关于国内各类资管产品政策体系的比较分析

邱伟燕

（中国建设银行股份有限公司广东省分行）

一、国内资管行业总体监管体系

（一）资管行业基本架构

资产管理的本质是“受人所托，代客理财”，资管产品是指由银行、信托、基金等资管机构担任管理，向特定群体募集资金，对受托资金进行投资管理并分配投资收益的金融产品。国内的资管产品大致可分为银行理财产品（含理财子公司产品）、信托计划、保险资管产品、公募基金、私募基金、证券期货产品等六大类型。2018年4月，人民银行、银保监会、证监会和外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），资管新规规范了金融机构资产管理业务，明确了资管产品的定义，统一了各类资管产品的监管标准，对国内资管行业的格局重塑和资管产品的政策体系完善带来了深远影响。

（二）资管行业监管政策框架

1.资管业务监管发展历程

过去四年里，国内金融机构资管业务监管体系不断完善。一是资管新规发布，明确了资管产品统一监管标准；二是资管新规不断完善，如2018年7月20日的补充通知、标准化债权资产的认定规则、现金管理类理财产品的规范等；三是针对各类资管机构的配套细则相继出台，银行理财产品和理财子公司监管架构日益完善，信托产品定位更加清晰；基金公司防风险和促发展并重，前者有“侧袋机制”估值指引出台，后者有基金投顾试点开启，对私募基金全方位加强了监管，促进了行业的健康发展，保险资管有系统性的监管文件出台，在投资范围、投资者、注册流程、业务管理模式四个方面实现重要突破，证券公司资管业务则在转型道路上的前进方向愈发清晰，通道业务大幅压降，集合产品公募化改造，基金投顾试点也有序推进。

2.资管业务监管基本框架

目前，资管业务制度体系已基本形成以《信托法》《证券法》《证券投资基金法》为上位法；以银行（理财子）、信托、保险资管、证券期货、基金、金融资产投资机构等金融机构作为监管对象；将银行理财、信托计划、基金产品、证券期货产品、保险资管产品、金融资产投资公司债转股等资管产品统一分类、统一规则的监管框架体系。总体来说，资管新规下各类资管产品在募集方式划分、产品分类标准、产品分级要求、资产集中度要求、期限错配限制、标准资产界定和资产估值七个重要方面实现了基本统一。

二、各类资管产品政策体系的差异分析

从资管产品“募、投、管、退”各个环节进行深入分析，银行理财、信托计划、基金等各类资管产品的差异主要体现在产品设计及发行、产品销售、投资管理、存续期管理等四个方面。

（一）产品设计及发行规则的差异分析

1.产品成立注册、备案或登记规则的差异

银保监会体系项下的产品发行采用登记模式，银行理财发行前在全国银行业理财信息登记系统上进行登记，信托计划发行前在信托登记公司信托登记系统进行登记，债转股投资计划亦采用登记机构登记制度，无实质性审核，产品发行相对便利。

证监体系项下的产品注册和备案规则较银保监体系下的产品登记规则更加严格。公募基金在发行前需在证监会注册，并在募集后向证券投资基金业协会备案；私募基金在注册发行后，需向证券投资基金业协会履行备案程序；证券公司资管产品则在成立后向证券投资基金业协会进行备案，备案材料方面也有较多要求。

2.产品募集方式的差异

银行理财、公募基金、部分取得公募牌照的证券公司和个别取得公募基金牌照的保险资管机构，除了可以面向合格投资者非公开发行产品（私募发行），也可以面向普通投资者公开发行产品（公募发行）。除商业银行发行的公募理财产品销售起点金额为1万元，其他公募发行资管产品销售起点金额最低为1元，且无投资者人数限制，产品受众更为广泛。信托计划、债转股投资计划和绝大部分保险资管及证券期货资管产品仅能面向合格投资者非公开发行产品（私募发行），且单只产品投资者人数不得超过200，产品销售起点根据产品具体类型的不同而有所差异。

3.开放式产品开放期设置的差异

银保监会体系下的银行理财、信托产品、保险资管产品，无论是公募发行产品，还是私募发行产品在开放式产品的开放期设置上并无过多限制，可根据客户需求个性化设置开放期，可设置按日开放、按双日开放、固定频率定期开放等。

证监会体系下的公募基金和证券期货公司私募发行的集合资产管理计划（不含面向单一投资者发行的定向资管计划），要求每三个月最多只能开放一次产品申购或赎回；全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，但一般情况下最多每周开放三次。

（二）产品销售规则的差异分析

1.产品宣传推介要求的差异

银行理财、信托计划、保险资管及证券期货私募资管产品起步相对较晚，在产品宣传推介等方面的专门监管制度相对较少，例如，银行理财仅有2021年发布的《理财公司理财产品销售管理办法》，信托计划仅有2016年发布的《关于规范商业银行代理销售业务的通知》，保险资管产品仅有2021年发布的《保险资产管理产品投资者适当性自律管理办法（试行）》，证券期货私募资管产品仅有2017年发布的《证券/期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》。

公募基金由于其起步更早、发展历程更长，在产品宣传推介及投资者教育方面的专门制度更加完备，自2007年至2020年陆续发布了《证券投资基金销售适用性指导意见》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》等一系列专门的销售管理监管制度。

2.代销渠道多样性的差异

银行自营理财产品仅能在其银行自有渠道销售；理财子公司理财产品仅能在理财子公司自有渠道销售或由其他理财公司、商业银行等吸收公众存款的银行业金融机构代理销售。无论是银行自营理财，还是理财子公司理财，均不能在券商营业部等机构销售，也不能在互联网平台销售。与理财产品类似，信托产品仅能由发行机构自行销售或委托商业银行等存款类银行业金融机构代理销售。公募基金和证券期货机构产品销售渠道相对广泛，除在自有渠道直销外，也可由具有基金销售业务资格的商业银行、期货公司、保险公司、证券投资咨询机构、第三方销售机构等代理销售。其中公募基金还可以在规范销售的前提下，通过互联网平台销售产品。保险资管机构除在自有渠道直销外，也可委托符合条件的金融机构，以及银保监会认可的其他机构代理销售。

3.投资者适当性规则的差异

资管产品销售要求对投资者进行风险承受能力评估，银行理财只能向投资者销售风险等级不高于其风险承受能力等级的理财产品，但公募基金在对投资者进行风险警示后，可以向相关投资者销售高于其风险承受能力等级的基金产品。对于私募发行产品，私募理财产品和私募基金要求设置不少于24小时的投资冷静期，冷静期内投资者可要求解除已签订的销售文件并要求退还全部投资款项。此外，私募基金还要求对投资者进行回访确认。信托计划、保险资管产品等其他私募发行产品在投资冷静期、回访确认等方面则无明确要求。

（三）投资管理规则的差异分析

1.投资范围与投资限制方面的差异

在投资范围方面，私募理财、信托计划、证券期货私募资管产品等私募发行产品在基本原则上差异不大，投资范围由合同约定，可以投资标准和非标准债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权等全品类资产。主要区别在于信托计划由于牌照的特殊性可以发放信托贷款。

在投资限制方面，银保监体系下的私募理财、信托计划和保险资管产品的投资限制较为一致，仅在其杠杆率及份额分级上有所限制。而证监体系下的基金专户产品、证券期货私募资管产品还在集中度管理等方面均增加了限制，且部分限制存在公私募倒挂的情况。例如，在已经明确要求非标债权资产和股权类资产的期限匹配、开放期流动性管理、集中度等要求的情况下，增加“双25%限制”；另外，对于每个交易日开放的集合资管计划，其投资范围、投资比例、投资限制等还需比照公募基金投资运作有关要求执行。

2.非标资产投资限制方面的差异

就公募资管产品而言，公募理财投资非标债权类资产要求期限匹配、非标资产投资比例不得超过50%等；公募基金仅可配置标准化资产，不得投资于任何非标资产。就私募资管产品而言，私募理财、信托计划、保险资管产品等可根据合同约定在满足期限匹配的情况下投资于非标债权类资产。但证券公司资管产品受“双25%”集中度管理的要求，资管新规及其实施细则发布以来证券公司资管产品非标资产投资难以操作。

3.资管产品流动性管理方面的差异

2021年12月17日，银保监会发布了《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，对公募理财和私募理财均提出流动性管理要求。对照证监会于2017年发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,银行理财流动性管理方面与证监会体系下的公募基金和证券期货资管产品逐渐趋同。例如，对开放式产品的投资范围、投资比例、认购和赎回安排/参与和退出管理等；开放日可变现资产投资比例；流动性受限资产投资比例等方面的要求，理财产品于公募基金等执行基本一致的流动性风险管理要求，但信托计划、保险资管产品等其他业态资管产品则在产品流动性管理方面无上述限制。

（四）产品存续期管理方面的差异分析

1.信息披露管理规则的差异

资管新规发布对资管产品信息披露提出了相对明确的要求，银行理财开始配置相关信息披露系统，设置专人专岗负责信息披露工作，但内部制度建设和系统建设仍处于初级阶段。公募基金信息披露相对更标准化和体系化，明确了统一的信息披露事务内容，包括披露内容、披露制度和披露方式等，对于信息披露相关的要素、模板、频率、媒介等都有统一的要求。证券期货资管方面，行业正在逐步完善资管业务信息披露管理制度和流程，集中管理信息披露工作，设置信息披露专岗等，目前仍缺少配套的信息披露管理办法。信托产品方面，相关报告的披露缺乏行业的统一模板，具体实践标准不一。

2.定期向监管机构报告的差异

按照资管新规关于定期报告的要求，银行理财应定期报送与理财业务有关的财务会计报表、统计报表、外部审计报告等产品管理报告，并于每年度结束后2个月内报送理财业务年度报告。

证券期货资管产品除上述必要的定期报告外，还需要向监管部门报送向投资者提供的所有信息披露文件，包括资管合同、计划说明书和风险揭示书、计划净值、参与和退出价格、定期报告、临时报告、清算报告等。

3.资管产品份额转让规则的差异

银行理财目前没有进行份额转让操作方面的政策支持，亦无可以集中、公开转让持有份额的统一的交易场所。实际操作中，仅部分商业银行在锁定份额出让方和受让方的情况下，可在柜台为其双方办理份额转让登记。

但公募基金的LOF基金和ETF基金在产品发行后，投资者可以在证券交易所进行交易实现产品份额转让；公募Reits等基金产品份额可通过上交所、深交所以及中国结算联合推出的基金通平台进行转让；基金公司及子公司资管产品份额可以通过交易所交易平台向符合条件的特定投资者转让；证券公司及子公司资管计划的集合计划份额可以通过证券交易所等中国证监会认可的交易平台，在证券公司、代理推广机构的投资者之间转让；私募股权和创业投资份额转让依托股权交易中心开展试点；债转股投资计划份额可通过银行业理财登记托管中心向其他合格投资者转让；信托计划可在柜台办理受益权转让。

三、资管行业发展的政策建议

（一）进一步完善和丰富理财产品销售渠道

一是按照资管产品属性，在实操层面统一同类型资管产品的宣传要求及销售方式，出台统一的宽严适当的针对私募产品的细化宣传销售规范；二是逐步扩大银行理财产品及信托产品的销售渠道，在保留现有银行业金融机构代销渠道以外，允许符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构代理销售；三是建议在市场条件成熟的情况下，允许公募理财产品发行人和代销机构规范利用互联网平台销售产品。

（二）探索建立统一的理财从业资格认证及继续教育制度

目前，理财产品销售人员从业资格管理主要由各银行代销机构根据产品销售管理和消费者权益保护等要求，内部制订相应的制度办法，缺乏行业的统一标准。建议从投资者保护的角度出发，一是探索建立统一的理财从业资格认证、注册及职业培训制度，统一理财从业人员资质认证标准，如理财从业资格认证和管理；二是探索建立持续职业培训制度，推动理财从业人员持续熟悉法律法规和监管规定，充分了解理财产品的法律关系、交易结构、主要风险和风险管控方式，遵守行为准则和职业道德标准。

（三）完善理财份额转让规则、探索理财出质服务体系

为更好地服务实体经济融资，加大中长期理财产品的发行力度，理财产品平均期限不断提高，但长期限理财产品存在流动性不足的问题，不利于培育投资者进行中长期价值投资。建议参考基金、证券资管等产品转让的相关规定，给予银行理财产品份额转让的政策支持，明确其份额转让路径。在技术条件具备的情况下，探索建立理财产品出质服务体系，以满足投资者在特殊情况下的流动性需求，培养投资者中的长期价值投资，引导资金支持的实体经济发展。

（四）探索搭建统一完整的投资者适当性管理平台

坚持以人民为中心的经营理念，确保向合适的投资者销售合适的资管产品。考虑到目前不同资管子行业对合格投资者核查材料要求不同，建议统一各资管机构对合格投资者材料的核查要求，明确核查材料内容、核查方式等；后续在技术条件支持的情况下，逐步考虑建立统一完整的适当性管理平台，实现对各类投资者、同类业务信息的采集内容标准化、上传电子化、验证交互化、更新同步化，避免因不同金融机构、不同业务中适当性信息不同而造成客户适当性管理的失真。

（五）进一步完善投资者的信息保护机制

《中华人民共和国个人信息保护法》于2021年11月1日正式实施，并要求各类资产管理人严格执行，加强合规内控，做好投资者个人信息处理的相应规范工作，加强投资者个人信息的保护。但《个保法》在资管行业中的具体落地和执行细节尚待人民银行、银保监会、证监会等监管机构以出台部门规章的形式加以规定，因此建议制定、修订行业网络安全管理法规、行业信息技术管理办法、行业信息技术系统服务机构监督管理法规等相关规范性文件，为行业切实落实《个保法》、保护投资者个人信息夯实制度基础。