民办高校上市融资的SWOT分析及对策建议

谭洪益

(广东培正学院 会计学院，广东 广州 510830)

《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010—2020年)》明确指出，对民办教育实施营利性和非营利性的分类管理。2015年，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过《关于修改〈高等教育法〉的决定》，删除了设立高等学校不得以营利为目的规定。2016年，新修订的《民办教育促进法》(以下简称“新《民促法》”)规定，民办学校(义务教育阶段除外)举办者可以自主选择设立营利性或非营利性民办学校。随后，《关于鼓励社会力量兴办教育 促进民办教育健康发展的若干意见》《民办学校分类登记实施细则》《关于加强民办学校党的建设工作的意见(试行)》《营利性民办学校监督管理实施细则》等一系列配套文件陆续出台，明确对民办教育实行营利性和非营利性分类管理。随着分类管理政策的不断推进，一些民办高校开始进入资本市场，利用上市筹集资金，成为我国民办高等教育发展的新动向。

国外学者关于高等教育上市融资问题的研究比较广泛。国外学者中，Chickering等(1987)认为，高等教育利用资本市场的筹资功能，从而缓解高等教育经费短缺的问题(1)Chickering A，Gamson Z，Applying the Seven Principles for Good Practice in Undergraduate Education，Biochemical Education,1987,No.3,pp.3-7.；Peacock(2002)指出，发达国家充分利用资本市场，从而促进高等教育的迅速发展(2)Peacock W，Higher Ed Doing Well in Market and with GASB35，Bond Buyer，2002，No.6，pp.51-58.；Brown(2002)认为，高等教育与资本市场对接，推动高等教育的快速发展(3)Brown M，Schools of Higher Earning，Canadian Business，2002，No.2，pp.17-20.。国内学者对民办高校融资问题也作了大量研究，柯佑祥(2002)认为，我国民办高校具有明显的市场化特征，需要公众支持和混合支持(4)柯佑祥：《非盈利组织视角下的民办高等教育盈利》，《高等教育研究》2002年第1期，第86-90页。；李进才等(2004)指出，要借助资本市场，引导社会资本流入高等教育，从而推动中国高等教育的发展(5)李进才、邓传德、范雄飞：《运用资本市场推动高等教育发展亟待解决的几个认识、观念问题》，《中国高教研究》2004年第6期，第24-27页。；邬大光等(2005)分析了高等教育与资本市场对接的可行性和必要性(6)邬大光、王建华：《对高等教育介入资本市场的反思——营利与非营利的视角》，《教育发展研究》2005年第15期，第64-67页。；吴卿艳(2009)提出了民办高等教育进入资本市场的主要路径(7)吴卿艳：《民办高等教育介入资本市场的路径分析》，《清华大学教育研究》2009年第2期，第81-85页。；王磊等(2019)研究了民办高校上市融资的现状、问题及对策(8)王磊、王一涛：《民办高校上市融资的现状、问题及对策》，《复旦教育论坛》2019年第2期，第21-26页。；钟秉林等(2020)认为，民办高校集团化办学有利于扩大规模效益、转化发展动力、完善治理体系和稳定改革预期，但也存在法律政策、办学方向、教育属性和办学质量等方面的风险(9)钟秉林、周海涛、景安磊等：《民办高校集团化办学的发展态势、利弊分析及治理路径》，《中国高教研究》2020年第2期，第29-32页。；周海涛等(2021)认为，民办高校上市有助于拓宽资金来源、提高高校声誉、促进规范治理，但也存在政策法规冲突、监管司法盲区和高校运行风险，并提出落实分类管理政策、强化多元主体监管和完善风险防控机制等对策(10)周海涛、郑淑超、景安磊：《民办高校上市的历程、影响及对策》，《中国高教研究》2021年第7期，第70-76页。。

从国内外学者对民办高等教育筹资问题的研究可以看出，发达国家的民办高等教育集团较早与资本市场对接，并利用资本市场筹资功能促进民办高等教育的快速发展。随着我国民办高等教育相关法律法规的不断完善，以民办高校为投资主体的民办教育集团也开始陆续通过公开上市募集资金。上市融资有利于拓宽民办高校的筹资渠道，增强民办高校的资金实力。通过上市，民办高校获得新的发展机遇，但也面临新的挑战和风险。本文主要研究我国民办高校上市融资的现状以及上市融资过程中存在的问题和风险，并提出应对措施。

一、民办高校上市融资的特征

《民办教育促进法》修订之前，我国民办高校主要通过两种方式与资本市场进行“联姻”：第一种是上市公司投资或收购民办高校，如1999年陕西金叶科教集团举办西安西工大金叶信息技术学院、2005年海航集团创办三亚航空旅游职业学院、2017年茅台集团创办茅台学院；第二种是采取“借壳上市”的方式，如1998年广州英豪学校通过收购上市公司“广华化纤”、2002年重庆海联职业技术学院在澳大利亚成功“借壳上市”。新《民促法》实施后，对营利性和非营利性民办高校进行分类管理的政策逐渐明朗，不少民办高校利用VIE架构在境外上市。2015—2020年以民办高校为投资主体的上市公司共有21家(其中金侨教育上市后不久就退出了新三板)，其中19家在香港上市，2家在新三板上市，涉及我国40余所民办高校。我国民办高校上市融资具有以下特征。

(一)上市数量呈增长态势

《民办教育促进法》修订之前，民办高校的法人属性为民办非企业单位，这就要求民办高校不能以营利为目的，办学结余也不能进行分配，因此民办高校不能直接在资本市场上市。新《民促法》对民办高校实施分类管理，明确指出举办者可以依法募集资金举办营利性民办高校，这就打开了民办高校上市融资的政策大门。

随着招生人数的不断增加，教学基础设施的利用效率相应提高，民办高校的资产营运能力良好。同时，学费、住宿费的不断调高，使民办高校收入稳步提升。民办高校的银行贷款普遍较少，流动比率和资产负债率较低，偿债能力较强。改革开放40多年来，民办高校取得了跨越式发展，对教学和科研的投入逐年增加，发展能力较强，发展前景较好。作为“现金牛”，民办高校具有良好的上市融资财务基础，为了缓解融资难题，他们迫切希望通过上市融资实现集团化办学发展战略。2015—2020年我国民办高等教育集团上市的数量呈逐年增长的态势：2015年仅有1家民办高等教育企业(首控集团)上市；2016年有2家企业(成实外教育和金侨教育)上市；2017年迅速增长到5家企业(宇华教育、民生教育、新高教、中教控股和三一学院)；2018年有4家企业(新华教育、21世纪教育、希望教育和春来教育)上市；2019年有5家企业(银杏教育、中国科培、嘉宏教育、中汇集团和华立大学)上市；2020年受疫情影响，仍有4家企业(剑桥教育、立德教育、华夏视听教育和东软教育)上市，还有岭南教育和通才教育递交了IPO申请。

(二)主要采取VIE架构的方式赴港上市

根据《外商投资准入特别管理措施》，外资投资高等教育属于限制类项目，因此民办教育企业普遍采用VIE架构的方式在境外上市和融资。截至2020年底，除了金侨教育和三一学院在新三板上市外，其余19家企业均在香港上市，并且都是采用VIE架构。在VIE架构中，民办高等教育集团首先通过香港公司在境内设立一家外商独资企业(WOFE)，然后由WOFE与民办高等教育集团或其股东签订一系列VIE协议，从而实现对民办高等教育集团的协议控制，将民办高校的资产和收益纳入上市公司。

中教控股采取典型的BVI(Cyman)-BVI-HK-WOFE结构，首先由江西科技学院和广东白云学院的举办者分别在英属维尔京群岛设立BVI公司，并相互转让50%的股份，从而获得资本溢价。然后，在香港设立HK中国教育集团，并通过香港公司在境内设立WOFE——东方教育、礼和教育，与江西科技学院、广东白云学院和广东白云技师学院签订一系列合约，从而达到将境内民办高校资产和收益并入合并报表的目的。成实外教育集团则通过其在香港的子公司——华泰(香港)，在境内成立WOFE——西藏华泰，西藏华泰再与境内实际运营主体签订一系列合约，从而达到控制境内学校的目的。新高教集团主要通过旗下全资附属公司——辉煌公司(中国)，与境内学校主体签订一系列合约，达到实际控制境内学校的目的。民生教育则是采用直接持股方式拥有境内实体，首先在开曼群岛设置离岸公司，然后通过开曼SPV公司在境内设置WOFE——民升教育管理(中国)，并持有另一家境内公司——利昂实业(中国)95%的股权，而利昂实业(中国)是重庆工商大学派斯学院、重庆人文科技学院和重庆应用技术职业学院的实际举办者，从而达到直接控股境内民办高校的目的。

(三)所属上市公司家族化治理比较普遍

民办高校是高等教育市场化的产物，其法人治理结构是指举办者、董事会、管理者和教职工等利益相关者之间形成的关于学校运营和权力安排的组织结构，也是理顺民办高校与举办者之间关系、激发办学活力、实现自主办学的重要制度安排。完善的法人治理结构有利于民办高校合理分配利益相关者之间的权利与利益，实现利益共享、责任分担，还有利于利益相关者有效参与学校决策和管理，构建高效公平的激励机制，提升运营效率。

由于我国民办高校目前所有权和经营权未分离，法人治理结构不完善，权力决策机制不规范，大部分民办高校法人治理结构中董事会权力过于集中，家族化治理比较普遍，举办者独揽决策大权，校长权力失真，教职工参与民主管理程度不高，师生权益保障不足。董事职责履行不到位，董事长决策代替董事会决策，家族化和内部人控制现象十分普遍。尤其是实施分类管理后，如果民办高校内部权力失衡，又缺乏外部监管，其办学方向易被举办者家族所左右，难以保障办学公益性，不利于学校的持续健康发展。

我国民办高校大多由个人或者家族举办，所以学校的产权主要归属于个人或家族。民办高校大多采用家族式管理，家族成员占据了学校的重要岗位，掌握了学校资产的使用权和资源的支配权。中教控股董事会成员共7人，其中4人为执行董事，3人为独立非执行董事，执行董事皆为举办者及其亲属；中汇集团的执行董事中，有3人为举办者及其亲属。

(四)上市后并购扩张加快

民办高等教育集团上市后，由于得到资本市场的背书，一方面朝着集团化办学方向发展，不断扩大办学规模，另一方面在独立学院转设脱钩的大背景下，拥有大量的潜在并购对象。上市民办高等教育集团的年报显示，上市募集的资金主要用于学校扩建和并购。民办高等教育集团上市后，普遍开启了并购扩张之路。中教控股自2017年12月上市以来，先后收购了广州大学松田学院和广州松田职业学院(2018年)，济南大学泉城学院、重庆南方翻译学院、澳大利亚国王学院(2019年)，海口经济学院(2020年)。民生教育自2017年3月上市以来，先后收购了安徽文达信息工程学院及中专学校51%的举办者权益(2017年)，曲阜远东职业技术学院51%的举办者权益(2018年)，南昌职业学院(2019年)。此外，民生教育还加大对在线教育的投资，2020年先后收购了广东民生在线教育科技有限公司和北京小爱智能科技有限公司51%的股权。新高教集团自2017年4月上市以来，先后收购了哈尔滨华德学院、湖北民族大学科技学院、洛阳科技职业学院、广西英华国际职业学院、兰州理工大学技术工程学院等院校。

另外，上市民办高等教育集团的并购目标并不局限于境内民办高校，还涉及境外高校，加大了对境外办学的战略布局。比如，中教控股2019年斥资1.28亿澳元收购了澳大利亚悉尼国王学院，还与伦敦里士满大学建立合作关系(11)中教控股：《须予披露交易——收购一所位于澳大利亚的大学》，2019-09-23，https://files.services/files/373/2019/0923/20190923193001_08388903_tc.pdf。；希望教育2020年斥资1.4亿美元收购了马来西亚英迪国际大学(12)希望教育：《有关收购目标公司的主要交易》，2020-04-29，http://www.hopeedu.com/UploadFile/UploadFile_Doc/2020042920033-7955bcb4311a04c80854f47f3e9674955.pdf。。民生教育除了收购境内民办高校，还启动了境外办学项目，2014年在香港投资设立能仁专上学院，在新加坡投资设立培根国际学院。目前，中教控股旗下拥有7所本科高校、1所高职院校、4所中等职业学校和2所国外高校。通过并购扩张，希望教育拥有6所本科高校、8所高职院校、2所技师学院以及5所国外大学和学院。民生教育自2017年上市以来，旗下拥有3所本科高校、4所高职院校和2所国际学院。

二、民办高校上市融资的优势及劣势

民办高校上市是近年来我国民办高等教育发展的新动向。上市拓宽了民办高校的融资渠道，提升了其治理水平，推动了其人才培养体制改革，但也存在忽略办学质量、削弱公益性、违背内涵式发展理念等问题。

上市拓宽了民办高校的融资渠道，解决了制约民办高校发展的资金问题，有助于提升民办高校治理水平、推动民办高校人才培养体制改革，具体表现出以下优势。一是拓宽了民办高校的融资渠道。鉴于特殊的办学性质，民办高校很少获得财政资金，其他如捐赠、学校自营等收入也很少，因此高度依赖学费和住宿费收入。经费来源的不足，使民办高校对教学基础设施等投入较少，影响其办学质量的提升。而上市是解决这一问题的有效途径。根据中教控股的招股说明书，中教控股上市筹集的资金有59.5%用于收购国内外其他大学或与其合作，26.9%用于建设新校区，8%用于偿还部分银行贷款，2.9%用于补充营运资金，1.1%用于成立教职工培训中心，1.1%用于研发，0.5%用于提供奖学金，0.5%用于维护、翻新和改造现有学校(13)中教控股：《全球发售》，2017-12-05，https://files.services/files/373/2017/1205/20171205063001_58636888_tc.pdf。。根据新高教集团的招股说明书，新高教集团上市筹集的资金有63%用于建设新学校和收购本科高校，27%用于改善融资结构和偿还部分银行贷款，10%用于教师培训、专业发展中心、实训室和智慧校园建设(14)新高教集团：《全球发售》，2017-04-05，http://www.xingaojiao.com/Upload/uploadssoft170405/1-1F4050Z243.pdf。二是提升了民办高校的管理水平。一方面，民办高校上市后得到优质资本的支持，获得长期建设资金，带来了较强的品牌效应，扩大了学校知名度，有助于民办高校的规模化、规范化管理。上市只是民办高校获得经费的手段，更重要的是利用资本促进自身的高质量发展。党的十九大报告提出，高等教育要“实现内涵式发展”。民办高校需要利用上市的契机，不断完善内部管理体制，走内涵式发展道路，朝着特色化、高质量方向发展。另一方面，民办高校上市后变成了公众公司，按照证券法规的相关规定，必须定期披露公司信息。利益相关者可以在交易所网站和民办高等教育集团的官方网站查询到财务报告及其他信息。这就要求民办高校完善现代企业管理制度和监督机制，健全信息披露制度，无形中也促使民办高校加强内部管理体制改革，不断提升管理水平。比如，新高教集团上市后，积极探索现代高等职业教育发展新模式和新路径，实施应用型、集团化、数字化、国际化、品牌化“一型四化”的发展战略，坚持以“就业带动、质量驱动、学科行动”寻求新突破。三是推动了民办高校人才培养体制改革。上市促进了民办高校规模化、集约化发展，而民办高校的发展最终要通过人才培养来检验。民办高校通过投入教学设施和师资力量，对学生进行“加工”(教育)，最终形成合格“产品”(毕业生)。人才培养质量的高低，直接影响到学校的声誉和经营状况。因此，市场竞争和业绩压力将推动上市民办高校不断加强师资队伍建设，提高教学质量，加快人才培养体制改革，创新人才培养模式，培养社会与行业急需的高素质应用型人才。比如，新高教集团的使命是成就学生梦想，提出以用人单位需求为导向、以学生为中心、以贡献者为本，倡导立德树人、因材施教、学以致用。又如，中汇集团提出“创百年名校、育华夏英才”的口号，肩负着为大湾区培养专业人才的使命，将战略重点放在课程设置上，以满足大湾区服务业不断增长带来的人才需求。

民办高校上市优势明显，比如缓解了资金压力、激发了办学活力，但也存在诸多劣势，具体表现在以下三个方面。一是为追求业绩而忽略了办学质量。民办高校上市后，在追求业绩和实现教育公益性之间存在矛盾。如果民办高校一味追求业绩和市值，则无法保障办学质量。熊丙奇(2021)指出，民办高校上市后，除去对经济利益的追求，可能会急功近利地牺牲办学质量。一些民办高校为了控制办学成本，学费按照四年收取，但学生只在学校学习三年，第四年以校外实习、顶岗实习为由，不再安排学生住宿和教学(15)21世纪经济报道：《民办高校上市图谱：20余家高教集团上市，教育资本化需防控风险》，2021-10-21，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1714218604737589273&wfr=spider&for=pc。。中教控股收购济南大学泉城学院之后，2019年9月在微博上公布了几项新举措，包括图书馆21点关门、取消校级奖学金、关闭考研教室、撤销网络工程和汉语言专业等，引起学生极大不满。虽然后来校方回应并未撤销网络工程和汉语言专业，也未取消校级奖金学，但是该事件引人深思，在民办高校发展与上市公司利益之间，资本是否存在过度逐利的问题(16)许林艳：《“买买买”之后，民办高校发展与上市公司利益要如何平衡》，2019-10-10，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1646996000672661624&wfr=spider&for=pc。。二是削弱了教育公益性。新《民促法》第四条规定：“坚持社会主义办学方向，坚持教育公益性。”民办高等教育作为我国高等教育的重要组成部分，也要坚持公益性，办人民满意的教育。民办高校上市后，一方面投资者追求回报需要快速营利，获取经济利益成为其重要目标，使得民办高校不断扩大规模、提高学费。根据龙德燕园基金发布的《民办高校并购研究报告》，民办高校的学费和住宿费收入占其全部收入的90%以上(17)光明网：《港股迎开年首只教育股，民办高教再受追捧》，2020-01-21，http://m.gmw.cn/baijia/2020-01/21/1300889933.html。。宇华教育集团2019年半年报显示，集团收入和毛利润分别增长54.9%、70.8%，原因主要是招生人数的增加和学费的上涨(18)《宇华教育公布半年报，营收8亿元，净利润3亿元》，2019-05-03，http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2019-05-03/doc-ihvhiewr9576846.shtml。。另一方面，教育的投资回收期比较长，需要持续稳定的投入，只有凝练办学理念和办学特色，注重师资队伍建设，才能走出一条有特色、重质量的内涵式发展道路。如此一来，“快资本”“慢教育”之间存在不可调和的矛盾。如果民办高校被逐利性资本“裹挟”，可能会削弱民办高等教育的公益属性。上市高等教育集团如果单纯追求资本回报而疯狂圈地、盖楼、并购和涨学费，而不重视教学质量和人才培养，则无法保障教育公益属性。三是违背了高等教育内涵式发展理念。民办高校上市后，为了追求利润和市值的增长，其办学活动处在营利性、公益性的矛盾和冲突中。一些民办高校为了上市甚至通过减少教学投入来降低成本、做高利润，显然违背了内涵式发展理念。教师是高校最重要的资产，教师水平直接影响到教学质量和人才培养质量。而民办高校普遍存在师资队伍建设薄弱的问题，半数的教师来自兼职教师和退休教师，还有一部分是年轻教师，高级职称、博士学历教师占比较少。如果民办高校按照企业管理的思路，一味扩大规模、追求利润而忽略师资队伍建设和人才培养体制改革，就会使自身成为资本逐利的工具。民办高校上市后为了追求业绩，大多采用并购扩张手段。2018—2019年上市民办高等教育集团收购了20多所民办高校。上市民办高等教育集团面临资本运作与学校发展之间的矛盾，如劳瑞德教育集团在快速并购扩张之后就出现了债务上升、效率下降等问题。因此，上市民办高等教育集团在并购扩张之后，应加强内涵式发展和提升教育质量，这才是可持续发展的关键。

三、民办高校上市融资的机遇及风险

现实中，民办高校上市主要面临以下机遇。一是民办教育市场前景广阔。随着国民经济的发展和人民生活水平的提高，人民群众对教育的需求越来越旺盛。根据德勤的统计数据，2015年我国教育行业市场规模为1.6万亿元，2020年增长到2.9万亿元，预计2025年将达到4.5万亿元(19)前瞻经济学人：《2020年中国K12教育行业市场现状和发展前景分析》，2020-12-01，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1684844511082456212&wfr=spider&for=pc。。民办教育作为公办教育的重要补充，由于市场需求的增加和政策的扶持，行业市场前景良好。从高等教育规模来看，根据教育部官网的统计数据，2019年全国高等教育在学总规模为4 183万人，毛入学率达54.4%(20)教育部：《2019年全国教育事业发展统计公报》，2020-05-20，http://www.moe.gov.cn/jyb_sjzl/sjzl_fztjgb/202108/t20210827_555004.html。。在高等教育普及化阶段，单靠公办高校无法满足人民群众对高等教育的多样化需求，还需要大力发展民办高等教育。民办高校上市后普遍抓住独立学院转设和高职院校扩招的机遇，纷纷开启并购扩张模式。例如，中教控股集团在2020年年报中指出，集团自2017年上市以来，已审视了超过500个潜在的并购目标，截至2020年底，已收购8所国内外民办(私立)高校，旗下民办(私立)学校数量达到13所，在校生人数达到23.83万人。中教控股计划寻求更多具有可增长潜力的收购机会，并预期未来将拥有更多学校(21)中教控股：《2019/2020年度报告》，2020-11-24，https://files.services/files/373/2020/1221/20201221170002_47159749_tc.pdf。。又如，新高教集团自2017年上市以来，先后收购了5所民办高校，旗下民办高校增至8所，在校生人数达到12.56万人(22)新高教集团：《2020年度报告》，2020-12-22，http://www.xingaojiao.com/Upload/pdfFile/60cd62cf-9d54-43f9-b2b7-2c831688b29e.pdf。。二是教育行业现金流稳定。教育行业具有抗周期性、需求刚性等特征，行业发展前景良好。由于该行业具有账款预付的特点，现金流较为稳定。目前高等教育行业市场化程度较低、监管较严、门槛较高，尤其是本科教育资源比较稀缺，具有一定的垄断性，因此民办高校学费收入普遍稳定，利润率较高，现金流较充足。根据新高教集团的年报数据，该集团2014—2016年的收入分别为2.06亿元、2.74亿元、3.41亿元，2017年上市后，2017—2019年的收入分别为4.14亿元、5.61亿元、10.89亿元，收入增长明显(23)根据新高教集团招股说明书和年报数据整理。。三是新《民促法》等政策利好。新《民促法》删除了“合理回报”的相关表述，明确了对民办高校实施营利性和非营利性的分类管理办法，明晰了民办高校的法人属性，从法理上也允许民办高校营利。2021年5月，新修订的《民办教育促进法实施条例》正式公布，明确了对营利性和非营利性民办高校实施差别化扶持的政策。政策的利好、教育行业的高回报，吸引着社会资本进入民办高等教育行业。从目前已经上市的民办高校来看，多数民办高校通过VIE架构在香港上市，这一方面是因为香港上市的门槛较低、限制较少，另一方面是因为在香港上市能够获得优质资本并提升学校的国际知名度。

民办高校上市后拥有广阔的发展前景，但也面临诸多风险，具体表现在如下方面。一是存在资金链断裂的风险。民办高校上市后，普遍采用集团化办学模式并购其他民办高校和独立学院。随着规模的扩大，民办高等教育集团管理成本不断上升、财务风险不断增加。而资本市场是起伏震荡的，一旦民办高校资金链出现问题，将严重影响正常教学，侵害师生合法权益，甚至危及社会稳定。民办高校上市后，随着并购活动的增加，资产负债率不断上升。一旦资产负债率过高，可能存在资不抵债的风险。例如：中教控股上市当年的资产负债率为15.48%，上市之后先后收购了8所学校，其资产负债率也一路攀升，2018—2020年分别为26%、54.31%和50.44%(24)根据中教控股2018—2020年年报数据计算得出。；宇华教育2017年上市当年的资产负债率为26.59%，由于上市后的并购扩张，其资产负债率也不断上升，2018—2020年为38.7%、56.65%和57.92%(25)根据宇华教育2018—2020年年报数据计算得出。。二是存在资本“裹挟”教育的风险。资本是逐利的，如果民办高等教育集团被逐利性资本“裹挟”，非理性地上市融资，在一定程度上会削弱教育的公益属性。大多数民办高校的收入主要以学费和住宿费为主。民办高校上市后，一边通过兼并收购、扩大规模、调高学费等手段提高收入和利润，另一边通过减少教学投入来控制办学成本，造成教学质量下降。例如，中教控股上市后，2018—2020年的收入分别为9.33亿元、19.55亿元和26.78亿元(26)根据中教控股2018—2020年年报数据计算得出。。收入增长的背后，一方面是通过收购其他民办高校扩大学校规模(中教控股2018年的学生为12万余人，2019年迅速增至17万余人，2020年达到近24万人)，另一方面是学费和住宿费的上涨(中教控股旗下民办高校学费2019年较上年上调幅度最高达到25%，而2020年较上年最高上调了30%)(27)根据中教控股2018—2020年年报数据计算得出。。三是存在VIE架构的运行风险。目前我国民办高校基本都是通过VIE模式在香港证券交易所上市。VIE架构存在较大的政策风险，虽然我国法律没有明确禁止VIE架构，但是这种架构仍处于法律的“灰色地带”，如果未来关于VIE架构的立法有所变化，将会对民办高等教育集团开展相关业务带来影响。根据新修订的《民办教育促进法实施条例》，民办高校之间的关联交易应当定价合理、决策规范，不能损害国家、学校和师生的利益。民办高校举办者可能利用VIE架构，通过贷款协议、股权质押协议、独家业务合作协议等方式开展关联交易，变相控制民办高校办学经费和办学结余，甚至挤占办学成本转移利润，损害师生利益。另外，根据《外商投资法》的规定，高等教育行业被列入外商投资准入负面清单，高等教育机构仅限于中外合作办学，且必须由中方主导。民办高校上市后按照证券市场自由交易规则，存在被收购或被控制的风险。如果上市民办高校被境外资本变相控制，可能还会面临教育主权、文化和意识形态安全等方面的风险。上市后，民办高校举办者或高管可能采取违规的资本运作进行逐利而忽视教育公益性，也可能利用VIE架构中的离岸公司转移资产和利润进行避税，从而使上市成为资本谋利的工具。

四、民办高校上市融资管理的对策

民办高等教育经过40多年的发展，民办高校数量和在校生数量逐年增加，成为我国高等教育体系的重要组成部分。根据教育部官方统计数据，2019年全国民办高校数为756所(含独立学院)，占全国高校总数的28.1%；民办高校在校生数708.83万人，占全国高校在校生总人数的23.4%(28)教育部：《2019年全国教育事业发展统计公报》，2020-05-20，http://www.moe.gov.cn/jyb_sjzl/sjzl_fztjgb/202005/t20200520_456751.html。。民办高校缺乏财政资金支持，也未建立现代大学制度，管理水平比较低下，这些都是制约民办高等教育规模化、集约化发展的重要因素。通过上市融资，民办高校拓宽了融资渠道，在一定程度上突破了资金瓶颈。民办高校上市还属于新鲜事物，政府相关部门既要扶持民办高校上市，又要加强上市监管。民办高校自身也要建立健全现代大学制度，不断提高人才培养质量。

(一)进一步落实民办高校分类管理政策

新《民促法》及其配套文件形成了较为完善的分类管理改革制度和实施体系，为深化民办教育改革和实现民办教育健康发展指明了方向。各级政府在推进民办高校分类管理时要因地制宜，逐步推进落实。

首先，各地政府应该根据实际情况完善分类管理过渡措施，简化分类转设程序，降低交易成本。一方面，对于营利性民办高校，政府可以制定相应条件，鼓励和吸引其在A股上市融资，同时加强对上市民办高校的有效监管，切实保障师生合法权益。另一方面，对于非营利性民办高校，政府应当制定相应法律法规，规范其资金运作，引导其依法履行办学职责。开展集团化办学的民办高校必须具备相应的资金实力和管理能力，依法履行办学业务和职责。

其次，政府应依法行政，对营利性和非营利性民办高校实施差别化扶持，全面落实法定优惠政策。尤其是对于非营利性民办高校，政府应当改善政策环境，采取低息贷款、购买服务、专项扶持等方式加大财政扶持力度，不断优化其融资结构，拓宽其融资渠道。政府要制定分类管理的配套制度，如法人财产权制度、会计制度、税收制度、师生权益保障制度、财政支持制度以及合理回报制度等(29)赵应生、钟秉林、洪煜：《积极稳妥地推进民办教育分类管理——我国民办高等教育改革与发展探析(三)》， 《中国高等教育》2011年第10期，第20-23页。。此外，政府还可鼓励民办高校建立合作联盟，实现资源共享、平台共建。

最后，深化放管服改革，利用行业协会引导民办高等教育规范发展。新《民促法》支持和规范社会力量兴办教育，依法支持民办教育事业发展。在此背景下，政府一方面应转变职能，由原来的主导和限制转向指导和扶持，提高管理服务水平，继续在教育领域深化放管服改革，赋予民办高校更多自主权；另一方面，应重视行业协会的发展，充分发挥中国民办教育协会等行业组织在引导民办高校坚持公益办学、提升治理能力、创新培养模式、保护良性竞争以及防止盲目并购等方面的作用。

(二)加强对民办高校上市融资的监管

政府应当支持和鼓励社会资本进入民办高等教育领域，通过改善融资环境，拓宽民办高校融资渠道。各级政府可以设置专项资金用于资助民办高校的发展，还可以采用政府补贴、捐资激励、奖助学金等方式加强对民办高校的扶持。政府应当鼓励金融机构开发适合民办高校的金融产品，提供信贷、信托、融资租赁等金融服务，在民办高等教育领域推广PPP模式，在加强监管的同时支持营利性民办高校在境内上市。政府要加强对民办高校上市融资的监管，不断完善风险防控机制，从而促进民办高校健康有序发展。目前民办高校主要通过设置VIE架构在香港上市，也就是说民办高校本身没有直接在香港上市，而是在香港设立壳公司，然后通过壳公司与民办高校签订一系列协议，达到控制境内民办高校的目的。借助VIE架构，香港壳公司成功在香港交易所上市，既可以绕开监管获得境外资本，也规避了限制外资的领域。VIE架构涉及境内管理公司、香港壳公司、境外公司、民办高校等利益相关方，在这些关联方中，只有民办高校和境内管理公司才受到我国法律的监管。

首先，政府应当通过协调多元主体加强对民办高校上市融资的监管。相关政府部门如教育、工商、证券、金融等部门要进行联动，建立健全多部门、全方位的监管体系，探索建立民办高校办学风险预警机制和年度检查指标体系，加强对民办高校、管理公司的监管(30)周海涛、郑淑超、景安磊：《民办高校上市的历程、影响及对策》，《中国高教研究》2021年第7期，第70-76页。。同时，政府还需加强对非营利性民办高校的监管，杜绝其通过关联交易转移资产的现象，使其真正回归教育公益性。

其次，民办高校可以通过行业协会加强自律，鼓励上市民办高校通过交叉持股、相互监督的方式实现行业自律，减少盲目扩张和并购，还可通过行业协会加强相关法律和政策的交流与学习，坚守教育的初心和使命。

(三)完善民办高校法人治理结构

新《民促法》明确了民办高校的法人属性，提出民办高校需要完善内部治理结构和机制，化解办学风险，促进自身健康发展。民办高校应当根据法规制度的要求，加强内部治理，构建办学自主、决策科学、权力制衡、方式先进、多方参与的内部治理体系(31)施文妹、周海涛：《民办高校内部治理的变革特征、基本模式和未来走向》，《现代教育科学》2019年第1期，第11-17页。。民办高校需要建立学校党委和董事会的协商沟通机制、学校党委和行政管理机构的党政联席制度，继续完善董事会领导下的校长负责制，完善决策和监督机制，加强财务监督，建立重大投资风险预警机制。

首先，健全民办高校董事会制度。民办高校董事会成员来源应多样化，除了举办者及其家族代表、校长、教师代表以外，还可以吸纳社会贤达、教育专家、校友代表等，从而提高董事会的决策水平。民办高校应完善董事会章程，明确董事会的职责、规模、人员构成、议事规则等事项，从而保障董事会规范决策，提高决策的科学性和有效性。董事会还要充分授权，将学校的管理权授予校长(32)贺江群：《完善民办高校法人治理结构的思考——基于利益相关者的分析》，《广东外语外贸大学学报》2018年第5期，第139-144页。。

其次，坚决落实校长负责制。校长是一所大学发展的引路人和掌舵者，在董事会的授权下负责大学的教学、科研、专业建设等工作。一方面，应当明确董事会与校长的职责分工，既相互制约，又相互配合，董事会不应直接干预校长的工作，以充分调动校长的积极性和主动性。另一方面，为了避免频繁更换校长，民办高校可以建立3—5年的校长任期制，以保持学校管理的稳定性。

再次，建立以师生为主体的学校内部权力制衡机制。为了保障师生的合法权益，民办高校可以建立内部权力制衡制度。一方面，民办高校应完善教职工代表大会制度，在学校重大决策上充分发挥教职工的民主监督作用。另一方面，民办高校可以让学生参与学生社团、学生活动、宿舍管理、食堂服务等学生事务的管理。

最后，加强政府的外部监督。政府应当通过完善民办高校年检制度和督导专员制度，加大对民办高校的检查和监督力度，及时发现民办高校的潜在风险和问题，确保民办高校的办学方向和办学质量。政府还可以鼓励民办高等教育协会等行业组织参与民办高校的监督检查工作，制定行业标准，开展行业自律。

(四)坚持内涵式发展道路

民办高校上市后，其募集的资金不仅用于规模的扩张，更应该用于办学质量的提升，坚持办学公益性，走内涵式发展道路。

首先，加强民办高校党建引领和保障工作。新《民促法》强调，党对民办教育事业发展的全面领导，是民办学校坚持社会主义办学方向的根本保障。中共中央办公厅颁布的《关于加强民办学校党的建设工作的意见(试行)》规定，推进党组织班子成员进入民办学校决策层和管理层。民办高校要进一步加强党的建设，突出党组织的重要功能，发挥党组织在重要事项的决策、执行和监督等各环节的政治核心作用，推进民办高校治理体系和治理能力的现代化。

其次，坚持社会主义办学方向和公益办学导向，依法依规办学。在民办教育新法新政的背景下，不管是营利性还是非营利性民办高校，都必须以公益办学为导向，坚持立德树人，办党和人民满意的教育。民办高校只有恪守教育公益属性，加大教学投入，才能提高办学质量；只有依法依规办学，全力打造学校品牌，才能持续健康发展。

最后，提高教学质量，走内涵式发展道路。教育的本质是培养和发展人。民办高校应当切实加大教学经费投入，不断改善教学基础设施，优化办学结构，加强师资队伍建设，提高教学质量，深入凝练办学特色，创新人才培养模式，从而实现内涵式发展。民办高校上市之后，基本都是通过扩建校区和兼并收购实现集团化办学，但学校规模和学生人数的扩张是外延式发展，更应该推动教学质量和管理水平提升的内涵式发展。因此，民办高校上市后应该将更多资金投入到教学、科研中，开展学科专业建设，培育和打造一流专业，不断提升人才培养质量。