向价值披露迈进 提升上市公司质量

乔 茹

（中国石油化工股份有限公司董事会办公室，北京 100728）

资本市场是基于上市公司披露的信息进行定价的市场，信息披露质量是有效资本市场的基石。各个国家或地区的资本市场均制定了加强信息披露、保护投资者权益的制度，我国更是将提高上市公司信息披露质量作为打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的重要措施之一。信息披露是上市公司将自身的财务和经营等情况向现有以及潜在投资者报告的过程，以便投资者能够根据信息作出买入或卖出股票的投资决策判断。价值披露是指，以上市公司价值实现为目标，坚持以投资者为中心的思想，通过信息披露为投资者的投资决策提供足够的有价值的公司信息，推动公司市场价值与内在价值相匹配。

1 价值披露的内涵及发展趋势

1.1 价值披露的内涵

股票是一种特殊的“商品”，与其他普通商品不同，具有无形的特点，投资者更依赖于上市公司披露的信息，作出对该公司股票价值的判断，并以股票价格的形式表现出来。因此，上市公司需要在练好内功、提升公司内在价值的基础上，通过信息披露工作向投资者展现出公司的内在价值。价值披露需要围绕如何有助于投资者对公司价值评估，从披露的内容、范围、文字和渠道等方面，促进现有和潜在投资者看得清、看得懂、看得透上市公司的当前状况以及未来发展，从而作出正确的投资决策。

实现价值披露至少需要达到三方面要求：一是信息合规性，即满足真实、准确、完整、及时、公平原则；二是信息有效性，即有关信息应是投资者作出价值判断和投资决策所需信息；三是信息可读性，即语言应当简明清晰、通俗易懂，并扩大披露渠道，便利投资者获得。三者相辅相成，合规性是根本遵循，有效性和可读性均须以合规性为前提；有效性是必要条件，是投资者作出有效投资决策的关键；可读性则是有力补充。具体而言，信息披露内容既要包含财务信息等监管机构要求的、对股票价值有直接影响的“硬信息”，也要包含公司战略、风险与机遇等影响公司未来价值判断的“软信息”[1]，既要包括现时状况的信息，也要包括公司中长期发展的信息；披露语言既要符合证券监管机构要求的格式和语言，也要简明扼要让投资者读得懂；披露渠道既要通过法定信息披露渠道，也要建立多种渠道以便投资者获知。

1.2 价值披露的3个发展阶段

从美国等发达资本市场的发展历程来看，信息披露制度均经历了从强制到自愿的演进过程。在资本市场设立初期，为增强投资者信心，消除上市公司与投资者的信息不对称，保护投资者合法权益，各国均以法律的形式对上市公司的信息披露义务进行强制性规定，要求公司在规定的时间，使用规定的方式，披露规定的内容。然而，法律强制性规定仅能局限于特别重大的、共性的信息范围，更为侧重已成为“过去式”的财务信息。随着资本市场逐步发展和完善，投资者更乐于看到上市公司发布更多自愿性信息，以便更加全面了解公司情况。在自愿性信息披露的基础上，信息范围逐渐扩大，深化至能体现公司持续成长能力的信息，包括发展战略、发展规划、竞争力等对投资者决策有价值的非财务信息，信息也不再局限于公司过去的表现以及现时的状况，而是更加侧重于中长期的发展目标和计划措施[2]。上市公司信息披露发展到价值披露阶段。

2 价值披露的重要意义

2.1 价值披露是完善和发展资本市场的关键要素

上市公司是联结资本市场与实体经济的微观基础，是资本市场投资价值的源泉。提高上市公司质量需要首先提高信息披露质量，促进价值披露，使优质企业的价值被发现，公司股票价格能够反映公司真实价值，优质的公司能以更低成本融资，投资者能实现财富增值，从而实现双赢局面和有效市场。市场的有效性又能不断促进社会各类要素资源逐渐向效率高、有活力的领域聚集，推动科技创新和实体经济转型升级。

2.2 价值披露是吸引国际投资者投资上市公司的必要条件

近些年我国投资者呈现类型多样化、分布全球化、投资风格差异化等发展趋势。特别是2018年以来，我国资本市场加快开放步伐，大量国际投资者愿意参与高速发展的中国市场。这些投资者不满足于上市公司历史或现时的信息，更关注公司可持续发展战略和措施；不满足于公司的财务信息，更需要公司在环境、社会责任和公司治理等方面的非财务信息。上市公司亟待以价值披露为重点，提升信息披露的广度和深度，通过高质量的信息披露吸引国际投资者[3]。

2.3 价值披露是有效应对注册制下“僧多粥少”的重要措施

股票注册制背景下我国资本市场扩容的速度会大幅增加，股票供大于求的局面将不可避免。信息披露可以帮助上市公司将产品市场的品牌溢价同步到资本市场，让投资者清楚公司未来发展前景与信心，更快更直接地了解公司的盈利能力和当前及未来的投资价值，并反映在对企业的动态估值当中。上市公司要通过价值披露，赋能公司的价值再现与提升，吸引并增强投资者黏性。

2.4 价值披露是上市公司有效防范发展风险的重要手段

价值披露在促进投资者作出正确的投资决策的同时，会反向作用于上市公司：投资者的投资意愿可以促进公司增强对发展方向、发展道路和投资机会的敏感性[4]，使得董事会和管理层能够多角度评估风险和机遇，有效降低公司发展方向、路径选择和投资决策风险，从而促进公司高质量可持续发展。

3 价值披露的发展现状以及中国石化实践做法

3.1 我国资本市场价值披露的发展现状及差距

我国资本市场虽然起步较晚，但是却在30年的时间里实现了信息披露从强制到自愿的进程。20世纪90年代初，沪深两大交易所设立，新中国资本市场诞生。1992年中国证监会设立，我国在广泛吸收借鉴各国证券监管法规和经验的基础上，用法律法规和部门规章等形式建立起适合我国发展阶段的信息披露制度。2003年沪深交易所制定并发布了《上市公司投资者关系管理指引》，首次引入了自愿性信息披露的概念。2018年中国证监会修订了《上市公司治理准则》，首次提出 “简明清晰，便于理解”披露要求。2020年的新《证券法》、国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》和交易所股票上市规则均提出了信息披露“以投资者需求为导向”和“投资者作出价值判断和投资决策所必需”的标准，这标志着我国资本市场监管理念正在向价值披露迈进。

但是我国上市公司披露实践仍旧良莠不齐，与价值披露要求仍存在差距：

一是在满足法定信息披露要求方面还需要持续努力。根据中国证监会近三年的信息披露违法行政处罚数据，“真实、准确、完整、及时、公平”五项信息披露基本原则中，重点监管的涉及“真实、准确、完整”的违规案例占比达90%。其中，上市公司虚假记载（即违反真实性原则）所占比例最高，达到50%，主要体现在公司通过虚构业务、伪造财务数据或者虚增营业收入、少计资产减值损失、多计商誉或未计提商誉减值准备等手段虚增利润；其次为重大遗漏（即违反完整性原则），约占30%，遗漏的内容多为监管机构重点监察的担保、资金占用和关联交易等，或者在重大投资事项中选择有利于公司的披露，风险揭示不充分；误导性陈述（即违反准确性原则）比例约为10%，主要是对风险的评价和预测不合理、不客观、不公允，或者夸大对公司有利情形、淡化不利情形。距离实现价值披露的合规性要求仍有不小差距。

二是上市公司自愿披露信息的动力不足。部分上市公司认为披露越多风险越大，更趋向于根据规定的格式和范围“中规中矩”披露信息。根据亚洲公司治理协会2017年发起的问卷调查，外国投资者普遍反应，我国上市公司存在对财务信息的解释不足、定期报告内容格式化等问题[5]。高明华等[6]通过梳理2013年和2015年沪深两市A股上市公司的自愿性信息披露情况，发现上市公司自愿性信息披露水平总体偏低。根据深交所统计，2020年仅有51%的深市上市公司进行过自愿披露。投资者无法获取上市公司差异化的披露内容，难以判断上市公司投资价值[7]。

三是上市公司尚需进一步加强公司网站建设。上市公司网站是集合了信息披露、投资者关系、公司治理和公司新闻为一体的平台，投资者可以通过“一站式”阅读，更加便利地获得公司全方位信息。国际公司将公司网站作为投资者等利益相关方了解公司的最重要的渠道之一。经统计，上交所主板上市的前300家公司中，204家未及时更新网站，占比达68%，很多公司甚至仅将网站当做产品业务的广告平台。近年来，随着我国资本市场进一步开放，境外资金大量流入境内购买我国上市公司股票。根据中国证监会的数据，沪港通与深港通机制分别于2014年和2016年推出后，截至2022年5月底，从香港净流入境内购买沪深上市公司的资金合计超过1.6万亿元。境外投资者亟需上市公司的英文信息，但是300家公司中，除14家A＋H股公司（同时在境内和香港上市的公司）设立了英文网页之外，其他绝大多数公司未提供英文信息。语言不通、披露信息有限已经成为制约境外投资者投资我国上市公司的最大障碍。

3.2 先进公司实践做法——以中国石化信息披露为例

中国石化是一家在上海、香港、纽约、伦敦等境内外四地上市的大型国有控股上市公司。上市20多年以来，公司高度重视信息披露工作，始终坚持以合规信息披露为起点，以价值实现为落脚点，积淀形成了尊重投资者的价值披露文化。公司信息披露连续多年获得上交所A级评价以及香港联交所的肯定，得到资本市场广泛好评。

该公司自上市之初即根据境内外四地上市的特点，确定了“从严不从松，从多不从少”的披露原则。公司强调披露的信息需要有真实的资料作为依据，不杜撰、不篡改、不粉饰，信息披露人员不仅关注各项支撑文件是否形成完整的逻辑链条，审核校验有关文件是否能够相互印证，还深入到重要文件中理解内容，消化吸收后站在投资者角度撰写公告，努力做到公告语言“简明扼要，通俗易懂”；实施“起草与首次审核、二次审核以及披露前再次审核”的三级审核程序，紧盯关键数据，避免发布补充或澄清公告，影响信息披露质量和公司形象；统筹境内外的披露时间窗口和披露内容要求的差异，保证对境内外投资者同时披露同等信息。公司丰富信息披露渠道，实时更新公司网站，并分别列示A股与H股（繁体版和英文版）公告，便于不同投资者浏览。同时，公司还将公司治理、业绩推介等栏目列入信息披露管理流程，保证及时更新，最大限度保障投资者获得公司全面信息。

公司以投资者需求为中心，加强自愿性披露。在做好财务等法定信息披露的同时，将行业发展态势、公司发展面临的风险、发展战略和中长期发展规划、核心竞争力等纳入披露范围；根据投资者需求，加大了环境保护、社会责任等ESG信息的披露和沟通，并增加中长期发展目标的披露，使投资者能够在短期、中期和长期三个时间维度，更为全面评估公司经营业绩、环境约束及社会责任三方面的风险和机遇以及公司的可持续发展能力。

公司始终秉承守正的原则，克服“报喜不报忧”的机会主义冲动，杜绝成为资本市场“噪音”和股市非正常波动的制造者[8]，为投资者提供负责任、有价值的信息，推动信息披露回归价值本源。2018年底下属公司被媒体炒作原油贸易交易，公司基于事件进展过程中查实的事实，找出可能对投资者决策有重大影响的内容，分阶段稳健披露，并通过通俗浅显的语言描述复杂业务，使投资者理解客观事实，从而消除股价受到的情绪影响，股价在大幅下跌后短期内即恢复至媒体炒作前的水平，还原至公司基本面。该做法被称为“危机公关教科书”“公开透明的公司治理标本”，背后蕴含的是公司20多年合规经验的积累对于价值披露的理解以及对投资者负责任的态度。

4 建议

我国上市公司应当深刻理解价值披露的重要性和必然性，做好以下几方面的工作，尽快实现价值披露。

一是全面满足法定信息披露要求，夯实上市公司信息披露工作的“地基”。公司需要树立底线思维，把好合规底线，客观真实传递公司的运营状况，赢得投资者的信任，夯实合规基本盘。新《证券法》确立了中国版的证券集体诉讼制度，2022年年初证券监管机构大规模修订证券规则，标志着中国资本市场证券监管体系将更为完善。可以预见的是，上市公司的法定信息披露责任将更加严格，监管机构对违规行为的处罚力度将不断加大，中小投资者司法保护体系将更加公正高效便捷。前期发生的康美药业因财务造假被判巨额赔偿案例，已经显示出集体诉讼制度的威力以及司法机关对违规披露行为的零容忍态度，因此，上市公司需要更加重视法定信息披露责任，防范违规风险。

二是在夯实法定信息披露责任的基础上，加强自愿性披露。在证券监管机构推动下，在上市公司更加自发自愿的主动性驱动下，自愿性信息披露将逐步成为我国资本市场的主流。注重自愿性信息披露的公司将吸引更多投资者关注。上市公司应了解投资者关切，结合行业和公司特点，确定自愿性披露范围，主动披露更多信息。

三是尽快向价值披露迈进。上市公司在做好法定和自愿性信息披露基础上，要进一步以价值发现为目标，制定差异化披露方案，披露范围应涵盖企业经营、环境保护和企业公民责任等经济、环境和社会议题；时间维度应跨越短期、中期和长期；深入分析各维度的风险和机遇，针对识别出的风险和面临的机遇制定发展战略和目标计划等，旨在使投资者看懂现在、看清未来，坚定投资者对公司价值创造功能和实现可持续发展的信心，使其愿意将个人财富与公司发展同频共振。