卖空机制、过度负债与企业债务结构调整——基于融资融券的准自然实验

宋芳秀，刘荣泽

(1.北京大学 经济学院，北京 100871；2.中信建投证券，北京 100010)

一、引言及文献综述

自2015年开始，中央经济工作会议连续四年将“去杠杆”作为经济工作的重要任务，并在2020年将“去杠杆”变为“稳杠杆”。中国政府和居民的杠杆率相对可控，企业部门的杠杆率则高于世界其他主要国家。2016年10月，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出七条去杠杆的指导措施；2016年12月，中央经济工作会议强调“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。2018年，中央财经委员会又提出“结构性去杠杆”的基本思路，减少坏的杠杆和增加好的杠杆，有效控制宏观杠杆率的稳定。

从微观层面来看，企业降低杠杆率的过程就是企业向下调整自身资本结构的过程。现有研究表明，根据所处的宏观市场环境以及企业自身发展水平，企业存在最优的资本结构，如果企业的实际负债率超过了合理的目标资本结构负债率，就会带来债务偿还风险，可能影响企业未来的运营。本文旨在探究影响企业过度负债程度和资本结构调整行为的宏微观因素和制度因素，为企业投融资决策和监管部门政策制定提供有益的借鉴。

2010年3月正式启动的融资融券试点业务是我国近年来重要的资本市场改革，也标志着A股市场正式引入卖空机制。自启动以来，我国融资融券业务经历了七次大规模扩容，各个板块的标的股票数量均有所上升，截至2021年12月底，融资融券标的股票的数量达到1600只，两融交易余额达到1.83万亿元。随着交易机制的优化升级、标的股票范围的不断扩大，卖空机制在提升股市流动性和定价效率、改善市场环境及影响企业治理方面发挥着愈加重要的作用。卖空机制的引入对于微观层面的企业去杠杆、资本结构调整行为所产生的政策效应，值得深入探究。

现有文献主要从影响企业治理水平和影响企业管理决策两方面分析卖空机制对企业的影响。学者们的研究结果表明，通过卖空交易能够提前预测企业财务信息错误披露行为的发生，能够更迅速地对股价变动做出反应[1]；通过运用卖空制度进行企业的外在监管，可以在一定程度上实现对企业管理层的制约，减少企业盈余管理行为[2][3]；放松卖空管制后，企业的投资决策对较差的投资机会更加敏感[4]。

在卖空机制对过度负债和资本结构调整速度的影响及具体机制方面，主要的分析基于信息环境的改善和代理成本的降低等维度。一方面，卖空机制的引入会吸引更多投资者特别是分析师的关注和跟踪，提升股价的信息含量，因此能够发挥事前威慑和事后惩戒作用，客观上会增大管理者隐藏负面信息的风险，促使管理者及时准确地披露企业信息[5]。由于信息不对称问题得到缓解，企业过度负债对企业正常生产经营所产生的不利影响可能会被提前发现并揭露，因此客观上能促使管理层抑制过度负债等过激的生产经营策略。同时，卖空交易能够放大企业在负面消息暴露出来后的股价的下跌幅度，企业可能面临着股价下跌、企业声誉受损、股东权益减损等方面的负面影响，也可能因为股价下跌而导致再融资困难和生产经营受损，形成股价下跌进而基本面恶化的恶性循环，甚至可能由于股价过度下跌导致存在被竞争对手收购的风险，因此卖空机制可以有效发挥事后惩戒机制的作用，抑制企业的过度负债行为，促进企业资本结构的调整。另一方面，卖空机制缓解了经理人与股东之间的代理问题。卖空机制的引入为投资者挖掘并利用负面信息提供了渠道，股价的波动会影响大股东利益，因此大股东会加强对企业内部的监督治理，持有股权激励的经理人也会受到股价波动和股价下跌的影响，这两方面都会约束经理人的行为[6]。

当前文献对于我国企业负债和资本结构调整的相关研究较少。顾乃康等(2017)分析了卖空机制的引入对企业股权融资、债务融资及融资总额的影响，认为卖空机制发挥了事前威慑作用，卖空机制的引入导致企业融资成本上升，进而导致企业外部融资水平下降[7]。黄俊威等(2019)使用总负债作为衡量资本结构的指标，从融资融券准自然实验视角进行了研究，发现融资融券能够加速企业的资本结构调节[8]。本文在现有文献的基础上，从企业过度负债程度入手，重点探究卖空机制对企业过度负债和资本结构调整行为的影响。论文采用了目前主流的方法计算了企业的资本结构，改进了过度负债的定义方法和资本结构调整速度模型，并在此基础上研究了卖空机制对于企业过度负债程度和资本结构调整速度的影响；论文还从改善信息环境和代理成本问题的角度，分析了卖空机制对企业负债行为的潜在影响机制。

二、指标构建和研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以2006—2018年我国A股上市公司为研究样本，选择2006年作为样本期起点，是因为安慰剂及平行趋势检验需将样本期向前延伸4年时间；选择2018年作为样本期终止点，是因为考虑到政策的时滞效应，选择了在2016年扩容的两年后即2018年作为样本期结束。论文按以下标准对样本进行了剔除：第一，根据证监会大类行业分类，剔除金融类上市公司；第二，剔除样本期内ST、*ST和PT类企业；第三，剔除计算目标资本结构相关变量数据缺失的企业，剔除连续观测值少于两年的样本。完成样本筛选后，剩余2885家企业，其中824家上市公司被列入融资融券名单，进入处理组，其余2061家上市公司进入控制组。

本文的融资融券名单和融资融券交易情况数据来自上交所、深交所官网以及国泰安数据库(CSMAR)；企业财务及其他微观数据来自Wind数据库和国泰安数据库。将上述数据进行匹配后，最终得到20116个企业各年度观测值，并对连续型变量进行了1%和99%的缩尾处理。

(二)资本结构调整模型和过度负债的识别

(1)

在一个无摩擦的世界里，企业会一直保持其目标杠杆率。然而，现实世界中的调整成本会阻止企业立即调整到目标值，因此，引入如下的企业资本结构部分调整模型：

(2)

模型中的杠杆率变量Levi,t衡量的是一家企业债务规模占资产的比例，即Levi,t=Di,t/Ai,t，其中企业债务规模采用了企业有息负债和总负债指标。γ为企业债务的调节速度。

结合上面两式即可得到一个动态调整模型：

Levi,t=γβXi,t-1+(1-γ)Levi,t-1)+εi,t

(3)

对(3)式进行回归，可得到资本结构影响因素X的回归系数β，进而计算各企业的目标资本结构。

现有研究对过度负债程度的衡量方法大致可分为以下三种：一是使用企业实际资本结构减去目标资本结构得到的差额；二是使用企业实际资本结构减去企业所在行业资本结构的平均值或中位数得到的差额；三是按企业负债可能实现的最大减税额计算的利息支出/实际支付的利息费用。其中，第二种方法认为企业资本结构由所在行业资本结构决定，但未考虑行业内不同企业的异质性特征；第三种方法认为企业资本结构由税收因素决定，但部分文献研究表明，在控制了其他因素后税收对企业债务影响并不显著。因此，本文采用了第一种方法。同时，参考陆正飞等[10]的做法，本文选取利息覆盖率作为过度负债程度的替代变量，作为稳健性检验。

(三)卖空机制对过度负债的影响及具体机制

为了分析卖空机制对企业过度负债程度的影响，构建如下双重差分模型：

(4)

其中，关键解释变量Di,t是反映融资融券政策冲击的虚拟变量，由于不同的企业被纳入融资融券名单的时间点不同，因此形成了多期政策冲击，参考黄俊威等[8]以及其他多期DID相关文献的做法，本文将Di,t变量定义为企业i在t期末是否在融资融券的试点名单里，若是则取1，否则为0。α1表示卖空机制对过度负债程度的影响。模型中的控制变量包含以下10个：盈利能力(Roa)、成长能力(TobinQ)、非债务税盾(Dep)、企业规模(Size)、固定资产占比(Fata)、行业负债率中位数(Indlev)、总资产增长率(Growth)、第一大股东持股比例(First)、管理费用率(Exp)、实际税率(Etr)。λt和μi分别为时间和个体固定效应。

在上述模型的基础上，本文继续探究卖空的引入通过何种机制影响企业过度负债水平。根据前文的理论分析可知，可能的影响机制有二，即卖空会提升信息治理能力和缓解代理成本。由此，本文引入中介变量Mediation，构建中介效应模型进行检验：

Mediationi,t=β0+β1Di,t+μi+λt+i,t

(5)

Eexllevi,t=γ0+γ1Di,t+γ2Mediationi,t+μi+λt+i,t

(6)

如上，(5)式为融资融券虚拟变量对中介变量的回归模型，(6)式为在基本模型的基础上加入中介变量的分层回归。结合前文(4)式，α1是卖空机制对企业过度负债的总效应，γ1是卖空机制对企业过度负债的直接效应，β1代表卖空机制对企业过度负债的间接效应。如果β1和γ2均显著,且可以通过Sobel检验，则存在中介效应。

(四)卖空机制对资本结构调整速度的影响

在卖空机制对资本结构调整速度及调整方式的影响方面，本文参考黄俊威等[8]的做法，构建双重差分模型，然后对模型进行改进，排除了资本结构自发变动的替代性作用，即在模型的资本结构变量中剔除了由于企业经营活动影响财务数据的自发变动，单纯考虑企业自发的财务决策。

(7)

其中，η0代表企业资本结构调整速度，η1表示卖空机制的引入对调整速度的影响，若η1显著大于0，则表示卖空机制的引入加快了企业的调整速度。本文对在期初实际资本结构低于目标资本结构和高于目标资本结构的企业分别进行了研究，以探究卖空机制的引入对于不同样本资本结构调整速度的影响有何不同。

三、实证结果分析及拓展研究

(一)主要变量描述性统计

根据表1，全样本下企业实际负债率平均值为0.184，通过系统GMM方法估计得到的企业目标负债率平均值为0.22，略高于平均负债率；表1同时报告了以总负债占比计算的实际资本结构与目标资本结构，均值分别为0.425和0.447，目标资本结构仍然略高于实际资本结构平均值。全样本下实际资本结构调整幅度(当年末实际资本结构与上年末实际资本结构之差)平均值为0.006，目标资本结构偏差(当年末目标资本结构与上年末实际资本结构之差)平均值为0.043，要显著高于实际资本结构调整幅度，这说明企业资本结构调整并非立刻完成，而是以一定的速度进行部分调整，因此本文使用部分调整模型对企业资本结构调整行为进行刻画具有合理性。

表1 主要变量描述性统计

(二)基准回归结果

1.卖空机制与过度负债水平。下页表2显示了卖空机制的引入对企业过度负债水平的影响。第(1)、(4)列展示了不加控制变量的回归结果。第(2)、(3)、(5)列展示了加入控制变量的回归结果。第(1)至(3)列的被解释变量是使用有息负债占总资产比例计算的过度负债程度，第(3)列为将标准误在企业层面聚类的回归结果，第(4)列和第(5)列的被解释变量是使用总负债占总资产比例计算的过度负债程度。

从中可以看出，融资融券虚拟变量系数均显著为负，说明卖空机制的引入可以显著抑制企业的过度负债行为，降低过度负债程度；企业过度负债行为不论是以有息负债衡量还是以总负债衡量，均受到抑制，说明结论具有稳健性。具体来说，以总负债衡量的过度负债下降幅度要小于以有息负债衡量的过度负债下降幅度，这表明卖空机制的引入更多影响企业有息负债的调整。

2.卖空机制对资本结构调整速度的影响。隔页表3列出了卖空机制的引入对企业资本结构调整速度的影响。第(1)、(2)、(3)列报告了未引入融资融券虚拟变量的回归结果，第(4)、(5)、(6)列报告了引入融资融券虚拟变量的回归结果。第(1)列和第(4)列报告了完整样本的回归结果，第(2)列和第(5)列报告了当前资本结构在目标资本结构之上的样本的回归结果，第(3)列和第(6)列报告了当前资本结构低于目标资本结构的样本的回归结果。

表2 卖空机制与过度负债水平

根据第(2)、(3)列Devli,t系数可以看出，资本结构调整速度，向下调整速度(实际资本结构高于目标资本结构)要明显快于向上调整速度(实际资本结构低于目标资本结构)。基于啄食理论的观点认为，企业在寻求资金支持时通常会优先选用内源融资、间接融资和债权融资，其根本原因在于信息差异导致融资所需的成本不同。如果股权的逆向选择/交易成本比债务的逆向选择/交易成本高，有财务盈余的企业更有可能减少债务而不是股权，以便为未来的融资需求保留债务能力，避免重新发行股权的高成本。因此，企业资本结构的调整速度可能是不对称的，当杠杆率低于目标时，保留债务能力以满足未来融资需求的偏好会导致调整速度比高于目标时慢[11]。从代理成本角度理解，经理人与股东之间的代理成本会显著影响企业资本结构及调整速度，债务对经理人有强大的约束力，因为债务会减少企业的自由收入，限制经理人的资金浪费，并传达有关经理人的信息。经理人的债务成本是股东债务成本的几倍，而经理人的债务收益略低于股东的债务收益。因此，在管理层有权分配企业资源的情况下，投资者和管理者之间的成本效益不一致会导致一旦资本结构低于目标水平，会降低向目标(向上)调整的速度，而资本结构高于目标水平时，由于高负债带给经理人更大的压力，则会更加快速地向下调整。

根据表3中的(4)、(5)、(6)的回归结果，无论是全样本、向上调整样本还是向下调整样本，Cross的系数均显著为正，这说明卖空机制的引入会大大增加企业资本结构的调整速度；分样本看，下调样本的系数大于上调样本的系数，说明卖空机制的引入对资本结构的下调速度有较大影响，显示卖空机制对不同样本企业的资本结构调整速度有不同程度的影响。

表3 卖空机制与资本结构调整速度

(三)平行趋势检验(1)由于版面原因，平行趋势检验、稳健性检验和作用机制检验的图表省略，如有需求请向作者索取。

平行趋势检验结果表明，enteri,-4、enteri,-3、enteri,-2、与enteri,-1的回归系数均不显著，说明进入融资融券标的名单前，控制组和处理组企业资本结构调整速度没有显著差异，平行趋势检验通过。从动态异质性分析的结果来看，enteri,1的回归系数不显著，说明进入融资融券名单后一年，处理组和控制组的资本结构调整速度没有显著差别，政策反应存在一定时滞效应；enteri,2、enteri,3和enteri,4的系数显著为正，说明卖空机制的引入对企业资本结构的调整速度有显著的促进作用，并且这种促进作用从政策时点后的第2年开始逐年增加。

(四)稳健性检验

1.融资融券标的倾向得分匹配。为了控制融资融券标的企业与未进入融资融券名单企业之间存在的其他因素差异对企业债务融资的影响，本文使用倾向得分匹配(PSM)方法重新选择进入控制组的样本企业。具体做法如下：首先使用Logit模型估计匹配得分，其中Logit模型的因变量取决于企业在样本期内是否进入融资融券标的名单，若企业在样本期间进入了名单则取1，否则取0。根据《融资融券交易实施细则》中公布的融资融券标的股票的选择标准，自变量包括成交金额占比(CJ)、股东人数(Num)、波动幅度(Vol)、流通市场占比(LT)、换手率(Turn)、上市年龄(Age)、中小板和创业板(Sector)、年份和行业等。然后根据倾向得分，按照1:1核匹配的方法为每一个处理组样本匹配一个最相近的控制组样本。各变量偏差都在百分之十以下，匹配良好。最后保留匹配的样本重新使用DID方法进行回归，回归结果表明基本回归结果是稳健的。

2.安慰剂检验。参考Chetty et al.[12]的研究方法，为了排除不可观测因素对实证结果的影响，本文对处理组进行500次随机抽样，然后使用这500次随机生成的处理组进行基准回归，构造反事实安慰剂检验。如果卖空机制的引入能够显著促进企业资本结构调整速度提升，那这些随机抽样生成的处理组，回归结果中交乘项Cross的系数应该与0无显著性差异，否则表明前面模型的估计系数有偏。根据资本结构调整速度模型的安慰剂检验结果，使用随机生成的处理组进行回归得到的交乘项Cross系数基本分布在0附近，且服从正态分布，表明使用随机生成的处理组数据，融资融券机制对企业资本结构调整速度没有影响。同时，基准回归结果0.1845位于整个分布之外，与0相差较大，由此说明不可观测因素对估计结果的影响几乎为0，卖空机制的引入可以显著促进企业资本结构调整速度提升的结论是稳健的。

3.其他稳健性检验。(1)引入融资变量。融资融券制度实施时，被引入标的名单的企业存在卖空机制与融资做多机制并存的情况，因此，本文在基本模型中引入融资变量(SBR或SBYR)，以控制融资因素，其中SBR表示区间融资累计买入额占流通市值的比例，SBYR表示区间融资平均余额占流通市值的比例。(2)因变量的不同度量。在过度负债模型中，本文使用实际资本结构与目标资本结构间的偏差作为过度负债程度的度量指标。根据陆正飞等[10]的研究，该方式更多地反映企业长期的负债水平，不能准确反映企业在短期内的偿债能力。因此，引入企业利息覆盖率(EBITDA/利息支出)作为短期过度负债水平的替代指标。以上变化均不改变原有的实证结果。

(五)卖空的作用机制分析

1.内部信息治理水平提升。根据前文的理论分析，卖空机制的引入能够加强股东对管理层的监督，降低代理成本，提升企业的内部信息治理水平，进一步抑制企业的过度负债行为，加快资本结构的调整速度。参考现有文献，本文将操控应计利润的绝对值(ADisAcc)作为衡量内部治理水平的指标，操控应计利润的绝对值越大，盈余管理空间越大，会计信息质量越低，内部治理水平越差。检验结果表明，企业引入卖空机制能够降低操控应计利润，提升治理水平；内部治理水平的提升发挥了部分中介效应。

2.外部信息治理水平提升。企业引入卖空机制有利于提高标的股票流动性，吸引潜在投资者，提升分析师关注度，分析师关注度的提升为企业引入了有效外部监督，企业基于维护自身声誉的动机，会抑制过度负债行为，加快调整对目标资本结构的不当偏离。本文使用一年内对该企业进行跟踪分析的分析师(团队)数量(Analyst)作为分析师关注度的衡量指标，检验结果表明，企业引入卖空机制增加了标的企业的信息需求，提升了分析师的关注度，分析师关注度的提升发挥了部分中介效应。

3.降低代理成本。企业引入卖空机制能够加强股东以及外部人对管理层的监督，降低代理成本，进一步抑制企业过度负债行为，提升企业资本结构调整速度。本文将管理费用率(Expen)作为衡量代理成本的指标，计算方法为管理费用占营业总收入的比例。管理费用率越大，说明因代理问题产生的成本越高。实证结果表明，在卖空机制的引入抑制企业过度负债行为方面，代理成本路径发挥了部分中介效应，但在卖空机制影响企业资本结构调整速度方面，代理成本路径没有发挥中介作用。

四、结论和政策建议

本文利用双重差分法对2006—2018年间的A股上市公司进行研究，考察了卖空机制的引入对企业过度负债程度与资本结构动态调整的影响，并进一步探讨了其作用机理以及作用效果的异质性。研究发现：第一，从总体上看，卖空机制能够显著抑制企业过度负债，并且加快企业资本结构调整速度。使用PSM-DID方法、改变因变量度量方式、增加可能的遗漏变量、安慰剂检验等一系列检验证明了实证结果的稳健性。第二，从资本结构动态调整速度来看，卖空机制对向下调整企业的影响比向上调整企业显著，过度负债企业的负债出现较快的下降。第三，机制分析的结果表明，卖空机制通过改善企业内部信息治理水平、提升分析师关注度和降低代理成本抑制企业过度负债，加快企业资本结构动态调整速度。基于上述分析，本文提出以下几点政策建议。

首先，进一步完善融资融券机制建设，用市场化手段推动企业资本结构良性发展。本文研究结论表明，卖空机制的引入对企业过度负债有显著的抑制作用，对资本结构调整速度有显著的促进作用。因此，在下一阶段，政策制定者应从交易机制、融资融券标的范围、融资融券业务开展等方面规范和促进融资融券的发展。

其次，进一步完善市场化定价机制，完善企业治理相关法律法规。根据本文的研究，卖空机制主要是通过改善信息环境、降低代理成本等方面发挥作用，建立良好的企业内部治理机制有利于企业可持续经营，减少资源的浪费与错配，同时，有效的信息挖掘机制和较高的市场定价效率，也能够发挥对企业的监督管理作用，因此，应多措并举改善我国资本市场环境，帮助企业不断提高公司治理水平。

最后，综合运用多种政策工具，降低企业杠杆率。要继续大力发展和完善多层次的资本市场，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业可以通过权益融资、股权转让等多种方式补充资本金。在国企领域加快推进兼并重组和混合所有制改革，实现股权多元化或股权社会化，同时降低国有企业的债务比重，优化国企债务结构。