证券市场内幕交易主体界定的理论分析与范围重构

刘博雅，闫德华，石 鑫

（1.中国政法大学 民商经济法学院，北京 100088；2.西北政法大学 ，陕西 西安 710061；3.陕西西咸新区发展集团有限公司，陕西 咸阳 712000）

一、问题的提出

新《证券法》立足于当前资本市场中存在的诸多治理隐患与规范难题，在贯彻原有立法方针及原则的基础上，对条文进行了大幅度的调整及完善①参见：旧《证券法》一共240 条，新《证券法》共修改166 条、删除24 条、新增24 条。。作为规制的重要部分，内幕交易在整个证券法中占据着举足轻重的地位。笔者在中国证券监督管理委员会官网上对2020 年公开的共96 份行政处罚决定书进行整理分析，发现其中35 份涉及内幕交易，超过总量的1/3。而新《证券法》中有关内幕交易的修订，主要体现在知情人范围的扩大及对相关主体实施内幕交易行为的行政处罚力度加大。但根据现有的行政处罚决定书来看，内幕信息相关案件的争议焦点总结主要集中于“重大性的确定”“内幕信息形成日的认定”等与内幕信息界定相关的问题上。就主体的争论，行政处罚决定书中缺少充分的论证与分析，大多采用“已综合考虑责任人的涉案情况”“不足以否定进行内幕交易的客观事实”式的含混解释，并未进行正面的回应，难以有效对抗责任主体的申辩。因此，亟需对内幕交易主体范围进行明晰，以解决此类实践中存在的难题。

此外，有关内幕交易主体的认定还存在下列问题。第一，法律条文中将责任人界定为“知情人和非法获取内幕信息的人”，但二者之间是非此即彼的关系还是存在有包含关系？这样的分类是否全面？第二，“非法获取内幕信息的人”中的“非法”具体如何界定？在司法实践中如何认定？第三，部分法律文件试图将内幕交易主体范围扩大到任何人①参见：《上市公司信息披露管理办法》第4 条、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》第3 条、《上市公司重大资产重组管理办法》第7 条。。这样的规定是基于何种理论？若予以采纳，将会对实践造成何种影响？

为了更好的解决上述有关内幕交易主体界定存在的相关问题，应当从理论出发，合理分析制度设置的背景及目的，探寻规则背后的逻辑体系，以期实现对主体的明确划分。

二、问题剖析：通过法律条文及司法实践予以检视

（一）“知情人”和“非法获取内幕信息的人”二者间关系界定

《证券法》中将内幕交易主体界定为“知情人和非法获取内幕信息的人”，对此，有学者认为“非法获取内幕信息的人”属于“知情人”范畴②曾洋．证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开［J］．中国法学，2014（2）：159．，而大部分学者所持观点为非法获取内幕信息的人指除知情人外，通过不法手段或途径获取内幕信息的人或单位③马松建．内幕交易、泄露内幕信息罪主体比较研究［J］．云南大学学报，2004（2）：37．。对此笔者认为，仅从文字表述上看，二者可以构成包含关系，但从语义逻辑及司法实践入手，仍应坚持通说观点，认定二者为并列关系。

此外，证券法对主体的分类，存在明显的不周延性。非知情人范畴中的偶然获知内幕信息的人在这样的分类下，难以直接被认定为内幕交易主体，只能通过扩大解释甚至是类推解释的方式，被认定为“非法获取内幕信息的人”，这样的做法易导致司法实践中的争论与冲突，甚至会破坏公权力机关的权威性。

（二）“非法获取内幕信息的人”中“非法”的界定

《刑法》第180 条对内幕交易罪主体的界定同《证券法》一致，但由于缺少配套解释，其中对“非法”的理解存在争论。一些学者所持观点为非法获取内幕信息的人指通过套取、骗取、偷听、监听等其他非法手段或非法途径获知证券内幕消息的人或单位④赵秉志，黄京平，主编．刑法学：下册［M］．北京：中央广播电视大学出版社，2003：91．。还存在有部分学者持不同意见，认为不应将“非法”限定为“故意非法”，因为这样只会徒增认定相关责任主体的难度，在实践中很难对“故意偷听”与“偶然听到”进行实质上的区分，司法机关难以搜集相应的证据加以界定⑤王政勋．证券、期货内幕交易、泄露内幕信息罪问题研究［J］．中国刑事法杂志，2003（4）：50．。

该争论在杭萧钢构案件中表现尤为突出，该案被告人在同杭萧钢构公司内部人员就餐时获知相关信息，之后进行的交易被认定为内幕交易。问题在于，吃饭过程中偶然获知到内幕信息是否可以被认定为“非法获取内幕信息”？按照刑法学界的通说，即上文所提及的第一种观点看来，陈玉兴的行为不应被界定为是“内幕交易罪”，原因是主体要件不满足。但依据第二种观点，可将陈玉兴认定为“非法获取内幕信息的人”，进而以“内幕交易罪”追究其刑事责任。此外，在证监会行政处罚决定书〔2020〕44 号所涉案件中，责任主体孙求生在新城控股董事长被采取强制措施时在场，并就该事件于当日被带到派出所进行问询，即其于该日获知内幕消息，并在此后展开相关交易，最终被界定为内幕交易，而孙求生在处罚决定书中被界定为“非法获取内幕信息的人”。

由上观之，无论是法院还是证监会，对“非法”的界定均倾向于支持第二种观点。但“非法获取内幕信息的人”这样的表述在具体司法实践中仍会产生理解上的分歧，具体适用到上述案件，会有类推解释之嫌，据此，有必要对内幕交易主体范围进行重构。

（三）内幕交易主体的泛化

从中国证监会出台的系列法律文件入手，《上市公司信息披露管理办法》中对主体的表述用语为“任何机构和个人”⑥《上市公司信息披露管理办法》第66 条：任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种，中国证监会按照《证券法》第二百零一条、第二百零二条处罚。。《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》中则重新界定了内幕交易主体，其表述也倾向于将主体范围扩大至任何人①《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第5 条：本指引所称内幕人，是指内幕信息公开前直接或者间接获取内幕信息的人，包括自然人和单位。。《上市公司重大资产重组管理办法》同样将内幕交易主体界定为任何单位或个人②《上市公司重大资产重组管理办法》第7 条：任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务。禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动。。尽管上述文件并不具有司法适用效力，但其明显的展现出证监会试图扩大内幕交易主体范围的理念及目的。而在司法使用上，《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《两高解释》）中将在内幕信息敏感期内，与知情人员有所联络、接触的主体同样界定为内幕交易主体③《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第2 条第3 项：在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。，进一步呈现出主体泛化的趋势。

此外，纵观笔者搜集到的2020 年证监会对内幕交易行为做出的35 份行政处罚决定书，可以发现，其中仅有8 份是对知情人的处罚，剩余27 份均是通过《两高解释》第2 条第3 款做出的对“非法获取内幕信息的人”的处罚，所采用的表述大多为“在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触”，进而将所涉主体界定为内幕交易主体。通过上述法律条文及司法实践可以看出，当前公权力机关倾向于将内幕交易主体泛化处理，但无论是部门规章还是司法解释，均需以一定的理论作为基石，保障体系运行的合理性与制度设置的合法性。

三、内幕交易主体界定的理论分析

（一）“知情人”相关规定的理论基础

就“知情人”的规定，新《证券法》相较于2014 年《证券法》有了更加细致的规定，但其理论基础并未发生改变，仍然是以美国“传统信义关系理论”作为支撑。信义义务理论源于英国衡平法，系通过信托业的发展逐步被人们接受和重视④宋琳，邹泰．信义义务在我国的缺失及其根源探析［J］．山东社会科学，2007（10）：122．。现今已从最初的信托关系发展到高级管理者或董事和公司间关系、律师和客户间关系、金融顾问和客户间关系等方面⑤范世乾．信义义务的概念［J］．湖北大学学报，2012（1）：63．。有关信义义务的概念大多是描述性的同义循环，表述为具有信义关系的受信人对委托人有信义义务⑥肖宇．私募股权基金管理人信义义务研究［J］．现代法学，2015（6）：88．。

在证券法领域引入该理论加以界定“知情人”范围，主要源于美国司法裁判先例。1980 年，美国联邦法院裁判的Chiarella v. United States 案⑦Chiarella v． United States， 445 U．S．222（1980）．中将内幕交易责任主体界定为对公司有信赖义务的人，明确了传统信义关系理论在内幕交易主体界定中的地位。在此后的Dirks v. SEC⑧Dirks v． SEC， 436 U．S．646（1983）．案中该理论被再次重申。判决中指明“信息受领人从具有信义义务的主体处获知内幕信息后，并不当然继受该主体的信义义务”，即信义义务仍然取决于主体的身份，在不具有相应身份的情况下，不能成为内幕交易主体。

由此可见，传统信义关系理论的核心在于，否认“披露否则戒绝交易”义务的一般性，认为只有在违反信义关系所生的披露义务而利用内幕信息展开证券交易的行为方构成内幕交易，换言之，无信义关系则不构成内幕交易⑨傅穹，曹理．内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择［J］．环球法律评论，2011（5）：128．。我国新《证券法》第51 条的规定，即完全以该理论作为基础，从身份及职责角度入手，对知情人范围予以构建。

（二）“非法获取内幕信息的人”相关规定的理论基础

有关“非法获取内幕信息的人”的相关规定散见于《指引》《办法》《两高解释》等各类文件，笔者通过研究上述行政处罚决定书发现，对“非法获取内幕信息的人”的认定主要是依据《两高解释》中第2 条第2、3 项的规定，因此，在下文中，将着重对《两高解释》相关条文的理论基础进行分析。

1.《两高解释》第2 条第1 项采“盗用理论”。不同于对“知情人”的详细列举，《证券法》对有关“非法获取内幕信息的人”并无明确说明，但学理一般认为非法获取内幕信息指通过采取窃取、窃听、骗取、刺探、收买等其他非法手段获取内幕信息的行为①马松建．证券期货犯罪研究［M］．郑州：郑州大学出版社，2003：172．。

2.《两高解释》中第2 条第2 项采“信息传递理论”。“信息传递理论”并非独立产生的理论，而是派生于“传统信义关系理论”与“盗用理论”，因为其规制的主体范围具特殊性，所以在此予以专门分析②赵姗姗．法益视角下证券内幕交易罪主体范围的规范构造［J］．政治与法律，2018（10）：46．。该理论由1983 年Dirks v. SEC 案确立，在该案判决中，美国最高法院指出，信息受领人从具有信义义务的主体处获知内幕信息后，并不当然继受该主体的信义义务，受领人负有披露义务有两个基础条件：一是信息传递人系负有信义义务的主体且受领人对此事项知情；二是传递人通过泄露信息可取得一定的益处。只有在同时符合上述两条件的情况下，本不负信义义务的受领人从传递人处“获取”了信义义务，成为了内幕交易行为责任主体。

3.《两高解释》第2 条第3 项采“信息平等理论”。无论是“盗用理论”，还是“信息传递理论”都是在“传统信义关系理论”基础上派生出的内容，但“信息平等理论”不同，其与“传统信义关系理论”相对，具有独特的含义。

《两高解释》第2 条第3 项的表述中并没有明确的主体限制，且其中对“接触内幕信息的人”并无其他身份限制，通过语义逻辑判断，该项规定采“信息平等理论”，即不限定内幕交易主体特定身份，任何人在满足第2 条第3 项规定内容时，均可被认定为内幕交易主体。

（三）“传统信义关系理论”与“信息平等理论”适用分析

上述所涉四种理论，可主要界分为“传统信义关系理论”与“信息平等理论”，主要原因在于“盗用理论”“信息传递理论”系“传统信义关系理论”所引申出的产物，彼此间具有一脉相承的体系内涵，可作为整体进行研究。而“信息平等理论”具有独立的逻辑体系与特征表现，应予以单独分析。

1.“传统信义关系理论”适用局限性分析。“传统信义关系理论”在内幕交易主体识别中存在很大的局限性，主要体现在主体逻辑扩张和范围确定层面。一方面，为了实现对公司“内部人”近乎全覆盖的规制，该理论做出了许多目的性很强但缺乏逻辑性的扩张，例如将信义关系延伸至股东甚至潜在股东，完全忽视股东追求自身利益最大化的基本诉求。另一方面，将“信义原则”引入证券市场领域界定内幕交易主体范围是在早期面对面交易的背景之下，但随着时代的发展，证券交易方式日趋多元化、交易过程日益简化，使得该理论的适用捉襟见肘，只得通过扩大解释（甚至被界定为是类推解释）的方式对部分主体加以规制，拓宽内幕交易主体范围。

由此观之，“传统信义关系理论”存在明显的教条主义，具有为了自圆其说而不得不勉为其难，但仍然显得左支右绌的窘境③徐子桐．美国法上内幕交易赔偿责任的理论分析［J］．清华法学，2005（2）：148．。据此，在我国内幕交易主体界定过程中，不宜仅以该理论作为指导基础，

2.“信息平等理论”适用合理性分析。“信义关系理论”与“信息平等理论”之重要区别在于，前者以公司个体的观点立论，而后者以市场总体的观点着眼④赖英照．最新证券交易法解析［M］．北京：中国政法大学出版社，2006：262．。当前证券市场交易模式已经由过去的“面对面交易”发展为“公开集中交易”，基于此，证券法所确定的基本交易原则与保护投资者权益的核心宗旨，均使得“信息平等理论”具有宽泛的适用空间与深远的发展前景。此外，该理论所确立的主体范围较为广泛，有助于更加有效的遏制违法行为，保障资本市场的合理运行并且维护投资者的投资信心，也使得对屡禁不止、层出不穷的内幕交易行为打击力度加大，“重拳出击”进而实现对该类违法行为的严格规范。

综上所述，“传统信义关系理论”以促进市场发展、鼓励正当交易为侧重点；而“信息平等理论”以保障市场的公正性、交易的公平性、信息的公开性为侧重点，力图从事前预防、事中查处、事后规制全方位入手，保障整个交易环节的顺利展开，更具有效性与合理性。

四、内幕交易主体重构

（一）内幕交易主体类型重构

通过前述分析可知，当前《证券法》中有关内幕交易主体的规定，存在分类不周延、要件不精准、范围不明确等问题，而在具体行政处罚决定适用中，《证券法》相关条文存在的上述问题也造成一系列相关主体之间的矛盾与冲突。为此，有必要对当前《证券法》中内幕交易主体界定条款予以完善，通过重构主体类型的方式进一步解决实践中存在的适用难题。

结合我国现有相关规定与行政执法经验，在适用“信息平等理论”的基础上，可将内幕交易主体具体界分如下：

1.直接获取内幕信息的人。在内幕信息形成或发展阶段，基于职务、身份、工作内容可得直接接触、获知内幕信息的人。该类主体与新《证券法》第51 条所规定的“知情人”在范围上类似，但实质内涵并不相同，其主要偏重于强调“直接获取内幕信息”的行为。具体包括有以下几类主体：

（1）董事、监事、高级管理人员、实际控制人。作为公司的管理层、决策层人员，其可得轻易获知非公开的、重要的、可能影响交易公平的相关内幕信讯息，因而为了更好的保障证券交易的公平性，必须对该类主体的行为加以限制，对于重要内部信息若不予披露，则应戒绝交易，否则追究其相应责任。

（2）证券类机构及其工作人员。主要包括有证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构、证券监督管理机构有关工作人员。由于工作内容的联系性、工作职责的相关性，证券类机构及其工作人员具有获知内幕信息的途径与方式。若不对其行为加以限制，将会导致证券市场无序、证券交易混乱。

（3）因资产交易可得获知内幕信息的人。进行公司收购或者重大资产交易过程中，交易方及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人均会获知相关重大内幕信息，而该类信息在影响重大，如若利用其进行交易行为，必然会破坏证券市场交易的公平性。因而需要对该类主体的相关行为加以规制。

（4）其他因职务、工作可得获知内幕信息的人。除上述三类主体外，还存在有大量因工作需要可获知内幕信息的主体。例如：公司内部非高级管理层的员工。他们受聘于公司，通过完成上级交办的任务、履行相关工作职责来获取晋升，在这个过程中，具有一定的机会可接触到非公开的公司内部重大信息。基于职责要求，他们对公司承担相应的保密义务，不得泄露所获取到的相关内幕信息。

在实践中，该类主体涉及范围较广、表现形式多样，难以通过列举式条款加以规定，因此采用兜底式条文予以完善。以期实现对此类主体的全面规制。

2.间接获取内幕信息的人。由知情人故意或过失泄露而获悉内幕信息以及通过非法或不当手段获取内幕信息的人。该类主体包括但不限于新《证券法》第50 条所提及的“非法获取内幕信息的人”。其具体可界分为以下两类：

（1）通过非法手段获取内幕信息的人。在内幕交易过程中，存在有大量主体借由窃取、套取、骗取、窃听、刺探、利诱等非法手段获取内幕信息，并依此进行内幕交易，获取非法利益的事件。该类行为不仅扰乱证券市场交易秩序，甚至在一定程度上侵犯他人基本权益。因此，有必要对该类主体的相关行为加以惩治。

（2）通过联络、接触获知内幕信息的人。纵观2020 年证监会官网公布的与内幕交易相关的共35 份行政处罚决定书，其中27 份责任主体为“通过联络、接触获知内幕信息的人”，所占比例超过75%，因此应当对该类主体加以重视，通过单独罗列的方式予以规制。该类主体并无身份限制，并不要求为直接获取内幕信息人的亲属或与其关系密切的人员，只要满足在内幕信息敏感期内，同“直接获取内幕信息人”接触、联络，获知相关信息并从事异常交易行为，即可认定为该类主体，要求其承担相应责任。

对此类主体的认定，需要综合考虑交易时间的合理性、交易行为的惯常性、交易所获利益的适当性。通过对案件的全方位考量确定主体身份。在汪耀元、汪琤琤案①参见：中国证监会行政处罚决定书〔2020〕10 号。中，证监会认定汪耀元所实施行为构成内幕交易所给出的理由为“汪耀元在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人有通讯联络和见面接触，具有获取内幕信息的途径，且综合全案事实、证据，汪耀元不能对前述明显异常的交易行为做出合理说明，亦不能提供证据排除内幕交易”。此外，在卞忠元案件②参见：中国证监会行政处罚决定书〔2020〕7 号。中，证监会同样以类似理由认定卞忠元系内幕信息主体，所实施的行为构成内幕交易。

（二）内幕交易主体豁免条款设置

前文对内幕交易主体的重构，使得内幕交易主体范围拓宽至“任何人”，这样的做法为证券市场的公平交易奠定了基础，但也在一定程度上易引发寒蝉效应，有碍证券市场的发展。因此，有必要为内幕交易主体设置相应豁免条款，以排除过于宽泛的主体界定范围可能导致的负面影响。笔者建议具体条款设置可以包含如下内容：具有下列情形的人或单位，不属于内幕交易条款所规制的主体范围：（1）依据拥有内幕信息前已作出的决定进行交易的人；（2）依据拥有内幕信息前已产生的法定或约定义务进行交易的人；（3）依据客户指令而进行交易的人；（4）为收购或者合并目的而进行交易的人；（5）依据已被他人披露的信息而进行交易的人；（6）交易具有其他正当理由或正当信息来源的人。

基于对内幕交易主体的重新构建以及相应豁免条款的设置，内幕交易主体规范体系已经近乎健全，但仍有一个问题在实践中较为突出——间接受密人的确认，即受密人的受密人是否属于内幕交易主体范畴。对此问题，有学者建议应当借鉴日本的做法，仅将“第一次信息受领人”确定为内幕交易主体，此后的信息受领人不再适用内幕交易规范予以规制③赵姗姗．法益视角下证券内幕交易罪主体范围的规范构造［J］．政治与法律，2018（10）：54．。但笔者持不同意见，认为不应限制受密人层级，凡是由他人处获知内幕信息的人，不论辗转几手，均应界定为内幕交易主体。至于有多少间接受密人需最终承担相应责任，则应依证明责任分配的一般规则确定。基于内幕信息的可传递性，受密层级可能会无限增加，但接受信息者与最初信息泄露者之间层级越多，证明接受主体系内幕主体的难度也愈大，因此，不宜通过法律对受密人进行过多限制，在具体实践中，凡是通过综合分析，认定其交易明显不合理，且属于内幕交易主体界定范畴中任意一类的人，即可适用相关条款予以打击。