股权质押问题研究综述

文/潘明欣（杭州电子科技大学）

股权质押是指出质人将自身拥有的股权作为标的物，质押给银行等金融机构以获取资金的一种融资方式。它的优势在于将账面静态的股权盘活成可动用的财务资源，同时又保证了控股股东的控制权不被稀释（艾大力等，2012）。凭借该优势，再伴随着相关法律制度的出台，我国股权质押业务迅速扩张。虽然股权质押扩展了企业融资渠道，但对于大规模质押的企业和金融市场而言，这也带来了新的风险。

股权质押合约中出于保护金融出资方利益，设定质押预警线、平仓线是合约中必不可少的一项。当所质押股票价格低于预警线时，金融出资方会要求质押人追加担保物，而若股价继续下跌至平仓线，在质押人无法如期还款的情况下，所质押的股票“易主”，金融机构有权抛售股东所质押的股票，这就造成了控股股东所质押股权的控制权的转移。而集中性的爆仓平仓使得流入二级市场的股票突增，投资者产生悲观情绪，可能导致股价继续下降，也易形成羊群效应，这极有可能造成整个金融市场的动荡。当前股权质押行为在我国资本市场已十分普遍。为了维护金融市场的稳定，我国的股权质押制度正在不断完善，股权质押相关问题的深入研究也十分必要。

一、股权质押影响因素

（一）法律因素

对于股权质押，我国《公司法》一直没有规定，直到1995年10月1日《担保法》的颁布，才意味着股权质押这种新的企业融资制度在我国资本市场正式推出。此后，2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的颁布，标志着券商开展的场内质押业务正式开始。也是自此之后，我国的股权质押业务开始进入黄金发展时期。近年来，新出台的相关法律政策制度对限售条件、股权质押比例等方面做出了修订。这些法律条款的颁布也在影响着股权质押的规模与规范。

（二）市场因素

因为股权质押的质押物是股权，所以其既与股票市场有关，又与信贷市场密切相关。此外，Stein（1996）等验证了上市公司的股权融资行为存在择时现象。因此将从大股东股权质押在股票市场和信贷市场中的双重择时动机来解释市场因素对股权质押的影响。

1．股权质押与股票市场择时融资动机

股权质押本质上是一种抵押贷款，大股东所抵押股权的价值决定了其能从银行等金融机构获得多大规模的资金。在此基础上，徐寿福等（2016）经过进一步研究后认为，股票价格影响大股东选择股权质押的动机，进而也会影响其质押意愿和质押规模。

股票价格影响质押股权价值，从而进一步影响了大股东通过股权质押进行“掏空”的动机和利得。郝项超和梁琪（2009）认为，大股东通过股权质押从金融机构获取与股权价值成比例的贷款，可能是在变相收回投资。与此同时，股价被高估时，出质人所获得的贷款规模越大，所侵占的中小股东利益越高，从而进一步促使大股东具有更强的股权质押动机。

2．股权质押与信贷市场择时融资动机

股权质押本质上是一种抵押贷款，抵押贷款要求大股东在到期后还本付息，因此信贷成本成为影响大股东获取股权质押资金的重要因素。对此，徐寿福等（2016）指出，一方面，大股东丧失了抵押的股权所形成的现金流入，这部分现金流成为大股东的机会成本，信贷利率的上升会增加大股东的机会成本；另一方面，较紧的货币政策和较高的信贷利率也会增加融资成本，这会遏制大股东对大额资金的需求。

二、股权质押主要动机

控股股东股权质押进行融资主要有为了满足企业的融资需求这一善意动机和以侵占公司和中小股东利益为目的的“掏空行为”这一恶意动机两个方面。

（一）善意动机

善意动机下，股权质押作为一种新型融资方式，丰富了企业融资渠道，缓解了融资压力。艾大力等（2012）也认为发生股权质押行为的企业表示企业目前处于资金短缺的状况。此后，王斌等（2013）进一步指出大股东选择股权质押进行融资的行为，可能说明企业目前面临的财务困境已相当严重。

（二）恶意动机

大股东股权质押后，出质人将失去已质押股权的现金流权，但并不影响其相应的控制权，两权分离进一步刺激了大股东的“掏空行为”。基于此，许多学者认为，大股东进行股权质押表面上是融资需求的体现，实则是在“掏空”。黎来芳等（2018）通过案例证明控股股东会利用股权质押手段“掏空”公司，此后又以实证研究证实该说法。张陶勇、陈焰华（2014）在股权质押“掏空行为”研究中指出，质押股权所得资金流向控股股东自身时，存在较大的控制权转移风险，为了弥补这部分风险带来的潜在损失，控股股东往往会发生“掏空”行为，具体表现在资金占用、公允关联交易等手段。

三、股权质押的经济后果

（一）股权质押对上市公司的影响

表面上看，股权质押并不影响企业的经营和公司价值，因为资产负债表和资本结构并未改变。但是股权质押行为作为企业必须进行披露的信息，会向市场传递企业资金不足的信号，这将会使市场对公司未来盈利能力产生不利预期，股价将面临较大的下跌风险，并且若持续下跌，控股股东在未能按期还款的情况下，其质押股份将被金融机构强制平仓，此时控制权转移（谢德仁等，2016）。因此为了保护所有权和控制权，能够主导公司经营决策的大股东可能会在股权质押后改变其行为决策，进而对上市公司产生影响。

目前，学者们关于股权质押对上市公司的影响研究较多，并且对一些话题进行了深入研究，已有的研究成果主要集中在股权质押对公司价值、市值管理及创新投入等影响的研究上。

1．股权质押与公司价值

学者们对于股权价值对公司价值的影响研究较多，大多是从两权分离和控制权转移风险两个角度展开研究。出于理论基础的不同，得出的结论也完全相反：一是认为两权分离会促使控股股东产生侵害中小股东利益的“掏空”行为，进而损害公司价值；二是认为控股股东出于降低控制权转移的风险，会做出对公司有利的经营决策，努力提升股价，对公司绩效有正向的影响。

从两权分离的角度来看，股权质押带来的严重的代理问题会损害公司价值。在股权质押期间，出质人丧失了所质押股权的现金流价值，现金流与控制权分离度增加，激励效用减弱，占用效应增强，使得公司价值下降（郝项超等，2009）。其中代理问题的严重性随质押比例的增加而加剧。股权质押比例过高往往伴随着控股股东做出降低现金股利和资本性支出的决策，进而降低了公司价值（李常青等，2018）。

从控制权转移风险角度看，虽然股权质押后控股股东往往会采取“掏空”行为使得公司价值下降，进而带来大股东控制权转移的风险，但是由于控制权是控股股东最为重要的资源，控制权收益要远大于“掏空”或套现收益。因此控股股东会出于保护控制权的角度有强烈的动机来改善公司业绩。对于股权质押后的“掏空”行为，王斌等（2013）否认了“掏空”理论，其认为大股东因担心控制权“易主”，会有更强烈的改善公司业绩的动机。

2．股权质押与市值管理

经过梳理，本文发现上市公司市值管理行为主要通过盈余管理、制定股利政策来实现。为了维护控制权的稳定，会计信息披露也成为稳定股价的重要方式。

为了保持股价稳定以达到维护自身控制权地位等目的，发生股权质押的公司更有可能有平滑盈余或者向上盈余管理的行为。并且股权质押后，相对于应计盈余管理，企业往往会采用真实性盈余管理方式，因为其隐蔽性更强，并且对企业业绩的影响更持久（王斌等，2015）。

股权质押使得控股股东丧失了所质押股份的现金流收入，但并不影响其拥有的控制权、投票权和分红权（谢德仁等，2016）。因此从两权分离的角度解释，股东会倾向于提高现金股利的发放来弥补所质押的股权的现金流价值，同时由于股票股利会造成公司股价在短时间内下降，从而激化债权人的恐慌情绪，导致控股股东的风险增大，因而股权质押后控股股东更倾向于采用降低股票股利、提高现金股利的股利政策，体现管理层对公司未来发展的乐观预期，从而达到稳定股价的目的（宋迪等，2018）。

信息披露可以达到缓解信息不对称、保护外界投资者利益的目的，并且是提升企业价值的关键要素。信息披露作为企业稳定股价的良好渠道之一，有过股权质押行为的公司会选择性披露公司相关信息，这降低了信息披露质量（黎来芳等，2018）。李常青等（2018）也得出了类似结论。

3．股权质押与创新投入

关于股权质押与创新投入的关系，现有的研究结论大多认为两者呈现负向相关关系。目前我国会计准则对研发支出资本化的确认条件较为严苛，上市公司的大部分研发投入均以费用化处理（李常青等，2018），减少创新活动可以降低企业当期费用支出，增加当期会计盈余。而且创新活动具有风险高、投入周期长、资金需求大等特点，一旦研发失败，不仅会对现金流造成很大冲击，也往往会导致股价下跌，因此减少研发投入有利于维持企业股价以降低控制权转移的风险。此外，企业创新需要大量资金，而股权质押的本质就是为了解决目前现金流不足的问题，因此企业具有强烈动机通过压缩研发投入来缓解现金流不足的现状。

李常青等（2018）认为，在质押比例较大以及股票价格逼近平仓线时，股权质押对创新投入的抑制性才存在，并且只存在于非国有控股企业组。此后文雯等（2018）对产业结构细分后也得到了类似结论，认为在高科技行业该抑制性作用更为显著。

（二）股权质押对利益相关者的影响

股权质押在影响上市公司自身的同时，也会对利益相关者产生影响。

1．股权质押对投资者的影响

黄宏斌等（2018）在股权质押研究中引入投资者情绪变量，认为控股股东会在维护控制权的目的下尽力保证股价稳定增长，因此做出的相关措施被投资者认为是企业经营良好的讯号，控股股东股权质押与投资者情绪具有正相关关系。但是企业外部债券投资者会担忧其还本付息能力，会要求予以更高的信用利差作为补偿。王亚茹等（2018）也得出了类似结论，控股股东股权质押后通过应计盈余管理进行短期利润操纵，增加了外部投资者的信息风险，从而导致权益资本成本上升。

2．股权质押对审计师的影响

股权质押下由于两权分离导致的控股股东“掏空”行为增加了外部利益相关者的信息使用风险，因此外部信息使用者会要求增加相应的风险补偿。如作为利益相关者之一的审计师，股权质押后可能导致的隐蔽盈余管理等行为增加了审计风险，使得审计程序增加，进而导致审计收费增加以及出具非标准无保留意见的可能性增加（翟胜宝等，2017）。对于股权质押与审计师选择两者关系的研究中，徐会超等（2019）认为，为了缓解控制权转移风险，民营企业更倾向于选择低质量的审计师，以规避高质量的外部监督。

四、结论及展望

近年来，随着股权质押业务的快速增长，学术界对于股权质押的研究也逐渐深入。

目前对于股权质押动机的研究集中在融资行为的善意动机和侵占中小股东利益等“掏空”行为的恶意动机两方面；股权质押的影响因素分为法律因素和以股票市场因素及信贷市场因素为主的市场因素两方面；目前关于股权质押经济后果的研究方向较为多元，总体分为对上市公司自身的影响和对外界其他利益相关者的影响，其中学者们对上市公司影响的研究相对较多，在创新投入、公司治理机制等方面众多学者得出了较为一致的结论，但是基于不同的理论基础，学者们在研究股权质押对公司价值的影响时得出了不同的结论。

根据已有研究，对今后股权质押研究有以下几点展望：第一，目前对于股权质押动机和经济后果的研究尚不全面，这是因为相关法律尚未强制要求上市公司披露质押股权所获资金的具体用途，这限制了对股权质押背后真正动机和经济后果的研究。随着相关法律制度和会计信息披露政策的完善，对此的研究也必定会持续深入。第二，目前现有的股权质押的影响因素研究多集中于微观层面，关于宏观层面如金融环境等变化对股权质押影响的研究相对较少。