建筑业供应链金融反向保理资产证券化业务分析——基于建筑央企和业主单位双向视角

何 飞，马熙辰

（中交第一航务工程勘察设计院有限公司，天津 300222）

据国家统计局数据，2021年9月末，我国规模以上工业企业应收账款余额18.32万亿元，同比增长11.5%。盘活巨额存量应收账款，加快资产周转速度，提高资金使用效率，改善企业财务结构，对企业实现高质量发展意义重大。为此，党中央和国务院印发了一系列政策文件，提出要积极稳妥发展供应链金融，将现代供应链金融发展成促进经济发展的新增长点，同时为深化供给侧结构性改革、构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供有效助力，将其更好地作用于建设我国的现代化经济体系，推动经济高质量发展。

在建筑业开展供应链金融反向保理资产证券化，既有利于建筑央企压减“两金”（指应收账款和存货）、降杠杆减负债，增加当期经营性现金净流量，也有利于业主单位拓宽融资渠道、降低融资成本，对于双方实现合作共赢，促进行业健康稳定发展有着积极作用。

一、供应链金融资产证券化发展概况

广义的资产证券化是指对资产采取证券化的资本运作形式，从而提高资产的流动性。狭义的资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，此基础上发行资产支持证券（ABS）募集资金的业务活动。最早的资产证券化产品是住房抵押贷款证券，此后，资产证券化产品种类不断丰富升级，尤其是在企业资产证券化市场，商业地产不断取得新突破，供应链金融发展提速。

供应链金融资产证券化是指金融机构以供应链上的核心企业与上下游企业之间发生的真实贸易关系为基础，以核心企业信用等级为支撑，以预期现金流为保障，结合金融产品创新推出的资产证券化产品。从已发行的产品看，供应链金融资产证券化可归纳为以下几种模式（见表1）。

表1 供应链金融资产证券化主要模式

近年来，基于供应链核心企业的资产证券化越来越受到资本市场青睐。据统计，自2016年“平安证券—万科供应链金融1号资产支持专项计划”首单供应链资产证券化产品发行以来，我国供应链金融资产支持证券已累计发行超1万亿元。供应链金融资产证券化原始权益人从传统地产领域逐步扩展到互联网、新能源等新经济产业领域，并呈现如下特征：一是核心债务人主要是信用等级较高的房企，如万科、碧桂园、新城控股等房地产龙头企业；二是以中国建筑、中国铁建、国药集团等为代表的国企围绕降“两金”开展应收账款出表类资产证券化；三是以蚂蚁、小米、京东及滴滴等互联网企业为代表的新型经济企业也参与其中，利用自身的核心企业信用，为上下游制造业企业提供新的融资渠道；四是创新模式不断涌现，如多级流转可拆分应收账款资产证券化产品——平安—SAS共赢链1号资产支持专项计划（见图1）。

图1 供应链金融资产证券化发行情况

二、供应链金融反向保理资产证券化业务优势

在正向保理资产证券化业务中，上游供应商作为发起主体，主动向保理公司转让应收账款债权，保理机构既要关注发起人的资信状况和还款能力，还要对不同债务人进行信用评估、风险管控，取得其对转让应收账款的确认，并承担较高的退出风险。因此，在反向保理资产证券化出现之前，一方面众多中小企业供应商往往受规模小、资信差等原因限制无法吸引保理公司合作，另一方面大型国企虽然有良好的资信，但也要考虑应收账款能否真正出表和满足降杠杆减负债等考核要求，开展此业务的意愿并不强烈。

表2 反向保理与正向保理的主要区别

反向保理模式的出现，加速了供应链金融资产证券化业务的创新步伐。核心企业（买方）基于与供应商维持良好稳定合作关系或自身资金筹措需要，与上游供应商紧密协作，将供应商因向核心企业销售商品或提供劳务形成的应收账款债权（对应买方的应付账款）转让给保理公司，保理公司以购买的核心企业应付账款为基础资产发行资产支持证券，款项到期后，核心企业将原本应支付给供应商的款项直接支付资产支持专项计划。通过这一操作，核心企业（买方）维系了供应链的稳定、获得相对低成本的资金，供应商提前收回了货款，投资人获得相对较低风险的投资收益。相较于正向保理，反向保理资产证券化方式更能充分发挥供应链金融优势。

一个典型的供应链金融反向保理资产证券化业务结构见图2。

图2 供应链金融反向保理资产证券化业务图

三、建筑业开展供应链金融反向保理资产证券化业务可行性分析

建筑业市场属于典型的买方市场，行业门槛低、企业间竞争激烈，建筑企业对业主单位的收款话语权较低，自身应收款项占总资产比重较高，造成资产负债率居高不下，资产周转效率持续走低。处于供应链上游的业主单位，作为买方，虽然议价能力强，但受国家宏观政策调控和地方债务风险管控影响，面临融资难、融资贵的困境，影响了其正常资金投放，造成大量款项拖欠。因此，对于供应链上下游的建筑企业和业主单位而言，对资金都有着迫切需求。供应链金融资产证券化业务的创新发展，为打通供应链资金流通的断点和堵点，实现上下游企业间合作共赢提供了有益的解决方案。建筑央企和业主单位通过“强强联合”开展供应链金融资产证券化，可以有效解决双方的资金需求，实现盘活存量资产、改善财务结构，拓宽融资渠道、降低融资成本等多重目标。

（一）建筑央企

1.盘活存量资产。近年来，“两金”规模居高不下成为制约建筑央企健康稳定发展的瓶颈。2018年以来，国资委陆续发布了《关于进一步做好中央企业“两金”压控工作的通知》、《中央企业开展存货和应收账款清理专项行动方案》等通知，明确提出“两金”控制目标，要求加强重点单位“两金”压降，改善经营现金流，助力企业高质量发展。中国建筑、中国铁建、中国中铁、中交集团等几大建筑央企均被列为“两金”压控重点单位。压降“两金”，尤其是应收账款，关键在于加快款项回收，严格“控新”，强力“清旧”。在业主单位资金紧张的情况下，通过创新开展供应链金融资产证券化，加快资产周转速度，提升资金利用效率，增强存量资产流动性，为建筑央企“降两金”提供了切实可行的操作路径。

2.改善财务结构。加强国有企业资产负债约束，防范化解财务风险，是落实党中央、国务院决策部署，推动国有企业做强、做优、做大的重要举措。2018年，中办国办印发指导意见，提出“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”的总体目标要求。从建筑央企性质以及资产和负债因果关系来看，负债端尤其是经营负债是随着“两金”增加而增加的。因此，从某种意义上说，全力压降“两金”尤其是应收账款规模，是建筑央企降杠杆减负债成败的关键。按照“真实出售、破产隔离”原则，有序开展供应链金融资产证券化，可以助推建筑央企实现降杠杆减负债的管控目标。同时，“两金”降低可以直接改善应收账款周转率和总资产周转率，提高资产收益率(ROE)水平，进而改善企业综合绩效评价指标。

（二）业主单位

1.拓宽融资渠道。近年来，国际国内宏观经济环境发生了巨大变化，为了保持经济稳增长，一方面，国家实行积极的财政政策促进国内国外“双循环”，加大投资基础设施建设；另一方面，为防范化解重大金融风险，国家实施稳健的货币政策，导致很多地方基础设施项目投资款不到位，业主单位资金缺口较大。2021年，国家宏观政策较去年疫情影响下的经济刺激方针变化显著，收紧了对地方城投平台及房地产公司的贷款投放，尤其是房地产企业继续受“三道红线”杠杆限制、房地产贷款集中度管理以及“两集中”供地政策影响。业主单位方普遍面临融资难、融资贵的困境，急需拓展新的融资模式，解决建设资金短缺问题，供应链金融资产证券化业务的创新发展为解决这一问题提供了新的途径。

2.降低融资成本。目前，1至5年期金融机构贷款基准利率为4.75%，5年以上中长期贷款基准利率为4.90%；1年期LPR利率为3.85%，5年期LPR利率为4.65%。但实际上，地方城投公司以及房地产企业贷款利率普遍超过5%，有的甚至高达7%～8%。而从资产证券化产品发行利率看，2021年上半年企业资产证券化优先A档证券票面利率最低为2.75%，平均发行利率为4.07%。与传统贷款融资方式相比，业主单位发行供应链金融资产证券化产品可以“一次申报，多期发行”，通过灵活选择发行窗口期和每期发行规模，合理安排融资节奏，可最大程度降低融资成本，节省利息费用。

四、建筑业供应链金融反向保理资产证券化业务应用

建筑央企下属子公司A承担了业主单位B公司某城市综合开发EPC项目。项目于2017年12月开工，EPC总承包合同额45亿元，分为园林景观、市政道路、房屋建筑、水利工程四大类工程。项目开工至今累计已完成EPC单项工程32项，在建工程12项，累计完成产值25亿元，累计收款12.86亿元。因业主单位B资金紧张，合同约定按月计量，按半年付款的条款且支付比例低于其他同类项目，造成A公司该项目应收款项较高，项目资金周转非常紧张。2021年，国家收紧了对地方城投平台及房地产公司的贷款投放，业主单位B公司常规融资渠道受阻，急需拓展新的融资模式，解决其大规模建设带来的资金严重短缺问题。

在此前提下，A公司积极推动业主单位B公司与证券公司、保理机构合作开展应收账款供应链金融反向保理资产证券化业务。计划在两年内发行4～5期资产支持证券化产品，总额度30亿元，期限两年，并取得证券交易所批复。

主要交易流程如下（见图3）：

图3 某城市综合开发项目供应链金融反向保理资产证券化简易交易图

1.签订应收账款转让协议。A公司（初始权益人）与保理公司（原始权益人）签订应收账款转让协议，转让A公司因向业主单位B公司（债务人）提供工程服务产生的应收款项，保理公司受让应收账款并向A公司提高保理服务。

2.提交应收账款资料。A公司向保理公司提供包括营业执照、EPC合同及补充协议、董事会决议等在内的主体资料，以及应收账款清单、每笔应收账款对应的增值税发票、结算计量单等资料，保理公司进行审核。

3.转让通知。A公司对每笔转让的应收账款逐一向业主单位B公司签署应收账款转让通知书，告知业主单位转让事宜，业主单位签署《应收账款转让通知确认函》。

4.支付价款。业主单位确权后，保理公司全额支付给A公司应收账款保理款项。

5.设立专项计划募集资金。证券公司（计划管理人）与保理公司签订基础资产买卖协议，设立资产支持专项计划向证券市场进行融资，向保理公司支付转让对价。

6.到期偿还。款项到期后，业主单位B公司按照约定向资产支持专项计划支付资金，计划管理人按照专项计划协议向投资人支付本金和收益。

通过应收账款供应链金融反向保理资产证券化，业主单位B公司拓展了新的融资渠道，融资规模大，融资成本较低，有效缓解了当前资金压力，既完成了对A公司应付账款的支付，又通过发行ABS延长了资金使用时间。对建筑央企子公司A来说，该项目预计2021年产生到期应收账款3.12亿元，2022年产生到期应收账款5.14亿元，通过与业主单位方实施应收账款供应链金融业务有助于款项的及时收回，保障项目的正常有序建设。同时，降低了应收账款规模，对于其实现“两金”、资产负债率和经营性净现金流管控目标具有积极意义。

另外，此项应收账款供应链金融反向保理资产证券化业务过程中产生的利息、手续费由业主单位B公司全额承担，A公司收取全额转让对价，与传统应收账款保理业务相比，A公司同样节约了大量财务成本费用。

五、供应链金融反向保理资产证券化业务操作要点

（一）基础资产质量

1.分散性要求。在筛选基础资产时，除了要遵循有预期稳定的现金流、信用质量、期限结构等一般的资产选择原理，还应关注基础资产的分散性要求。根据证交所对基础资产池分散度的要求，供应链保理资产证券化业务原则上至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过15%，如债务人资质在AA+以上，则单个债务人占比可放宽至不超过50%。如占比超过15%，需作为重大债务人做详细信息披露。为此，核心债务人（业主单位）可以将多个建设项目纳入资产支持专项计划，保证债务人的分散度，以满足发行要求；供应商（建筑央企）也需要仔细筛选、动态更新应收账款，尽量争取更多可入池应收账款满足专项计划条件的分散性和存续性要求。

2.无权利瑕疵。民法典第五百四十五条规定了债权不得转让的三种情形：根据债权性质不得转让，按照当事人约定不得转让，依照法律规定不得转让。因此，对建筑央企与业主单位签订的合同约定有限制转让条款的工程项目，双方要充分沟通，积极推动解除限制性约定，保证应收账款债权无权利瑕疵。另外，民法典还规定债权转让效力取决于是否通知到买方，因为反向保理资产证券化涉及到债权转让，因此需要在交易流程设计中注意债权转让通知效力。

（二）业务风险与防范

1.贸易真实性。贸易背景真实是供应链金融的基本要求和实质内核，也是资产证券化合规要求之一。在尊重供应链生态商业模式和交易习惯基础上，金融及监管机构会重点关注单据与交易之间的相关性。因此，买卖双方需要在遵循诚实信用的基础上，提前准备，配合金融和监管机构提供业务合同、结算计量单据、发票、记账凭证等资料，以佐证应收账款对应业务行为的客观存在。

2.能否真正出表。建筑央企开展供应链金融资产证券化的一个主要目的是降“两金”和降杠杆，因此，能否真正做到应收账款出表，并得到审计机构的认可，是影响业务顺利开展的一个关键因素。在无追保理情形下，建筑央企将应收账款的风险和报酬全部转让给保理商，放弃了对应收账款的控制权，理论上可以做到出表。但实践中还需关注保理合同条款约定，如是否对“商业纠纷”概念做出扩大化解释，将涉及业主单位信用风险的事项也纳入“商业纠纷”范畴，这类条款的设定会导致审计师判定无法出表，无法实现预期业务目的。为确保应收账款转让无追出表，可采取如下保障措施：一要合理约定保理合同条款，清晰界定应收账款转让后的风险和报酬承担责任随之全部转移；二要提前与审计机构提前沟通，确保会计处理恰当。