看来市场对新冠疫情爆发以及后续的影响持负面态度。同时，企业的金融化程度Fin 的均值和中位数分别为0.0516 和0.0102，其他变量的分布特征与以往文献的结果没有明显差异。

表2 描述性统计

表3为主要变量之间的相关性系数矩阵，主对角线右上方是Spearman 相关系数，左下方是Pearson 相关系数。可以看出，企业金融化的程度与疫情期间的股价反应呈现负相关关系，但并不显著。疫情期间的股价反应与公司规模、盈利能力、现金持有水平有一定的正相关关系，而与负债水平负相关，这些结果与Ding et al.（2020）关于新冠疫情的研究结论一致。

表3 相关系数矩阵

（二）回归结果分析

为了检验疫情冲击下金融化程度与公司股价之间的关系，本文利用模型（3）对假设1 进行了检验，从表4第（1）列可以看出，企业在疫情消息的窗口期内的超额收益率与金融资产占比存在显著的负相关关系（t 统计量为-2.215）。这一结果支持了假设1，即在新冠疫情冲击下，金融化程度更高的企业股价的市场反应更为负向，金融资产没有发挥“蓄水池效应”，企业配置金融资产反而不利于应对疫情。进一步地，本文将企业的金融性资产分为流动性和非流动性两部分，考察不同流动性的金融资产配置对企业应对新冠疫情的冲击是否存在差异，从上页表4第（2）列可以看出，流动性金融资产与企业在疫情期间的累计超额收益率存在显著的负相关关系（t 统计量为-3.622），而非流动性资产与疫情期间的累计超额收益率之间的关系却不显著，这表明金融资产与累计超额收益率之间的负相关关系集中于金融资产的流动性部分，与假设2a 一致，而不支持假设2b，即新冠疫情主要是对企业流动性的考验，与企业所持有的非流动性金融资产关系不大。

表4 新冠疫情与企业金融资产的配置

由于不同地区受疫情影响的大小有所差别，本文预期在受疫情影响较大的地区中，金融资产与股价反应之间的负相关关系更强。为了区分新冠疫情对不同企业的影响程度，参考肖土盛等（2020）的研究，本文根据2020年2月20日新冠肺炎确诊人数，将确诊人数较多的省份确定为疫情严重地区，其他省份为疫情较为缓和的地区。如表5第（1）、（2）列所示，虚拟变量SP 与流动性金融资产的交乘项系数为-0.082，t 值为-2.135，而流动性金融资产本身的系数为-0.044，t 值为-1.972。这一结果表明，无论是在疫情严重地区还是较轻的地区，金融资产配置均对企业价值有负向作用，而在受疫情影响更严重时，这一负向作用更加明显。

表5 区分疫情影响大小

本文根据公司的产权性质来研究疫情的不同影响。由于国有企业相对于民营企业融资渠道多、受国家扶持多，所以国有企业受到的冲击较小。表5第（3）、（4）列的结果表明，产权性质虚拟变量与流动性金融资产的交乘项系数的估计值为0.106（t 值为2.526），表明在疫情冲击下，非国有企业的金融化程度与股价的负相关性更强。研究结果表明，受新冠疫情影响更加严重的企业，短期内流动性压力更大，金融资产配置水平与公司价值的负相关关系更强，与本文的假设3 一致。

本文还检验了不同短期偿债能力的公司。由于疫情的发生是完全的外生事件，企业不会因为预期到流动性的压力而提前管理其偿债的能力，这为实证检验提供了很好的研究情景。下页表6为模型中加入金融资产与偿债能力的交乘项的结果。表6第（1）、（2）列用流动比率来度量公司的短期偿债能力，可以看出，虽然金融资产水平与流动比率的交乘项系数不显著，但流动性金融资产水平与流动比率的交乘项系数的估计值为0.012，t 值为1.742，在10%的水平上显著。表6第（3）、（4）列为模型中加入金融资产与速动比率的交乘项的结果，可以看出企业持有的流动性金融资产的数量与流动比率的交乘项系数的估计值为0.014，t 值为2.026，在5%的水平上显著。表6第（5）、（6）列用现金比率来度量公司的短期偿债能力，虽然估计值为正，t 值为1.608，但是并不显著。下页表6的结果说明，金融资产配置不利于企业应对疫情冲击，对于偿债压力更大的企业，金融资产价格下跌和流动性恶化给企业带来的负向作用更大。

表6 区分不同偿债能力

新冠疫情期间不同类型的负债的偿付压力并不相同，由此可以进一步区分不同偿债压力下金融资产配置的作用。根据朱武祥等（2020）的调查结果，疫情期间有62.78%的企业认为现金支出压力主要来自于发放员工工资，分别有13.98%和13.68%的企业认为疫情期间主要的现金支出压力来自于偿还贷款和支付租金，仅有6.54%的企业认为支付应付账款是疫情期间最主要的压力来源。由此，本文利用疫情期间不同类型负债的偿债压力的差异，进一步考察不同偿债压力下企业的金融资产配置对企业价值的影响，结果如下页表7所示。

表7中的DP 变量为特定类型的负债占总资产的比例。第（1）、（2）列中DP 为公司需要用现金支付给上游企业的经营性负债（应付账款+应付票据），这部分负债的偿付压力较小。回归结果也表明，无论是总体的金融资产配置水平还是流动性或非流动性金融资产的配置水平，其与经营性负债的交乘项系数均不显著。第（3）、（4）列中的DP 变量为公司的短期银行借款，回归结果表明，短期银行借款与流动性金融资产配置水平的交乘项系数的估计值为-0.547，t 值为-1.909，在10%的水平上显著。第（5）、（6）列中的DP 用偿债压力最大的负债来表示（短期借款+应付职工薪酬+一年内到期的非流动负债），结果表明，DP 与流动性金融资产配置水平的交乘项系数的估计值为-2.664，t 值为-2.775，在1%的水平上显著。表7的结果进一步说明，对于偿债压力大的公司，疫情冲击进一步增加了企业的流动性压力，金融资产配置对公司价值的损害更大。

表7 区分不同偿债压力的负债

五、研究结论与启示

（一）结论

本文以我国A 股上市公司为研究对象，探讨了企业配置金融资产是否有助于应对新冠疫情所带来的系统性风险。研究结果表明，企业持有的金融资产越多，疫情对企业价值的负向影响越大，金融资产配置并没有发挥“蓄水池效应”。企业受到新冠疫情的冲击更大、本身偿债压力更大时，金融资产配置对企业价值的负向作用更大。上述效应仅集中于企业所持有的流动性金融资产，而非流动性金融资产对新冠疫情冲击的影响并不明显，这也进一步印证了新冠疫情对经济的影响主要是短期的，主要考验企业的流动性，而疫情的长期影响十分有限。

（二）启示

在新冠疫情爆发这一外生事件下，考察企业的金融资产配置在应对系统性风险方面所发挥的作用，具有一定的理论和现实意义。在理论方面，发现与已有的“蓄水池效应”和“挤出效应”均有所不同，本文以新冠疫情这一系统性风险事件为视角，拓展了不同情境下企业金融资产配置对企业价值影响的相关研究；在现实方面，虽然企业配置金融资产有诸多好处，能够提升企业价值，但在特定的情况下金融资产可能无法应对系统性风险，为此，企业管理层应当综合权衡利弊后确定持有的金融资产水平和结构，政府和监管机构也应当加大对金融资产的关注，防止经济过度金融化而加大经济波动，甚至加剧经济影响的后果。